【国君汽车 深度报告】长城汽车：智能电动加速科技转型，品牌向上彰显长期价值

本报告导读

长城汽车在智能化及电动化领域布局加速，坚持全栈自研核心技术可控，新能源向高端化与混动化突破，单车均价不断提升，品牌向上趋势明显，长期价值越发凸显。

摘要

维持目标价59.2元，维持“增持”评级。公司电动化及智能化技术将进一步增强产品科技属性，新能源车型价格明显上探，单车盈利持续提升，综合考虑销量、成本及费用端变化情况，维持2022-2024年EPS预测为0.93/1.48/2.09元不变。考虑到公司成长性与智能化进展，给予公司2023年40倍PE估值，维持目标价为59.2元。

坚持全栈自研，智能化布局加速。公司智能化转型较快，坚持全栈自研，依托毫末智行布局了辅助驾驶系统HPilot，预计2022年推出城市NOH，技术实力国内领先。自研电子电器架构与智慧线控底盘，感知、决策、执行端关键技术自主可控，产品智能化属性不断增强。

新能源呈高端化与混动化趋势，电动化布局加速。新能源领域，新车价格明显上探，欧拉、沙龙品牌向高端化不断突破。混动方面，自研三大动力系统，柠檬混动DHT可兼顾油耗与动力，主要搭载于WEY品牌的混动车型，产品竞争力持续增强。另外，公司依托蜂巢能源布局动力电池供应链及无钴电池等未来关键技术。 

短期扰动终将消散，品牌向上长期价值凸显。公司短期受缺芯影响销量波动，已通过国产替代方案寻求缓解突破。俄罗斯资产短期承压，但长期看海外市场潜力巨大。公司科技属性不断增强，同时产品均价不断提升，品牌影响力持续向上突破，长期价值不断显现。

风险提示：缺芯及疫情影响超出预期、新产品市场反应不及预期、技术落地不及预期、海外市场销量不及预期。

正文要点

1. 坚持全栈自研，智能化先人一步   

1.1.智能化全面加速布局，自研+合作双线并进

智能化领域积极规划，发布“咖啡智能2.0”。相较于大部分传统整车厂，长城汽车在智能化领域布局推进较快。2020年7月，长城汽车发布了智能系统“咖啡智能”。2021年6月，长城汽车智能系统迎来升级，发布“咖啡智能2.0”，聚焦电子电气架构、智慧线控底盘、三大智能升级（智能座舱、智能驾驶、智能服务），代表长城汽车智能化领域技术全面升级，由感知智能进入认知智能。

采取自研+战略合作双路线方式推进布局。长城汽车在智能驾驶方面坚持全栈自研，自动驾驶依托于毫末智行，持续提升自研能力，在电子电气架构、智慧线控底盘、智能驾驶及智能座舱领域均有技术布局。除全面布局自研技术，长城汽车通过建立生态联盟及战略投资等合作方式推进技术研发。公司于2021年建立咖啡智能生态联盟，并战略投资地平线等企业进军芯片产业，另外，还与华为、高通、Momenta等科技公司在智能化领域达成合作。

1.2.依托毫末智行全栈自研，智能驾驶实力强大

毫末智行为专注于自动驾驶领域的科技公司，由长城汽车智能驾驶系统开发部独立而来。2019年，长城汽车智能驾驶系统开发部独立，并注册毫末智行，其核心团队一部分来自长城汽车，一部分来自互联网和人工智能专家团队。2021年2月，毫末智行已获数亿元融资，12月再获10亿元融资，投资方包括美团、高瓴创投等。

长城汽车依托毫末智行，并与毫末智行进行深度合作，长城汽车丰富的整车经验及规模体量与毫末智行在智能驾驶方面的技术优势相互结合，有效促进双方在智能化领域共同快速成长。

以风车战略为中心，发布首个自动驾驶数据智能体系MANA（雪湖）及6P开放式合作模式。公司发展坚持风车战略，以数据智能为核心，驱动乘用车辅助驾驶、低速无人物流以及低速物流智能硬件三大产品“扇叶”转动，并通过三大业务积累数据量对数据智能体系进行反哺。

数据智能体系为自动驾驶公司的研发基石和驱动力，毫末智行以降低成本，提高迭代速度，提供更优产品为核心方向。MANA包括TARS（数据原型系统）、LUCAS（数据泛化系统）、VENUS（数据可视化平台）、BASE（底层系统）四个子系统，可实现感知、认知、标注、仿真、计算五大能力。另外，公司于2022年4月发布6P开放式合作模式，在代码、模块、软件、硬件、云端服务以及全栈方案六个方面进行开放合作。

辅助驾驶全栈自研，技术实力强大，加速提升智能化水平。乘用车辅助驾驶方面，核心产品为辅助驾驶域控制器“小魔盒3.0”，是毫末智行联合高通推出的自动驾驶算力平台，单板算力可达360TOPS，可持续升级至1440TOPS，所有算法由毫末智行全栈自研。基于小魔盒ICU3.0，公司自研的辅助驾驶系统HPilot，已实现NOH智慧领航辅助驾驶系统迭代，水平国内领先。预计小魔盒3.0将于2022年正式量产，可支持L3/L4/L5级别自动驾驶。

截止2022年4月，乘用车辅助驾驶系统用户里程突破732万公里。目前HPilot2.0系统NOH覆盖高速场景，已搭载在魏牌摩卡、拿铁、玛奇朵、坦克300等6款车型上。预计HPilot3.0将于2022年下半年交付全场景NOH，支持包括更加复杂的城市场景应用，硬件升级包括2个激光雷达、12个摄像头、5个毫米波雷达以及12个超声波雷达。至2022年底，将搭载在长城汽车34款车型上，未来三年搭载乘用车总量可超过100万台。

1.3.自研电子电气架构，技术持续升级

电子电气架构持续升级，全新一代电子架构GEEP4.0发布。长城汽车布局电子架构技术，全新的电子架构GEEP4.0采用更加集成的计算平台+区域电子架构，软硬件高度整合，并应用千兆以太网。新一代电子架构具备服务化、标准化、柔性化及伙伴化四大技术优势。

新一代电子架构具备多项特点。1）采用SOA设计方式，打造软件分层的基础架构平台，提供模块化标准服务接口，可实现开放服务生态拓展功能。2）包括中央计算、智能座舱、自动驾驶三大计算平台，中央计算单元跨域整合车身、动力、ADAS等功能，主SoC算力强大达30KDMIPS可保障车机系统控制及响应。3）软硬件方面均有升级。大数据、云诊断等应用软件系统融合实现功能集成，硬件架构区域化设计，进一步高度整合，ECU数量减少，线束优化近300米，减重超过2公斤。4）安全性方面，多维构建全栈式安全保障。

新一代电子架构预计将于2022Q3推出，首先搭载在全新电动、混动平台，逐步拓展至其他全部车型品牌。GEEP5.0同步研发，计划于2024年推出GEEP5.0 One Brain架构，由一个中央大脑集成三大计算平台。

1.4.自研智慧线控底盘，布局执行端核心技术

自研智慧线控底盘，可支持L4级别自动驾驶。依托新一代电子电气架构，五大核心底盘系统均实现线控，智慧线控底盘整合线控转向、线控制动、线控换挡、线控油门、线控悬挂5个核心底盘系统，预计将于2023年量产。

由长城汽车100%自研，其核心技术为线控转向及线控制动技术。线控转向系统为全国首个支持L4级别自动驾驶的技术，线控制动是全球首个量产的电子机械线控制动系统（EMB），相比于电子液压制动系统（EHB），通过减少部件实现减重10%，同时控制精度及响应速度均有更优表现。

三冗余系统+跨系统增强安全保障，系统安全等级满足最高ASIL D级标准。智慧线控底盘采用三冗余系统，从电源到传感器、控制器、执行器均采用三重备份设计，相比于市场上普遍采用的双冗余系统，长城汽车底盘可以通过多一份安全保障设计及极端情况下的跨系统冗余系统提升系统安全可靠性。

2.新能源呈现高端化与混动化新趋势

2.1.新能源车型价格上探，产品品牌持续向上

新能源产品布局呈现高端化新趋势。长城汽车新能源产品目前布局为欧拉品牌、WEY品牌及2022年将推出的全新沙龙品牌。欧拉品牌下车型均为纯电动车型，目前上市产品包括欧拉好猫GT、好猫、黑猫、白猫（黑猫及白猫2月停止接单）。2022年新产品将陆续上市，包括欧拉系列的芭蕾猫、闪电猫、朋克猫以及全新沙龙品牌的首款产品机甲龙。

新车型相比于目前上市车型价格明显上探，欧拉系列将突破15万元，机甲龙定位豪华纯电。目前，欧拉系列价格区间为7-16万元，2022年上市的三款产品价格区间明显上探，均在15万元以上，闪电猫、朋克猫达20万元，同时由A00、A0级上升为A、B级车型，产品呈高端化趋势，欧拉系列品牌整体向上突破。而预计将于2022年推出的沙龙品牌首款车型机甲龙价格进一步上探，量产车预计定价超过40万元，定位豪华纯电车型。

2.1.新能源车型价格上探，产品品牌持续向上

依托全资子公司蜂巢易创布局核心零部件供应链。蜂巢易创成立于2018年，为长城全资子公司，蜂巢易创下设蜂巢动力、蜂巢传动、蜂巢智能转向等子公司，业务涵盖动力系统、新能源传动系统、智能转向系统等。长城汽车依托蜂巢易创布局关键零部件技术，同时通过子公司独立运行的方式缓解研发成本压力。

长城汽车混动领域发布新一代混动技术平台技术，可以应用到柠檬平台与坦克平台两大平台各类车型，打造三大混动系统，不断打破外资技术壁垒。柠檬平台布局包括智能混动DHT系统和极致性能混动系统，坦克平台布局强悍越野混动系统。

智能混动DHT系统包括一套高度集成的七合一动力总成系统，提供HEV及PHEV两种动力架构，三种动力总成，系统总功率覆盖140kW-320kW。柠檬混动DHT技术可采用EV、串联、并联多种工作模式，使发动机与驱动电机更高效工作，从而兼顾油耗与动力。极致性能混动系统，研发全球首个9档混动双离合变速箱，自主研发两档电驱动桥及超大电量PHEV电池包。坦克平台强悍越野混动系统，自主研发V6发动机、大扭矩9HAT变速箱，预计3.0T+9AT/9HAT动力将在坦克500等车型上实现落地。

混动产品布局逐步丰富，主要为WEY品牌系列车型。柠檬混动DHT系统主要搭载于WEY品牌车型，目前上市包括4款HEV车型及2款PHEV车型，预计2022H1还将陆续上市拿铁DHT-PHEV及圆梦两款混动车型。

2021H2以来混动销量持续增长，2022年受疫情及缺芯影响产生波动。2021年WEY品牌焕新，未来品牌将全部混动化，主打新一代智能汽车，核心技术为“咖啡智能”与“柠檬混动”，5月，推出咖啡系列首款车型摩卡，9月，玛奇朵DHT作为首款HEV车型上市，后续混动车型不断丰富。从销量来看，2021年5月以来，WEY品牌销量持续增长，至2021年12月超过1万辆，2022年受到缺芯及疫情影响，销量有所下滑。另外， 2021H2混动车型上牌量也持续增长。

2.3.电池技术创新不断，核心技术自主可控

依托子公司蜂巢能源布局动力电池。蜂巢能源于2018年由长城汽车动力电池事业部独立而来，主要研发汽车动力电池，乘用车领域动力电池产品覆盖BEV、HEV、PHEV车型。蜂巢能源2021年装机量为3.1GWh，同比增长416.7%，进入全球前十。2021年12月发布领蜂“600”战略，全球产能计划于2025年提升至600GWh。目前，蜂巢能源配套车企以长城汽车为主，主要搭载于欧拉、WEY品牌车型，2021年长城汽车配套装机量占比达到94%。

率先量产无钴电池，在动力电池市场形成差异化竞争。为与其他头部企业形成差异化竞争优势，蜂巢能源自成立起就将无钴电池作为核心战略，通过阳离子掺杂技术、单晶技术及纳米网络包覆解决了无钴材料领域关键难题，建立起差异化优势。目前包括四款产品，可覆盖A00-B+级车型，支持400-800+km续航里程范围。2021年7月，首款无钴电池产品量产下线，首款搭载车型为欧拉樱桃猫。

推出短刀片技术，完善未来动力电池核心技术布局。电芯长薄化已逐渐成为行业共识，2021年12月，蜂巢能源公开介绍了其面向未来布局的核心产品短刀电池，未来蜂巢能源短刀电池将逐步完善L300-L600全尺寸短刀电池产品，覆盖无钴、三元到磷酸铁锂全域化学体系，将进一步覆盖1.6-4c全域充电范围。另外蜂巢能源可提供蜂速4C快充技术、800V电池系统、可适应800V高压平台的高效热管理技术等创新技术，完善未来动力电池核心技术布局。2021年10月，L600短刀片磷酸铁锂电池已量产下线，搭载于欧拉品牌车型。

热管理技术方面，长城汽车发布大禹电池技术，为解决三元电池热失控起火爆炸问题提供技术思路，通过热源隔断、双向换流、热流分配等八大设计理念，兼顾电池续航与安全，将首先搭载于沙龙品牌机甲龙车型上。2022年，长城汽车将推动大禹电池技术对旗下新能源车型逐步应用，并推动无钴电池在更多车型上搭载。

3.短期扰动终将消散，科技属性不断强化

3.1.芯片困扰阴霾不断，国产替代已然开启

2021年汽车行业受缺芯影响较大，2022年1-2月，长城汽车ESP芯片核心供应商博世受疫情影响供货受限，博世为公司ESP主要供应商，导致公司2月销量因缺芯同环比承压，弱于行业。目前，公司闪电猫ESP已经开始采用国内拿森科技的技术方案，公司3月销量10.1万辆，环比增长42.6%明显回升，缺芯问题已得到缓解。同时，疫情及缺芯影响反复，整车厂为保障供应链安全将从非核心芯片开始逐步接受国产芯片供应方案，芯片国产替代已然开启。

3.2.俄罗斯工厂短期承压，坚守市场有望长期受益

俄罗斯市场为长城汽车最重要的外海战略部署市场，长城汽车2004年就进入俄罗斯市场，2015年哈弗品牌车型正式在俄上市。另外，长城汽车在俄罗斯图拉建设了公司第一家全工艺生产基地，规划产能8万辆，2019年6月投产，是彼时中国汽车品牌在海外最大的投资项目。哈弗F7、F7X、H9、JOLION、初恋等车型在俄罗斯陆续上市。

从长城汽车销量结构来看，2021年，俄罗斯市场销量在公司海外销量中占比28.0%，俄罗斯地区营业收入在公司海外营业收入中占比30.8%，在公司总营业收入中占比3.6%，在公司海外市场中位列第一，俄罗斯对长城汽车海外战略布局有着重大意义。

受到俄乌战争影响，俄罗斯工厂短期承压。长城汽车为俄罗斯汽车市场中销量最高的中国车企，2021年长城汽车在俄销量达3.9万辆，占俄罗斯汽车市场约7%，短期受到俄乌战争影响，长城汽车俄罗斯工厂生产及销售均将受到阻碍，另外为应对汇率风险，长城汽车停止向经销商供给新车。

多家车企停售或退出俄罗斯市场，长期坚守有望获益。自3月初，疫情及俄乌战争影响叠加，陆续有多家车企宣布暂停业务，宝马、奔驰、大众、丰田、通用、福特、雷诺等车企宣布停止俄罗斯销售业务，其中多家车企销量位于前列。部分品牌生产受到影响利好中国车企提高俄罗斯市场占比。

长城汽车凭借强大的产品力及俄罗斯市场认可度，有望从此获益。长城汽车车型产品在俄罗斯市场认可度较高，自2019年图拉工厂投产，连续三年成为俄罗斯汽车中国品牌销量第一的车企，哈弗初恋为2022年2月销量最高的中国品牌车型，位列俄罗斯车型销量第十八名。在保值率方面，根据俄罗斯市场研究机构对中国品牌汽车保值率排名，哈弗F7和哈弗H9分别位列第一、第三，哈弗F7三年保值率83%，五年69.8%，反映了长城汽车车型产品力已得到市场认可，在多家车企暂停俄罗斯业务的趋势下，有望提升在俄罗斯市场中的销量占比。

3.3.科技属性强化，品牌向上突破

长期来看，公司对市场变化及下游需求反映较快，智能化及电动化布局加速，自研关键技术将于2022-2024年逐步实现落地，产品科技属性将不断增强，竞争力将持续提升。

2022年将推出全新沙龙品牌首款车型机甲龙，定位为40-80万价格区间的豪华纯电车型，2021年11月已正式亮相。机甲龙作为公司首款高性能机甲战跑车型，其外形为机甲风格，极具机能感与机械风，在智能化及电动化领域均有多项强大技术赋能，产品竞争力实现全面升级。

智能化方面，机甲龙是全球首款搭载4个激光雷达+38个智能感知元件的车型，实现激光雷达360°全视角覆盖，并配备全球首发的双MDC智能驾驶计算平台，算力高达400TOPS，可实现全场景NOH功能。

电动化方面，CLTC续航里程高达802km，零百加速3.7s，将首先应用长城汽车大禹电池技术，进一步加强电池安全保障。补能方面，搭载全球领先的800V/480kW高效补能技术和关联APA无线充电功能，CLTC标准下，充电10分钟续航401km。在底盘及冗余制动方面，技术国内领先。

新车型可借助公司口碑、电动化及智能化方面的科技技术与配置进一步实现品牌向上。

公司单车均价自2019年持续提升，高端价位车型销量突破万辆，实现品牌向上突破。2022Q1单车均价提升至11.86万元，同比增长11.4%，单车均价提升较为明显。另外，坦克300车型位于20-30万元高端价格区间，近一年销量持续增长突破1万辆，反映出市场对公司高端车型认可度逐步上升，公司品牌持续向上突破。

4.盈利预测与估值

长城汽车向科技型企业转型加速，公司坚持全栈自研，电动化及智能化相关技术实力强大，相关技术预计2022-2024年逐步实现落地，推动产品科技属性进一步提升，新能源产品价格呈现明显上探，促进品牌整体向上突破。2021年，高端车型销量破万，企业单车均价持续提升。虽然2022年Q1出现短期波动，但随着品牌不断向上，公司有望长期受益。

关键假设：新产品市场表现符合预期，随着公司品牌向上突破，公司销量及单车均价均实现持续增长，毛利率及净利润率均稳定增长。

PE估值：虽然2022年缺芯、汇率波动等因素带来一定影响，但公司品牌价值不断向上将助力公司单车盈利持续增长。我们维持公司2022-2024年EPS分别为0.93/1.48/2.09元，参考可比公司估值，考虑公司的未来产品布局以及成长性与科技属性的不断强化，公司的科技属性、企业性质、产品布局与以及成长性等与可比公司中比亚迪更为接近，因此在可比公司估值均值的基础上给予公司一定的估值溢价，给予公司2023年40倍估值，维持目标股价59.20元，维持“增持”评级。

4.风险提示

缺芯、疫情影响超出预期。芯片短缺影响持续，疫情影响反复，增加行业不确定性，对供给端及需求端造成压力，存在超预期风险。

新产品市场反应不及预期。公司新能源产品价格上探，品牌向高端化突破，高价位产品未经市场验证，市场反应可能不及预期。

技术落地不及预期。公司在智能化及电动化领域坚持自研，并发布了相关技术的落地规划时间，存在技术落地不及预期的风险。

海外市场销量不及预期。俄罗斯为公司最重要的海外市场，近期俄罗斯市场受到俄乌冲突影响，供给端、需求端、资金端等均存在一定风险，海外市场销量可能不及预期。

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