【国君汽车 深度报告】标榜股份：汽车管路隐形冠军，把握新能源机遇高速成长

本报告导读

公司是汽车尼龙管细分市场隐形冠军，我们认为将受益于新能源汽车发展、冷管以塑代钢和零部件国产替代的趋势，依托技术、服务和口碑优势，有望实现加速增长。

摘要

首次覆盖给予增持评级，目标价68.75元。新能源汽车冷却管路用量提升带来市场扩容，客户对供应链自主可控要求提升。公司是国内稀缺的汽车尼龙管供应商，立足自研，同时快速响应客户，有望通过抢占外资对手份额实现超越行业的增长。我们预计公司2022-2024年的EPS分别为1.40/1.85/2.39元，目标价68.75元，对应2023年约37倍PE，首次覆盖给予增持评级。

新能源管路需求爆发，尼龙管路市场将迎扩容。新能源汽车三电系统的温控要求高于燃油车，冷却管路用量提升。尼龙相比金属和橡胶管材更具优势，未来有望在新能源汽车上加速渗透。我们测算，在新能源汽车广泛增配尼龙管和单车采用更多尼龙管的双重趋势下，2025年国内车用尼龙管市场空间高达50亿元以上。

公司深耕汽车尼龙管路，产品技术壁垒高。公司自2009年开始经营汽车尼龙管，是少数进入合资汽车供应链的国产厂商，多年来在材料工艺方面持续创新，拥有大量知识产权。管路用于汽车核心系统，质量要求高，温度和压力控制等要素属于know-how，对手难以模仿。

基盘业务稳步增长，新能源客户开拓顺利。公司燃油车基盘业务的市占率不断提升，多年配套中高端合资品牌形成了优良口碑。近年来顺利开拓造车新势力客户，并持续开拓吉利等自主品牌新客户，所获新能源相关产品定点充足，预计2022-2023年加速量产。

风险提示：原材料价格波动高于预期，芯片供应缓解不及预期。

正文要点

1. 新能源创造增量需求，国产尼龙管迎来机遇

1.1.车载冷管用量大增，市场空间快速扩容

冷管主要用于汽车动力系统，属核心零部件。冷却系统管路通过传输冷却液，将发动机/三电系统工作产生的热量传递至散热器降温，使汽车动力核心的温度维持在恒定范围内。冷管在燃油车上用于冷却发动机，连接散热器和座舱供暖系统，在新能源汽车上连接电池、电机和散热器，控制温度保障动力系统安全，同时提高能源利用效率、降低能耗。

新能源打开全新市场，供应商格局将重新洗牌。新能源汽车的三电系统温控要求远高于内燃机系统，随着新能源汽车的迅猛发展，汽车冷却管路需求将持续提升。燃油车单车管路用量平均为5-6米，而新能源汽车搭载复杂的热管理系统，管路遍布整车，协调控制电机、电池、空调等多个系统的温度，单车管路大幅提升至15米左右。其中，纯电车型的电池包更大，管路用量大于混动车型。

国内新能源汽车市场蓬勃发展，追求更高能量密度，未来汽车冷管需求将持续高增。2022上半年新能源车产销超过248万辆，乘用车累计渗透率达23.94%，渗透率同增12.65pct，销量渗透持续高增。整车品牌为缓解新能源汽车续航焦虑，越来越多的新车搭载了大尺寸长续航电池包，多品牌推出80~100kWh电池的车型，续航里程提升至700km。我们认为未来新能源汽车上冷却管路的用量还将持续提升。

管路价量同步提升，市场空间广阔。在燃油车市场，采用尼龙管的品牌少，单车用量小，而新能源汽车将快速打开市场空间。燃油车管路总成（管路+配套连接件）价值约200-400元/车，而新能源汽车管路在单车用量、材料和工艺三个维度上均有向上提升的空间，此外新能源的渗透率提升也将推动管路需求，我们测算，2022年新能源单车所用管路总成价值有望提升至1200-1500元。我们假设：到2025年，国内市场燃油车中尼龙管（输油管）渗透率小幅提升至25%，单车价值提升至320元；在新能源汽车中渗透率提升至30%（主要是冷管），单车价值提升至1200元。两者加总对应的市场空间达50.8亿元。

1.2.车载冷管用量大增，市场空间快速扩容

车用管路以塑代钢，绝缘环保优势明显。我们认为新能源汽车将比燃油车更快推动“以塑代钢”，创造庞大的增量市场。在新能源汽车上，尼龙管有助于解决电池Pack内的绝缘痛点，将逐步替代现用金属管。新能源汽车电池Pack内密集排布冷却管，主要解决汽车动力电池侧方的散热问题，目前以金属冷却管为主，为了满足绝缘和防腐要求，厂商在金属冷管内部和外部均采用涂层处理，生产工艺复杂、效率低且成本高。而尼龙管自身绝缘，且对乙二醇等腐蚀性冷却液较耐受，因此无需额外涂层工序，在加工效率、制造成本和生产的环保性上具有明显优势，冷管材料以塑代钢将是未来的趋势。

材料特性更优，生产组装效率更高。根据标榜股份招股书，尼龙管路比金属管、胶管的连接效率更高，尼龙管在接头处采用直插或激光焊接工艺，显著减少了管路连接器和固定件用量，进而减少了整车组装中人工参与的环节，有助于降低生产成本、提升生产效率。此外，在材料强度、极端温度耐受性和材料重量方面，尼龙管路亦有优势。

1.3.低成本+快速响应能力，尼龙管路国产替代加速

外资品牌配合度低，响应速度将难以匹配新能源快速发展的趋势。新能源汽车的车型创新、设计创新速度比燃油车更快，冷管系统的设计影响电池安全和续航，进而将在整车产品力上形成区分，直接影响消费者的购买意愿和口碑。在整车厂电池厂创新迭代设计的过程中，国产供应商展现出比外资和合资品牌更优的服务，沟通交流响应更及时、对定制化需求的配合度更好，解决具体问题的效率更优。

过去汽车尼龙管是进口和合资主导的市场。过去燃油车上的尼龙管仅用于少数高端车型，份额主要集中在进口和合资品牌供应商。合资主机厂对供应商的认证过程较为复杂，在发动机和冷却管等核心产品上国产供应商想要进入十分困难。因此过去用于汽车核心系统的管路几乎由进口和外资供应商主导，市场份额集中在Kayser、PASS和Teklas等巨头。

海外巨头在新能源市场并未建立优势，国产品牌迎来难得机遇。海外汽车品牌较早应用尼龙管路，相关供应商的起步也早于国内，在涡轮增压燃油车上的应用已经较为普及，但在新能源领域均暂未形成较大规模的应用。国内自主供应商正逐渐起步，代表品牌包括标榜股份、溯联股份和鹏翎股份，有望在新能源市场获取更高份额。

2. 深耕汽车尼龙管路，业务专注经营表现优秀

2.1. 立足长三角，专注汽车管路十余载

公司专注汽车尼龙管路和连接器，产品覆盖汽车动力和冷却等核心系统。公司成立于2009年，坐落江苏江阴市，位于长三角汽车制造中心，十余年来充分受益于合资及自主车企的高速发展，已成为汽车国产尼龙管路重要供应商。公司战略清晰，长期专注于尼龙管主业，产品包括动力系统连接管路、冷却系统管路管路连接件等，属于汽车发动机、动力电池、驱动电机和空调热泵等系统的核心零部件。

公司股权结构清晰，决策高效。赵奇是公司的实际控制人，通过直接和间接渠道持股公司34.83%股权，沈皓是公司法定代表人，直接和间接持股17.50%，赵、沈合计持股52.32%。

2.2. 客户集中度较高，营收出现暂时波动

公司营收出现波动，Q3已现转好态势。公司2021年来的营收波动较大，2021年公司实现营收4.79亿元，同比减少24.28%，2022上半年公司实现营收2.26亿元，同比减少5.5%。2022年Q3单季度实现营收1.66亿元，同增47.93%，环增66%，同环比增幅亮眼，一至三季度实现营收3.92亿元，同增11.5%，Q3业绩高增弥补了上半年扰动带来的产销损失。随着疫情扰动减轻，以及汽车产业供应链整体的持续复苏，公司Q3营收恢复明显，下半年有望如期排产，实现持续稳步增长。

大客户占比超80%，大众品牌产销与公司营收波动相关度高。营收波动与下游客户产销受冲击相关，公司对“大众系”销售占比较高，包括一汽大众、上汽大众、上海大众动力总成和大众一汽发动机等，客户集中度高，前五大客户占比近三年来都在80%以上。2021年来，大众系客户的整车产销波动较大，公司作为供应商的产销也受同步影响。

业务高度专注，主营业务占营收97%以上，目前动力系统管路占主业比重较高。公司主营业务主要包括管路和连接器两类产品，自2018年来，公司主营业务在总营收中的占比保持在97%以上。在公司主业产品中，2019-2021三年间动力系统管路的营收占比超65%，燃油车大客户受产销冲击与新能源客户放量的效果叠加，冷管对公司营收的贡献正逐步提升。

2.3. 盈利能力稳步向好，研发投入持续加码

盈利能力稳步提升，外部扰动下仍保持强势。公司拥有优质的核心客户群，且得益于长期坚持专注的业务模式，形成了较强的盈利能力，毛利率和净利率自2018年以来持续提升，2021年毛利率达31.5%，净利率达21.2%，同比分别提升1.7pct/1.5pct。在2022上半年外部扰动多发的环境下，公司盈利保持较稳健的水平，上半年毛利率和净利率分别为31.98%/20.67%。

研发投入持续增加，费用率控制良好。公司持续投入研发资金，扩充研发团队，不断开拓新材料、新工艺和新产品，同时注重现有产品和技术方案的优化升级，研发费用和研发费用率保持增长趋势。近年来公司费用率控制良好，2021年公司归还银行贷款、利息收入增加和汇率波动等因素使得财务费用进一步降低。

3.技术领先厚筑壁垒，新能源加快驱动增长

3.1. 立足自研凸显优势，持续创新厚筑壁垒

关键技术独立自主，正向研发能力强。过去汽车核心管路长期被进口和外资企业垄断，公司则是少数参与竞争的国产品牌，技术独立自主，具有完整的材料、工艺和制造技术的研发创新能力，多年来持续优化升级产品。2021年公司获授发明专利1件、实用新型8件，3件在实审中，截至2021年12月31日，公司拥有境内专利59项，其中发明专利5项，实用新型专利53项，外观设计1项，并取得境外专利1项。

技术工艺壁垒不断增厚，产品质量和良品率具有优势。在材料方面，公司与东南大学合作研发车用多层复合管材，形成了自主知识产权。多层尼龙管属于难度、壁垒较高的产品，在较严苛的应用场合具有不可替代性（如高温高压情况）。此外，公司还拥有诸如“蒸汽成型车用管路的制备方法”、“汽车管路系统用多层管的生产工艺”、“防止高温工作环境下产生变形的工艺方法”、“直管拉细工艺”等工艺，均处于国内领先地位。在多年的生产中，公司积累了大量know-how，包括热成型温度及压力、冷却温度、模具规格等关键参数，保障产品品质优秀、良品率较高。

3.2. 燃油车业务深绑大客户，加快进口替代持续提升市占率

公司是尼龙管国产替代先锋，燃油车管路是公司业务基盘。公司过去依靠合资品牌实现了高速发展，较早进入合资OEM尼龙管零部件国产替代，一汽大众、上汽大众等燃油车龙头在十余年间带动了公司实现快速成长。公司成功把握“国四”排放标准切换“国五”，以及“国五”切换“国六”等机遇，成功研发国六标准燃油管、曲轴箱通气管和AKF管等多款产品，实现了单车配套价值的大幅提升。

为达到更严格的排放标准要求，发动机管路的设计倾向于增大通量、提高燃烧效率和减少有害物质排放。例如公司所配套的大众CA211发动机C6（国六排放标准），相比于上代型号增配了一根管路（真空泵作用），整体改用内外径更粗的多层管，价值量显著高于上代产品。

传统客户业务稳步增长，通过替代进口提升份额。公司相比于国外品牌服务响应更快、成本优势明显，在大众汽车集团里的份额稳步上升。目前燃油车缸内直喷管等高压管路的市场份额还集中在外资/合资供应商，材料主要选用胶管或金属管，而尼龙管生产中的人工环节少，综合成本较燃油车现用胶管/金属管更具优势。公司正积极与客户沟通并送样测试，随着公司不断升级迭代产品，我们认为在燃油车管路市场的占有率还有进一步提升的空间。

3.3. 受益大客户电动化转型，拓展新势力开启双驱动

公司较早配套MEB平台，配套销量即将释放。公司2019年进入大众MEB新能源平台，2019年Q4开始配套量产，目前相关产能正在进一步爬坡。2022年初，公司再获大众安徽MEB平台项目合计8项管路的项目定点，计划将在2023年与大众安徽工厂同步配套投产。目前已获大众新车型的冷却管和连接件约30余项产品的定点，将在2022-2023年陆续SOP，配套周期预计至少持续到2030年。

在手新能源项目较多，在需求导入期建立份额优势。除了大众MEB平台之外，公司还直接或间接地获得了PSA、通用、Stellantis集团和上汽集团等重要主机厂客户的新能源项目，新获产品项目涵盖标致雪铁龙PHEV、江铃福特V362MCA、通用别克U458等多款重要车型。公司2022年还进入了宝马新能源平台的供应商序列，中高端客户群增厚，品牌美誉度向上，预计公司在新能源冷管市场的占有率将是第一梯队。

新势力客户开拓顺利，量产节奏进一步提速。2021年来，公司成功开发了造车新势力客户，通过舍弗勒进入了吉利汽车供应链，同时还在通过庞大的下游供应商网络跟进开拓宁德时代、比亚迪和更多新能源客户。根据公司招股说明书，新势力客户放量节奏更快，2021年公司所获零跑汽车项目已投产，从定点到SOP的周期显著缩短（配套燃油车产品的同步开发周期平均1-2年）。根据公司2022年中报，公司获得了较多新能源相关产品的在手定点信，现已全面进入量产阶段。

新能源配套销量高增，营收占比提升显著。自2019年来，公司新能源汽车管路相关业务的营收金额逐年增长，新能源业务占总营收的比重也大幅提升。2021年公司新能源业务收入达3577万元，同比增长91.35%，在总营收中的比例同比提升4.64个百分点至7.66%，2022上半年进一步提升至10%，新能源冷管已经成为公司重要的增长点。

4.盈利预测与估值

新能源汽车发展带来冷管市场扩容，为了保障供应链安全，下游将更倾向于选择国产供应商，汽车管路的国产替代需求迫切。公司深耕汽车尼龙管多年，专注自研自制，管路材料研发能力和制备技术领先，长期配套合资巨头塑造了优秀的品牌口碑，立足本土市场提供优质服务，争夺项目定点的能力较强，我们认为将在未来实现超越市场预期的增长。

关键假设：

1、营收保持高增长：预计2022/2023/2024年公司营业收入分别为5.60/6.98/8.93亿元，增速分别为17.0%/24.6%/28.0%。增长主要来自新能源管路现有定点的陆续转产，在现有大众系、宝马和PSA等客户新能源车型中的份额提升，以及新能源整车厂和电池厂客户的顺利开拓。

2、未来3年毛利率稳步提升：预计公司2022/2023/2024年毛利率分别为32.6%/32.8%/33.0%，毛利率整体稳中有升，主要考虑到新能源带动主营产品尼龙冷管的出货快速增长。另外，随着下游客户芯片短缺得到缓解，汽车整车供应链持续恢复，公司产能利用率有望回到70%以上的合理水平，毛利率还有进一步提升的空间。

PE估值法：

我们预计公司2022-2024年的EPS分别为1.40/1.85/2.39元。参考可比公司给予公司2023年32倍PE，对应的合理估值为59.20元。

PB估值法：

我们预测公司2022-2024年每股净资产分别为14.90/16.66/18.94元。PB参考我们给予公司2023年4.7倍PB，对应的合理估值为78.30元。

综合上述两种估值方法取平均值，我们给予公司目标价为68.75元。

5.风险提示

原材料价格波动高于预期。公司原材料中塑料粒子和其他塑料件的占比较高。若原材料价格波动幅度较大，或短期内成本快速提升，公司存在无法向客户转嫁成本变化影响，进而有毛利率、净利率受损的风险。

芯片供应缓解不及预期。2021年受下游客户缺芯影响，公司产能利用率降至近4年来的低位水平，2021上半年产能利用率仅66.58%，全年产能利用率仅70.06%，产能利用率较低情况下单台设备产出减少，制造费用难以摊薄，进而影响公司盈利能力。若芯片短缺未得到有效缓解，公司毛利率、净利率将受到负面影响。

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