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重磅 | 房地产企业ABS融资模式全解析

2018-01-08 小杨园园ABS研究

文章来源：ABS7788

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1、前言

2、购房尾款

3、物业费

4、供应链

5、CMBS

6、类REITS

7、长租公寓

8、其他

9、ABN

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一、前言

临近年关，小编手里几个项目都在上,为的是冲冲业绩，过年回家也好有个交，文章就更得慢了些。在这过程中，小编接触了不少房地产企业的资产证券化项目，发现房地产企业的资产证券化其实是一个机会。具体原因，主要有以下几点：

1、资管新规出来后，对非标的毁灭性打击，我想也无需小编在此赘述了，已经有几万篇文章分析过了。虽然只是一个征求意见稿，但市场上很多机构已经在按照这个征求意见稿的规定来做业务了。而非标融资又是房地产企业极其重要的一个融资渠道。First Blood！！！

2、2017年末，银监会发文《关于规范银信类业务的通知》，非标业务再次遭受核打击。其中，通知第七条：“商业银行和信托公司开展银信类业务，应贯彻落实国家宏观调控政策，遵守相关法律法规，不得将信托资金违规投向房地产、地方政府融资平台、股票市场、产能过剩等限制或禁止领域。”银监会在发文的同时还公布了一波罚单，有些机构已经被祭了天了。Double Kill！！！

3、那房地产企业可能寻思，非标不行，我点标的总可以吧，发发公司债也能美滋滋。骚瑞，大家可以查查2017年四季度以来有多少只房地产企业的公司债发行的，应该还不需用上脚趾头就能数的过来。房地产企业的公司债事实上处于一个半停摆状态。Triple Kill！！！

4、就在小编码字的过程中，又得知了一次对非标的新的暴击，银监会周末也不忘给大家送彩蛋，2018年1月6日，银监会发布《商业银行委托贷款管理办法》，禁止资管和银行作为委托贷款的委托人。非标，狗带。Quadra Kill！！！

二、购房尾款

（一）交易结构

（二）2017年发行情况

项目名称	发行总额(亿元)	次级占比(%)	发行公告日	流通场所
华西-佳源购房尾款资产支持专项计划	17.00	2.94	2017-12-18	上海
平银-中山-万科购房尾款资产支持专项计划第二期	10.17	2.65	2017-12-01	深圳
平安-新湖中宝购房尾款资产支持专项计划	15.00	5.00	2017-12-01	上海
万科-平安-融元第三期购房尾款资产支持专项计划	17.00	5.88	2017-11-29	深圳
平银-中山-万科购房尾款资产支持专项计划第一期	1.53	5.23	2017-10-11	深圳
招商创融-首开股份购房尾款资产支持专项计划	30.00	3.00	2017-09-28	上海
联储-平银-卓越购房尾款第二期资产支持证券专项计划	6.50	10.00	2017-09-15	报价系统
雅居乐购房尾款资产支持专项计划	11.12	4.95	2017-09-01	上海
平安-泰禾集团购房尾款资产支持专项计划	15.79	5.00	2017-08-09	上海
绿城购房尾款资产支持专项计划	16.00	6.25	2017-07-31	上海
上银南方荣盛发展购房尾款资产支持专项计划	18.00	5.00	2017-07-31	上海
招商创融-融侨集团购房尾款资产支持专项计划	9.92	7.76	2017-02-16	报价系统
招融平安-龙光地产购房尾款资产支持专项计划	15.21	5.00	2017-01-26	上海
合计	183.24
数据来源：wind资讯

购房尾款类的资产证券化在2016年四季度暂停过一段时间，2017年初重启，全年发行13单，规模183.24亿元。对购房尾款这类基础资产的态度，我们从挂牌的数量上可以明显看出，上交所更为开放，深交所已经发行的三单原始权益人都是万科（插播一条广告，深交所首单购房尾款ABS是我们团队做的，欢迎小伙伴们来勾搭业务）。

（三）操作要点

1、如何理解作为基础资产的购房尾款

购房尾款实质上是一个应收的概念，虽然在会计意义上，房地产企业大部分情况下因为没有结转收入没有将这部分应收纳入报表应收账款科目中，但在对资产证券化基础资产进行分类时，购房尾款是被归入应收账款一类的。

既然是应收账款，那应收的对象是谁。由于现阶段操作的购房尾款资产证券化项目基础资产都是按揭购房尾款，很多小伙伴会误以为尾款的支付义务人是银行或者公积金中心，这是一种错误的理解，银行或者公积金中心仅仅是受托支付方，其支付尾款的原因是履行借款人/购房人与其签订的贷款合同项下的义务。购房尾款的支付义务人过去、现在、将来都是购房人，这里的购房“人”既可以是自然人，也可以是法人。购房尾款赖以产生的基础法律关系建立在购房合同的基础之上，而购房合同的合同当事人是卖房子的房地产企业和买房子的购房人。

按照按揭贷款的出借方进行分类，购房尾款分为银行的商贷、公积金贷款以及二者的组合；按照购房合同的标的物进行分类，购房尾款分为住宅的按揭尾款、商铺的按揭尾款、公寓的按揭尾款、写字楼的购房尾款等；若按照购房人支付方式进行分类，购房尾款分为按揭购房尾款、全款分期购房尾款，只不过全款分期购房尾款资产证券化已经成为历史了，目前监管只允许发行按揭购房尾款资产证券化产品。部分开发商曾经为了促进销售，允许购房人分期付款购房，不通过银行贷款，碧桂园在2015年曾经以这一类购房分期应收款作为基础资产发行过购房尾款资产证券化产品，更有甚者，在首付分期还合规的年代，有个别房地产企业发行过以首付分期应收款作为基础资产的类资产证券化产品。

2、监管对原始权益主体资质有很高要求

沪深交易所及报价系统对发行购房尾款资产证券化产品的房地产企业有比较严格的准入标准。曾经在某挂牌机构的微信业务群里亲历了某友商咨询审核员，某排名40左右的房地产企业是否可以去该机构发行购房尾款资产证券化产品，被拒绝了。

那具体的准入标准究竟有哪些，其实很多标准的把握都是一些窗口的指导意见，最好是一事一问。在项目启动前，就具体的企业咨询拟挂牌场所的审核员，得到口头的正面回复后再启动项目，若是先埋头吭哧吭哧做材料，申报上去被终止也是很尴尬的，消耗了团队的资源、也浪费了企业的时间。

虽然无法把握精确的准入标准，但大致的方向还是有的，小编认为可以从以下几个方面去把握：

（1）对主体的要求，基本以2016年沪深交易所发布的《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》（下称“《监管函》”）作为最基本的判断标准。其中，可以发行购房尾款资产证券化产品的房地产企业的基本范围，可以对标《监管函》中对于可发行公司债的房地产企业的基本范围，具体内容如下：

❈

发行人应资质良好、主体评级AA（对于私募债券发行人，可引用发行人其他公司债券或债务融资工具的相关有效期内的评级报告，不强制单独为此次发行出具评级报告）及以上并能够严格执行国家房地产行业政策和市场调控政策的以下类型的房地产企业：

（1）境内外上市的房地产企业；

（2）以房地产为主业的中央企业；

（3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业（实际控制人为省级（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的政府及其组成部门）；

（4）中国房地产协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。

❈

（2）通过对《监管函》的解读，AA评级是起码的门槛。

（3）关于排名，虽说《监管函》对于非上市、非央企国企的房地产企业只要求排名前100，但是排名40左右的房地产企业都可以被拒绝，可见发行购房尾款资产证券化产品对于房地产企业的排名要求远高于这个标准。如果是上市公司、或者央企国企，在排名上的要求可适当放款。

我们就以目前在审以及过会但仍未发行的购房尾款资产证券化项目来大概把握一下监管对于主体的要求。

最新进度更新日期	项目名称	项目状态	计划发行金额(亿)	交易所	地产企业资质情况（排名以2017年房地产协会排名为准）
2018-01-02	招商创融-华润置地购房尾款资产支持专项计划	反馈意见回复审查	20.00	上海	香港上市、央企子公司、排名第12
2017-12-29	平安汇通-荣盛发展购房尾款资产支持专项计划	已通过发审会	20.00	上海	A股上市、国务院发展研究中心企业研究所房企百强第17（非协会排名）
2017-12-28	招商固收-新城控股购房尾款资产支持专项计划	反馈意见回复审查	16.50	上海	A股上市、排名第16
2017-12-26	新时代-阳光城购房尾款资产支持专项计划	已受理	25.50	上海	A股上市，排名第19
2017-12-26	柏瑞爱建-联储证券花样年购房尾款资产支持专项计划	已通过发审会	5.60	上海	香港上市，排名第119
2017-12-25	渤海汇金-天房集团购房尾款资产支持专项计划	反馈意见回复审查	14.00	上海	天津市属国企
2017-12-22	金辉集团购房尾款资产支持专项计划	已通过发审会	12.00	上海	排名第41
2017-12-19	长江证券-滇中保理世茂购房尾款资产支持专项计划	已反馈	13.00	上海	A股香港两地上市，排名第18
2017-12-18	华融证券-融侨集团购房尾款资产支持专项计划	已反馈	12.49	上海	排名第25
2017-12-13	锦绣投资购房尾款一期资产支持专项计划	终止审查	7.00	上海	民营企业，无排名
2017-12-12	碧桂园-国君购房尾款资产支持专项计划	已通过发审会	48.50	上海	香港上市，排名第3
2017-12-12	华西证券-福建碧桂园购房尾款资产支持专项计划	已通过发审会	24.53	上海	香港上市，排名第3
2017-12-08	万科-平银-中信建投购房尾款资产支持专项计划第四期	已反馈	9.00	深圳	A股香港两地上市，排名第2
2017-12-01	天风-正荣地控购房尾款资产支持专项计划	已通过发审会	24.21	上海	香港上市，排名第23
2017-11-29	国君美的置业购房尾款资产支持专项计划	已反馈	21.50	深圳	A股上市公司美的集团（000333）子公司，排名第59
2017-11-27	平安-禹洲购房尾款资产支持专项计划	已通过发审会	22.12	上海	香港上市，排名第38
2017-11-20	华夏幸福购房尾款一期资产支持专项计划	中止审查	14.85	上海	A股上市，排名第9
2017-11-06	中泰湘财-中天金融购房尾款资产支持专项计划	中止审查	17.50	深圳	A股上市
数据来源：wind资讯

3、关于网签和备案

入池的基础资产的购房合同必须已网签，但是否必须备案还有待商榷。其中原因在于网签主要起到一个公示的作用，网签后会在互联网上公示，相关人可以在互联网上查询到网签信息，防止一房二卖。但备案并不具有公示效应，备案信息是否可查询因城而异，不少城市是无法查询到备案信息的，计划管理人即使尽职也没有途径获取入池基础资产的备案信息。因此，对于备案与否监管并不要求计划管理人在基础资产的合格标准里承诺，但是已网签是一定的。

4、关于开发贷对现金流的截留风险

房地产项目通常会涉及开发贷，开发贷合同中则会有资金监管条款对项目后续的销售回款进行归集和监管。一旦在开发项目有基础资产入池，则资产证券化对基础资产现金流的归集会与开发贷合同的资金监管条款产生冲突并受到后者的约束，从而对存续期的基础资产回收款的归集产生实质风险。因此，在购房尾款资产证券化项目的实际操作中，计划管理人必须对这一风险设置风险缓释和防范措施。具体而言，房地产企业必须与开发贷银行协商，由开发贷银行出具书面文件同意不对入池基础资产产生的现金流部分进行截留。除此之外，开发贷占全周期销售回款比例不能过高，具体比例可向监管机构寻求窗口意见。

5、循环购买

目前市场上发行的购房尾款资产证券化产品期限通常在2-3年，而购房尾款在3-6个月之内能回款绝大部分。因此，市场上的购房尾款资产证券化项目均设置了循环购买机制。

6、企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南

2017年12月15日，沪深交易所及报价系统同时发布了企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南（《上海证券证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》、《深圳证券交易所企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》、《机构间私募产品报价与服务系统企业应收账款资产支持证券挂牌条件确认指南》，由于内容一致，以下统称“《应收账款指南》”）。这是首部关于某一类具体基础资产的资产证券化业务规则，由于购房尾款归类为应收账款，因此购房尾款资产证券化要受到《应收账款指南》的约束。具体而言，对购房尾款资产证券化项目有如下两个方面的影响：

首先，《应收账款指南》对现金流的归集提出了更高的要求，原则上要求形成资金闭环，此外提出了更高的资金归集频率要求。购房尾款资产证券化由于涉及数量较多的购房人，尤其是自然人，去签订补充协议改变资金流转路径显然不太现实，因此形成资金闭环的要求是达不到的，对该要求，购房尾款资产证券化应该属于指南里所谓的“特殊情形下”的可例外情形；关于资金归集频率，此前发行的购房尾款资产证券化项目，有不少是半年归集的，但是按照《应收账款指南》的要求，归集频率最低也得是3个月一归集。

其次，除了供应链资产证券化可以例外，《应收账款指南》对风险自留的要求是原始权益人或其关联方必须持有至少5%的次级，此前发行的资产证券化项目，有一些设置的次级比例没有达到5%。

7、小结

小编认为，购房尾款是最适合房地产企业进行资产证券化融资的基础资产，因为购房尾款是跟房地产企业主营业务最贴近的基础资产。购房尾款产生于房地产企业的销售行为，只要房地产企业持续经营，就会不断的产生新的购房尾款。以购房尾款作为基础资产发行资产支持证券，可以提高房地产企业销售回款效率，缓解房地产企业的资金压力。

三、物业费

（一）交易结构

1、单一SPV

2、双SPV

注：此处的信托可由委托贷款替代

以物业费作为基础资产/底层基础发行资产支持证券一般通过两种交易结构来操作，一种是普通的单一SPV结构，另一种是双SPV结构，在双SPV结构中，除了企业资产证券化法定的SPV专项计划外，另一个SPV既可以是信托也可以是委贷。

（二）2017年发行情况

项目名称	发行总额(亿元)	次级占比(%)	发行公告日	流通场所
泛海物业合同债权资产支持专项计划	6.62	4.98	2017-12-18	上海
中铁建(北京)物业管理有限公司2017年度第一期非公开定向发行资产支持票据	9.60	3.13	2017-12-11	银行间
兴证资管-建发房产物业资产支持专项计划	12.50	4.00	2017-12-11	上海
长城证券-金地物业资产支持专项计划一期	30.50	3.28	2017-10-18	深圳
中民-上房中房物业信托受益权资产支持专项计划	25.60	3.91	2017-08-29	上海
中民-科瑞物业信托受益权资产支持专项计划	20.20	0.99	2017-08-11	上海
华林证券-新和昌物业费信托受益权资产支持专项计划	2.20	11.82	2017-08-03	深圳
新华联物业资产支持专项计划	5.57	3.14	2017-07-26	深圳
招商资管-华南城物业费(第一期)委贷资产支持专项计划	9.00	15.56	2017-05-24	深圳
银亿物业资产支持专项计划	2.89	5.19	2017-04-13	深圳
中原鹏华-正商物业资产支持专项计划	6.76	8.88	2017-02-04	上海
合计	131.44
数据来源：wind资讯

注：中铁建(北京)物业管理有限公司2017年度第一期非公开定向发行资产支持票据是首单以物业费作为基础资产发行的ABN

（三）操作要点

1、如何定义物业费资产证券化的基础资产

物业费资产证券化基础资产现金流的产生有赖于物业服务企业持续提供物业服务，实质上是企业的未来债权，性质上类似于收益权。因此，关于如何定义物业费资产证券化的基础资产，在项目的实际操作中也是有选择空间的，通行的做法有两种：

（1）合同债权

在项目的实际操作中将物业费资产证券化的基础资产定义为合同债权，操作相对简单，交易结构上采用单一SPV结构即可。但是将基础资产定义为合同债权，缺陷也是显而易见的。

首先，发行的资产支持证券期限不能突破入池的物业合同有效期限，假如选择入池的物业合同期限分布在0-3年，那么发行的资产支持证券的最长期限也只能是3年。而物业合同的期限通常都比较短，甚至有一年一签的，导致资产支持证券发行期限不能太长。

其次，既然期限不能突破入池物业合同的期限，那么对专项计划存续期间现金流的预测也不能突破入池物业合同的预计金额，不能设置增长，导致发行资产支持证券募集资金规模偏小。

（2）信托受益权/委托贷款债权

因为物业费收入是企业的未来债权，因而物业费直接作为基础资产在基础资产特定化和现金流的稳定性（前期物业合同不稳定、业委会可能不续约等）方面存在问题，同时法律上存在瑕疵（业委会不续约导致基础资产灭失、发行期限突破物业合同期限），这些问题可以通过套信托或者委托贷款来解决。（关于为什么套信托，以及套信托的作用，可参考小编之前的文章《什么样的企业资产证券化项目需要套信托》）

2、物业合同需双备案

入池的物业合同必须双备案，所谓双备案是指在县级以上建设局或房管局备案，以及在物价局备案。

3、物业企业资质

物业管理企业资质分为一、二、三级，不同级别的资质对物业公司管理的单个住宅项目的面积有上限要求。物业费资产证券化项目的实际操作中，可能会涉及房地产企业不同的物业子公司，有些物业子公司不一定具备物业管理企业一级资质，可能存在管理的住宅项目面积超标，超标的项目不要入池。

4、前期物业合同

业委会须经超过2/3的业主投票通过，但是在实践中，物业的销售和业主的入住是一个持续过程，在项目早期很难达到2/3的比例要求。根据《物业管理条例》在这一阶段就由建设单位（即开发商）来选聘物业服务企业，虽然在程序上要求对物业服务企业进行招标，但是由于你懂的原因，最终中标的都是房地产企业关联的物业子公司。

物业费资产证券化项目的实际操作中，部分项目会将前期物业合同也纳入基础资产池，由于前期物业合同通常都是关联交易形成的，因此要求前期物业合同价格公允，此外前期物业合同入池的比例不能太高，具体比例可向监管机构寻求窗口意见。

业委会成立后，将由业委会选聘新的物业服务企业，一旦业委会选聘了新的物业服务企业，前期物业合同便失效了。因此，将前期物业合同纳入基础资产池，在专项计划存续期间可能由于业委会成立后选聘新的物业服务企业导致基础资产灭失，计划管理人必须在专项计划文件中设置相应的风险缓释措施，如对灭失的基础资产进行赎回等。

5、物业服务企业的运营成本问题

如果以物业服务企业作为原始权益人，需要考虑到物业服务企业的运营成本问题。很多物业服务企业处于盈亏边缘或微利状态，如果将物业费收入进行证券化，可能会面临未来运营成本无法覆盖的问题，这时候就需要采取相应的风险缓释措施，如由控股的房地产企业对原始权益人的运营成本提供资金支持等。（关于运营成本的覆盖问题，可参考小编之前的文章《未来债权证券化企业如何支付运营成本》）

6、对主体的要求

目前监管机构对发行物业费资产支持证券的主体（物业服务企业的控股房地产企业）有比较严格准入要求，具体标准可参考购房尾款资产证券化对主体的要求。

四、供应链

（一）交易结构

（二）2017年发行情况

项目名称	发行总额(亿元)	次级占比(%)	发行公告日	流通场所
长城-世茂-尚隽保理2号资产支持专项计划	8	1	2017-12-29	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园25期保理资产支持专项计划	7.45	0	2017-12-22	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园24期保理资产支持专项计划	9.92	0	2017-12-18	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融18号资产支持专项计划	14.51	0	2017-12-14	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融19号资产支持专项计划	17.48	0	2017-12-14	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融17号资产支持专项计划	19.6	0	2017-12-07	深圳
招商资管-前海一方恒融第二期(3号)资产支持专项计划	10.93	0	2017-12-07	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园23期保理资产支持专项计划	8.67	0	2017-12-01	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园22期保理资产支持专项计划	9.07	0	2017-12-01	深圳
国信证券-逸锟保理供应链金融1号资产支持专项计划	6.37	5.02	2017-11-29	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融16号资产支持专项计划	8.54	0	2017-11-28	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园20期保理资产支持专项计划	10.04	0	2017-11-23	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园21期保理资产支持专项计划	8.8	0	2017-11-16	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园19期保理资产支持专项计划	8.8	0	2017-11-14	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园18期保理资产支持专项计划	9.74	0	2017-11-14	深圳
招商资管-前海一方恒融第二期(2号)资产支持专项计划	4.51	0	2017-11-01	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园17期保理资产支持专项计划	10.1	0	2017-11-01	深圳
长城-世茂-尚隽保理1号资产支持专项计划	6	1	2017-10-31	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融15号资产支持专项计划	10.84	0	2017-10-16	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融14号资产支持专项计划	14.9	0	2017-10-16	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园16期保理资产支持专项计划	8.95	0	2017-10-12	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融13号资产支持专项计划	14.44	0	2017-09-28	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融12号资产支持专项计划	9.2	0	2017-09-15	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园15期保理资产支持专项计划	9.74	0	2017-09-15	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融11号资产支持专项计划	17.65	0	2017-09-13	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园14期保理资产支持专项计划	7.85	0	2017-09-05	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园7期保理资产支持专项计划	8.88	0	2017-09-05	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园13期保理资产支持专项计划	7.62	0	2017-08-31	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园12期保理资产支持专项计划	9.88	0	2017-08-28	深圳
招商资管-前海一方恒融第二期(1号)资产支持专项计划	6.49	0	2017-08-25	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融10号资产支持专项计划	9.65	0	2017-08-21	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融9号资产支持专项计划	12.92	0	2017-08-17	深圳
平安-逸锟供应链金融1号资产支持专项计划	8.07	5.08	2017-08-09	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园11期保理资产支持专项计划	9.86	0	2017-08-07	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园10期保理资产支持专项计划	9.91	0	2017-07-21	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融8号资产支持专项计划	12.39	0	2017-07-17	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融7号资产支持专项计划	10.73	0	2017-06-21	深圳
平安证券-一方保理万科供应链金融6号资产支持专项计划	13.9	0	2017-06-14	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园9期保理资产支持专项计划	6.4	0	2017-05-31	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园8期保理资产支持专项计划	8.92	0	2017-05-18	深圳
平安证券-万科供应链金融5号资产支持专项计划	12.85	0	2017-05-15	深圳
长城证券-尚隽保理二期资产支持专项计划	3.1	3.23	2017-05-02	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园6期保理资产支持专项计划	6.37	0	2017-03-17	深圳
招商资管-前海一方恒融第一期(4号)资产支持专项计划	6.35	0	2017-02-07	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园4期保理资产支持专项计划	8.5	0	2017-02-06	深圳
融元-方正证券-一方恒融碧桂园5期保理资产支持专项计划	9.23	0	2017-02-06	深圳
长城证券-尚隽保理一期资产支持专项计划	5.4	5.56	2017-02-04	深圳
合计	459.52
数据来源：wind资讯、CNABS

供应链资产证券化在2017年简直是网红产品，发期数47期，发行规模高达459.52亿元。其中，万科和碧桂园两家就贡献了422.58亿元。流通场所清一色的深交所，我们可以看出深交所对房地产的供应链资产证券化态度更为开放。

（三）操作要点

1、对基础资产债务人（核心企业）要求高

供应链资产证券化，房地产企业在交易结构中并不是原始权益人或融资人，而是作为基础资产的债务人参与其中的。虽然目前房地产供应链资产证券化红的发紫，但是参与其中的房地产企业极其有限。目前，监管对参与发行的房地产企业要求非常高，AA+评级是基本门槛。目前主要还是AAA评级的企业参与发行（万科、碧桂园、世贸、新城控股），且只有达到AAA评级才能储架。

2、增信措施

最核心的增信措施是核心企业对应付账款进行债务确认，出具《付款确认书》；目前已发行的供应链资产证券化，万科和碧桂园均是平层发行，不设次级，但世贸和新城控股的供应链资产证券化设置了次级；外部增信方面，万科和碧桂园没有对专项计划提供差额支付或担保，世贸和新城控股对专项计划提供差额支付和/或担保。

3、《应收账款指南》的影响

《应收账款指南》对供应链资产证券化作出了规定，其影响主要体现在以下两个方面：

（1）对分散度的要求。根据《应收账款指南》的规定，债权人必须10家以上。

（2）对现金流归集的要求。《应收账款指南》出台以前，万科和碧桂园发行的供应链资产证券化产品都是到期一次还本付息，期间不进行现金流的归集和付息。根据《应收账款指南》的规定，现金流的最低归集频率是3个月，因此根据该规定，后续的供应链资产证券化产品的发行，在现金流归集的条款设置上需要进行相应的调整。

五、CMBS

（一）交易结构

注：此处信托可由委托贷款替代

（二）2017年发行情况

项目名称	发行总额 (亿元)	次级占比(%)	发行公告日	流通场所
中信·保利地产商业一号资产支持专项计划	35.3	0.85	2017-12-12	上海
华泰资管-保利置业一期资产支持专项计划	16.21	0.06	2017-12-08	上海
平安汇通泛海民生金融中心资产支持专项计划	24	2.92	2017-11-27	上海
高和德邦-复地商业物业资产支持专项计划	33.7	5.04	2017-11-10	上海
汇富-建投汇宇-搜候复兴广场资产支持专项计划	38.1	0.26	2017-11-02	上海
红博会展信托受益权资产支持专项计划	9.5	5.26	2017-10-23	上海
红星美凯龙家居卖场资产支持专项计划一期	24	0.00	2017-10-18	上海
平银国君华邦银泰城资产支持专项计划	7.65	3.92	2017-09-30	上海
华福-北京西国贸汽配基地资产支持专项计划	19.23	5.20	2017-09-25	深圳
天风-华贸SKP资产支持专项计划	52	3.85	2017-08-29	上海
金融街(一期)资产支持专项计划	66.5	0.95	2017-08-18	深圳
开源-云城投置业成都银泰中心资产支持专项计划	35	0.00	2017-05-19	上海
深圳益田假日广场资产支持专项计划	53.01	5.00	2017-04-28	深圳
中金-印力深国投广场信托受益权资产支持专项计划	37.9	5.01	2017-03-27	深圳
嘉实资本中节能绿色建筑资产支持专项计划	8.2	5.00	2017-01-19	深圳
合计	460.3
数据来源：wind资讯、CNABS

2017年发行的CMBS共15期，发行规模460.3亿元，是房地产企业资产证券化发行规模最大的品种。目前监管对各类房地产企业的资产证券化项目的态度是基础资产跟住宅有关的偏谨慎，但只要基础资产跟住宅无关的基本都是持鼓励态度，如CMBS就是监管比较鼓励发行的资产证券化品种。

（三）操作要点

1、CMBS的基础资产

CMBS的中文翻译是“商业物业抵押贷款资产支持证券”，顾名思义，CMBS的基础资产是“抵押贷款”，此处的“贷款”既可以是信托贷款也可以是委托贷款。CMBS底层资产是不动产，包括商场、写字楼、酒店、产业园区、物流园、专业卖场等等，随着国内CMBS的不断发展，底层资产的种类也在不断丰富。“抵押”指的是将底层的不动产抵押给信托计划或者委贷银行，同时将底层不动产未来与专项计划期限相匹配的经营收入质押给信托计划或委贷银行。由此，我们可以理解CMBS都是双SPV结构，通过套信托或者委贷将基础资产构造成信托受益权或委托贷款债权。

2、原始权益人

CMBS项目中，资金过桥方就是原始权益人。通常有两种情形：一种是母公司将资金通过信托贷款或委托贷款发放给持有商业物业的项目公司，这种情况下，母公司就是原始权益人；另一种是金融机构或第三方机构提供过桥资金，发放信托贷款或委托贷款给项目公司，则金融机构或第三方机构是原始权益人。

3、与竞品“经营性物业贷”的比较

针对房地产企业的商业物业，银行有专门的信贷产品，即经营性物业贷。我们从抵押率（规模）、期限、成本（利率）、效率等几个方面进行比较。

（1）抵押率，目前CMBS抵押率最高不能超过6折（注意是最高，最高，最高），经营性物业贷通常不超过5折，优质资产可以突破；

（2）期限，CMBS期限通常在10年以上，也有部分项目做到20年以上，经营性物业贷期限也可以做到10年以上；

（3）成本，CMBS利率随行就市，经营性物业贷在基准附近，视主体资质和资产质量上下浮动；

（4）效率，CMBS从进场到发行耗时3-6个月，经营性物业贷作为银行的成熟产品，没有特殊情况3个月内可放款。

因此，得出的结论是CMBS较经营性物业贷并无明显优势，尤其是“某信房地产银行”，其经营性物业贷不仅审批效率高，而且在抵押率、期限、成本等方面常常会让小编觉得没脸去营销CMBS（这里绝不是广告插播，小编申明跟某信房地产银行无利益相关关系）。

当然，在某些条件成就前提下，小编觉得CMBS还是可以操作的。首先，如果经营性物业贷已经发放了较长时间，未偿本金余额相较于商业物业本身的价值差距较大，这时候可以通过发行CMBS进行替换；其次，如果商业物业较发放经营性物业贷时的价值有明显升值，可以对物业重新进行估值发行CMBS从而获取更多的资金；再次，银行对优质企业表内额度用满了，主动配合企业发行CMBS，并用表外资金去承接，为企业腾出额度；最后，资金价格处于下行通道，这时候发行CMBS锁定较低的资金成本，比如2016年债市牛市依旧，3%多的发行利率满天飞的时候，就比较适合发行CMBS，但是现在的资金价格（表情）较2016年牛市顶点上升200BP有余，而银行的基准还是那个基准，你大爷还是你大爷……

5、对经营性物业贷置换做出安排

由于拟进行证券化的底层不动产通常会有存续的经营性物业贷，因此要提前对后续的贷款置换和解抵押做出安排。

6、主体信用/资产信用

CMBS是一个主体信用与资产信用相结合的产品，大部分市场上已发行的CMBS都有主体提供差额支付和/或担保和/或流动性支持等措施进行增信。但是，只要资产足够优质，可以突破主体自身的信用，以偏弱的主体发行CMBS。

7、估值方法

参照《深圳证券交易所资产证券化业务问答（2017年3月修订）》第5.24条“基础资产为商业物业抵押贷款的资产证券化项目应关注哪些问题”，建议采用收益法作为商业物业最主要的估值方法。

六、类REITS

（一）交易结构

（二）2017年发行情况

项目名称	发行总额(亿元)	次级占比(%)	发行公告日	流通场所
西安迈科大厦资产支持专项计划	5.4	7.41	2018-01-04	深圳
招商创融-海富通-步步高资产支持专项计划	12.4	10.08	2017-12-28	深圳
新派公寓权益型房托资产支持专项计划	2.7	51.85	2017-10-23	深圳
渤海汇金-中信资本悦方ID Mall资产支持专项计划	27.7	34.30	2017-09-26	深圳
畅星-高和红星家居商场资产支持专项计划	26.5	32.08	2017-08-29	上海
天风光大-亿利生态广场二期资产支持专项计划	7.36	18.48	2017-08-17	深圳
中联前海开源-勒泰一号资产支持专项计划	35	11.43	2017-08-02	深圳
招商创融-福晟集团资产支持专项计划	17	2.94	2017-06-29	深圳
中信-金石-碧桂园凤凰酒店资产支持专项计划	35.1	10.00	2017-05-31	报价系统
中银招商-北京凯恒大厦资产支持专项计划	30.05	18.47	2017-03-16	上海
恒泰弘泽-广州海航双塔资产支持专项计划	27	0.00	2017-03-02	上海
天风光大-亿利生态广场一期资产支持专项计划	10.77	13.17	2017-02-15	深圳
恒泰弘泽-华远盈都商业资产支持专项计划	7.36	0.00	2017-01-24	报价系统
合计	244.34
数据来源：wind资讯

（三）操作要点

类REITS在很多方面与CMBS相似，以下就仅就两者的一些区别来展开论述。

1、类REITS的基础资产

类REITS在交易结构上也是双SPV结构，只是专项计划外的另一个SPV是私募基金。因此，类REITS的基础资产是私募基金的基金份额。类REITS的底层资产与CMBS的底层资产完全相同，都是不动产，具体的表现形式也可以划等号。

2、税务筹划

虽然底层资产都是不动产，但CMBS不涉及物权变动，操作上是将底层的物业抵押给信托计划或委贷银行并质押经营收入，以此来锁定底层物业；类REITS则涉及物权或股权的变动，通常的操作是通过私募基金取得项目公司股权，由项目公司直接控制底层物业。由于目前国内关涉REITS的税收优惠制度尚未出台，项目的实际操作中既然涉及物权或股权的流转，必须进行税务筹划降低税务成本。

3、可出表

由私募基金来持有项目公司股权，因此，发行类REITS产品可以实现物业的出表。如果房地产企业有出表需求，便可在CMBS与类REITS的PK中选择发行类REITS产品。

七、长租公寓

（一）2017年发行情况

项目名称	发行总额(亿元)	次级占比(%)	发行公告日	流通场所
飞驰-建融招商长租公寓系列2017年度第一期定向资产支持票据资产支持票据	40	0.00	2017-12-25	银行间
魔方公寓信托受益权资产支持专项计划	3.5	10.00	2017-01-16	上海
新派公寓权益型房托资产支持专项计划	2.7	51.85	2017-10-23	深圳
中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划	5	10.00	2017-08-14	上海
合计	51.2
数据来源：wind资讯

注：“飞驰-建融招商长租公寓系列2017年度第一期定向资产支持票据资产支持票据”是首单长租公寓ABN

“房住非炒”当前已经被提升到事关国计民生的高度，由此使得长租公寓一跃成为房地产资产证券化第一网红产品，也是当前最受监管鼓励和欢迎的房地产资产证券化品种。

（二）操作要点

1、自持or转租

根据房地产企业是否自持底层物业，长租公寓运营模式可分为物业自持模式（重资产）和转租模式（轻资产），由此衍生出不同的资产证券化路径。

（1）自持

自持物业即操作资产证券化项目时，底层资产是不动产。

物业自持模式的长租公寓资产证券化可操作成类RETIS，如已发行的“新派公寓权益型房托资产支持专项计划”（首单长租公寓类REITS）及正在发行期的“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”（首单储架长租公寓类REITS，已取得无异议函，首期尚未发）和“高和晨曦-中信证券-领昱系列资产支持专项划”（首单民营企业储架长租公寓类REITS）。具体的项目操作要点可参考上文关于类REITS的介绍。

物业自持模式的长租公寓资产证券化也可操作成CMBS，如首单长租公寓CMBS“招商创融-招商蛇口长租公寓第一期资产支持专项计划”（首单长租公寓CMBS，储架，已取得无异议函，首期尚发）。具体的项目操作要点可参考上文关于CMBS的介绍。

（2）转租

若长租公寓运营商不持有物业，而是转租模式（二房东），意味着底层资产不是不动产，那么就目前市场已发行的案例来看主要有两种模式。一种底层资产是租金债权（房租），如“魔方公寓信托受益权资产支持专项计划”；另一种底层资产是针对租客发放的租金分期消费贷款债权，如“中信证券-自如1号房租分期信托受益权资产支持专项计划”。

由于运营商不持有物业，若底层物业物权发生变动有导致基础资产灭失的法律风险，此外，考虑到底层资产现金流的稳定性以及基础资产特定化的问题，转租型长租公寓的资产证券化项目均为双SPV结构。

2、主体与增信

目前长租公寓的资产证券化是对企业主体资质要求最低的房地产资产证券化品种。如魔方和新派，原始权益人属于初创型企业，也没有强大的股东背景，亦能成功发行资产支持证券。但其中也还是有区别的，魔方的运营商是转租模式，新派的运营商自持物业，这里就涉及到自持和转租两种路径的资产证券化的增信措施的区别。

转租型运营商，如果主体资质一般，需要寻求第三方外部担保，如魔方和自如均引入了外部担保。其中，魔方由中合担保为专项计划提供担保；自如由中证信用增进为专项计划提供担保。

自持型运营商，通常主体实力较强，均由房地产企业自身进行外部增信。主体实力较弱的新派，设置了厚度高达51.85%的权益级，才将优先级的评级增信到AAA级。

八、其他

房地产企业除了上述六种主要的资产证券化模式，还有一些模式并不主流。如商业物业租金债权，国内曾长期位居商场销售额第一的南京德基广场就发行过一期以租金债权作为基础资产的资产支持证券（项目名称：华鑫-德基广场资产支持专项计划），具体操作就是把德基商场中的若干商铺的租金债权单拎出来进行证券化。不过市场上以商业物业租金债权作为基础资产的资产证券化案例并不多，该种类型也不具备推广意义，原因在于租金债权资产证券化与经营性物业贷冲突了。商业物业通常被房地产企业拿去抵押做了经营性物业贷，经营性物业贷会对商业物业的未来经营收入进行监管，导致租金债权的资产证券化与经营性物业贷的资金监管条款相冲突。房地产企业或者就将商业物业直接操作成CMBS或类REITS。

部分房地产企业持有和经营一些旅游项目，可以此发行证券化产品。如华侨城曾经以北京欢乐谷的入园凭证作为基础资产发行资产支持证券（项目名称：欢乐谷主题公园入园凭证专项资产管理计划）；万科最近申报了一单“万科松花湖信托受益权资产支持专项计划”，目前项目状态是已反馈。

九、ABN

小编比较鼓励大家尝试不同的发行渠道，当前交易商协会对ABN也是持一个逐渐放开的鼓励的态度，ABN在2017年的发行明显加速。只是相对于交易所企业ABS近万亿级市场，ABN目前还处于摸着石头过河的探索发展阶段，尤其对房地产企业的ABN项目，目前对主体的要求非常严格，所以在申报前最好先跟交易商协会沟通，寻求窗口意见。下表是房地产ABN项目的相关信息，可以此大致判断交易商协会对房地产项目的准入口径。

项目名称	金额（亿元）	类型	基础资产类型	项目状态	主体资质
金科地产集团股份有限公司2017年度第一期资产支持票据	16	物业费	委托贷款债权（底层为物业费）	预评中	A股上市，AA+，排名第22
前海结算商业保理(深圳)有限公司2017年度第二期资产支持票据	15	供应链	应收账款	预评中	核心企业碧桂园，香港上市，AAA，排名第3
前海结算商业保理(深圳)有限公司2017年度第三期资产支持票据	15	供应链	应收账款	预评中	核心企业碧桂园，香港上市，AAA，排名第3
北京北大科技园建设开发有限公司2017年度第一期资产支持票据	18	CMBN	信托受益权（底层为不动产）	预评中	北京大学下属国有企业
深圳市世纪海翔投资集团有限公司2017年度第一期资产支持票据	18.5	CMBN	委托贷款债权（底层为不动产）	预评中	中国投融资担保股份有限公司（AAA)增信
南京德盈置业有限公司2017年度第一期资产支持票据	21	CMBN	信托受益权（底层为不动产）	预评中	南京丰盛产业控股集团有限公司（AA）增信
福建世欧投资发展有限公司2017年度第一期资产支持票据	28.5	CMBN	信托受益权（底层为不动产）	预评中	股东融信地产，香港上市，AA+，排名26
重庆协信远创实业有限公司2017年度第一期资产支持票据	21	CMBN	委托贷款债权（底层为不动产）	待上会	AA，排名第63
北京住总房地产开发有限责任公司2017年度第一期资产支持票据	10	CMBN	信托受益权（底层为不动产）	待上会	北京市属国企，AA+，排名第55
阳光城集团股份有限公司2017年度第一期资产支持票据	14.9	购房尾款	购房尾款	待上会	A股上市，AA+，排名第19
四川蓝光发展股份有限公司2017年度第一期资产支持票据	13.9	购房尾款	购房尾款	待上会	A股上市，AA+，排名第28
上海世茂国际广场有限责任公司2017年度第一期资产支持票据	65	CMBN	信托受益权（底层为不动产）	已发行	A股香港两地上市，AAA，排名第18
龙光基业集团有限公司2017年度第一期资产支持票据	17	物业费	委托贷款债权（底层为物业费）	待上会	香港上市，AAA，排名29
上海世茂北外滩开发建设有限公司2017年度第一期资产支持票据	50.5	CMBN	信托受益权（底层为不动产）	待上会	A股香港两地上市，AAA，排名第18
北京奥中兴业房地产开发有限公司2017年度第一期信托资产支持票据	29	CMBN	信托受益权（底层为不动产）	待上会
南京金鹰国际集团有限公司2017年度第一期资产支持票据	20	CMBN	信托受益权（底层为不动产）	已发行	AA+
大连经开万达广场投资有限公司2017年度第一期信托资产支持票据	10	CMBN	信托受益权（底层为不动产）	待上会	AAA，排名7
合计	383.3
数据来源：孔雀开屏系统