汇通达尴尬上市路：下沉市场还在，油水没了 ｜ 巨潮
文 | 荆玉
在电商行业20年来首次月度同比负增长的今天，乡镇市场还能有未被“发掘”的大机会？
出乎不少人意料的是，迄今为止，乡镇零售市场其实已经被各路玩家开垦许久。最早从2012年开始，这个市场中就已充满参与者。
2012年前后，汇通达网络、掌合天下、中商惠民等一批玩家纷纷入局。2015年年底，京东宣布成立“新通路事业部”，随后，阿里巴巴B2B事业群推出零售通平台，都意在拿下农村电商市场。同时，苏宁、国美等家电连锁业开始进行市场下沉。
有着“农村电商第一股”之称的汇通达网络计划于2月18日正式亮相港股，其上市招股说明书中揭示了乡镇零售市场的风险和机遇。
汇通达主要服务于乡镇夫妻店，为其提供货源、营销、数字化等一系列的服务。自2010年开始长达10多年深耕于下沉市场，使其成为了国内最大的面向下沉市场的交易平台。
不过交易类业务（即采购商品后销售给夫妻店）近三年半一直占到汇通达收入的99%以上。这种类似于批发商的业务特性决定了，其毛利率不会太高。
与此同时，中国人口增长出现触顶趋势，传统家电市场规模下滑，人口向高线城市集中并开始老龄化，社区团购、下沉电商对于下沉市场的侵蚀，都是汇通达所要面对的基本面利空。
这导致一个相当尴尬的局面。成立了10多年的汇通达受到基本面影响，导致没有亮眼的收入增速，同时受到商业模式限制，难有出色的利润表现。
据悉，汇通达原计划募资10亿美元，但最终缩水至3亿美元。在当下港股的惨淡氛围中，拿什么来说服当下港股市场的投资者，成为横在其面前的一大挑战。
01
低估竞争
除了港股市场的惨淡，汇通达近两年遭遇的基本面的利空也是影响其估值和投资者热情的重要因素。
头顶“农村电商第一股”和“农村版淘宝”的光环，汇通达在一级市场的表现可谓顺风顺水。
当互联网电商企业仍然在“混战”城市市场时，汇通达在2010年即决定切入下沉乡镇市场，因而获得了快速做大的机会，也吸引到了明星资本的关注。
天眼查数据显示，自2010年至今，汇通达网络共获得九次融资，且从A轮开始就不乏明星资本参与。包括华兴资本旗下华兴新经济、雷军旗下的顺为资本，国字头的国调基金和国投创益战略投资等。尤其国字头基金的入股，反映出汇通达符合了国家乡村振兴战略的大方向。
最值得一提的是，2018年阿里巴巴注资45亿元，成为了汇通达的第二大股东，作为产业投资方对其进行“加持”。彼时，阿里CEO张勇透露，阿里旗下的多项资源都将与汇通达进行协作，进一步打通农村市场。
不过，在冲刺港交所、登陆二级市场过程中，汇通达流年不利。
首先是在港股市场的低迷态势下，汇通达原计划的募资大幅缩水。
其次，投资者的认购热情并不算高。在基石投资者已经认购了50%左右发行份额的基础之上，汇通达在农历春节期间即展开招股，但直到2月8日才获得足额认购（2月10日截止招股）。
究其原因，也不单是港股市场的萎靡造成的，汇通达近两年遭遇的基本面的利空，也是影响其估值和投资者热情的重要因素。
短期来看，新冠疫情导致消费者倾向于选择线上，因此线下零售门店业务受到不利影响，对于汇通达的采购更加谨慎，部分会员零售门店停止了与汇通达的交易。
招股书显示，2018年、2019年及2020年，汇通达主要从事家用电器分销的活跃会员零售门店分别为21686家、18307家及16863家，不断下降。
长期来看，随着中国人口增长出现触顶趋势，传统家电市场规模下滑，人口老龄化及向高线城市集中，汇通达所处的市场空间会出现相应收缩。
可以佐证的是，在2018年的第二届中国智慧三农大会上，汇通达副总裁邢健虹曾表示，汇通达的三年规划是到2020年门店数达到20万家，实现销售1000亿，GMV销售7000亿，最终服务1亿农民家庭。但这一目标最终未能达成。
招股书显示，截至2021年9月末，汇通达已累计连接超过16万家会员零售门店，2020年实现销售收入496.32亿元，这与千亿收入的目标差距不小。
2018年的汇通达未料到会有疫情出现。但更重要的是，其低估了下沉市场竞争的激烈程度。
02
下沉市场还香吗？
汇通达虽然是面向下沉市场的最大的交易平台，但其绝对优势并不明显。
如果说汇通达、掌合天下、中商惠民等一批玩家纷纷入局的2012年前后，下沉市场还算得上是蓝海市场的话，时至今日，下沉市场已经逐渐变红。
在电商行业愈发内卷的当下，即使是脏活、累活和不起眼的活，也已经挤满了争先恐后的玩家，这使得汇通达面临的竞争愈发激烈。
其在下沉市场的对手，包括但不限于传统批发商、苏宁零售云和京东京喜通等同行、面向下沉市场的互联网电商巨头、国美苏宁等下沉的家电连锁，以及品牌商自建的经销商渠道等等。
汇通达虽然服务于线下“夫妻店”，但其销售额仍然需要C端来实现。主打下沉市场的拼多多、淘特、京东京喜、快手直播电商等电商企业，以及从2020开始大幅扩张的美团优选、多多买菜等社区团购企业，都可以销售小家电及酒水饮料，都在不同程度上与汇通达形成竞争。
随着电商业近年来的不断下沉成为趋势，下沉市场的消费者习惯了网上购买家电产品，就会侵蚀到汇通达所在的线下市场。
当然，下沉市场的一个显著特点是，消费者一般根据他们与当地零售门店建立的信任及关系作出购买决定，不会完全信任线上平台。
尤其是汇通达覆盖的六大主要领域：家电、消费电子、农资农机、家居建材、交通出行、酒水饮料，它们的共同点是商品价值较高，有着较高的售后需求，对于线下体验也有着一定的要求。这保证了汇通达一定的基本盘，不会受到电商的过度冲击。
不过，除了下沉电商之外，汇通达亦面临不少来自四方八方的挑战。
汇通达的主要业务路径是F2B2B2C，即工厂（品牌商）—汇通达—零售门店—终端消费者，其充当的是一个大批发商的角色。
随着一些新兴的品牌（包括但不限于家电数码）放弃传统的经销商模式，转而开设直营店和加盟店，原本属于汇通达的市场也会缩小。以小米集团为例，其表示在未来一年将新开10000家小米之家乡镇授权店，把小米之家开到每个县城。
无论是传统电商、社区团购、特价拼购，还是直营店、加盟店，理论上都可以减少一级或多级中间环节，实现更彻底的“去中介化”，给与消费者更多实惠。而汇通达作为流通环节内的寄生者，其生存空间可能会相应压缩。
此外，在行业内部，汇通达虽然是面向下沉市场的最大的交易平台，但其绝对优势并不明显。紧随其后的阿里、京东、苏宁相应的业务板块，都存在反超的可能。尤其是在一二线市场饱和的情况下，玩家们都在争夺下沉市场。
03
本质仍是B2B
汇通达本质上仍然是一家B2B电商公司，B2B电商业务的表现才是决定其估值的核心所在。
从弗若斯特沙利文对于下沉市场交易平台的排名中可以看出，汇通达是排名前五的平台中唯一对SaaS产品收费的交易平台。
这也是汇通达不同于一般批发商的特殊之处，即存在多元化的变现方式。其收入中除了交易类业务之外，还包括商家解决方案收入、订阅收入等。在招股说明书中，汇通达亦多次提及其SaaS业务。
作为汇通达的投资方之一，盛景嘉成认为汇通达是一个“新物种”，是由产业公司（五星电器背景）+SaaS化系统+交易平台的混搭产生化学反应，形成的产业路由器模式。
不过，从收入结构来看，交易类业务近三年半一直占到汇通达收入的99%以上，而SaaS业务的收入占比尚不足1%，更像是在蹭概念。
交易类业务收入占比99%决定了，汇通达本质上仍然是一家B2B电商公司，B2B电商业务的表现才是决定其估值的核心所在。
对于B2B赛道而言，细分产业的选择尤为重要。在已上市的B2B公司中，我们既能看到像国联股份一样利润丰厚的B2B公司，也有像摩贝一样长期亏损的B2B公司，而决定因素就是产业特性。
零一创投的观点认为，一个产业中的上下游层级比较多，利用信息差赚取利润的经销商多，他们赚的利润越多，作为交易平台产生的效益就越大。
但汇通达所布局的家电、消费电子、农资农机、家居建材、交通出行、酒水饮料6大行业则普遍层级不多，且价格相对透明、信息差较小，尤其是在各类电商和品牌加盟店体系的冲击之下。
这就导致作为交易平台的汇通达能从中获得的利润率并不高。招股书显示，汇通达2018年、2019年、2020年以及2021年前三季度的销售毛利率分别为3.38%、2.93%、2.71%和2.64%。可以说，其赚的每一分钱都是从牙缝里挤出来的。
但即便如此，仍有京东京喜通和天猫优品等不差钱的对手可以忍受更大的亏损，以谋求进一步占领下沉市场。这些巨头玩家不向夫妻店收取SaaS订阅费，且在物流基础设施上有着先天优势（汇通达采用第三方物流供应商）。
对于汇通达来说，获得资本市场的支持并不难，但想让资本拿出更多钱来恐怕并不容易。
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