【国君汽车 深度报告】菱电电控：潜心精研打破垄断，混动破局迎来新机遇

报告导读

公司作为国内发动机EMS领域领先企业，通过国六升级红利实现首轮成长，当下受益于混合动力行业增长与乘用车客户的开拓，有望迎来二次增长机遇。

摘要

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价222.63元。作为国内自主发动机EMS行业的优质企业，公司凭借强大的研发能力、高效的技术服务和精细的费用控制，不断突破乘用车混动控制系统，未来有望通过自主品牌客户再度触发高速增长。我们预计公司2022-2024年EPS分别为4.29元/7.11元/9.38元，同比增速分别为61%/66%/32%，综合PE/PB估值，给予目标价222.63元，对应2023年31倍左右PE。

深耕发动机EMS领域，稀缺的高壁垒企业。公司深耕发动机EMS领域十余年，已掌握汽油EMS的核心技术，达到国内领先水平，具备较高的技术壁垒。公司抓住国六政策的实施红利，在2019和2020年实现首轮快速成长，并抢占国内商用车轻卡市场份额。

布局乘用车混动控制系统领域，有望实现国产替代。在混动控制系统领域，公司与跨国厂商相比技术差距较小，与国内厂商相比技术优势明显。随着混动汽车的认可度不断提升，公司未来有望通过混动产品获取新客户，逐步实现国产替代，实现收入进一步增长。同时，混动产品的示范效应，助力公司收获纯电动车和燃油车相关产品订单。

以自主品牌客户为突破口，持续开拓乘用车市场。公司高效的开发速度和完善的技术服务被自主品牌整车厂青睐。未来随着自主品牌在乘用车市场的崛起与份额提升，公司将有望不断实现乘用车市场的突破与份额提升，打破跨国零部件巨头的市场垄断。

风险提示：客户及订单拓展进度不达预期、技术研发进展不达预期

正文要点

1. 潜心精研十年有余，打破国外技术垄断

1.1.国内领先的发动机EMS提供商，钻研技术十余年

公司是国产汽车动力电控系统的龙头公司。公司成立于2005年，于2008年完成第一款汽油 EMS的产业化。近十年来，在深耕汽油EMS系统的基础上，公司发展了摩托车发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统、混合动力汽车动力电子控制系统等业务，并陆续完成产业化，成为国内该领域的头部自主品牌。

1.2.产品丰富，集中于商用车领域

公司产品矩阵完善，覆盖多种车型。公司的产品主要分为三大系列：发动机管理系统、纯电动汽车动力电子控制系统和混合动力汽车动力电子控制系统，其中发动机管理系统产品为主要产品。公司的发动机管理系统产品覆盖汽油车、混合动力汽车、两用燃料车和摩托车四种车型；电子控制系统则覆盖纯电动汽车和混合动力汽车两种车型。为顺应汽车网联化的发展，公司推出T-BOX产品，将网络与动力系统连接。

公司拥有优质客户，以商用车为主。受到行业因素影响，公司的客户集中度高，2020年前五大客户的销售收入占总收入的83.62%，且集中于商用车领域。公司的主要客户质量较高，在2020年汽车市场整体不景气的情况下，皆实现销量的逆势增长，带动公司的收入增长。鉴于整车厂更换供应商的成本较高，公司与客户有良好且稳定的合作关系。

1.3.国六政策利好，营收和销量增长态势良好

公司营业收入稳步增长。早在2018年，公司就完成国六电控系统的开发，并通过我国第一款N1类车型国六B排放测试和公告，所以，国六排放法规的实施导致公司相关EMS产品在2019年和2020年大幅增长。此外，商用车市场的小幅增长和客户自身市场份额的增加进一步带动公司收入增长，公司营业收入在2021年延续增长态势达8.34亿元。

归母净利润复合增长表现亮眼。2018年公司国六车型开发相关的研发投入和销售投入大幅增加，导致净利润大幅下降，但为日后的收入和净利润的增长打下坚实基础。公司的归母净利润在2019年和2020年实现大幅增长，2021年由于芯片等原材料成本涨价因素影响业绩承压。

汽车EMS产品销量增长显著，其他领域有所突破。国六政策的实施和客户自身的销量增长拉动汽车EMS产品销量大幅提升，在2021年达到64.34万件。公司近年来也在拓展产品线，研发了混合动力EMS产品、VCU和MCU产品，并实现部分产品的产业化。

1.4.费用控制能力强，研发投入持续增加

公司在成本和费用控制方面表现良好。在生产成本方面，公司的毛利率稳中有升，近三年保持在30%以上。在费用方面，由于公司在国六车型开发相关的人力资源、设备资源投入大幅增多，2018年的研发费用、管理费用和销售费用快速增长。与2017年相比，公司2019年和2020年的费用率有所下降，降至4.88%，2021年各项费用率基本保持稳定。

研发投入稳定增长，研发团队技术背景深厚。公司的研发费用每年保持较高增速，在2021年达到1.01亿元。其中2018年和2019年增长幅度较大，主要因为公司为开发国六相关产品以及混合动力领域的产品，投入了较多的人力和设备资源。由于2019年和2020年的收入基数较大，公司的研发费用率有所下降，2021年公司加大对乘用车领域的研发投入，研发人员与费用均有较大增长。

公司的技术研发人员的规模逐渐扩大，从2018年的115人增长至2021年的428人，技术研发人员的占比也稳定提升至70.16%，且6名核心技术人员稳定。公司的核心技术人员在汽车EMS领域均有深厚的专业能力，并为公司的业绩做出巨大贡献。同时，公司通过对核心技术人员、技术骨干实施股权激励的方式，调动其积极性和潜力，减少人才流失。

1.5.跨国厂商垄断国内发动机EMS市场

国内市场由跨国厂商主导，技术和客户优势明显。在国内商用车领域，自主品牌占据大部分市场份额，然而，国内乘用车发动机EMS市场主要被德国博世、德国大陆、日本电装、德尔福等跨国厂商垄断，中国自主品牌占有率很低。由于日本EMS企业、德国大陆和意大利马瑞利服务客户固定，所以公司在乘用车领域的直接竞争对手为德国博世、德尔福和苏州奥易克斯。

公司在混合动力EMS领域竞争劣势较小。在混合动力EMS领域，中国自主电控企业与国际竞争对手同时起步。公司同时具备油、电控制技术及耦合技术，在协调混合动力所需要的多种类型技术支持上具有优势，但是与跨国厂商相比，在阿特金森发动机管理系统、自动启停控制策略等核心技术方面仍有一定差距。因为混合动力EMS的进入门槛高于汽油EMS，所以公司竞争者主要为博世、德尔福等跨国EMS厂商。

2. 深耕高壁垒行业，争做EMS国产破局者

2.1. 发动机EMS系统的行业壁垒高

发动机EMS系统技术复杂。发动机EMS系统是多变量、多目标折衷优化、且边界条件多变的控制系统，所以，控制程序非常复杂。EMS系统不仅输入输出参数多，且参数之间相互影响，进一步提高调整参数的难度和设计难度。此外，发动机运行的很多参数不能直接测量，因此，需要EMS软件建立大量的控制模型，来估算难以测得的参数，大幅增加软件的复杂程度。

发动机EMS系统需要大规模试错，产业化难度高。鉴于EMS系统需要大量的实际使用数据来查找程序设计和控制参数的缺陷，整车厂偏好已有大规模车辆验证的EMS系统，提高了新供应商的产业化难度。除此以外，供应商采用新的EMS系统先仅在一款车型上验证，待确认没有故障后，才会大规模推广，延长了EMS系统产业化的周期。

严格的客户认证流程阻碍新供应商的进入。整车厂对于EMS供应商的开发能力和产品质量要求高。在开发初期，EMS厂商需要与整车厂密切合作，完成各类标定实验；在后续的开发阶段，两者需要同步开发；在产品质量和售后服务，供应商也需要满足客户要求。从产品开发到批量供货，通常需要数年时间。该流程决定了整车厂高昂的供应商更换成本，阻碍自主品牌从跨国厂商争夺现有客户。

生态环境部公告深度绑定EMS供应商和整车厂的关系。机动车的投产上市需要经过生态环境部的公告核准，形成法定的供求关系。如更换其中任一零部件型号或供应商，该车型都需要重新开发标定和公告核准。公司的发动机EMS系统属于公告范围内的零部件和供应商。因此，公告核准锁定了供应关系。

EMS投资风险高，国内缺乏相关人才。EMS的技术壁垒决定了EMS研发的高风险性，同时，EMS的产业化壁垒和客户壁垒导致其漫长的量产的周期，所以，EMS系统投资的回报期长且收益高度不确定。在人才方面，国内不仅缺乏有EMS程序开发经验的软件工程师，还在漫长的开发周期中面临严重的人才流失风险。

2.2. 技术壁垒和客户门槛阻碍发动机EMS系统国产化

产品技术壁垒高，自主厂商起步晚。EMS系统具有变量多、参数多、参数关系复杂等特点，决定其设计难度高。国外供应商早在20世纪70年代就开始EMS的开发和实践应用，远早于国内2000年才起步的EMS行业。同时，国外对于EMS系统的基础理论重视程度远高于国内，造成中国EMS系统基础薄弱。因此，国外在经验累积、问题解决、故障处理、电控系统设计优化等方面都处于领先地位。

整车厂选择谨慎，自主厂商难以进入其供应链。繁琐的认证流程、公告的法定供应关系和漫长的产业化周期导致高昂的供应商替换成本，所以，整车厂在筛选供应商对于产品质量和企业开发能力的标准严格。一旦通过客户的认证，两者的合作关系长期稳定。跨国厂商因为起步早，早已进入大部分主流整车厂的供应链，极大提高自主厂商与跨国厂商争夺现有客户的难度。

2.3. 从边缘车型起步，混动汽车和自主整车厂成为突破口

公司从边缘车型起步，逐渐渗透到主流车型和混动领域。EMS系统的产业化壁垒和客户认证壁垒决定了公司从边缘车型到核心车型，从低端车型到高端车型的国产化路径。公司首先从不被跨国厂商的小众乘用车和两用燃料车型起步，如江南汽车的奥拓和北汽福田微卡，渐渐渗透到主流商用车车型、更高端的乘用车车型和新能源汽车领域。

公司在混合动力领域劣势较小，相关电控系统成为突破口。在混合动力汽车电控系统领域，公司与传统跨国厂商几乎同时起步，技术差距较小。与纯电动汽车控制器的厂商相比，公司在发动机控制、机电耦合等核心技术上有较大优势。鉴于公司目前已掌握增程式电动车的关键控制技术，混动控制系统有望成为公司获取新客户的关键产品，实现国产替代。

公司高效的开发与技术服务受到国内自主品牌整车厂青睐。在开发过程中，公司采用多人多车同时进行多模块平行标定的方式，拥有明显的速度优势。在技术服务方面，公司可随时根据客户要求改动参数或者定制控制功能。同时，在发动机出现故障时，公司可迅速诊断故障是否属于EMS方面，降低了客户的工作量和难度。公司较快的开发速度和完善的技术服务吸引众多自主品牌整车厂。随着自主品牌汽车的认可度提高，公司的业绩也将随之增长。

3.突破乘用车混动控制系统，新能源时代迎来新机遇

3.1. 混动控制价值量高于燃油，技术壁垒高于纯电动

混动汽车兼具燃油车和纯电动车的动力控制系统，单车价值量增量可观。混合动力汽车控制系统集合了发动机控制系统、整车控制器、电机控制系统等部件。同时，混动控制系统要求供应商拥有机电耦合、多电机耦合技术等。部件量和技术难度的显著提升预示整个混动控制系统的价值量远超过燃油车控制系统的价值量。

混动控制系统具有较高的技术壁垒。目前，国内主流的混动技术路线是HEV、PHEV和增程式混动，各自存在控制技术难题，例如增程式的功率分流式的机电耦合控制、PHEV的ISG电机混动和驱动电机与自动变速箱集成技术等。此外，不同的混合方案也存在着基本的共性控制技术问题，比如多电机耦合控制、阿特金森发动机管理系统、自动启停控制系统等。 

3.2. 乘用车混动量产突破，技术实力获得认可

公司开发多种混动控制系统，实现增程式电动车的产业化。公司自2011年开始研究增程式电动车控制技术，经过多轮的预研、实验和产品开发，掌握了增程式关键控制技术，最终实现第一款国六排放增程式电动车的产业化。公司的混合动力平台分为增程式电动车、48V微混、功率分流式混动和P2结构四个平台。其中，增程式平台已经完成软硬件设计、一款增程式电动车的量产和多款车型的预研。

公司掌握多个混动控制系统的核心技术，获得多方认可。公司具备电机控制技术和油电耦合技术，在协调混合动力方面优势明显。其还重点研发和深耕BSG电机控制技术、混合动力OBD诊断策略、阿特金森发动机EMS控制技术、自动启停控制策略等，提升公司的技术水平。此外，公司参与并承担了多个国家863科研技术项目、工信部工业强基项目，技术实力得到社会认可。

技术优势带来系统成本优化。公司技术上具备独特优势，充分考虑了国内排放升级技术要求，通过优化催化剂贵金属用量，与竞争对手对比，能够带来排放系统整体的成本优化，通过技术实现系统级的成本优化。

混动控制系统助力公司未来突破纯电动车和燃油车的相关订单。公司的混动控制系统产品已实现量产，证明其已掌握汽油车 EMS 技术、纯电动车 MCU 和 VCU 技术等核心技术，从而保证其发动机EMS、整车控制器、电机控制系统的质量，有利于其进一步获取客户的纯电动车和燃油车的相关产品订单。

3.3. 积极布局智能网联领域，T-BOX应运而生

公司顺应智能化和网联化趋势，积极推出智能网联产品。公司早在国五时期已推出和应用定速巡航功能，并于国六时期在多款汽车上实现该功能的产业化，顺应无人驾驶的趋势。该功能属于汽车动力电子控制系统的附加功能。如今，公司推出T-Box（车联网控制单元），积极布局车联网系统领域。

T-Box作为智能移动终端，未来向网联化控制器方向发展。公司已量产汽油车 4G 版本的 T-BOX，该产品已成为主推产品之一。目前，T-BOX与 EMS 配合具有程序升级、远程 OBD 诊断、远程排放监控等功能，满足了法规监管要求和客户体验。作为车联网系统的重要一环，T-Box将利用车载以太网、高精度GNSS模块及5G通信等前沿技术实现车-云平台、车-车、车-道路设施等各个交通参与方的实时通信。

4.盈利预测与估值

公司作为国内自主发动机EMS的龙头品牌，成长路径清晰。下游客户以自主品牌和商用车为主，逐渐向乘用车领域拓展，尤其是混动控制系统。与国内同行相比，公司拥有扎实的技术能力；与跨国厂商相比，公司拥有高效的开发与技术服务。有望受益于国内新能源汽车的扩张，获得更多自主品牌的订单。

关键假设：公司未来订单将进一步拓展至混动控制系统和纯电动车电控系统，现有客户的渗透率能够实现稳步提升，乘用车EMS预计将在2023年实现一定突破。毛利率未来有望在客户拓展与规模提升的过程中稳定提高。

PE估值：作为国内自主发动机EMS的龙头企业，公司在技术水平和客户开拓方面具备较强的竞争力。我们基于公司业务性质，选择汽车行业业务类似的上市公司汇川技术、英搏尔、科博达等公司作对比。其中可比公司2023年平均PE估值为29.6倍。我们预计公司2022-2024年EPS分别为4.29元/7.11元/9.38元，同比增速分别为61%/66%/32%，给予公司2023年30倍PE，对应合理股价为213.30元。

PB估值：我们预测公司2022-2024年每股净资产31.54元/38.66元/48.04元，考虑到公司主营业务及客户结构与可比公司存在差异，给予公司低于可比公司平均PB（MRQ），给予公司2023年6倍PB，对应的合理股价231.96元。

综合以上两种方法取平均，给予公司目标价222.63元，首次覆盖，给予“增持”评级。

5.风险提示

技术发展水平和客户开拓情况存在低于预期风险。发动机控制系统技术壁垒高，需要持续的人力和资金投入。若公司无法及时推出符合法规和整车厂要求的产品，将面临订单增长低于预期的情形。依据现有的技术能力和客户，推测未来的技术水平和客户情况存在一定低于预期的风险。

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