在本报告中，我们以Taker端和Maker端的最大流动性池WETH-USDC 0.05%——Uniswap V3为代表，从Taker端和Maker端分析数据，研究DEX在市场条件下的整体状态。同时，我们研究了分布在行业各个生态中的20+个DEX产品和DEX聚合器。从他们的运营情况和近期公布的发展计划中，我们希望可以一窥DEX中期可能的走势。
2022年11月8日将是加密行业历史上又一个值得纪念的日子。三天之内，FTX，这个外表光鲜的交易所巨头倒闭了，速度之快出乎所有人的意料。整个行业的信心再次受到打击，用户曾经信任的那些大交易所又一次辜负了他们。
在FTX崩溃之后，几乎所有交易所都在试图洗清自己的名誉。Binance、OKX、Bybit、Bitget、Huobi和Gate.io都提出了自己的资产证明方案，但实际上该方案仍需要相关部门（如审计公司）的审计，并不能保证绝对安全。人性的贪婪，为了“资本效率”，赚取收益，放大自身风险，在传统金融中其实很普遍。每个人都想在市场行情好的时候赚钱，每个人都坚信自己可以控制风险并安全退出。但当流动性枯竭时，潮水退去，没有人能幸免。
市场再次遭受重创，但从另一个角度来看，这或许是行业新的转折点。
回首过去，DeFi Summer已经过去了两年，在这个行业降温的时间里，各种DeFi协议也慢慢淡出了大众的视野。
经济学人杂志2015年的封面文章将区块链称为“信任机器”，区块链技术的这一特点在过去七年里从未改变。DeFi的出现，基于区块链协议的独特特性，颠覆了传统金融机构的暗箱，提出非托管、安全、透明的链上金融服务，包括借贷、收益工具、各种交易行为等。
DEXes（去中心化交易所）作为区块链的底层应用层，已经成为几乎每一个区块链的基础设施。每条公链都有自己的DEX平台，往往占据了很大一部分TVL和链上活动。
在生态层面，大多数区块链也支持自己的生态DEX。同时，这些去中心化交易所的运营团队会根据自己所在区块链的特点，以及自身的能力和对未来的判断，定制自己产品的特性。重要的是要了解他们的状态和他们对未来的计划。
从数据端观察，深入了解Uniswap V3的状态
2017-18年最早的DEX模仿了传统的订单簿模型。其中一些包括EtherDelta和DDEX。由于链上交易的高成本，他们很难拥有健康的市场深度和交易体验。即使在目前高性能的基础架构下，基于订单簿的DEX的整体体验仍然难以与CEX相媲美。
2018年底，Uniswap实现了自动做市商 (AMM) 机制并发布了Uniswap V1。（实际上这个想法来自Vitalik，但来自Uniswap的Hayden Adams实现了它）。AMM机制更像是区块链上的自动售货机，具有适应区块链环境的被动流动性供应策略。AMM机制与流动性挖矿相结合，导致了链上金融的爆发，被称为2020 年的DeFi之夏。
根据The Block的数据，DEX的整体交易量一度占加密行业总交易量的25%，目前仍保持在15%左右。
随着2021年3月Uniswap V3的集中流动性AMM机制的引入（流动性提供者可以在定制的价格范围内提供流动性，而不是默认将流动性部署到从零到无穷大的范围），资金效率相比之前提高了数十倍。从下图我们可以看出，Uniswap V3自上线以来就开始蚕食V2的市场份额，目前平均交易量占比超过70%。
根据Uniswap 5月份的研究报告，作为最大的DEX，Uniswap在主要代币交易对的市场深度方面一度跑赢Binance等头部中心化交易所，Uniswap上ETH/USD交易对的市场深度达到 +/-2%，在2021年6月至2022年3月的时间范围内，是Binance的两倍。
我们在过去的一年里经历了一个深度熊市。Uniswap现在的状态如何？我们进行了深入的研究，并将在以下部分进行介绍。
在过去7天（从11月2日到11月9日），Uniswap V3的总交易量为$7.8B，前15个流动性池占其中的89%，即$6.95B。流动性提供者的交易手续费收入方面，过去7天的交易手续费总额为897万美元，前15名池子的交易手续费收入为628万美元，占比71%。这样做的原因是顶级池竞争交易量，一些流动性提供者选择在收取较低交易费用百分比的池中提供流动性，例如 WETH/USDC，其中大量流动性处于0.05%费用层级池。而长尾代币（Long-tail tokens）的池子，大多采用0.3%甚至1%的手续费层级，所以体量相对较小，但收入占比比体量占比更大。
由于Uniswap上的交易将被路由到最低的费率和最佳的执行价格，因此大多数交易都集中在0.05%的费率等级，这对主要代币对具有良好的流动性。这些流动性大部分来自WETH/USDC 0.05%池。在可用的四个利率等级中，0.01%的利率等级相对独特，因为它是DAI的官方资金池，并被放置在Arrakis Finance中以提供流动性激励。其他三个费率等级的状态如下。
第一个是0.05%手续费池，其大部分交易量来自WETH/USDC 0.05%，占该手续费池总交易量的77.1%。其他交易对包括主要代币、稳定币池和其他锚定资产交易池，如WETH/cbETH池。
0.3%手续费层池的构成分布相对均匀。它主要由各种主要代币以及其他一些排名前50的加密货币交易对组成，例如$MATIC、$LINK和$UNI。
总体而言，各大资产池的LP都在费率端展开竞争，从0.3%到0.05%的费率层级争夺流量，试图以费换流量。由于资产的波动性和风险较高，长尾资产更有可能选择1%的费用层池，而不是在较低层级竞争，这使得这些LP的成本更高。
深入了解最大的交易池
我们从Dune Analytics获得了历史数据。在以太坊上，自Uniswap V3推出以来，Uniswap V3的WETH/USDC 0.05%和0.3%池的交易量分别为$300.3B和$65.48B，占总交易量的39.4%和8.6%。在交易费用方面，这两个池的历史费用总额分别为1.501亿美元和1.9644亿美元，占历史费用收入总额的12.4%和16.3%。
以下部分介绍了Uniswap V3的WETH/USDC 0.05%池，这是最大且交易最活跃的池。研究主池的当前状态将使我们对整个Uniswap V3的当前状态有一个大概的了解。下面列出了一些事实，第一个是每日交易量：
池TVL数据如下所示。随着最近CEXes的问题，Uniswap等DEXes作为协议层的链上基础设施，得到了所有用户的信任。顶级DEXes将继续保持稳定的交易量。随着数量的增加，它会带来支持TVL和流动性以及支持整个生态系统的费用。总体来说Uniswap V3 WETH/USDC 0.05%的TVL考虑到ETH价格的波动是比较稳定的，属于高流动性的交易场景。
链上数据可以区分机器人地址和真实用户地址。由于链上交易的性质，价格发现通常发生在主要的CEX上，然后通过各种机器人之间的套利来拉平DEX的价格。链上还将有各种类型的交易机器人。真实用户的百分比是链上交易活跃程度的重要指标。在当前市场上，Uniswap V3的WETH/USDC 0.05%池的机器人交易份额超过85%。
我们可以认为这个数据与市场情绪高度相关。下面是360天前的同类数据，当时行情依然看涨，机器人交易量占比维持在60%左右。
大家可以看到这个数据确实与市场相关，在熊市环境下，整体交易量下降，链上真实用户比例也大幅下降。
从交易者的角度思考的另一个角度是看DEX聚合器。在传统金融中，也有两层结构：交易所和经纪商。通常情况下，用户不会在纳斯达克等交易所进行交易，而是会在Robinhood等经纪商处注册账户。在这里，像Uniswap这样的DEX是纳斯达克，而聚合商是经纪人。
聚合商的份额在牛市环境中显着增加，然后下降。主要原因是在熊市期间，链上活动萎缩，大部分交易量来自套利者和其他交易机器人，它们直接与Uniswap池交互，通常较少通过聚合器进行操作。
从Taker这边来看，整体链上情况比较悲观。熊市期间，链上真实用户数锐减，整体交易量和TVL萎缩，主要交易量回归头部平台。从代币交易对来看，主流代币交易比例（交易份额）有所回升，而长尾资产则处于“冻结期”。
从Maker的角度来看，在Uniswap V3 WETH/USDC 0.05%池中，流动性提供者会选择提供价格区间10%以内的流动性来赚取更多的交易手续费，使其流动性更具资本效率。
同时，与其他区块链相比，矿池的流动性提供者的调整相对较少。我们在下图中对比Polygon（上图）和Ethereum（下图）的LP活动，很明显Polygon上的调整比较频繁，而Ethereum上的调整比较大，但是频率较低。
上图显示了Polygon上Uniswap V3 WETH/USDC 0.05%池中的LP活动，Mint和Burn分别是LP增加和提取的美元数量。再加上深蓝色的以太币价格曲线，以太坊上的LPs对价格波动的敏感度低于Polygon上的流动性提供者，因为以太坊上的LPs大多使用大量资金，这是有道理的，因为以太坊上的调整缓慢且成本高昂。
总体而言，在熊市中，Uniswap v3上的交易量和活跃用户有所下降，但流动性提供者仍然活跃，Uniswap保持了良好的流动性。而且由于JIT流动性（支持大单交易的短期流动性）等因素，整体交易流动性其实更好。
但是，在一般的用户体验方面，Uniswap V3还有太多的提升空间，存在MEV攻击、滑点、交易执行结果的不确定性等问题，以及不支持限价订单、钱包管理复杂等用户体验问题和gas费。这部分问题不一定由去中心化交易所解决。
前面说了，DEXes很像纳斯达克这样的交易所，聚合器就是broker，是解决用户体验问题的渠道。下半年，我们通过对Top 20 DEX和聚合商的现状和未来规划进行跟踪，审视DEX的发展趋势。
未来会怎样？这20个DEX/聚合器可能会给我们答案
在上半部分，我们从数据方面研究了排名靠前的 DEX——以太坊上的Uniswap V3，它仅代表DEX现在和过去的一小部分。为了看清未来DEX的演进方向，我们整理了一份近期在产品端和市场端演进的20家DEX列表，从它们的产品设计和叙述中，我们可以看到以下趋势。
多链CL-AMM DEXes的出现，AMM做市的专业化
最近我们看到一些集中流动性的DEX产品（类似于Uniswap V3，但还是有很多不同）在其他生态系统上线，其中一些是：
其中一些示例从旧的V2样式（用户需要默认提供从零到无穷大的价格范围内的流动性）升级为某种集中流动性模型（允许流动性提供者在自定义价格范围内提供流动性以提高资本效率)。其他是在新生态系统上新设计的DEX。
也有技术提供商帮助DEX升级，比如Algebra提供底层技术和授权，帮助Quickswap升级到V3。
尽管DEX的免许可和开放性允许普通大众参与流动性提供，而流动性提供传统上是为具有一定许可的专业做市商保留的，而流动性挖掘是一种新的代币分发方式。实际上，大多数流动性提供者总体上都是亏损的，即使使用Uniswap V3也是如此。
再加上Uniswap V3集中流动性模型的出现，使得流动性提供变得更加复杂，复杂的事情需要专业化。
随着最近多个区块链生态系统中具有中心化流动性设计的DEX的激增，我们可以预期未来会有更多的做市团队专注于为中心化流动性DEX中的其他项目提供专业的流动性服务，考虑到特殊的链上环境（包括交易确认延迟、MEV、费用机制、滑点等），以及AMM模型与传统Order Book完全不同的数学计算和特点。
目前，专业做市商主要集中在交易量大的代币中。考虑到调整仓位的复杂性和集中流动性提供者发放代币激励难度较大，长尾代币一般还是采用V2风格的全价位流动性结合流动性挖矿。未来，考虑到集中流动性的高资金效率，结合链上原生交易活动的需求（比如GameFi，自然需要链上交易场景），围绕长尾代币的集中流动性提供服务解决方案将逐渐成熟。iZUMi Finance从一开始就定位于链上流动性服务平台，推出了集中流动性的流动性挖矿方案LiquidBox，采用多种策略，让项目以更少的干预和更低的成本获得更好的链上流动性。
专注抓流量，升级用户体验
头部去中心化交易所专注于引入新用户，包括提升用户体验，实现移动端和Web端的流量曝光。Uniswap在收购了NFT聚合市场Genie之后，整合了Sudoswap，升级了网页端APP，同时也加入了NFT交易，可以从两边抓取用户。另一方面，DODO正在推动大规模采用并在Web3和传统流量入口上进行推广，实现无gas交易和限价订单以获取更多用户。此外，Sushiswap实现了gas限价订单功能。跨链钱包Chainge主要在手机端进行推广。
Uniswap、Pancakeswap和其他公司最近推出了价格图表，让用户免于使用其他图表工具的麻烦。iZUMi Finance即将推出iZiSwap Pro，兼容限价订单和AMM，实现媲美各大CEX的更好用户体验。
在制造商方面，一些V2风格的DEX为用户提供Zap功能，只需一次交易即可增加流动性。此外，iZUMi执教的团队在EthGlobal黑客马拉松中实施Uniswap V3的一键式流动性添加解决方案获得第三名。iZUMi Finance还通过其V3流动性挖矿工具LiquidBox和配套的做市策略为项目所有者提供一站式流动性服务。
混合AMM（自动做市商）+ RFQ（询价）+ LOB（限价订单簿）
AMM确实是一种创新，但在适应链上复杂环境的同时，也带来了很多其他问题，比如交易执行结果的不确定性、滑点，容易暴露在MEV等各种形式的攻击中，单就MEV而言，为了降低它的影响，从网络层面到协议层面，有很多解决方案和尝试，但很难做到彻底。
限价单可以避免AMM的这些问题，1inch、DoDo、Sushiswap等聚合器/DEX引入限价单功能，Pancakeswap通过Gelato实现限价单功能，iZUMi Finance的iZiSwap设计DL-AMM兼容AMM和限价单。
然而，传统的限价订单存在抢先交易的问题，目前大多数聚合商采用的中心化限价订单解决方案仍然存在此类问题。iZUMi的DL-AMM是目前最好的解决方案，因为它直接实现了链上订单簿，并且与典型的AMM相比，gas开销没有显着增加。
此外，币安新上线的矿池项目Hashflow、0x的抹茶等多个一级市场项目均采用RFQ机制，用户提出需求，平台通过预言机或做市商为链下用户提供报价，然后实现链上互换，不存在滑点等问题，为交易带来确定性。但是，这样的机制无法实现价格发现，价格发现机制完全依赖于预言机的价格输入。GMX也可以认为是一种基于DEX的RFQ机制。
基于DEX的链上金融产品，打包流动性出售
研究团队在之前的DeFi链上基金部分也提到了这种趋势。在当时的案例中，Umami Finance附带了一个USDC金库，该金库通过GMX的GLP产生收入，并通过Mycelium（前身为Tracer DAO）对冲其在GLP波动性资产部分的风险敞口，为用户提供20%的年化回报。由于Mycelium在价格高波动时期表现不佳，该产品最终被关闭。
以Uniswap V3为代表的集中流动性LP代币是一种非常灵活的资产类别，可以用来模拟其他衍生品的收益。例如，将流动性设置在当前价格以下的价格范围内，然后持有等值的现货，可以模拟一定价格范围内的看涨期权。
另外，传统的CEX双币种金融产品低买高卖的策略本质上也是通过一定的做市策略为用户提供回报。DEX的LP代币完全有能力实现同样的产品，提供同样水平的收益。这些产品本质上是一种双赢的用户策略。对于他们来说，他们购买策略并赚取收益。对于DEXes，用户通过策略为平台增加更多流动性。
iZUMi Finance正在这方面进行试验，即将推出相关金融产品。
未来会怎样？
这是我们持续思考的问题。DEX协议本身作为底层基础设施，具有开放、免许可等强大特性。这些功能允许基于DEX协议出现一系列其他生态系统产品。
本节趋势中提到，聚合器+DEX的二层架构实现了流量和流动性的分发通道。同时，前端体验CEX化，后端实现专业的一站式流动性提供服务，支持金融衍生品。在这个供应链中，里面会有很多机会，要么是产品，要么是服务。
对于任何中心化实体，总是存在单点作恶的风险。正如BitMex的创始人Arthur Hayes在他最新的文章Speechless中提到的那样：
“中心化交易所将永远代表他们的客户面临这些不信任问题。FTX不是第一个倒闭的知名交易所，也不会是最后一个。”
DEX提供的资产透明性、安全性和非托管性，结合其开放性，将随着中心化机构的不断兴衰证明自己的可靠性。
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翻译校正：星际视界
文章来源：
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