【国君汽车公司深度】爱柯迪：业绩拐点将至，加速新能源转型成长可期

国泰君安汽车团队飞来汽车 2023-01-06

本报告导读

公司作为铝合金压铸中小件“隐形冠军”，加速布局新能源赛道，以新能源三电系统为代表的新产品将显著提升单车可配套价值量，赋予公司未来更高成长性。

摘要

维持公司增持评级，目标价上调至23.4元。考虑成本及汇率的负面影响削弱，上调2022-2024年公司EPS预测为0.61（+0.05）/0.78（+0.01）/0.99（-0.02）元，同比+68.7%、+28.3%、+27.1%，参考可比公司给予公司2023年30倍PE，上调目标价至23.4元（原为19.01元），维持增持评级。

行业短期扰动有望退散，公司将进入业绩修复期。2021年公司受到原材料及运费上涨、人民币升值、疫情扰动等多重影响，业绩短期承压。当前公司已与下游客户完善成本转嫁机制，叠加原材料及运费价格出现回落，公司后续毛利率将持续提升。2022年Q2人民币进入贬值周期，公司全年汇兑损益有望转正，增厚公司利润。预计在公司稳健经营下，盈利能力的提升将为业绩带来较大弹性。

轻量化带来更大汽车铝合金压铸市场，公司充分受益。铝合金是汽车轻量化首选材料，未来单车用量将提升，预计2025年国内单车用铝量达250kg，国内汽车铝合金压铸市场空间达1656亿元。一体化压铸兴起，公司引入大吨位压铸机先发布局，未来将分享行业红利。

加码布局新能源汽车市场，产品&产线双拓展，成长可期。公司以中小件业务为基，持续布局新能源汽车赛道。目前公司已实现新能源产品品类的大幅扩充，可配套单车价值量提升明显，加之公司产能储备充足，预计未来新能源产品业务帮助公司开启高成长曲线。

风险提示：全球汽车行业景气度下滑的风险，原材料价格波动的风险，汇率及贸易摩擦的风险。

正文要点

1. 铝压铸行业领军者，业绩修复在即

1.1.铝压铸中小件龙头，供应全球优质客户

公司是国内领先的汽车铝合金精密压铸件供应商。公司成立于2003年，2017年于上海证券交易所上市。经过近20年积淀，公司已成长为国内领先的汽车铝合金精密压铸件专业供应商，拥有压铸行业先进、高效的设计理念，具备自主研发，精益化生产和管理能力。目前公司主营产品包括汽车雨刮系统、汽车动力系统、汽车热管理系统、汽车转向系统、汽车制动系统，新能源汽车三电系统、汽车结构件、汽车视觉系统等铝合金精密压铸件。

以中小件产品为基，向新能源汽车领域拓展。根据中国铸造协会数据，我国铝合金压铸企业共有3,000多家，但绝大多数规模较小，产能在万吨以上仅数十家，行业集中度较低。面对竞争激烈的国内压铸市场，公司秉承稳健经营理念，聚焦转向系统、雨刮系统、动力系统、制动系统等精密中小件产品，并通过优质的服务及产品建立起较好的品牌口碑及知名度。目前公司在国内中小件市场处于领先地位，雨刮系统铝合金压铸件的全球份额超过30%。近年来公司充分把握汽车行业新能源、电动化、智能化的发展趋势，逐步增强在新领域中获取新市场、新客户、新产品份额的竞争能力，新增开发如新能源汽车电驱（三合一、多合一）、电控、车载充电单元、电源分配单元、电池模组、逆变器单元，智能驾驶系统、热管理系统、汽车结构件等铝合金压铸产品。

客户资源优质，产品远销海外。公司的业务均衡覆盖美洲、欧洲以及亚洲的汽车工业发达地区，主要客户为全球知名的大型跨国汽车零部件供应商及新能源主机厂，包括法雷奥、博世、麦格纳、电产、耐世特、大陆、马勒、耐世特、博格华纳、宁德时代、汇川科技、舜宇集团、上汽集团、蔚来、零跑、理想等。截止2021年，公司外销收入达20.7亿元，对应总营收占比64.5%。近十年来，公司海外营收占比基本保持在65%以上，预计随着以国内主机厂为主要客户的新能源中大件产品放量，未来海外营收占比将小幅下降。

积极推动智能工厂建设，赋能生产管理效率提升。压铸中小件具有品类多，单品类用量少，非标准化等特点，生产厂商需通过多品类产品打包供应的形式产生规模效应。此外，中小件下游客户以Tie1为主，产品需要经过车企与Tier1双重认证，产品工艺要求更高。为满足中小件供应特点，形成较强产品竞争力，公司持续推进新制造（精益化、自动化、无人化、智能化、数字化工厂的统合建设），以5G+工业互联网作为网络支撑，实现核心设备的数据全联。

公司工厂智慧化、数字化升级已卓有成效：

2014年后，公司多次引入自动化机器人团队，压铸、精密机加工设备运行的自动化、智能化程度大幅提升。

2017年公司开始打造以MES、ERP为核心的数字化工厂，全自动生产线近100条。

2020年公司与中国移动合作打造国内首家“5G+智慧工厂”示范基地，实现工厂内5G网络全覆盖，在21个车间内完成全数字化2100台设备联网，大幅提升生产管理效率。

2021年公司精益产线达200余条。

未来智能制造将成为公司提升效率和降低成本的最有力武器，不断提升公司产品竞争力，公司中小件市场领先地位有望持续保持。

股权架构集中且稳定，多次股权激励助成长。公司控股股东为宁波爱柯迪投资管理有限公司，实际控制人为张建成先生。截止2021年底，张建成先生通过直接和间接方式持有公司50.82%的股权。2018年以来，公司先后实行五期股权激励计划，实现了员工与公司利益的深度绑定，助力公司长期稳定发展。2020年5月，公司发布第五期员工股权激励计划，拟向核心员工646人授予5245万份股票期权，占当期公司股本总额的6.15%，行权考核年度为2021-2023年，对应比例为40%、30%、30%，100%行权下的考核目标为以2018年、2019年营收平均数为基数，2021-2023年营收分别不低于28.9亿元、30.8亿元、33.4亿元。

1.2.行业扰动致业绩短期承压，后续将进入修复期

公司经营稳健，业绩短期承压。2017-2021年，在汽车行业先后遭受景气度下降与新冠疫情的背景下，公司经营表现出强大韧性，收入规模基本保持稳定增长。2021年公司实现营收32.1亿元，同比增长23.8%，同比增速达到近五年新高。2021年公司实现归母净利润3.1亿元，同比下滑27.2%，主要系受到原材料、运费、汇率等短期因素扰动。

铝价、运费及汇率逐渐向好，盈利能力有望恢复。2021年公司毛利率与净利率分别为26.3%、10.1%，盈利能力处于近五年最低位，主要原因为年内原材料及海外运费大幅上涨，叠加人民币升值带来较大汇兑损失。截至2022年6月，原材料价格及人民币汇率已较前期回落，行业短期干扰有望逐步退散，公司盈利能力持续恢复可期。2022年Q1公司毛利率与净利率分别为23.4%、9.9%，环比分别提升0.1、5.8个百分点，实现近5个季度以来首次正增长。

已完善成本转嫁机制，高铝价影响将削弱。铝合金是公司上游主要原材料，铝价波动将对毛利率产生较大影响。2021年中旬起，国内原材料价格普涨，其中铝价在2021Q3与2022Q1期间两次升至高位。2022Q1高铝价对公司毛利率的负面影响明显弱于2021Q3，主要系后期公司与客户建立起价格波动联动调整机制，预计未来高铝价带来的负面因素将逐步弱化。

新一轮人民币贬值周期将至，汇兑损益有望转正。公司海外营收占比较高，产品主要出口美洲、欧洲等发达国家市场，定价与结算货币多为美元/欧元。汇率波动时，公司或难以及时调整产品价格，出现汇兑损失，影响公司整体业绩表现。2020Q2起，人民币进入升值周期，公司海外业务受到较大负面影响，2020-2021年公司汇兑损益分别达-0.12亿元、-1.01亿元，对当期净利率造成一定拖累。2022年3月起，美元&欧元兑人民币汇率出现明显上修，新一轮人民币贬值周期有望开启，公司全年汇兑损益或转正，带动净利率提升。

墨西哥北美工厂完工在即，运费成本有望下降。2021年海外运费价格大幅上涨，公司成本端遭受到较大压力，预计全年受影响金额约0.7亿元，拉低毛利率近2.5 pct。目前公司正积极推进海外建厂战略，力图实现产品的本地化供应，运费成本有望缩减，其中墨西哥北美工厂将于2022年下半年交付投入使用，欧洲工厂正在计划中。

前期高额资本支出逐步兑现，业绩收获期将至。2017年起，在IPO募投项目推动下，公司固定资产与在建工程规模持续扩大，近5年来公司固定资产与在建工程占总资产的比重始终保持在25%以上，高于汽车零部件行业平均水平（21.6%）。目前公司IPO募投项目已基本完工，折旧高峰已过，后续随着产能利用率提升，业绩收获期即将开启。2021年起公司在建工程大幅提升，主要系智能制造科技产业园项目于年初开工，前期项目投入转换为业绩的同时，公司亦在开展新一轮产线建设，持续为业绩增长补充“弹药”。

2.轻量化提升单车用铝量，一体化压铸开辟新市场

2.1.汽车轻量化促铝合金压铸市场扩容

“节油减排”催生更多轻量化需求。在我国提出“碳达峰，碳中和”战略的背景下，汽车行业迎来史上最严格的油耗及排放标准。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2035年我国传统能源乘用车油耗需降至4.0L/km；乘用车（含新能源）油耗需降至2.0L/km；货车及客车油耗需较2019年分别下降至少15%及20%。根据相关研究数据，汽车整备质量每减少100kg，百公里油耗可降低0.3-0.6L，严格的油耗及排放标准将催生巨大的轻量化应用市场。

新能源车渗透率持续提升，轻量化上车加速。整车轻量化可有效提升新能源汽车续航能力，根据第十三届国际汽车轻量化大会公布的数据，纯电动车每减重10%，平均续航里程提升5%-8%；插电式车型每减重10%，平均续航里程提升10%-11%。当前汽车行业正加速“新能源化”，新能源汽车渗透率迅速攀升，汽车轻量化市场正加速扩容。

铝合金是最常用的汽车轻量化材料，未来单车用铝量将持续增加。目前主流的汽车轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金及碳纤维，其中铝合金具有轻质、抗拉强度高、回收性好、耐腐蚀、可塑性强、工艺相对成熟等特点，材料密度显著低于高强度钢，成本及工艺难度优于镁合金和碳纤维，是现行技术工艺下最具性价比及可行性的轻量化材料。目前铝合金已广泛应用于转向节、控制臂、副车架、电机壳、电池盒、制动系统、雨刮电机等汽车零部件，预计在汽车轻量化大趋势下，更多铝合金零部件将替代传统钢制零部件，单车铝合金用量持续提升。根据中国汽车工程学会数据，2020年、2025年、2030年我国单车重量需较2015年分别减重10%、20%、35%，对应单车用铝量将达到190kg、250kg、350kg。

铝合金用量提升带动汽车铝压铸市场扩容。根据盖世汽车数据，压铸是汽车铝合金最常见的生产工艺，应用占比高达77%。随着未来单车用铝量持续提升，汽车压铸市场将持续扩容。根据中国工程科技知识中心预测，2021-2025 年中国汽车铝压铸市场将从948 亿元增长至1656亿元，CAGR约15%。

2.2.一体化压铸兴起，公司先发布局享红利

特斯拉率先开启“一体化压铸”热潮。一体化压铸技术的本质即通过先进的真空高压压铸工艺实现多个铝合金零部件件的一体化成型，省去了散件的制备及焊接工作，可实现对传统汽车制造中“冲焊”工艺的替代。2020年9月22日，马斯克宣布特斯拉Model Y将采用一体式压铸后地板总成，开启了一体化压铸先河。后地板的零件数量比Model3减少79个，焊点由大约700-800个减少至50个，下车体总成重量降低30%，制造成本降低40%，制造时间由传统工艺的1-2小时缩减至 3-5分钟。

一体化压铸前景广阔，2030年国内市场空间有望突破3000亿元。与传统“冲焊”工艺相比，一体化压铸技术将带来生产成本下降、生产效率提升、造车精度提升、安全性能提升、轻量化效果增强等优点，是未来汽车制造发展方向。根据我们测算。2021年国内一体化压铸市场规模为4.0亿元，2025年将提升至194.6亿元，2030年提升至3016.9亿元。

大吨位压铸机是一体化压铸技术应用的基础。一体化压铸件为多个零部件的集成，较传统产品拥有更大的投影面积，因此压铸过程中熔融金属会对模具产生更大的分离力，这就需要更大锁模力的压铸机做为设备基础。根据招股书数据，2017年H1公司汽车中小件产品规格多在400克以下（收入占比高于65%），预计该类产品所需压铸机的锁模力不高于1000T，1000克以上产品收入占比预计不超过10%，预计所需压铸机的锁模力低于2000T。

公司引入大吨位压铸机先发布局，分享一体化压铸红利。为跟进一体化压铸技术带来的产品规格提升，公司计划在智能制造科技产业园引入45台压铸机，其中1000T 以上压铸机35台，包括4台4400T压铸机、2台6100T压铸机和2台8400T压铸机。根据项目的产品方案，新能源汽车车身部件的规格为40千克，新能源汽车电池系统单元产品的规格为10千克，较公司现有的传统中小件产品的规格有较大幅度提升。

新能源壳体趋于一体化，公司依托中小件精密制造优势尽享红利。电驱动系统设计经历了独立式、二合一、三合一和多合一的发展阶段。电驱系统集成更多功能是大势所趋，电驱动壳体的设计也将从独立式走向集成式设计：从分体式简单集成，即减速器、电机和电控有各自独立的壳体设计，到电机、减速器壳体一体化和三大件壳体一体化。随着更多功能集成到电驱动中，壳体也将叠加更多的功能设计，此外，电机、电控及减速器都需要冷却系统，壳体的设计需要考虑冷却管路的设计和布局，这对壳体供应商的产品开发和设计能力提出较高要求。公司在精密压铸中小件领域拥有深厚技术积累，开发经验丰富，在一体化壳体产品的开发与生产方面具有天然优势，产品有望形成较强竞争力。

3.持续推进新能源化转型，实力全方位提升

3.1.产品&产线双扩张，奠定未来高成长

新能源产品不断延伸，收入增长势头强劲。为顺应汽车行业“新能源化”大势，公司于2018年开启新能源化转型，持续布局新能源产品，提升新能源产品占比。目前公司已基本实现新能源三电系统、自动驾驶/ADAS影像系统、热管理系统用铝合金精密压铸件产品全覆盖，并不断向汽车结构件扩展。2021年公司新能源汽车用产品销售收入同比增长约180%，增势强劲。尤以新能源汽车热管理系统，新能源汽车电控系统、电驱系统产品增长显著，占产品收入比重超过7%；新能源汽车电池系统、新能源汽车视觉系统快速增长。根据公司规划，2025年以新能源汽车三电系统核心零部件及结构件为代表的新能源汽车产品占比将超过30%，2030年达到70%。

新能源产品单车价值量可达3000元以上，较传统中小件提升明显。根据公司招股书数据，2017年上半年，公司雨刮系统、转向系统、发动机系统、传动系统、制动系统等传统产品的平均单价为15.13元，预计合计单车价值量为300-500元。公司电驱、电控、车载充电单元、电源分配单元、逆变器单元，智能化ADAS影像系统等新能源压铸产品以中大件为主，预计合计单车价值量在3000元以上，较传统产品提升明显。

公司新能源项目储备充足，未来将贡献较大收入弹性。截止2022年4月，公司已获得博世、大陆、联合电子、麦格纳、马勒、三菱电机、速腾聚创、汇川科技、宁德时代、蔚来、理想等众多优质客户新能源项目，在手订单充足，其中新能源汽车三电系统项目在手订单预测金额约91.54亿元，预计将在4-8年内逐步兑现。公司新能源产品单车价值量显著高于传统中小件产品，未来随着更多新能源项目放量，公司收入将释放较大弹性。根据年报数据，2021年公司获得的新能源汽车项目、热管理系统项目、智能驾驶视觉系统项目寿命期内预计新增销售收入占比为70%，较2020年的28%大幅提升。

公司产能储备充足，为后续业务量高增长“保驾护航”。目前公司生产基地扩建项目已相继开工，其中柳州生产基地已完成交付，占地90余亩；智能制造科技产业园项目与墨西哥北美生产基地正按计划有序建设，预计于2022年下半年竣工交付投入使用，占地面积分别为120亩、60亩；马鞍山新能源汽车三电系统零部件及汽车结构件智能制造项目正在设计规划中，占地约330亩。公司宁波老厂房总占地面积350亩，其中3号及5号工厂具有中大件生产能力，占地130亩。预计2022年底公司投产厂房占地面积将达620亩，其中中大件产能占地面积250亩，以中大件每亩土地产值0.19亿元，中小件每亩土地产值0.07亿测算，2022年底可实现产值将达73.4亿元。

3.2.引进半固态铸造技术，进军高力学性能产品市场

公司通过收购银宝压铸引入高固相半固态铸造技术。银宝压铸在铝合金高固相半固态成型技术领域具备全序制程能力。2020年6月，公司成功收购银宝压铸51%股权，收购银宝压铸将帮助公司进一步丰富技术路线，实现半固态成型技术在汽车轻量化、新能源汽车等领域的应用。目前公司已将半固态铸造技术引入新能源汽车电池包系统、电驱系统、热管理系统等产品。

引入半固态铸造技术利于公司开拓高力学产品市场。半固态铸造技术的原理为在液态金属的凝固过程中进行强烈的搅拌，使普通铸造易于形成的树枝晶网络骨架被打碎而形成分散的颗粒状组织形态，从而制成半固态金属液，然后将其压铸成坯料或铸件。高固相半固态成型技术可用于制备高致密性、高力学性能的铸件（与锻件相近），易于实现复杂零部件成形，减少机械加工量，同时可显著提高模具寿命，实现产品的低成本和高性能的结合。高固相半固态铸造技术适用于多种加工工艺，如铸造、轧制、挤压和锻压等，利于公司产品品类进一步扩张，提升新领域竞争力。

4.盈利预测与估值

关键假设：

2018年起，公司积极推进新能源转型，新能源产品收入规模迅速提升。目前公司已获得众多优质客户新能源项目订单，同时充分的产能储备为业务放量提供了坚实保障，结合公司传统中小件及新能源产品产值规划，预计2022-2024年公司传统中小件产品与新能源产品收入分别达到29.1亿元及6.9亿元、32.0亿元及13.5亿元、33.6亿元及22.8亿元。预计2022-2024年公司毛利率逐步提升，分别为27.5%、28.5%、29.5%。

PE估值：

我们预测公司2022-2024年EPS分别为0.61（+0.05）/0.78（+0.01）/0.99（-0.02）元，2023年可比公司平均PE估值为26.3倍，考虑公司与可比公司存在产品结构及客户结构差异，给予公司略高于行业平均的估值，给予公司2023年30倍PE，对应合理股价为23.4元。

PB估值：

我们预测公司2022-2024年每股净资产分别为5.89/6.67/7.66元，可比公司平均PB估值为5.0倍，考虑公司与可比公司存在产品结构差异，给予公司略低于行业平均的估值，给予公司2023年4倍PB，对应合理股价为26.68元。

综合上述两种估值方法，基于谨慎性原则，我们给予公司目标价23.4元，对应2023年30倍PE。

5.风险提示

1、全球汽车行业景气度下滑的风险

公司的主要客户为全球知名的大型跨国汽车零部件供应商，若未来全球经济和国内宏观经济形势恶化，国内外汽车销量将明显下滑，进而对公司生产经营和盈利能力造成不利影响。

2. 原材料价格波动的风险

公司产品的主要原材料为铝合金，若铝价在短期内发生剧烈波动，公司产品价格调整幅度及频率或跟不上铝价波动，可能给公司当期经营业绩造成不利影响。

3.汇率与贸易摩擦的风险

近年来，公司海外地区营收占比超65%，未来若中美贸易摩擦升级，将对公司业绩产生不利影响。此外，公司海外业务以外币定价与结算，人民币若大幅升值将产生汇兑损失，影响公司整体业绩。