【国君汽车 深度报告】小鹏汽车：智能化先声夺人，全新平台强化竞争优势

本报告导读

小鹏汽车以智能化为核心竞争力，全栈自研实力国内领先，受益于智能化浪潮加速，2023年将推出基于新一代平台产品，销量规模及盈利能力均有望迎来提升。

摘要

首次覆盖，给予“增持”评级。公司主打智能化标签，产品已取得市场认可，随着车型拓展及产品实力持续提升，预计公司销量及营收规模将持续突破。我们预计公司2022-2024年每股销售收入分别为25.15/44.74/72.48元，同比增速分别为105%/78%/62%，结合公司技术、产品实力以及新品规划，给予公司增持评级。

品牌定位清晰，加速布局新产能新渠道。公司品牌核心标签为智能化，目标为15-40万元中高端乘用车市场，客户群体为偏好科技感的年轻人群，目前已打造四款产品。全面加速产能布局，预计2022年双班产能40万辆，同时，积极推进营销渠道与补能网络建设。公司较早规划海外市场，欧洲市场开启加速布局，P5已在四国开启预订。

智能化浪潮将至，前瞻性布局智能化构建核心竞争力。智能化趋势已至，各车企科技配置进一步加速，智能化将成为车企重点关注领域。智能化方面，公司坚持全栈自研，技术水平持续增强，产品软硬件实力国内领先。在数据积累量方面具备先发优势，预计未来将先于行业推出城市NGP等更强功能，强化产品科技属性。目前软件搭载率持续提升，已实现软件收费，车企总销量位居国内造车新势力第一，产品市场认可度较高。

新技术+新产品助力车型放量，新平台降本增效有望实现新的增长。公司将推出实力更为强大的新车型G9，基于800V高压SiC平台打造，搭载新一代X-EEA3.0电子电器架构，软硬件实力迎来全面升级，将搭载XPILOT4.0与XmartOS4.0系统，产品功能大幅提升。另外，公司将于2023年推出第三代车型平台，新平台通过更加集成的架构实现更高智能化水平，同时有效降本大幅提升毛利率水平，进一步加强企业盈利能力，企业利润有望改善并迎来新的增长。

风险提示：上游缺芯、原材料价格上涨超出预期，技术落地不及预期，新产品市场表现不及预期。

正文要点

1. 高效发展谋局未来，用心打磨品牌实力

1.1.公司发展节奏较快，核心团队实力强大

三年交付G3，五年实现上市，发展节奏处于新势力第一梯队。小鹏汽车成立于2015年；2017年5月，肇庆工厂落户；2018年12月，G3正式上市并开启交付，成为继蔚来、威马之后第三家开启大规模交付的新势力车企；2020年5月，小鹏汽车工厂生产资质获批落定。截止C轮及C+轮融资，公司总共募集超过150亿元；2020年8月，小鹏汽车于纽交所上市，成为继蔚来、理想之后第三家美股上市的造车新势力；2021年7月于港交所上市。2022年2月，小鹏汽车纳入港股通，并获纳入恒生科技指数成分股。

核心团队覆盖互联网+汽车制造+战略融资三大领域，跨界组合造就强大团队背景。何小鹏、夏珩及何涛为小鹏汽车联合创始人。其中，何小鹏曾任职于阿里巴巴，担任过移动事业群总裁、阿里游戏董事长等职务，并联合创立UC优视；夏珩及何涛曾任职于广汽研究院，有丰富的新能源相关开发经验；顾宏地为公司名誉副董事长，为前摩根大通亚太区投行主席。核心团队覆盖互联网、汽车制造、战略融资三大领域，打造了小鹏汽车的强大团队。 

1.2.品牌定位清晰，产品主打智能化科技属性

致力于打造以智能化为核心标签的智能电动汽车，目标市场为中高端乘用车市场。小鹏汽车品牌定位为未来出行探索者，其使命为，用科技为人类创造更便捷愉悦的出行生活。公司选择15-40万元中高端乘用车市场作为主要的目标市场，主要针对偏好科技感的年轻人群，车型外表更具科技感，同时搭载技术更加先进的智能化软硬件配置。

目前公司产品包括G3i、P7、P5、G9四款纯电动汽车，覆盖15-40万元价位。2018年，小鹏交付紧凑型SUV车型G3；2019年，主要推出了G3的年代改款车型；2020年，小鹏P7及P7鹏翼版两款中型轿车陆续上市；2021年，G3中期改款版G3i、P5于下半年陆续上市交付；2022年Q3，预计中大型SUV车型G9将正式上市。

相比于同级别竞品，可提供更高续航里程。以小鹏P7车型为例，相比同级别竞品，提供更多续航里程及价位选择，另外，公司大部分车型使用三元锂电池，同价位区间可实现更高续航里程，缓解用户里程焦虑。

公司通过平台技术，降低造车成本。目前公司已打造David平台和Edward平台。David平台可打造轴距介于2600-2800mm的车型，G3i及P5车型均基于David平台打造。Edward平台可打造轴距介于2800-3100mm的车型，P7及G9车型均基于此平台打造。除此之外，公司已投入研发在平台化及电气架构更为先进全新平台，预计2023年推出。通过打造多个技术车型平台，为消费者提供更多车型选择，并利用规模经济降低造车成本。

1.3.生产模式完成转变，自建产能持续提升

2022年产能升级，年产能双班40万辆。公司2017年3月与海马达成合作承包生产，可用产能5万辆/年，协议截止2021年底；2017年5月肇庆工厂落户，2022年3月完成二期改造，总产能20万辆；广州工厂与武汉工厂在建，年产能均为单班10万辆，双班20万辆。预计总产能2022年可达双班40万辆，2023年双班60万辆。

公司生产模式已完成转变，早期受资质与资金限制，采用代工模式，依托海马工厂进行生产，现已完成自建产能的模式转变，产能进一步提升，生产模式相对更加灵活，成本端实现优化。

1.4.线下渠道迅速扩张，积极建设充能网络

全渠道营销模式，线下门店数量迅速扩张。小鹏汽车营销模式方面采用“自建自营+授权经营、2S+2S、线上+线下”的新零售模式，线上销售与实体销售及服务结合。线下门店方面，与其他多数造车新势力采用的直营模式不同，小鹏汽车销售门店分为直营店与特许经营店，相对扩张速度更快。线下销售及服务门店从2019年148家扩张到2021年474家，2021年销售功能门店357家，服务门店117家，覆盖140个城市。

积极建设补能网络，缓解用户充电焦虑。截止2022年1月，小鹏汽车累计上线品牌超充站813座，目的地充电站166座，覆盖333个地级市及4个直辖市。未来目标2023年覆盖2000个县级市。此外，小鹏汽车提供家充业务，为用户提供更加便捷的充电服务。

1.5.积极规划海外布局，欧洲市场加速拓展

小鹏汽车较早规划海外销售，欧洲市场加速布局。2020年6月，正式在挪威销售G3i车型；2021年2月，于荷兰阿姆斯特丹成立欧洲总部，并于丹麦、德国、挪威、瑞典成立办事处；2021年8月，P7开始售往挪威，海外销售逐步开启。2022年3月，P5正式在丹麦、荷兰、挪威和瑞典开启预订。

营销模式方面，打造线上平台+线下体验。线下渠道采用“直营+授权”新零售模式。2022年2月，欧洲首个直营店于瑞典开业，荷兰、丹麦、挪威直营店将陆续建成，另外，与头部经销商荷兰Emil Frey NV集团及瑞典Bilia集团达成合作，加速欧洲市场布局。未来计划继续扩展欧洲市场布局，并逐步由欧洲市场拓展至其他国际市场。

1.6.营收规模持续突破，研发投入占比较高

公司营业收入持续增长。小鹏汽车营业收入持续增长，2021Q4营业收入达到85.6亿元，同比增长200.1%，2021年营业收入209.9亿元，同比增长259.1%，主要得益于销量规模的增长。

单车售价较低，毛利率仍有提升空间。小鹏汽车毛利率水平持续提升，2021年达到12.5%。相比于蔚来汽车及理想汽车，小鹏汽车毛利率偏低，主要由于蔚来汽车及理想汽车发展初期选择中型、中大型SUV车型布局，售价相对较高，小鹏汽车单车均价偏低。未来随着小鹏汽车产品矩阵逐步丰富，高价位车型布局增加，毛利率有望得到改善。

持续投入研发，费用占比较高。相比于蔚来、理想汽车两家造车新势力，小鹏汽车研发费用相对较高，2021Q4研发投入达14.5亿元，全年研发投入41.1亿元，同比增长138.4%。主要由于小鹏汽车核心标签为“智能”，研发费用占比相对更高，产品智能化属性相对更强。未来随着销量增加，有望通过规模经济缓解成本压力。

公司目前净利润尚未转正，未来增长潜力较大。2021Q4净亏损21.79亿元，环比收窄，2021年净亏损48.6亿元，销售净利率为-23.2%，同比收窄23.6pct，相比于蔚来和理想汽车水平较低，蔚来及理想汽车2021Q4销售净利率分别为-22.0%和2.8%。随着车型布局逐步完善，销量规模增长以及费用端改善，未来净利率有望逐步提升。

2.打造智能化领先优势，形成核心竞争力

2.1.智能化趋势已至，将成新的竞争焦点

在需求端、政策端、供给端等多因素共振下，智能化消费市场将迎来迅速扩张，L2+级自动驾驶功能渗透率进一步提升，盈利模式变化带动汽车软件市场规模持续增长，另外，智能座舱相关产品也将快速放量。为把握发展机遇，汽车智能化市场将成为各家车企新的竞争焦点。

需求端、政策端及供给端多重因素驱动智能化消费市场增长。1）需求端，90后、95后正逐步成为消费主力，其买车考虑因素更加偏好外观与配置，95后买车用途更加倾向于追求驾驶乐趣，对于汽车高科技配置的偏好更强。2）政策端，智能网联汽车相关政策近年不断完善，支持和规范行业发展，2020年11月，国家智能网联汽车创新中心公布《智能网联汽车技术路线图2.0》，对相关技术目标做出指引，至2025年L2+L3级自动驾驶占比达50%，C-V2X新车装配率达50%。3）供给端层面，随着技术发展，车企科技配置加速，产品软硬件实力迎来极大提升，可以为用户提供更加智能化的产品。

L2+级自动驾驶渗透率持续提升，软件市场规模迅速扩张。目前国内乘用车自动驾驶以L1+L2级自动驾驶功能为主，在多因素驱动的智能化趋势下，预计未来L2+L3级别自动驾驶渗透率将持续提升。根据艾瑞咨询，2025年预计L2+L3级别渗透率将达39%。市场盈利模式逐渐由新车销售盈利转向存量市场全周期盈利，软件市场规模相应迎来扩张。根据麦肯锡预测，2030年全球软件市场规模可达500亿美元。

2.2.坚持全栈自研，软硬件实力国内领先

小鹏汽车坚持全栈自研，技术实力强大。研发技术包括智能驾驶软件XPILOT 智能辅助驾驶系统、智能座舱软件Xmart OS车载智能系统，其他研发技术包括电子电气架构和动力系统。

在智能化方面，XPILOT智能辅助驾驶系统以智能泊车及领航辅助驾驶功能为核心优势，车载智能系统可为用户提供更加智能及个性化的智能座舱功能。

2.2.1.智能化硬件配置领先，激光雷达搭载进度领先

硬件方面，小鹏汽车配置领先行业。辅助驾驶芯片方面，小鹏汽车坚持与英伟达合作，小鹏P7于2020年4月上市，是首款搭载英伟达Xavier平台车型，算力可达30 Tops。感知层方面，小鹏P5于2021年9月上市，是全球首款搭载激光雷达的量产车型，拥有32个感知传感器，同级数量最多，并融合视觉与雷达提供360°双重感知，感知能力更强，从而实现更强的自动驾驶功能。

2.2.2.自研两大软件系统，提升产品智能化水平 

软件方面小鹏汽车自研两大系统，提供强大智能辅助驾驶功能及智能座舱体验。在智能驾驶和智能座舱领域，小鹏汽车分别研发了XPILOT智能辅助驾驶系统以及Xmart OS车载智能系统，提供更加智能的驾乘体验，同时兼具价格优势。

智能驾驶方面，小鹏汽车核心优势为自动泊车功能及NGP领航辅助驾驶系统。小鹏汽车初期就选择泊车作为智能化领域的差异化功能，其自动泊车功能一直领先于行业水平，之后于2021年1月领先国内车企推出高速场景NGP功能，可基于路线设定，实现点到点的导航辅助驾驶，截止2022年1月，NGP功能累计行驶1925万公里。2021年6月，新增停车场记忆泊车（VPA）功能，是业内首个量产且不依赖于停车场改造的泊车功能；2022年3月，OTA升级新增跨楼层停车场记忆泊车（VPA-L）和沿途车位搜寻及泊入功能，并可实现记忆路线分享功能，智能泊车水平再次提升。截止2021年底，辅助用户完成14万次停车场记忆泊车。小鹏P5在2022年第九届轩辕奖新增智能车单项测评中，“自动泊车”一项荣获榜首。

智能座舱方面，小鹏汽车提供更智能化的交互系统，并打造更加个性化的座舱模式。交互系统方面，小鹏P5搭载使用骁龙SA8155P芯片的Xmart OS 3.0系统，可实现行业首创的全场景语音、连续对话、双音区识别等功能。2022年第九届轩辕奖新增智能车单项测评中，小鹏P5荣获 “智能座舱语音体验”一项榜首。座舱模式方面，小鹏P5重新定义汽车智能第三空间，差异化打造提供X-play娱乐、X-Sleep睡眠、X-GO户外、X-Life生活以及X-DIY五大场景功能，满足用户更多个性化需求。

2.3.前瞻性布局先发优势明显，技术落地先于行业

公司前瞻性选择智能化为产品主打方向，数据积累方面优势明显。汽车智能化领域，数据积累量为车企关键性竞争力之一，通过海量数据收集，不断优化算法，构建数据闭环体系，从而助力实现更快速的迭代并为用户提供更多智能化升级。小鹏汽车从发展之初就战略性选择了智能化领域作为产品主打标签，在数据积累量方面优势明显，且数据和功能更符合中国路况及驾驶习惯。随着交付量提升，未来数据积累及功能研发将形成更优循环。

较早开启全栈自研，确定智能化路线，研发效率相对更高。小鹏汽车前瞻性选择主打智能化，另一优势在于提高研发效率，较早确定产品智能化升级路线，可以减少迁移成本。 

2021年开始，各家车企自动驾驶布局加速推进，小鹏汽车研发能力优势之一为领先行业实现技术落地。随着智能化趋势推进，多家车企宣布进行自动驾驶全栈自研，同时，科技配置加速，激光雷达新车渗透率将进一步提升。辅助驾驶方面，各家均开始推出领航辅助驾驶系统。未来智能化方向硬件差距逐步缩小。

数据积累、算法及软硬件协同能力将成为小鹏更具优势的竞争力，具体落实为更智能的辅助驾驶功能将领先行业推出，逐步拉开与其他国内造车新势力和大多数传统车企的差距，抢占市场先机。小鹏汽车预计将于2022Q2推出城市场景的NGP功能，预计2023年将逐步覆盖大部分城市场景。

2.4.新产品布局加速，新一轮成长可期

软件激活率较高，形成软件收费贡献收入。截止2022年2月，XPILOT 2.5及以上版本安装率接近90%，XPILOT 3.0激活率接近60%。NGP智能导航辅助驾驶累计行程1198万公里，VPA帮助用户完成超过14万次停车场记忆泊车，停车场记忆泊车路线达20731条，反映出产品较高的智能化水平以及用户认可度。小鹏汽车软硬件配置方面为用户提供较大选装价位区间，已实现软件收费，2020年XPILOT实现收入约5000万元，2021Q1实现收入3000万元。

销量位居新势力头部阵营，市场认可度较高。小鹏汽车总销量2022Q1为3.5万辆，位居国内新势力车企第一，对比各家新势力车企爆款车型，小鹏P7销量位于前列，反映市场对公司产品认可度较高。

从销量结构来看，目前小鹏汽车销量以一线城市为主。根据2022年1-2月累计销量，P5车型一线城市销量占比最高，达47.1%，一线及超一线城市占比达71.4%，三线及以下城市占比仅为6.6%。P7车型销量也以一线城市为主，达49.4%，一线及超一线城市占比69.9%，三线及以下城市占比仅7.2%。

3.新技术+新车型+新平台，增量降本未来可期

3.1.新产品技术水平大幅提升，车型拓展助力销量增长

小鹏汽车将推出全面升级的新一代产品技术，助力小鹏在同级别竞争中持续领先。2021年11月，小鹏国际化标准车型G9首发亮相，在动力系统、电器电器架构、软硬件方面迎来全面升级。

1）动力系统方面，通过高压快充技术，进一步解决充电问题。G9搭载XPower 3.0动力系统，将成为国内首个基于800V高压SiC平台量产车型，采用高能量密度、高充电倍率电池，可实现充电5分钟，续航200+公里。

2）电子电器架构方面，搭载集成度更高的新一代X-EEA 3.0电子电器架构。采用中央超算+区域控制高融合硬件架构以及整车级分层式软件架构，国内首次实现千兆以太网主干通信架构，可实现更高级别的智能驾驶及智能座舱功能。同时，新的电子电器架构可减少对芯片依赖。

3）软硬件迎来升级，将搭载XPILOT 4.0智能辅助驾驶系统与Xmart OS 4.0。采用两颗Orin芯片，算力可达508 TOPS，2022年下半年将推出城市NGP功能，预计2022年底，可实现3500万公里城市NGP里程及90%记忆泊车覆盖率。

积极规划新车型放量助力销量进一步增长。小鹏汽车计划于2023年将推出新的汽车平台，未来计划自2023年每年推出2-3款新车，2025年约10款车型，覆盖15-40万元区间。新车放量助力销量增长，目标2025年EV市场占比10%。

3.2.新平台盈利能力提升，降本增效值得期待

2023年预计将推出第三代车型平台，技术水平实现进一步提升。将采用千兆以太网主干通信架构，由原先较为分散的架构向三至四个域控制器为主的架构转变，更加集成的架构可实现功能更强大的智能辅助驾驶功能，产品智能化水平进一步提升。

全新车型平台有望提升毛利率水平，增强企业盈利能力。初期车型平台由于经验不足，平台架构存在一些设计不合理，例如部分零配件选用了更高配置，第三代车型平台可通过减少冗余，并提高生产技术水平提高造车效率，并进一步通过规模效应实现更高的毛利率水平。

相较于蔚来及理想汽车，小鹏汽车当下车型售价及毛利率水平仍有待提升，预计推出第三代车型平台后，产品设计能力进一步优化，零部件通用率有望进一步提升，公司整体毛利率水平亦有望得到改善。同时叠加新技术及新车型的不断拓展，公司整体的盈利能力将实现有效提升。

3.3.拓展业务边界，探索未来出行

涉足Robotaxi业务，拓展业务边界。小鹏汽车在2021Q3财报电话会中表示2022年下半年从广州开始将通过量产前装硬件和软件方式对Robotaxi业务展开探索，一方面利用小鹏汽车本身软硬件积累拓展业务空间，另一方面通过涉足Robotaxi业务进一步提升数据积累量。

发布智能机器马、飞行汽车计划，探索未来科技出行方式。2021年小鹏汽车在科技日分享了智能机器马及飞行汽车相关推进计划，探索未来出行方式。战略投资鹏行智能，探索未来机器人发展路径，2021年6月已启动第四代四足机器人研发。小鹏汇天以城市空中出行为目标，致力于打造全球最安全的智能电动飞行汽车，探索飞行汽车在城市空中交通、旅游观光、应急救援、警用巡逻等领域的应用，已打造旅行者T1、旅航者X1、旅航者X2。

4.盈利预测与估值

公司目前稳居造车新势力头部阵营，未来车型布局规划较为清晰。车型主打智能化标签，产品实力较强，当下由于研发成本投入较高，以及营销渠道、产能扩张将存在成本端压力，未来随着车型逐步丰富、销量持续提升，单车售价预计持续增长，规模效应渐显，毛利率及净利润有望持续改善。

关键假设：公司将按计划推出新产品，保守估计2023年推出两款新车型，随着公司未来推出智能化功能更强大的软件系统，预计软件搭载率将稳定增加，软件收费模式不变，价格持续上涨，软件收费占营收比例将持续增长。另外，预计毛利率随着车型价格区间上移实现逐步提升，费用端通过规模效应实现逐步改善。

我们预计公司2022-2024年营业收入分别为430.70/766.36/1244.68亿元，对应每股销售分别为25.15/44.74/72.67元，考虑公司智能化领域的优势，以及未来产品规划与经营管理能力，给予公司“增持”评级。

5.风险提示

上游缺芯、原材料价格上涨超出预期。行业缺芯及原材料涨价的问题仍然存在，存在一定超预期风险，对新车交付及成本端造成压力。

技术落地不及预期。公司自动驾驶、动力系统和平台技术推进及落地情况可能不及预期。虽然小鹏汽车短期内研发进度处于国内领先水平，但长期来看，研发进度及智能化水平存在被其他入局企业赶超的风险。

新产品市场表现不及预期。公司后续将陆续推出新车型，可能存在发布时间延后或销量不及预期的情况，另外，也存在产品力不及预期的风险。

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