【国君汽车深度报告】旭升股份：“新客户”+“新业务”开启成长新篇章

国君汽车团队飞来汽车 2023-01-06

报告导读

公司是特斯拉产业链核心标的，未来在特斯拉产销快速提升、新客户持续开拓以及“储能”与“铝瓶”业务放量的三重催化下，有望实现高增长。

摘要

首次覆盖，给予“增持”评级，目标价55.44元。预计在特斯拉产销快速提升、新客户持续开拓以及“储能”与“铝瓶”业务放量的三重催化下，公司迎来快速增长。预计公司2022-2024年EPS分别为0.94/1.57/2.15元，同比增速分别为52%/66%/37%，综合PE/PB估值，给予目标价55.44元，对应2023年35倍左右PE。

特斯拉产业链核心标的，财务水平优于行业。公司早在2013年就与特斯拉建立合作关系，之后配套产品与车型持续延伸，配套单车价值量约为1500-5000元不等。公司近年来收入与利润整体保持快速增长，经营稳健性凸显，同时公司拥有出众的内部经营管理，毛利率与费用率优于行业，提升了公司在市场上的竞争力。

轻量化提升单车用铝量，一体化压铸开辟新市场。汽车轻量化浪潮下，单车铝用量将逐步提升，公司拥有压铸、锻造、挤压三大铝合金生产工艺，充分受益行业红利。新能源壳体正向一体化压铸发展，公司技术优势明显，且产品已批量供应，未来将打开新成长空间。

“新客户”+“新业务”开启新成长空间。短中期内，特斯拉产销提升仍将推动公司快速成长。同时公司客户结构正朝多元化发展，比亚迪、新势力订单加速突破，未来增长点充足。此外，公司正积极布局“储能”+“铝瓶”市场，现已取得客户订单，开启广阔的成长新空间。

风险提示：行业景气度下滑风险；原材料涨价风险；贸易摩擦风险。

1. 旭升股份：国内汽车铝合金件领先制造商

1.1. 特斯拉产业链核心标的，拥有全面的产品及工艺矩阵

聚焦新能源汽车轻量化，拥有全面的产品及工艺矩阵。公司主要从事精密铝合金零部件的研发、生产与销售，产品主要应用领域包括新能源汽车变速系统、传动系统、电池系统、悬挂系统等核心系统的精密机械加工零部件。目前公司具备压铸、锻造、挤出三大工艺，基本覆盖汽车动力系统、底盘系统、电池系统最核心的铝合金产品，产品品类丰富，可以满足新能源汽车轻量化铝制品的一站式需求。

深度绑定特斯拉，借势快速成长。2013年公司切入特斯拉供应链，并在之后持续深化合作，供应产品由最初的电池冷却系统零部件逐步拓展至传动系统、悬挂系统、电池系统、电气系统、液压系统等，供应车型由Model S延伸至Model X、Model 3、Model Y。受益于特斯拉全球销量的快速提升，公司实现迅猛发展，现已成长为国内领先的汽车铝合金零部件生产商。

随着新能源汽车的蓬勃发展，公司亦在不断丰富客户群体，客户结构趋于多元化。鉴于与特斯拉的深度绑定，公司收入来自特斯拉的占比一直处于高位。2018年后公司通过两次可转债发行及非公开股票发行对产能进行大幅扩充，为客户结构多元化奠定坚实基础，特斯拉收入占比呈现逐年下降趋势。除特斯拉外，目前公司已进入Rivian、Lucid、Polaris（北极星）、比亚迪、长城汽车、蔚来、理想、小鹏、零跑等众多优质主机厂供应体系。此外，采埃孚、法雷奥、西门子、宁德时代、赛科利、亿纬锂能等一级零部件供应商亦是公司的重要客户。

产品在全球范围内获得广泛认可，海外客户收入占比高。公司依托在新能源汽车领域的先发布局优势，在“北美、欧洲、亚太”三大全球新能源汽车的主要消费地区均获得重点客户或潜力客户的供应订单，如北美地区的特斯拉、Rivian、北极星等，因此公司海外收入占比较高。2021年公司海外收入占比为43.4%，较去年下降21.6个百分点，主要系国内客户持续开拓所致。

公司股权架构集中且稳定。截止2022年H1,公司控股股东及实际控制人为徐旭东先生，其直接持有公司16.31%的股权，并通过控制旭晟控股、旭日实业二名法人股东间接持有公司37.68%的股权，合计控制公司53.99%的股权。自公司成立以来，徐旭东先生始终担任公司董事长、总经理，全面主持公司的生产经营。目前公司共拥有5家全资子公司与1家控股子公司。

1.2. 收入保持高速增长，经营水准优于行业

收入与利润历史表现俱佳，2022年将维持高增速势头。近五年来，公司收入与利润整体均保持快速增长，年复合增速分别为42.2%及16.8%，主要受益于特斯拉销量快速提升以及其他客户持续开拓。2019年公司收入与利润增速转负，主要系受到特斯拉ModelS/X车型减产所致。在特斯拉上海工厂受到疫情扰动的背景下，公司2022H1收入与利润仍实现较高增速，客户结构多元化发展成效显著，预计随着下半年特斯拉上海工厂产能提升以及新客户新订单持续释放，公司全年保持高增势头。

从产品结构来看，汽车收入是公司最主要收入来源，且近年来收入占比持续提升。2021年公司汽车收入占比高达89.1%。公司工业类收入占比逐年下降，2021年仅为4.6%。模具产品是公司早期主要业务，至今已有多年设计及制造经验，与铝合金件生产业务协同效应强。预计2021年公司生产的模具产品产值近3亿元（报表分类收入约1.3亿元），规模在行业中处于前列。2021年公司模具收入占比为4.2%。

受产品结构调整与原材料及运费价格上涨影响，公司毛利率逐年下滑。2016-2020年期间，公司毛利率的持续下滑系产品结构调整所致，较低毛利率的特斯拉Model 3产品占比上升，较高毛利率的Model X/S产品占比下降。2021-2022H1受到原材料及运费价格影响，公司毛利率进一步下滑，但与同业竞争者相比仍处高位。截止2022Q3，原材料及运费价格已出现明显边际回落，预计公司后续毛利率将触底反弹。

综合费用率处于行业低位，内部管理优势明显。近3年来，公司综合费用率整体呈下降趋势，内部精细化管理带来的降本成果已现，2019年费用率快速攀升主要系ModelS/X车型减产削弱了公司当年规模效应。2021年公司综合费用率约为8.2%，与同业竞争对手相比处于低位，公司内部管理优势明显。

2. 轻量化提升单车用铝量，一体化压铸开辟新市场

2.1. 汽车轻量化促铝合金单车铝用量提升

“节油减排”催生更多轻量化需求。在我国提出“碳达峰，碳中和”战略的背景下，汽车行业迎来史上最严格的油耗及排放标准。根据《节能与新能源汽车技术路线图2.0》，2035年我国传统能源乘用车油耗需降至4.0L/km；乘用车（含新能源）油耗需降至2.0L/km；货车及客车油耗需较2019年分别下降至少15%及20%。根据布勒中国数据，汽车整备质量每减少100kg，百公里油耗可降低0.3-0.6L，严格的油耗及排放标准将催生巨大的轻量化应用市场。

新能源车渗透率持续提升，轻量化上车加速。整车轻量化可有效提升新能源汽车续航能力，根据第十三届国际汽车轻量化大会公布的数据，纯电动车每减重10%，平均续航里程提升5%-8%；插电式车型每减重10%，平均续航里程提升10%-11%。当前汽车行业正加速“新能源化”，新能源汽车渗透率迅速攀升，汽车轻量化市场正加速扩容。

铝合金是最常用的汽车轻量化材料，未来单车用铝量将持续增加。目前主流的汽车轻量化材料包括高强度钢、铝合金、镁合金及碳纤维，其中铝合金具有轻质、抗拉强度高、回收性好、耐腐蚀、可塑性强、工艺相对成熟等特点，材料密度显著低于高强度钢，成本及工艺难度优于镁合金和碳纤维，是现行技术工艺下最具性价比及可行性的轻量化材料。目前铝合金已广泛应用于转向节、控制臂、副车架、电机壳、电池盒、制动系统、雨刮电机等汽车零部件，预计在汽车轻量化大趋势下，更多铝合金零部件将替代传统钢制零部件，单车铝合金用量持续提升。根据中国汽车工程学会数据，2020年、2025年、2030年我国单车重量需较2015年分别减重10%、20%、35%，对应单车用铝量将达到190kg、250kg、350kg。

汽车铝合金零部件成型工艺主要包括压铸、锻造、挤压、轧制等：

1.压铸又称压力铸造，是指将熔融合金在高压、高速条件下填充模具型腔，并在高压下冷却成型的铸造方法，是铸造工艺中应用最广、发展速度最快的金属热加工成形工艺之一。压铸工艺具有生产效率高、尺寸精密、壁厚薄等优点，可用于制造缸体、缸盖、各类壳体、转向节、控制臂、包括副车架、减震塔在内的众多车身结构件等。压力铸造又可分为低压压铸、高压压铸、真空高压铸造、差压铸造、挤压铸造等。

2.锻造是指对金属胚料施加压力，使其产生塑性变形以获得具有一定机械性能、一定形状和尺寸锻件的成型工艺。与铝合金压铸件相比，铝合金锻压件具有强度大、可靠性更高、塑性好等优点，可应用在汽车底盘系统的转向节、摆臂、控制臂支架、副车架等零部件。

3.挤压即采用较低的充型速度和最小扰动，使液态或半固态金属在高压下凝固，以获得可热处理的高致密度铸件的成型工艺。挤压铸造具有模具结构简单、加工费用低、力学性能高（可达到同类锻件水平）等优点，但不适用于制造壁薄零部件，主要应用于高强度结构件、发动机活塞、电池托盘、悬挂件等。

4.轧制即将金属坯料通过一对旋转轧辊的间隙（各种形状），因受轧辊的压缩使材料截面减小，长度增加的压力加工方法。轧制铝板带箔主要用于车身面板、车门蒙皮、散热系统、电池壳、电池箔等。

铝合金件生产工艺以压铸为主。根据盖世汽车数据，压铸是汽车铝合金最常见的生产工艺，应用占比高达77%，轧制铝、挤压铝及锻压铝的应用占比分别为10%、10%、3%。

公司铝合金成型工艺覆盖全面，充分受益汽车轻量化浪潮。公司是目前行业内少有的同时掌握压铸、锻造、挤压三大铝合金成型工艺的企业，并均具备量产能力，能够针对不同客户需求提供一站式轻量化解决方案。随着汽车轻量化进程加速，公司配套服务优势将愈加凸显，竞争力持续提升，实现行业红利的充分受益。

2.1. 一体化压铸兴起，公司拥有快速跟进实力

特斯拉率先开启“一体化压铸”热潮。一体化压铸技术的本质即通过先进的真空高压压铸工艺实现多个铝合金零部件件的一体化成型，省去了散件的制备及焊接工作，可实现对传统汽车制造中“冲焊”工艺的替代。

2020年9月22日，马斯克宣布特斯拉Model Y将采用一体式压铸后地板总成，开启了一体化压铸先河。后地板的零件数量比Model3减少79个，焊点由大约700-800个减少至50个，下车体总成重量降低30%，制造成本降低40%，制造时间由传统工艺的1-2小时缩减至 3-5分钟。

一体化压铸前景广阔，2030年国内市场空间有望突破3000亿元。与传统“冲焊”工艺相比，一体化压铸技术将带来生产成本下降、生产效率提升、造车精度提升、安全性能提升、轻量化效果增强等优点，是未来汽车制造发展方向。根据我们测算。2025年国内一体化压铸车型将达278万辆，对应市场规模194.6亿元，2030年国内一体化压铸车型提升至1371万辆，对应市场规模3016.9亿元。

新能源壳体趋于一体化，有望率先爆发需求。除以底盘系统为代表的车身结构件可实现一体化压铸外，新能源壳体也正向一体化生产演进。电驱动系统设计经历了独立式、二合一、三合一和多合一的发展阶段。电驱系统集成更多功能是大势所趋，电驱动壳体的设计也将从独立式走向集成式设计：从分体式简单集成，即减速器、电机和电控有各自独立的壳体设计，到电机、减速器壳体一体化和三大件壳体一体化。此外，电池壳体也正向一体化演进，目前已有产品投入市场。相较于大型车身结构件的一体化压铸，新能源壳体的一体化压铸难度较低，更易实现快速普及，有望率先爆发需求。

公司在新能源壳体一体化压铸领域拥有丰富积累，将充分受益行业高增红利。公司在传统大型压铸件领域拥有丰富生产制造经验，并在新能源壳体一体化压铸领域实现了技术延伸，相关产品性能优越，市场竞争力强。目前公司已开发出适用于混动一体压铸的电池盒和 DHT电驱动总成产品，并实现批量供应。

3. “新客户”+“新市场”开启新增长曲线

3.1. 短中期内，特斯拉仍是公司快速成长的重要支点

尽管公司来自特斯拉的收入占比逐年下降，但基数仍然较大。目前公司配套特斯拉车型覆盖Model S/X/3/Y，配套产品涵盖了传动系统、悬挂系统、电池系统等，配套单车价值量从1500-5000元不等，金额较大，因此未来特斯拉产销情况仍将对公司生产经营产生较大影响。

特斯拉产能正快速提升，公司将获得较高成长性。根据特斯拉产能规划，2022年底特斯拉全球总产能有望达到225万台，较2021年提升近一倍，2023年有望进一步增长近50%，达到320万台。目前上海特斯拉工厂已完成产线升级，月产能升至9万台，后续随着第二工厂开建，产能仍将进一步提升。柏林与德州工厂产能也将持续爬坡，预计2023年分别升至50万台。随着特斯拉全球产能快速攀升，公司作为核心供应商将充分受益。

基于对特斯拉产能及销量的预测，我们对公司来自特斯拉的收入进行了测算，预计2022-2025年分别实现收入17.4亿元、25.4亿元、32.6亿元、39.8亿元，同比增速44%、47%、28%、22%。预计短中期内，特斯拉仍是公司快速成长的重要推动力。

3.2. “新客户”与“新业务”为公司开辟广阔成长空间

公司订单多点开花，比亚迪收入占比有望快速扩大。特斯拉占公司总收入的比例正逐步下降，客户结构正趋于多元化，客户集中度下降。截止2022H1，公司前五大客户收入占比为59.17%，较2019年下降约11.6个百分点。目前公司现已与北美新势力客户Rivian、Lucid、Polaris（北极星）等建立供应关系，配套单车价值量高，后续车型放量将贡献较大收入增量；公司已获得包括比亚迪、长城汽车、蔚来、理想、小鹏、零跑等在内的国内主机厂众多订单，后续量产将进一步提升公司收入增速，其中2022年公司新获得比亚迪订单项目共8个，对应年销售总金额高达6亿元；公司与海外传统车厂大众、宝马、戴姆勒等也已建立良好合作，供应转向节、电池包等产品。

“储能”+“铝瓶”业务即将放量，潜在市场空间巨大。在全球能源革命以及碳达峰、碳中和发展的大背景下，新能源装机量快速增长，随着新能源占比的不断提升，新能源不稳定的问题也逐渐得到重视，新型储能系统成为未来电力体系中不可或缺的关键因素。家庭用户储能是新型储能的应用场景之一，近期能源通胀和地缘局势紧张的背景下，电力价格不断提升，居民用电成本不断攀升，加上各个国家政策的户储补贴，海外户储需求爆发。2021年全球户储新增装机量约为6.4GWh，同比增长116.23%，根据GGII预测2022年全球家用户储有望达到15GWh，2025年有望达到100GWh，未来市场空间广阔。公司成功切入户用储能赛道，根据公司公告，2022年上半年公司取得国外某新能源客户的定点通知书，成功为其家用储能产品供应铝合金部件。根据客户规划，该项目将于2022年Q3开始量产，每年预计销售额6亿人民币。

当前欧洲正经历铝容器替换钢容器浪潮，铝瓶需求量正迅速扩大，公司通过控股子公司和升铝瓶进行相关业务拓展，未来或取得较快发展。根据公司公告，公司控股子公司和升铝瓶于2022年Q3获得欧洲某餐饮设备、奶油充电器等产品进口商和分销商的开发定点通知书，选择和升铝瓶作为其铝瓶的指定供应商。根据客户规划，此次定点项目对应年化销售总金额约人民币8亿元，预计在2022年Q4逐步开始量产。

3.3. 产能持续扩充，为实现未来高成长打下坚实基础

产能储备充足，助力未来高成长。公司上市以来通过发行可转债与非公开发行股票多次对产能进行扩充，生产工艺也从压铸向锻压与挤压延伸，客户服务能力持续增强。充足的产能储备是实现订单快速释放与规模效应的前提，公司前期大量的资本投入将为未来新客户与新业务拓展打下坚实基础。

发行可转债打造铸锻件产线，工艺实现延伸。2018年11月，公司通过公开发行可转债募集资金4.2亿元，建设用于生产锻压工艺下连杆、扭臂、转向节、下摆臂等产品的“新能源汽车精密锻铸件项目”，建设完成后新增年产500万件铸锻件产能。

通过非公开发行股票加码铸锻件产能及轻量化零部件机加工能力。2020年公司通过非公开发行股票募集资金10.5亿元，用于建设“新能源汽车精密铸锻件项目（二期）”与“汽车轻量化零部件制造项目”，项目完成后将新增685万件铸锻件产能以及720万件汽车轻量化零部件机加工能力。

发行可转债扩充压铸件产能。2021年12月公司通过发行可转债募集资金13.5亿元，用于“高性能铝合金汽车零部件项目”与“汽车轻量化铝型材精密加工项目”建设，完工后将新增新能源汽车传动系统壳体产能234万件、新能源汽车电池系统部件产能57万件、新能源汽车车身部件产能50万件、新能源汽车传动系统壳体产能62万件和新能源汽车电池系统部件产能95万件。

建设540亩湖州工厂，一期项目已开启，铝合金件产能再提升。公司拟在湖州建设10号工厂，进一步提升铝合金件产能，计划分两期进行（共25亿元投资），目前湖州工厂一期“新能源汽车动力总成项目”已开启，投资规模为13.66亿元，预计2023年底投产。

4. 盈利预测及估值

关键假设：

公司系特斯拉产业链核心标的。预计在特斯拉产销快速提升、新客户持续开拓以及“储能”与“铝瓶”业务放量的三重催化下，公司主营业务收入将迎来快速增长。预计2022-2024年公司主营业务收入分别达到44.9亿元、71.7亿元、95.0亿元。预计2022-2024年公司毛利率保持稳定，分别为23.0%、23.0%、23.0%。

PE估值：

预计公司2022-2024年EPS分别为0.94/1.57/2.15元，2023年可比公司平均PE估值为26.7倍，考虑到公司系特斯拉产业链核心标的，且经营管理优势明显，给予公司高于行业平均的估值，给予公司2023年35倍PE，对应合理股价为54.95元。