【国君汽车深度报告】星宇股份：车灯二次升级，智能化重要载体

国泰君安汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

从功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来再次升级，行业有望维持快速增长。短期调整以后再启航，公司有望在产品和客户结构的双重升级下恢复快速增长。

摘要

目标价182.4元，维持增持评级。维持公司2022/23/24年EPS预测分别为4.51/6.08/7.89元，参考可比公司给予公司2023年30倍PE，目标价为182.4元，维持增持评级。

从功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来再次升级，行业有望维持快速增长。LED渗透率提升推动了车灯行业的上一轮升级，从氙气-LED前照灯的单车价值量接近翻番，行业实现了快速增长；在汽车智能化带动下车灯行业在经历再一次升级，承载了传统照明以外更多的功能，比如辅助驾驶、信号传输等，技术方向也在不断延伸，ADB、DLP、HD不断推进。随着单车价值更高的智能车灯渗透率提升，车灯行业将迎来新一轮加速增长。

公司实现了小灯-尾灯-前照灯，光源实现卤素-氙气-LED，配套客户完成自主-合资-外资的拓展路径。产品结构上，毛利率更好的尾灯&前照灯收入、销量占比不断提升；在光源上，LED占比逐步提升，尾灯的LED占比预计超过80%，前照灯的LED仍在不断提升，预计已经超过60%；在配套客户上，逐步实现了自主客户-合资客户-外资客户的拓展路径。

短期调整以后再启航，公司有望在产品和客户结构的双重升级下恢复快速增长。2021年Q3以来，由于第一大客户一汽大众的销量下滑，公司收入和净利润出现下滑，公司经历短暂调整；随着ADB等更高单车价值量产品的不断量产、造车新势力客户的逐步放量以及欧洲市场的逐步突破，公司有望恢复快速增长，盈利能力也将逐步复苏。

风险提示：智能大灯渗透率或低于预期；行业增速或低于预期。

正文要点

1. 智能化推动下大灯迎来再次升级

从功能大灯到智能大灯，前照灯行业迎来再次升级，行业有望维持快速增长。LED渗透率的加速提升推动了车灯行业的上一轮升级，从氙气-LED前照灯的单车价值量接近翻番，行业实现了快速增长，但本质仍然以功能大灯为主；在汽车智能化带动下车灯行业在经历再一次升级，承载了传统照明以外更多的功能，比如辅助驾驶、信号传输等，技术方向上也在不断延伸，ADB、DLP、HD不断推进。随着单车价值量更高的智能车灯渗透率的提升，车灯行业将迎来新一轮的加速增长。

1.1.车灯行业的上一次升级：LED渗透率加速提升

车灯光源的不断升级之路，追求更好的照明效果。从车灯光源来看，经历了油灯到LED的六代演进，单车车灯价值在不断提高。车灯是重要的差异化卖点之一，能让消费者产生直观感受，让消费者愿意为之买单。随着光源技术的不断提升，车企通过车灯造型的变化，提升车型的差异化竞争力，例如奥迪和保时捷一直把车灯作为重要的研发投入方向。

LED光源的升级推动了上一代车灯行业的发展，也是当前市场的主要光源形式。和其他的传统光源相比，LED车灯体积小，亮度高，能耗低，在一个车灯中可以排列多个光源，且每一个光源都可以独立开启或关闭，形成不同的光束样式，有助于实现智能化，是市场的主流方向。激光照明是汽车照明领域最前沿的光源，宝马、奥迪等已经率先推出了搭载激光大灯的车型。由于一套激光大灯系统的总成本在一万美元以上，是LED车灯的数倍，目前车型配备率不高。

价格上，LED车灯是卤素灯的3倍以上，单车价值量的提升推动了行业规模的快速增长。结构上看，传统卤素灯中光源、塑料件等占比约50%，LED车灯中，增加了电子结构，整个电子模块占比30%以上，塑料占比降至20%以下，LED车灯模组线路驱动和控制模块更加复杂，电子结构的占比有望持续提升。

LED光源的渗透率仍有提升空间。在尾灯、日行灯中LED渗透率已经达到较高水平，预计在新车型中，尾灯LED渗透率已经超过80%，而在前照灯中超过50%，预计未来前照灯中LED渗透率仍将继续提升。

2017年以前，LED主要运用于内饰灯、日行灯及尾灯，之后逐渐在前照灯普及，渗透率相对低，车灯市场主流产品是卤素灯和氙气灯。卤素灯主要装配于低端车型，氙气灯则装配中端车型，LED由于成本较高主要应用于中高端车型。2016年，卤素灯装配率最高，约占60%，LED车灯渗透率仅16%。随着汽车照明技术朝着节能化、轻量化、电子化方向发展，LED装配率逐渐提升，卤素灯相对下降。

随着成本的降低、效率的提高、亮度的提高和封装尺寸的提高，2018年以后，LED开始加速普及。大部分的汽车制造商和一级零部件供应商都开发了基于LED的大灯系统，车型配备率也不断提升。根据TrendForce集邦咨询数据，2020年全球乘用车市场LED前灯渗透率超过50%，预计2021年超过60%，而全球新能源车市场LED前灯渗透率超过80%，2021年达到90%。

1.2.车灯行业的再一次升级：从功能车灯走向智能车灯

车灯行业的再一次升级，从功能车灯走向智能车灯，成为智能化的重要载体。汽车电子化、智能化带动了车灯行业的发展，使得车灯承载了传统照明以外更多的功能，用来辅助驾驶、信号传输等，技术方向上也在不断延伸，ADB、DLP、HD不断推进。随着单车价值量更高的智能车灯渗透率的提升，车灯行业将迎来新一轮的加速增长。

车灯的智能化属性不断增强，从精准照明走向辅助驾驶和信号传输等。以AFS为代表的第一代智能车灯主要用来实现精准照明，在车辆交汇过程中防眩目、夜间行车过程中减少视野盲区等；而随着ADB、DLP、HD等技术的不断落地，车灯在辅助驾驶和信号传输等的作用不断突出。在辅助驾驶方面，通过光毯等形式帮助NOA变道辅助、通过狭窄道路，甚至在一定程度上实现HUD功能；通过地方投影的方式可以警示行人，起到信号传输和交互的作用等。

ADB、DLP、HD等智能大灯技术不断落地，本质还是在光源的细分化、控制的精确化。从传统的LED向ADB、DLP、HD等升级过程中，光源在进一步细化，ADB由几十颗到上百颗不等的独立的LED构成，每一颗都可以独自控制，DLP光源本身没有升级，但集成了数十万到百万个方形的微反射镜，而HD的光源则变成了成千上万颗可以独立控制的Micro-Led；光源精细化是为了更精确独立的控制，来实现更精确的照明效果以及实现信息传递。

第一代智能大灯为AFS。AFS（自适应前照灯系统），最初仅有纵向调整功能，通过感应前后轴的制动及加速动作，相应地纵向调节车灯，保持车灯光线的稳定。AFS包括传感器、ECU、车灯控制系统和前照灯。工作时，包括角度传感器、速度传感器在内的传感器将信号通过控制器局域网络传入ECU中处理数据，然后向车灯控制系统输出前照灯转角指令，使前照灯转过相应的角度。配有AFS的乘用车现可实现七种模式的照明，包括乡村道路模式、高速公路模式、城市道路模式、恶劣天气模式、大灯随动转向、仪表盘故障指示、旅行模式。

第二代智能大灯ADB为AFS的升级版，主要功能是提升夜间会车安全性以及保护行人。ADB技术通过车载摄像头采集图像并将图像信号输入，系统判断前方来车的位置与距离后，将指令发送到前车灯系统，将其转换为在 LED 矩阵上开启和关闭的动作，可在会车时自动调整灯光照射区域，避免对来车产生眩光。当车辆的前方出现行人时，可以通过 LED 矩阵的变换，在地面投射出虚拟的斑马线。ADB 有矩阵式和像素式，出于成本考虑，目前矩阵式 ADB更加普遍。主流ADB（第三代）通常采用LED矩阵灯实现，由于单个LED可以独立控制，因而可以形成各种形状的光束，LED的普及为ADB的发展奠定了基础。

DLP是第三代智能大灯的代表之一，核心为DMD技术。DLP本质上是使用白色像素的投影仪，它可以以LED 或激光（Laser）作为光源，通过集成了数十万到百万个方形的铰接微反射镜的DMD芯片实现上百万像素的照明效果，其中上百万的微反射镜独立控制和调节。DLP可以提高驾驶员安全性和舒适性，用来信息交互，同时协助实现驾驶辅助的功能。

DLP可以实现辅助驾驶和信息传递功能。辅助驾驶功能，当需要变道时，DLP投出一道变道光毯，提醒驾驶员变道同时也提醒周围车辆；在狭窄道路可以通过示宽光毯辅助通行；夜间行车时可以通过投影光束来定位行人，提醒驾驶员。在信息交互层面，可以用来传递简短文字信息、图案，实现个性灯光秀。

HD是第三代智能大灯的另一代表，在光源上进一步创新，更高效的实现部分辅助驾驶和信息传递功能。HD的光源采用的是MicroLED，尺寸是标准LED的百分之一，可以作为单个像素存在。因而MicroLED不需要液晶面板来做背光源，同时又能做到独立控制。目前HD的像素已经能够上万，更精准的控制下能以更低能耗实现部分DLP的功能。

ADB渗透率逐步提升，DLP和HD处于起步阶段。从渗透率来看，ADB已经进入逐步提升阶段，预计2021年渗透率已经达到5-6%，随着ADB模组的价格下探、中高端电动车渗透率的提升以及自主品牌的品牌向上，ADB的渗透率将快速提升；而DLP和HD仍处于处于起步阶段，未来几年仍以高端车型为主。

在ADB、DLP等渗透率提升带动下，预计2025年中国前大灯行业规模将超过500亿元。假设2021-2025年ADB的渗透率将从6%增长至30%，DLP等第三代智能大灯到2025年渗透率达到10%，则中国乘用车前大灯市场规模将从2021年的334亿元增长至2025年的558亿元，复合增速达到13.6%。

2.客户+产品持续升级，短期调整以后再启航

2.1.产品、技术、客户持续升级，公司业绩快速增长

随着技术水平的提升，公司的产品实现了小灯-尾灯-前照灯，光源实现卤素-氙气-LED，配套客户完成自主-合资-外资的拓展路径。产品结构上，公司毛利率更好的尾灯&前照灯收入、销量占比不断提升；在光源上，LED占比逐步提升，尾灯的LED占比预计超过80%，前照灯的LED还在不断提升，预计已经超过60%；在配套客户上，逐步实现了自主客户-合资客户-外资客户的拓展路径。

公司收入、归属净利润快速增长，盈利能力不断提升。2012-2020年公司营业收入从13.18亿元增长至73.22亿元，归属净利润从1.89亿元增长至11.60亿，毛利率从25.9%提升至27.3%，中间有波动。

从产品结构来看，尾灯和前大灯的销量和收入占比不断提升。2007年，公司前照灯、后组合灯销量占比分别为8%、12%，收入合计贡献65%；2021年估算前照灯和后组合灯销量贡献合计提升至32%，收入合计贡献超过80%。

从光源情况看，2007年，公司车灯基本是卤素灯，到2017年，前照灯氙气灯占比接近40%，后组合灯近一半LED化。2018年起，公司配套的LED前照灯也开始量产，预计2021年公司新增订单中尾灯的LED的占比超过80%，前照灯超过60%。

产品结构和光源结构的改善下，公司毛利率在逐步改善。分产品看，尾灯的毛利率超过30%，前大灯毛利率在25-30%，明显高于小灯；从光源结构看，LED产品技术不断迭代，毛利率相对更高。在产品结构和光源结构的改善下，公司2016年以来毛利率持续提升。

客户结构上，配套客户完成自主-合资-外资的拓展路径。2007年，公司第一大客户为奇瑞汽车收入贡献超过50%，自主品牌合计占比超过80%；经过对上汽大众、一汽大众的拓展，到2019年，合资品牌在公司营收中占比超过60%，大众系收入贡献40%；2018年以来公司不断突破供应链相对封闭的日系供应链，广汽丰田、东风日产加速放量，东风本田和广汽本田逐步定点。而2020年以来，公司逐步拿到奔驰、宝马的国内定点，大众、奔驰的海外定点。公司实现了自主-合资-外资的拓展路径，推动了公司收入的快速增长。

2.2.客户和产品的二次升级，短期调整以后再启航

短期调整以后再启航，公司有望在产品和客户结构的双重升级下恢复快速增长。2021年Q3以来，由于第一大客户一汽大众的销量下滑，公司收入和净利润出现下滑，公司经历短暂调整；随着ADB等更高单车价值量产品的不断量产、造车新势力客户的逐步放量以及欧洲市场的逐步突破，公司有望逐步恢复快速增长。

核心客户销量下滑，2021年公司收入和净利润出现下滑，经历调整期。2021年公司第一大客户一汽大众销量下滑13%，产量下滑18%；同时2021年H2红旗等部分核心客户也受到了缺芯影响销量增速放缓。受客户销量下滑影响，公司2021年营业收入79.09亿元，同比8.01%，且Q3以来增速收入负增长，归属净利润9.49亿元，同比下降18.12%。

核心逻辑继续演绎，产品升级+增量客户+海外拓展三重驱动下，公司有望在2022年H2开始逐步恢复快速增长。

驱动因素一：ADB等更高单车价值量、更高毛利率的产品渗透率的提升。公司配套的红旗H9的ADB在2021年量产，随着ADB模组的价格逐步下降，预计2022年开始ADB行业渗透率将加速提升，预计公司的核心客户一汽大众、红旗、东风日产等将在2022-2023年推出更多装配ADB大灯的车型。ADB大灯的单车价值量较普通类型的LED明显提升，同时更高技术含量意味着更高的盈利能力。

驱动因素二：造车新势力等客户的逐步量产，带来明显的客户增长。公司2021年以来逐步获得造车新势力的定点，预计在2022-2023年逐步量产带来明显增量，我们预计2023年造车新势力在公司收入占比将达到10%。同时，由于新车开发周期更快，造车新势力对快速研发和响应能力会有更高要求，公司在造车新势力的改款或者新车中有望获得更高的市场份额。

星宇的快速响应能力的优势在未来几年会不断凸显，带来在造车新势力的更高的份额。国内客户项目周期紧张，研发周期多在两年以内，欧美的研发周期大概三四年。外资企业在国内研发中心少，且设立时间迟，部分研发可能需要在海外总部进行，技术输出有限制，工作节奏和沟通效率又很少妥协国内客户的研发周期。相对来说，星宇研发、生产均在国内，能够快速反应客户的需求，效率优于合资企业。

驱动因素三：塞尔维亚工厂逐步量产，海外市场开始开拓。2019年，基于海外客户拓展情况较好，以及进一步提升公司国际竞争力、有效拓展海外市场的考虑，公司拟投资6000万欧元用于塞尔维亚工厂的建设。预计将在2022-2023年逐步投产，预计全部达产后年新增收入12350万欧元（不含税），利润1482.6万欧元。目前已经获得大众、奔驰的欧洲定点。随着塞尔维亚基地的竣工，公司在海外市场的步伐有望进一步加快，带来新的增量。

3.盈利预测与估值

1、营业收入加速增长：预计2022/2023/2024年公司营业收入分别为90.17/112.70/138.63亿元，增速分别为14%/25%/23%。其中前大灯和尾灯快速增长，小灯稳步增长。

2、毛利率稳步提升：预计公司2022/2023/2024年毛利率分别为23.30%/24.50%/25.30%，毛利率稳步提升，主要是产能利用率的逐步恢复以及高毛利率产品的占比提升。

PE估值法：

我们维持公司2022-2024年EPS分别为4.51、6.08、7.89元，参考同行业可比公司给予公司2023年30倍PE，对应合理估值为182.4元。

PB估值法：

我们预测公司2022-2024年每股净资产分别为30.71、35.35、41.67元，参考行业平均水平给予公司2023年6.7倍PB，对应合理估值为236.85元。

根据两种估值法出于谨慎性原则，我们给予公司合理目标价为182.4元。，维持增持评级。

4.风险提示

1. ADB车灯渗透率或低于预期；

车灯LED化渗透率提升是车灯行业增长的核心动力，公司的业务也受益于行业以及配套客户的车型LED配备率提升，如果渗透率低于预期，对公司的收入增长以及盈利能力均会产生影响。

2. 行业增速或低于预期。