【国君汽车深度报告更新】春风动力：中大排新品大年，外部缓解提供利润弹性

国君汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

公司进入中大排新车放量期，多款新车具备爆款潜质，量价齐升提供超预期，外部因素扰动缓解提供利润弹性。

摘要

维持增持评级，上调目标价至181.03元。公司是国内休娱摩托龙头，在国内中大排两轮摩托和全地形车市场均处于领导地位，考虑外部因素改善，调整2022-2024年EPS分别为4.70（+0.59）/6.31（+0.54）/8.32（-0.08）元，维持增持评级，上调目标价至181.03元（原为142.81元），对应2023年29倍PE。

国内中大排摩托处在成长期，销量持续创新高。大排量摩托车是典型消费品（而非运输工具），中国品质和个性化消费浪潮涌起，带动其需求爆发式增长。2021年国内250cc以上摩托车销量33.3万辆，同比增长64%，、国内自主厂商加速崛起，行业供需两旺，国内中大排摩托车有望持续保持高增长。

2022年是公司中大排新品大年，收入与业绩双击。公司过去两轮产品以入门级为主，2021年联合KTM推出全新800cc的大排量平台。2022年推自研的全新中级排量平台，至此公司入门级、中级和大排量动力平台全部完善，在新平台基础上新产品的推出有望加速。2022年重磅新车450SR极具爆款潜质，带动公司收入业绩加速增长。

外部扰动缓解，提供盈利弹性。美国是公司四轮车最重要的市场之一， 2021年受海运费、汇率、关税等外部因素影响，公司北美市场盈利被大幅侵蚀，2021年公司营业成本中运费3.8亿元，美国进口关税1.9亿。随着外部环境的转好，公司业绩改善弹性十足。

风险提示：新车销售不及预期，原材料大幅上涨，中美贸易摩擦加剧。

正文要点

1. 两轮：中大排新品大年

1.1.国内中大排摩托车高景气，2022年向中大排升级

国内中大排摩托车销量连续超预期，行业处在高速成长期。2021年国内250cc以上摩托车销量33.3万辆，同比增长64%，较2015年的规模增长了接近10倍。受国内中大排摩托车消费的兴起以及自主厂商的崛起，行业保持高增长，2022年1-4月累计销售约12万辆，同比增长40.5%。

供给与需求双击，中大排销量不断新高。2020-2022年，国内250cc以上的摩托车单月销量逐步从1-2万的月销量增长至3万辆以上，2022年4月单月销量接近4万辆，不断创销量新高。

1.2.产品线再完善，公司中大排放量开启

中级排量和大排量全新动力平台陆续发布，产品线加速补齐。公司两轮产品以入门级为主，2021年开始发布大排量800MT，联合KTM推出全新800cc的大排量平台。2022年推出450SR，更换中级排量的动力平台，至此公司入门级、中级和大排量动力平台全部完善，在新平台基础上新产品的推出有望加速。

全新车型450SR爆款潜力十足，蓄势待发。2022年5月6日春风公布450SR正式售价为32580元，产品和定价均好于市场预期，预售期间订单饱满。450SR动力比肩同级别外资品牌，配置更为丰富，450SR的最大功率37kW，最大扭矩39牛米，整备质量168kg，动力和轻量化表现均好于竞品，外资同级别价格接近5万，远高于自主车。此外，450SR配备5寸全彩TFT曲面屏仪表（手机投屏、换挡提示）、Brembo前后刹车卡钳、定风翼、正反挡、滑动离合器、双通道ABS。

800MT破局国产大排，2022年全年放量。2021年5月28日，公司推出了最强国产拉力车800MT，但受芯片影响，800MT正式交付自2021年四季度开始，实际上2022年是公司大排量车型贡献的首个完整年度。800MT一共分为三款车型，分别是：800MT运动版（机械钥匙）5.768万元、800MT旅行版（机械钥匙）6.268万元、800MT旅行版（无钥匙启动）6.368万元。800MT使用的是和KTM 790 ADV同平台的发动机，排量799cc，最大马力95匹，峰值扭矩77牛米。外观出众，告别传统ADV“鸟嘴”设计，配备博世的电子油门系统、弯道ABS、双向快排、转向阻尼等，带来的两种驾驶模式以及定速巡航功能。

2. 布局电动化，首款车型AE8重磅上市

2.1. 两轮电动化大势所趋

新国标限制电动自行车最高车速25km/h以下，电动摩托车迎来发展机遇。GB17761-2018《电动自行车安全技术规范》2019年4月15日正式实施，根据新国标规定，电动自行车须具有脚踏骑行能力、最高设计车速不超过25km/h、整车重量(含电池)不超过55kg、电机功率不超过400瓦、蓄电池电压不超过48伏。新国标不仅约束生产端和新销售车辆， 2020-2025年各地将陆续要求存量电自更换为新国标，电动两轮车出行市场迎来爆发，据EVTank统计2020年中国电动两轮车总体产量为4834万辆，同比增长27.2%，累计社会保有量已经达到3.4亿辆。在新国标实施前，大量长续航、高车速的超标电动自行车充斥市场，挤压了摩托车和电动摩托车的生存空间。新国标下的电自不能完全满足长距离、中远途的通勤，给电动摩托车释放市场空间。

电动汽车发展带动锂电成本下行，两轮车电动化、“铅换锂”趋势明显。近年来，随着电动汽车行业的不断发展，锂电池规模化生产后电芯价格持续下降，2020年电芯的平均单价为7.6元，同比下降14.1%，促进两轮行业锂电化。电动自行车行业“新国标”出台后，锂电两轮逐步替代铅酸两轮，2020年铅酸两轮车市场渗透率为73%，下降8pct；锂电两轮车市场渗透率为27%，增加8pct。

摩托车电动化刚刚兴起，未来潜力巨大。相比自行车，摩托车电动化的比例较低，主要是电动化技术难度更高，电摩成本相比燃油摩托仍有一定差距。随着世界各地法规开始对燃油摩托车加速淘汰，排放要求越来越严苛，叠加电动技术的进步，很多地区甚至给出了零排放的时间表。海内外新老势力加速布局电动摩托车市场，摩托车电动化蓄势待发。

2.2. 电摩子品牌ZHEOO加速落地，打开成长新空间

单独设立电动品牌ZHEEO，瞄准电摩市场。2020年12月8日，春风动力发布其电动品牌ZHEEO极核，标志着春风动力正式布局电动摩托车市场，2022年1月22日，首款高性能电摩车型AE8正式上市，分为两个版本推出，标准版AE8售价17999元、AE8 S+版售价21699元。整车的设计风格大胆前卫，主打的“全能操控玩家”的理念，性能达到300cc级别的燃油踏板，配置汽车级的高性能软包电池组，采用69V32Ah双锂电池组的快充设计，支持换电，国标工况下续航里程可达120公里，最大续航里程有190公里，标准充电时间6小时。

电摩新车加速推出，拥抱电动化。AE8上市后，AE6和电动狒狒也紧锣密鼓的登上工信部公告，公司2022年电动化加速落地。极核AE6定位是都市潮玩电摩，外观上AE6延续了AE8的设计元素，前脸线条由希腊字母“Ω”定义；配置上，驱动总成采用四合一侧挂结构，将电机、电控、减速器、后平叉四合一，电机功率达2.5kW，后摇臂与侧挂电机合二为一，采用750w极速充电，支持3小时满电出发，智能应用方面有电子围栏、车辆远程共享、车辆故障预警、OTA无限升级等功能。此外，公司主品牌CFMOTO将入门级的狒狒电动化，在定位通勤代步的极核品牌之外，积极探索玩乐类电动车。

3. 四轮：基本盘扎实，外部因素边际改善

渠道+产品双优势下，叠加海外疫情，公司四轮车持续创新高。公司2021年四轮车销量15.07万辆，同比增长126.06%，再创新高，主要得益于海外疫情以及公司渠道开拓和产品优势。公司针对北美市场通过美国子公司CFP直接向美国各地州的经销商进行销售，“子公司+经销商”模式将利润更多留在公司内部，盈利能力明显优于其他公司“品牌代理+经销商”模式。北极星的全地形车销售价格一般为2000美元-30000美元（约合人民币1.4万元-21万元），建议零售均价在10万元左右，春风动力2021年的销售均价在3.24万元人民币，产品优势明显。

美国市场广阔，春风份额仍有提升空间。春风动力2021年在北美市场营业总收入23.11亿元，对比北极星2020年北美地区全地形车收入约35亿美元（245亿元），春风动力全地形车在北美市场仍有巨大提升空间。

外部压力缓解，提供业绩弹性。公司2021年海外收入55.6亿元，占营业收入的比例约71%，其中北美收入23.1亿元，美国也是公司四轮车最重要的市场之一，2021年受海运费、汇率、关税等外部因素影响，公司2021年北美市场的毛利率24.6%，同比减少22个百分点。2021年公司营业成本中运费3.8亿元，美国进口关税1.9亿。随着外部环境的转好，公司业绩改善弹性十足。

4.投资建议与估值

维持增持评级，上调目标价至181.03元。2022-2024年EPS分别为4.70（+0.59）/6.31（+0.54）/8.32（-0.08）元，上调目标价至181.03元（原为142.81元），对应2023年29倍PE。

关键假设：

（1） 两轮车：受益公司新车上量和国内中大排摩托消费市场高景气，公司两轮车保持增长态势，此外，公司新设立电动品牌新车上市后也将提供新的增量。

（2）四轮车：公司在北美全地形车份额仍有较大的提升空间，未来2-3年四轮车延续增长。

（3）毛利率：中大排产品销售比例提升改善盈利能力，同时外部因素扰动缓解有利于利润释放。

PE估值法：

我们预测公司2022-2024年EPS分别为4.70（+0.59）/6.31（+0.54）/8.32（-0.08）元，参考可比公司2023年平均PE估值31.3倍，对应公司合理股价为197.50元。

PB估值法：

我们预测公司2022-2024年每股净资产分别为27.93/32.91/39.57元，考虑公司所处行业属于轻资产行业，公司在两轮摩托车和全地形车行业均是龙头，具备一定溢价，给予公司2023年略高于行业平均水平5倍PB，对应合理股价为164.55元。

综合上述两种估值方法，取两者平均值，我们给予公司目标价为181.03元，对应2023年29倍PE。

5.风险提示