重磅收藏 | 美国资产证券化发展史
文章框架：
一、美国资产证券化的背景及动因
1、产生背景
2、动因分析
二、美国资产证券化的发展历程
1、萌芽阶段
（1）资产证券化的雏形的出现—贷款出售
（2）住房抵押贷款一级市场的发展
（3）住房抵押二级市场的建立和发展
（4）特殊破产程序催生“过手证券”的出现
（5）美国政府是资产证券化的直接推手
2、形成与发展阶段
（1）资产证券化产品的诞生--MBS
（2）MBS的发展
（3）资产证券化的重大创新--CMO的出现
（4）效率优先的放松管制时期
3、创新与全面发展阶段
（1）市场竞争推动资产证券化产品不断创新
（2）政府机构助推了次贷的增长
（3）CMBS的出现
（4） CDO的出现与快速增长
（5）资产支持证券成为美国最大债券品种
（6）由“机构”垄断到“非机构”发行量的逐渐增多
（7）资产池由优质资产到快速增长的次级贷款
4、稳定发展阶段
（1）资产支持证券发行量骤减
（2）资产证券化产品几乎均“机构”发行
（3）资产证券化产品品种选择较为谨慎
文章正文：
一、美国资产证券化的背景及动因
1、产生背景
美国资产证券化产品简称ABS（Asset-backedSecurities），产生于20世纪70年代初。其产生的主要历史背景是美国政府通过参与和引导住房金融市场实现居者有其屋的公共政策目标的一项创举，是“大萧条”后美国公共政策的重要举措之一。从时间跨度来看，这项创举的产生经历了几十年的时间。
早在20世纪20年代末30年代初的“大萧条”时期，在危机的打击下，美国房屋建设市场极度不振，较危机前下降了80%，私人银行提供的房贷下降了15%，且普遍期限短（一般近3-5年），购房人不得不频繁地向银行申请再贷款。如果得不到再贷款，则被迫失去已购买但无力偿还全款的房子。此外，当时美国的相关法律规定，禁止银行超出所注册州的范围经营。当时美国东部各州有大量的剩余资金，但由于法律限制而调剂到资金相对缺乏的西部和南部各州，以致造成各地房贷利率和房贷规模的巨大差异，形成了效率较低的金融体系。
为了解决这问题，“大萧条”后美国政府采用凯恩斯的政策主张以促进经济发展，所采取的重要举措之一就是促进房贷市场的发展，促进住房金融，通过支持私人贷款买房来促进经济的发展。
2、动因分析
资产证券产生的最初动因是解决金融机构资金的流动性。十九世纪30年代，美国政府成立了“联邦国民抵押贷款协会”，利用其特殊的社会功能促进住房贷款二级市场的发展，改进信贷机构的资产负债结构。
二十世纪60年代末，随着整个社会通胀严重，利率快速上升。住房抵押贷款的收益率已无法弥补的金融机构的短期负债成本。1968年，最早的抵押贷款债券应运而生。此时，资产证券化的发展并无实际性的飞跃，但贷款类型的转变及二级市场的发展为之后的发展奠定了坚实的基础。
二十世纪70年代至80年代中期，MBS作为最为典型的资产证券产品登上历史的舞台，其特殊的价值得到了当时试产的认可，并初具市场规模。最后MBS创新品种开始陆续出现。
二十世纪80年代中期至2007年，是资产证券化蓬勃快速发展的阶段，在“实践-创新-再实践”的发展道路上，资产证券化日益成熟，其价值被深度挖掘。其理念被运用在各个领域，五花八门的资产证券化产品不断涌现，整体发行量达到了历史峰值。
2007年次贷危机爆发后，人们对危机产生的原因进行反思，监管部门也对资产证券化的相关制度进行调整。受经济和相关政策影响，美国资产证券化市场规模有所下降，国债所占比例有所增长。如图1所示，ABS和MBS合计占比一直处于上升的态势，2005年达到峰值，之后一直稳定在50%左右。但次贷危机后，占比突然大幅下降，跌至33.06%，之后也基本保持在30%左右。
二、美国资产证券化的发展历程
按照时间顺序，美国资产证券化的发展历程可被划分为四个阶段：（1）萌芽阶段，20世纪30年代中期至60年代末期；（2）形成与发展阶段，70年代初期至80年代中期；（3）创新与全面发展阶段，80年代中期至2007年；（4）稳定发展阶段，2007年次贷危机爆发后至今。从证券化“产品”演变上大体也可以分为四个阶段：贷款出售“产品”成为资产证券化的雏形；“过手证券”的出现开创了资产证券化的先河；MBS产品的出现和快速发展；各类ABS产品随着MBS产品不断创新的发展。美国资产证券化的发展各阶段的演进及特征分析如下。
1、萌芽阶段
（1）资产证券化的雏形的出现—贷款出售
二十世纪30年代美国经济危机后，美国金融行业实行了较为严格的分业经营。在此背景下，金融机构个体的风险信用度十分有限，尤其是巴塞尔协议对资本充足率的相关规定，金融机构个体所能开展的资产信贷业务非常有限，银行经常要面对客户信用额度不足的困境，因此常常通过“贷款出售”来获利，即在贷款形成之后，将贷款债权出售给第三方，重新获得资金来源并获取手续费收入的一种业务方式。
随着越来越多的金融机构通过“贷款出售”来主动优化自身资产结构，变通的满足了市场对资金的需求，使得当时金融机制的缺陷得到适当的修补。“贷款出售”可以被看作是资产证券化的雏形之一。
（2）住房抵押贷款一级市场的发展
最初美国的住房抵押贷款基本以中短期的气球型贷款（BalloonPayment Loan）为主。此类型的贷款对房屋市场价格的变动较为敏感，所以当历史上最严重的经济危机爆发时（1929年-1933年），出现了大面积的坏账，房价持续下跌，从而形成恶性循环，结果是居民失去住房的同时大量银行破产。危机之后，美国开始尝试建立贷款保险机制，也采取措施促进住房抵押贷款从中短期气球型向标准化长期贷款转型。
首先是解决资金来源的问题。1932年联邦住房贷款银行（FederalHome Loan Banks）在美国政府的主导下成立。FHLB银行主要由各州的联邦储备银行组成，其服务宗旨是帮助失去或无房居民获得购房基金，主要方式就是通过财政拨款使得金融机构获得资金以向购房者贷款。
其次是化解信用风险。联邦住房管理局和退伍军人管理局相继成立，这两个机构的主要作用是为中低收入居民提供贷款信用保险，由其承担由借款人无力偿还或房屋贬值所造成损失的全部责任。这极大地保障了抵押贷款的质量。住房信贷资金因此而逐渐充裕，大大改善了居民的借款条件，住宅贷款的期限逐渐延长为25年至30年，贷款额度也逐步提高到房产价值的80%以上。
（3）住房抵押二级市场的建立和发展
经济危机之后，直到1968年联邦国民抵押贷款协会改组之前，开展住房抵押贷款业务的机构数量有限，整个抵押贷款交易市场还很不健全，这个阶段的房贷利率可以维持在7%至8%的低利率水平，贷款发放机构的贷款收益——利息收入得到了充分的保障，使得住房抵押贷款资产证券化的需求不足。1968年联邦国民抵押贷款协会改组分立为两个机构，其中一个即现今众所周知的FannieMae（房地美）。该机构发挥主要作用即全力发展住房抵押贷款的二级市场，购买联邦住宅管理局和退伍军人管理局担保的抵押贷款。
可以说新成立房地美公司直接促进了住房抵押二级市场的发展，拉开了美国资产证券化发展的序幕。
（4）特殊破产程序催生“过手证券”的出现
一般来说，银行等金融机构面对的风险主要是资产的安全性和流动性。为了有效控制风险，银行往往在签订贷款合同时通过担保形式来保护其债权优先偿还。但美国《破产法》中的“自动终止程序”对担保权进行了约束，使得银行即便采取担保形式也无法对其持有的债权放心。
美国政府国民抵押贷款协会（GovernmentNational Mortgage Association）于1968年首次公开发行过手型证券化（Pass-through）。这是最早出现的证券化交易结构。“过手证券”的发行机构从抵押贷款银行、存贷款协会和商业银行等购买抵押贷款后，将若干具有相似特征的抵押贷款打包成一定规模的资产池（一般最低100万美元），然后以份额或参与券的形式出售给投资者。投资者按持有的份额定期获得扣除服务费后的利息和本金支付。过手证券的持有者通过证券化的抵押贷款组合所产生的现金流获得收入。因为过手证券被作为无追索权的证券发行，所以抵押贷款资产可以从银行等放贷款机构等资产负债表上剔除。可以说过手证券此举开创了资产证券化的先河，资产证券化在美国得以迅速的发展。
可以说“过手证券”是MBS产品最早、最简单的形式，作为MBS的一种基础结构形式，一直存续至今，是二级市场交易的基本MBS品种和参照资产。
（5）美国政府是资产证券化的直接推手
从以上美国资产证券化起源的历史背景来看，美国政府在促进美国资产证券化发展方面起到了主要推动作用。美国政府从住房这一直接关系到美国人民生活质量的事务上着手，不仅以政府担保形式直接支持居民获得住房抵押贷款，还通过创立政府和政府授权机构直接参与抵押贷款二级市场，促进抵押贷款的流通。
2、形成与发展阶段
随着美国社会经济的发展和金融制度的演变，对资产证券化的发展奠定了基础，住房贷款标准化以及二级市场的逐渐成熟为资产证券化产品的出现创造了合适的基础资产和市场环境。20世纪70年代至80年代中期，以MBS为代表的资产证券化在美国逐步发展起来。
（1）资产证券化产品的诞生--MBS
1968年，原有的联邦国民抵押贷款协会重组分拆成民营公司FannieMae和政府机构Ginnie Mae。政府国民抵押贷款协会GinnieMae的主要功能就是进一步发挥住房抵押贷款的保险机制。随后，以“联邦房贷抵押贷款公司”命名的民营公司FreddieMac成立。政府国民抵押贷款协会通过为私人实体发行的证券提供担保来完成它的目标。至此，FannieMae、Ginnie Mae和FreddieMac 三大专业机构均宣告成立，美国资产证券化的实践开始全面展开。
1970年GinnieMae首次发行住房抵押贷款转付证券。转付证券因采用了现金流重组技术，为以后设计出特征各异的资产证券化产品提供了可能。1971年FreddieMac 也首次发行了住房抵押贷款参与凭证（Participation Certificate），其特别之处在于其基础资产标是“未受到美国联邦政府的承保或保证传统”的住房抵押贷款。表1是MBS产品产生之初的种类和首次发行时间。
表1 美国住房抵押贷款过手证券的种类和首次发行时间
（2）MBS的发展
MBS（Mortgage-backedSecurities）产品自诞生后，其最初发展速度并非如期望的那样成快速增长的态势，究其原因主要受几个因素影响：一是最初的MBS产品作为初级产品自身存在缺陷。由于最初一般的MBS产品期限过长，且在任何时间点都可能产生违约风险，以致投资者范围过小和定价困难的窘境；二是随着MBS产品的发行，短时期内市场需求逐渐饱和，投资者热情下降；三是在会计上有所不便因为最初的部分产品按月向投资者支付收益；四是石油危机引发通胀率的上升和相关法规条例对利率上限的限制使得资产证券化产品收益率难以具备吸引力，导致投资者更加关注其他具备高收益的金融产品。
但也正是阻碍因素的出现，使得资产证券化产品走上一条创新之路，对新金融工具的期待，在一定程度上推动了MBS的产品发展，也为之后的快速发展创造了条件
图2主要体现了美国三大机构（FannieMae、Ginnie Mae和FreddieMac）自1970年以来各年发行FannieMae、Ginnie Mae和FreddieMac产品两的变化增长情况。从1970年GinnieMae推出第一份MBS产品后，其发行量虽逐年增长但幅度较小，直到1984年-1986年间，MBS产品连续两年实现翻倍增长，迎来了第一轮的快速增长；1990年的海湾战争导致石油危机爆发，之后几年间MBS再次迎来快速增长；2001年-2003年，MBS的发展达到其历史巅峰，2003年MBS产品一年的发行量为21307.29亿美元，几乎是十年前（1993年）发行量的4倍，其规模等于自其诞生以后20年内（1970年-1992年）发行的总量。
美国债券市场中MBS的发行占比情况如图3所示。MBS产品的占比从1996年开始就已经达到26.48%，仅次于国债发行量；1997年占比达到30.10%，成为债券市场中占比最高的产品。之后的若干年其比例又快速上升，到2003年时，MBS发行量占比高达50.95%，达到历史峰值。次贷危机后，MBS产品占比有所下降，恢复到90年代水平。可以说，MBS的发展基本代表了美国资产证券化发展的历程。
（3）资产证券化的重大创新--CMO的出现
MBS发展历程可以说是产品创新的历程。担保债务凭证（CollateralizedMortgage Obligation, CMO）的出现可以被形容成整个资产证券化产品创新历程中的一个缩影。1983年，FreddieMac创造性的将住房抵押贷款转付证券的现金流打包重组为期限不同的债券以满足不同类型投资者的需求，可以说CMO时美国MBS结构的重大创新。1986年，CMO又被进一步创新，形成了纯利息债券（InterestOnly，IO）与纯本金债券（Principalonly，PO）两种新的证券化产品，两种产品的显著区别可以满足不同投资者对风险和收益的需求。
CMO从1983年出现后，经历了两次快速增长和下降的过程，如图4所示，美国三大机构（FannieMae、Ginnie Mae和FreddieMac）发行CMO在1993年达到第一个峰值，1995年由于全球债券市场危机，美元狂跌，CMO发行量也骤减；到2003年再次达到历史峰值，2007年次贷危机再次骤然下降，之后又有所回升。
图5主要体现了CMO产品发行量的变化与MBS产品具有极大的正相关性，两者走势基本保持一致。如果说MBS的发展是美国资产证券化发展历程的一个缩影的话，那么也可以说CMO发展同样是MBS发展历程的缩影。
CMO之所以能够如此有力的促进MBS的发展，其三个重要的结构特征值得关注：首先，CMO为资产池设立了一个特殊目的机构（SpecialPurpose Vehicle，SPV），建立资产的“真实出售”和风险隔离机制；其次，实现“结构性融资”。CMO不再以资产池为担保发行不差别的抵押担保证券，而是将资产池划分为不同等级，并设计与之相对应的等级债券，各等级债券收益与风险相关，即在同一资产池内，等级越高，债券的现金流支付确定性越高，风险越低，收益率也越低，反之，等级越低，风险高，收益率也高。最后，CMO实现了再证券化的衍生过程，突破了基础资产池的限制。资产池不再局限于直接从贷款银行购买抵押贷款，而可以从市场上购买已发行的抵押担保证券，并将这些债券的未来现金流再次组成资产池，进行等级划分后出售新债券，从而形成CMO、CMO产品。可以说CMO是美国资产证券化史上的重大突破，在此基础上，美国证券化开始结构创新不断，为美国资产证券化的快速发展以及后来CDO（CollateralizedDebt Obligation）的出现奠定了基础。
（4）效率优先的放松管制时期
美国的资产证券化历程离不开政府的强力推动。从正式发行第一支MBS开始，这一阶段一直处于效率优先的放松管制的状态。美国政府出面担保，大大增强了投资者的信心，这主要是通过“三驾马车”——美国政府全资拥有的GinnieMae、政府授权的Fannie Mae和FreddieMac三家机构提供的信用担保，使得住房贷款间接的获得了美国政府的隐性信用担保，降低了委托代理风险，增加了投资者的信心和积极性。
除美国政府全资拥有或授权的“机构”直接参与以外，美国政府还提供了一系列优惠政策，同时还放开了对抵押贷款利率的管制，从而应对美国存贷机构的危机，这也使得贷款机构通过浮动利率而将一部分利率风险转嫁给借款人，为整个住房抵押贷款市场尤其是利率较高的次贷市场提供了活力。这一系列做法都极大提高了资产证券化市场的运作效率，体现了美国放松管制的精神。
3、创新与全面发展阶段
随着美国资产证券化历程的不断推进，“创新-复制-再创新”成为了资产证券化发展的主旋律。各类机构仿照MBS的模式，将信用卡、汽车贷款、学生贷款等各类基础资产进行组合，发行各种资产担保证券（Asset-backedSecurities）。虽然其主要推动力源于市场，但是同时也受到美国社会经济制度环境变化和政府参与的影响。
（1）市场竞争推动资产证券化产品不断创新
市场竞争市创新的源动力，这在美国资产证券化的发展历程中体现地淋漓尽致；“创新-复制-再创新”的现象也一再成为其发展的缩影。随着美国金融市场竞争的不断升级，使得资产证券化产品的特殊优势得以充分体现。众多金融机构为了规避监管限制，转移和分散信用风险，开始以MBS产品为参考进行创新，将各类资产纷纷纳入证券化的行列。私人部门也开始涉足资产证券化领域。1985年，美国佩斯里金融租赁公司发行了世界上第一支以非住房抵押贷款为基础资产的证券化产品，随后马林·米德兰银行也发行以汽车贷款证券化产品。这些标志着资产证券化这一金融创新产品由政府机构主导的“先期研发”过程正式完成，并开始付诸整个社会经济实用。表2列出了主要ABS（Asset-backedSecurities）类型和首次发行的时间。
表2 主要ABS类型和首次发行的时间
1985年至1991年，随着MBS产品规模的持续扩大，以汽车贷款、学生贷款等为基础资产的ABS产品也逐渐发展起来。1987年美国资产证券发行约为6900亿美元，占美国债券市场的12%。1998年，美国某摇滚歌星将其创作的300首歌曲的出版权、录制权证券化，获得现金500万美元，发行的票据平均期限为10年，开创了知识产权证券化的先河。
近30年来，美国各类资产证券化产品的规模变化如图6所示。从总量变化上可以看出，自1985年首款ABS产品推出以来，其发行量逐年提高，2007年达到发行的顶峰。2007年以后由于次贷危机的报告，直接导致ABS产品整体发行量大幅下降。上图中发行量和占比相对较稳的ABS产品主要是汽车贷款和信用卡产品。两者始终贯穿着ABS产品发展的历程。虽然发行量占比由于家庭住房类贷款类产品的快速发展而有所下降，但其总量始终在稳步上升，同时受次贷危机影响相对较小。
随着资产证券化的不断创新发展，其开始拓展到美国以外的地域。在这一阶段，欧洲资产证券化市场发展同样较为迅速。欧洲市场较美国起步晚些，且总规模远低于美国资产证券化市场规模，产品的种类上也较同期美国市场又一定差距，尤其在产品构成上，欧洲主要以汽车和消费类为主，而美国则以住房抵押贷款为主。这与美欧不同的政策有关。
（2）政府机构助推了次贷的增长
美国政府的作为也间接促使了资产证券化的发展。储贷危机的解决间接地促进了商业住房抵押贷款证券化（CommercialMortgage-backed Securities，CMBS）的发展就是一个很好的例子。1980-1989年的10年间，CMBS（CommercialMortgage-backed Securities）每年的发行额仅为14亿美元。RTC参与之后，1990年其发行额为36亿美元，1991年则为85亿美元，其中RTC发行了25亿美元，私人部门的发行额也逐步增加，促使美国CMBS（CommercialMortgage-backed Securities）市场的进一步发展。
美国大多数MBS由三大机构（FannieMae、Ginnie Mae和FreddieMac）发行。1980年底，三大机构的MBS发行余额为231.26亿美元，2005年底已成长至11889.84亿美元，资产证券化产品的规模已具备绝对的优势地位。政府机构这样大力鼓励创新，在某种程度上助推了次贷的增长。
（3）CMBS的出现
商业不动产一般包括购物中心、仓库、酒店和办公大楼等商业用途不动产。商业不动产抵押贷款证券化CMBS（CommercialMortgage-backed Securities）在美国比个人住房抵押贷款证券化的产生要晚约20年。1983年之前投资者主要通过二级市场进行商业房地产抵押贷款等交易，FM保险公司（FidelityMutual）是最初进行商业房地产抵押贷证券化的保险公司。随后，多家保险公司开始效仿，商业银行、储贷机构和投资银行等机构随后也逐渐进入该领域，零息债券等金融工具也逐渐被运用于证券化过程。但是在90年代之前，CMBS的发展相当缓慢。
CMBS之所以起步较晚，是因为商业不动产抵押贷款合同差异大，不标准，与早期同质标准化个人抵押贷款相比，证券化难度较大，加上商业地产融资渠道多，证券化需求不强。CMBS的推动因素之一是美国重振信托公司RTC对不良资产证券化（其中包含商业不动产抵押贷款不良资产证券化）对经验，在某种意义上说，RTC是CMBS的开创者和推动者。
RTC是美国政府为解决20世纪80年代产生的储贷机构支付危机而专门设立的政府所有的公司，其任务就是收购储贷机构的资产并使其流通。RTC成立后从储贷机构收购了近4000亿美元不良抵押贷款，包括相当比例的商业不动产抵押贷款。RTC的特殊任务并不是收购和持有这些资产，而是使他们流动起来。所以RTC开始了将商业不动产抵押贷款进行证券化的尝试。1991年，RTC发行了第一单CMBS，与此同时，与RTC合作的投资银行也发行此类证券；到1993年，80%的新发行CMBS是由私人公司发行的。RTC也为市场培育了一批专业人士，1996年RTC解散后，这些专业人士都到了华尔街的公司。
通过历年非机构发行CMBS余额的变化情况，可以看出虽然RTC在1996年就已宣布解散，但其并没有影响到其快速增长的态势，2007年达到了峰值。随着金融危机的爆发，CMBS（CommercialMortgage-backed Securities）发行量呈下降趋势。
欧洲CMBS产品的发行量占整个MBS发行量的比例十分低。这也就间接说明了为什么次贷危机出现在美国，而非资产证券化水平也比较高的欧洲。究其原因主要还是美国的CMBS产品的信用评级存在的风险不被欧洲所认同。CMBS产品在设计过程中的信用增级技术的采用使非标准化的不良资产可以升级为投资界别的证券，这种理念在其他资产证券化业务中得以广泛应用，尤其是次贷证券化。后来，投资银行又将风险最高的无评级证券出售，以使他们所购买的资产池从资产负债表中完全消失，从而可以一次性确认利润。
（4）CDO的出现与快速增长
担保债务凭证（Collateralized Debt Obligation，CDO）是继CMBS后资产证券化领域的又一重要创新，是资产证券化结构的高级形式，是资产证券化产品结构创新达到了最好阶段。
CDO可分为两大基本类别，即现金型CDO与合成型CDO。但按不同标准，还可以进行若干分类，（1）按投资者收益来源可以分为现金型和市值型。现金型CDO（静态性CDO）的投资者从资产池的现金流中获得本息支付，其资产池在存续期内一直是固定不变。这一类CDO最大的风险是资产池的信用风险，因此，信用风险管理是现金流CDO管理的主要目标。市值型CDO（管理型CDO）的投资者从资产池的市场价值增值中获得收益，这一类CDO最大的风险资产池市值下降的风险，因此资产池管理人一般通过不断交易和更换资产池内的资产而实现市值最大化。（2）按是否发生资产转移可分为现金型、合成型和混合型。现金型CDO的资产池需要将资产的权益和风险完全转移出来；合成型CDO不涉及资产的转移，只涉及资产的信用风险转移，被转移信用风险的资产池被称作CDO的参照资产池；混合型CDO则为现金型CDO和合成型CDO共同组成的CDO。
合成型CDO作为资产证券化创新链条总的最高级一环，收到投资银行等金融机构的普遍追捧，以获取更大的收益并节约大量转移资产的成本。1997年以后，CDO成为资产证券化市场成长最快的产品之一，从1998年-2005年，CDO市场以每年150%的速度递增，到2005年底，其余额已达15000亿美元。
自2004年后CDO发展尤为迅速，发行量从2003年870亿美元增长到2004年1580亿美元，增长了82%，2005年又环比增长59%，达到2510亿美元，2006年达到了峰值，发行量翻了一番，达到5210亿美元。2007年危机开始显现，发行量有所下降，到2008年危机进一步深化，CDO下降到历史低点，2009年继续下降至谷底。随着金融危机影响的逐渐退却，CDO发行量有所恢复，连续3年实现增长，2012年的发行量为454亿美元。
（5）资产支持证券成为美国最大债券品种
资产证券化在美国的创新和应用发展得到了国际金融领域的普遍认同，成为各大金融机构争相学习创新的焦点，到了20世纪90年代以后，资产支持证券全面发展，品种已相当丰富。如图8所示，美国债券体系由早期的国债、公司债和联邦机构债为主要构成部分逐渐向以ABS和MBS产品为主转变，但总量一直处于上升的态势。
如图9所示，在2004年，在美国ABS（Asset-backed Securities）和MBS的总发行量占到了整个美国债务市场的峰值，总量达到2758.89，占比高达49.06%。尤其是MBS总量远远高于其他债券种类。其规模也超过了美国国债，成为美国最大债券品种。
（6）由“机构”垄断到“非机构”发行量的逐渐增多
美国早期资产证券化市场主体为机构发行，以两房为代表的机构收到政府的支持，在市场中占有一定的优势。在20世纪90年代以前，美国资产证券化市场中，MBS占主导地位，其中，又以机构占比最多，MBS长期由机构垄断，尤其是“两房”更是机构中的主力，这使得机构尤其是“两房”在后来发生的住房抵押贷款次贷危机引发的金融危机中收到重创。
而非机构即私人部门的MBS发行量很低，1996年非机构的发行脸仅占全部的MBS发行量的11%，此后增长缓慢。在2004年到2007年间，非机构发行量迅速增加。以MBS为例，2004年费机构发行5330亿美元，占美国MBS发行量的28%；以后，非机构发行量逐渐增多，非机构也大力开始涉足资产证券化市场。到2006年，非机构的MBS发行量为9170亿美元，已达到全美MBS总发行量的43%，几乎与机构发行量持平。2004年到2007年间美国非机构发行的资产证券化产品占总发行量的比例分别为46%、56%、58%、48%，在政策和利益双重作用之下，私人部门的发行规模一度超过了机构发行规模。
（7）资产池由优质资产到快速增长的次级贷款
20世纪90年代中期之前，美国资产证券化的基础资产基本上均为优质贷款，极少有次级贷款和次贷证券化。次级贷款（SubprimeMortgage Loan）主要指累计贷款额与房屋价值比高（平均83%）、借款人资质文件缺乏、信用评级偏低的个人住房抵押贷款。1994年，在所有个人住房抵押贷款中，只有6%为次级贷款，其中约33%被证券化，这只占发行总量极低的部分，在此之后，次贷快速增长。到2006年，达到高峰，次贷占总贷款的比重已上升到36.3%，其中85%被证券化，共计有4800多亿美元。这表明，美国资产证券化的资产池由最初的几乎全部优质资产已经迅速扩张到了大比例攀升的次级贷款，次级贷款资金来源也已不再是传统的存款和储蓄，而是大部分来自于资本市场的证券化投资。
这一时期资产证券化的快速发展也隐藏和暴露了一些问题，主要是政府对资产证券化监管的放松加剧了证券化过程中的风险积聚。
首先，由于备案制度和豁免审核制度，发行机构有权发行任意规模的证券化产品，使得信用风险急剧累积，信用链条不断延长。1999年美国总统克林顿执政时期，废除了分业监管的《格拉斯-斯蒂格尔法》的核心条款，代之以全面鼓励金融创新和混业联合经营的《金融服务现代化法案》，并放松了金融监管，拉开了次贷泛滥的阀门。
其次，2004年4月，美国证券交易协会放松了对资本金的要求，允许5家最大的投资银行增加财务杠杆比率，激进的发行抵押贷款债券。同年，贝尔斯登公司将其财务杠杆率（负债与资本金的比例）提高到33比1。
最后，政府力促“两房”增加向低收入居民房贷。早在1999年，克林顿政府就给两房施压，促其购买更多的次级贷，以支持低收入家庭购房。2004年，在房价6年翻了一番而居民收入增长有限的情况下，两房受到国会的更大的压力，要求支持低收入家庭和少数族裔家庭购房。面对双重压力，两房增加了对更高风险的次贷的购买。两房对高风险次级贷的投资影响是十分深远的，它使得还贷能力不足不敢购买房的人敢于向银行贷款买房，使小型和经验不足的银行敢于发放各种结构更加复杂的抵押贷款，次贷得到了前所未有的增长。
4、稳定发展阶段
次贷危机由美国发生而迅速波及到全球金融市场，世界各国的经济因此而遭受重创，同时也引起了人们对资产证券化更为深入的研究和认识。这一期间，美国资产证券化市场规模有所回落，处于谋求稳定发展的调整时期。
（1）资产支持证券发行量骤减
美国资产证券化市场在2005-2007年达到了顶峰，如表3所示，美国债市总量在金融危机后并未出现大幅度的下降，但是其中的资产支持证券比例却大幅下降，其中，MBS市场萎缩一般，而ABS市场几乎停滞，其他种类债券规模则相对增大。这说明金融危机后市场对资产证券化产品的需求有所降低，但整体债务市场规模并未出现明显的缩减，只是对产品结构有所调整。
表3 近十年美国债券市场发行情况
（2）资产证券化产品几乎均“机构”发行
次贷危机爆发以后，私人部门发行资产证券化产品基本停滞，其发行比例从2006年、2007年近半的比例骤降到了2008年的12%；在MBS市场则更是如此，非机构发行量由2007年的7740亿美元降至2008年的450亿美元，此后越来越低。整个美国资产证券化市场以MBS为主，这些MBS又几乎都由机构支撑。
由于美国高房价、低利率等环境下对于高收益的追求，曾经一度疯狂增长的非机构资产证券化产品中的次级贷款在证券化中占比越来越大，优质贷款资源仅占较小比例。其中隐藏了大量风险，这使得危机爆发后其迅速萎缩。而以“两房”为代表的机构发行也有所下降，但是仍然有政府的担保和支持。
（3）资产证券化产品品种选择较为谨慎
通过对2016年全年全美债券市场的分析，各月度债券发行总量变化很大；如表4所示，国债、MBS及公司债所占比例基本最大，其次为联邦机构债，而ABS及市政债券占比微乎其微；在ABS中，也以汽车贷款证券化和CDO为主。
由此可见，美国资产证券化市场规模逐渐开始恢复到较高水平，但是在产品结构上十分注意，基本上以信用风险相对小的产品为主。相信在美国一系列金融调整之后，资产证券化在未来的发展规模应保持稳步增长的态势，并且在产品结构、产品创新方面慎重选择。
参考文献：
[1] 美国资产证券化研究，张利，2013年。
[2]论美国银行业的新动向--资产证券化，朱菁，1992年。
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