作者：鼎晖投资-焦青伟
焦青伟
鼎晖投资夹层与信用投资部副总裁
曾任职于中国信达总部资产经营部和天津分公司，组织投资过多个北京、广州、上海、成都等地单体地产重组重整项目，及多单不良资产证券化项目，参与某违约债券处置、不良资产包收购与处置、不良资产基金和夹层基金的设立。
群体行为与社会关系都有客观规律和发生发展过程，不良地产项目蕴含着各类不断变化发展的对立又统一的矛盾关系，我们作为不良投资人的目标是在矛盾的发展中抓住适合自己的时机进行投资、处置/重整和回收。本文从上述视角，以不良关系的发生发展为主线展开讨论，着眼于低风险偏好者如何把握其中的投资机会。不良地产项目包含各种矛盾关系，这些关系从复杂性和强度来看，在时间上有一个发生、发展、高潮和落幕的过程，把大量不同项目的这一过程总结归纳起来，就犹如拥有一个生命周期。 注：1）时间轴上各期的宽度不代表真实时间的对比，只是为了作图美观。2）特别的，僵持期可长可短，长可能十余年毫无进展，短也可能一年半载胜负即分，因此用虚线表示。 1. 初期：出现违约预警，但没有正式违约。常见的预警现象包括：地产项目工程进度大幅落后于原计划，项目手续办理遇到实质障碍，销售不畅或运营收益大幅不达预期，工程款支付进度与实际完成工程量不一致，长期依靠融资现金流维持经营，借款成本逐渐攀升，开始求助民间借贷，预计付息困难，公司其他版块业务或关联公司出现风险事件，公司员工特别是财务人员离职率上升，股东之间发生较大矛盾且无法调和，实控人因违法行为被约谈，其他突发事件等。2. 发展I期：出现局部少量明确的违约情况。常见现象包括：个别账户或少量资产被个别小债权人查封，对金融机构无法支付全部或部分当期利息，出现少量以房抵工程款现象，集团其他子公司出现债务违约和诉讼查封，股东打架/争夺印章、董事会，实控人因违法行为被限制自由等。3. 发展II期：矛盾集中爆发，发生大量诉讼查封，局面复杂。常见现象包括：大债权人如金融机构正式发起诉讼查封，大量民间借贷浮出水面并发起诉讼、或网签债务人资产，工程方发起诉讼并停工，供应商和小业主发现债务人对外违约并发起维权行为（包括向政府机关申诉），股东之间诉讼查封、公司正常运营被严重干扰，实控人因违法行为被宣判等。4. 僵持期：主要案件的诉讼和执行阶段，债务人与主要债权人无法达成和解。僵持期可以分为两个阶段：1）前中期，各利益方博弈激烈，表现出较强的对抗性。常见现象包括：债务人和关联方对债权人诉讼提起异议延缓诉讼进展，债务人就关键资产恶意对外签署长期租约或以租代售，不同债权人对资产的查封范围和轮次形成犬牙交错状态导致难以进行整体处置，债务人实控人涉刑等待量刑宣判，债务人涉黑仍能实际控制资产，债务人具有较强的社会关系导致诉讼案件无法进入执行阶段等。2）后期，激烈博弈之后，各利益方看清现状，利益诉求和心态都趋于稳定。主要表现包括：主要案件判决生效，且其中一方不再上诉，进入执行阶段但因查封或资产情况复杂，无法快速变现，债务人采取了其他非常规手段阻止了执行等。5. 解决期：公司实质重组或处置资产，各方主动形成或依法形成债权和其他利益方的有序退出安排。主要表现有：主要诉讼案件进入实质执行阶段进行资产拍卖，各方能够达成债务和解并实质重组，或债务人进入破产后，能够实质推动清算/重整/和解工作。6. 退出期：在解决期工作基础上，盘活资产，实现销售或转让或公司正常运营，各利益方实现有序退出，并完成税费清缴。 不良地产投资人的工作是针对具体项目，迅速识别该项目所处阶段和背后的深层次原因，在沟通谈判过程中与各方达成低风险高收益的盘整思路。但不良地产项目的形成和盘整过程千变万化，上述不良地产生命周期包括后文的论述只是作者有限经验的归纳和总结，不可生搬硬套，具体项目仍要具体分析。所谓“声不过五，五声之变，不可胜听；色不过五，五色之变，不可胜观；味不过五，五味之变，不可胜尝”，不良地产投资人要从大量不可胜听、胜观、胜尝的项目表象里，还原真相，抓住本质；而要做到这一点，需要大量的项目实践和复盘总结，借用作者尊敬的不良资产行业资深专家北京美银律师事务所创始合伙人刘洪涛的一句话：“一个好的不良资产投资经理，是靠项目喂出来的。”在上述不良地产生命周期的不同阶段，各关键利益方的利益主张和心态是不同的，当各关键角色的利益主张可以组织统一到一个框架内，真实意愿可以达成一致的时候，投资时机就出现了。因此，我们有必要结合上述生命周期，看一看不良地产项目上各关键角色的利益主张和心态是怎么变化的。 从上述生命周期的开始到结束，中小企业类型的债务人心态一般有如下变化过程： 首先，在初期和发展I期，债务人一般否认自己项目和企业出问题，对外会表示”只是小问题，不用担心，很快就能解决”。这个阶段，债务人希望能够得到更大规模再融资解决眼前困境。另外，债务人也会考虑整体出售项目，但在交易方式和交易价格上会表现的比较强硬，仍希望按照市场价水平出售项目，交易方式也因为要考虑债务问题导致无法接受灵活设计。其次，进入发展II期后，债务人与主要债权人、工程方、小业主、民间融资等之间的各类矛盾急剧恶化，债务人心态焦躁，与各方陷入诉讼等对抗状态，情绪容易变得愤怒。这一阶段债务人仍希望各对抗方偃旗息鼓，和解重组，但其实经常希望渺茫。再次，进入僵持期后，债务人尽管还拥有项目操盘权，但无力回天。僵持期的初期和中期阶段，债务人的利益主张经常一天一变，时而愿意配合尽调和重整，时而又敝帚自珍开出天价要求，心态大起大落。随着工程长期停工，各类诉讼节节败退，小业主维权并诉诸政府机关，加上与多家意向重整方谈判无法取得实质进展，各项压力之下债务人会逐渐绝望。这时，债务人会真实接受白骑士进场，以挽救大厦将倾的复杂局面。最后，进入解决期，债务人在巨大压力或者经历多次重整尝试失败后，愿意妥协让步，包括配合尽调，开放财务，共管公章证照，甚至接受法拍和破产重整。 以上债务人心态和利益主张只是一个典型模式，现实案例经常脱离这个模式，比如可能在债务人绝望阶段，资产就被推上法拍成交掉，没有妥协的机会。 此外，大企业债务人不会有这样的心态过程。就作者接触的大型民营困境企业，从早期危机开始，实控人目标就非常清晰，包括牢牢掌握集团控制权，引入战略资源，稳住债权人等，对他们而言，个别项目问题的解决无关痛痒，整个棋盘才是他们的重点。 房间着火时，每个人都想夺门而出。这也是项目出现风险后，每个债权人的想法。但不同的债权人退出的紧迫性各不相同，其利益主张和心态会有较大差别，主要是由于其法定优先顺位、资金来源、资金期限、投放贷款的合规性、对风险的承受能力/容忍度、是否有抵押、债权人风格（民间借贷）等存在较大差异。总体上越靠近执行回现阶段，越靠近上述生命周期的末尾阶段，债权人对外出售债权或者重组重整时可谈的折扣空间越小。另外，在债务和解重组中，要特别注意与债务人有尖锐矛盾的债权人，如果这类债权人诉求得不到满足，推行和解重组思路经常是浪费时间，最终要走到破产程序中才能强制这类债权人接受分配方案。 一般小业主较晚知悉企业状态，经常在发展II期才关注到债务人涉及各类纠纷、项目停工、无法按期交房等，小业主心态一般有如下变化过程： 按作者卧底一些小业主微信群、qq群的观察，小业主一般会在发展II期关注到债务人违约情况，开始个体维权，找销售、找债务人老板，并建立维权微信群等联系方式，小业主之间逐渐开始共鸣，迅速进入群情愤怒阶段；但伴随着项目进入僵持期，小业主们发现问题的解决遥遥无期，维权活动的热度和频率也将逐渐下降，只有个别小业主继续坚持维权。由于个人力量微薄，小业主其实如乌合之众，群体内都想搭便车，但又不想独自付出精力和财力，缺乏组织、专业性和持久性，信息滞后，无法直接干预项目盘活，只能通过诉诸如市长热线举报、政府门前打横幅静坐等方式，向政府施压来促进问题解决。因此，在项目盘整时，与大部分小业主的谈判相对容易，只要约定好交房时间、办产证时间，交房违约金等可以谈减免；实操中，可以在重整之前与每个小业主签署相关协议约定上述事宜。 政府也是在发展II期才逐步介入项目困境中，政府态度一般有如下变化过程： 在发展II期，债务人可能通过私人关系请政府官员出面，试图稳住债权人，但这种做法基本没用。同时，小业主、工程方甚至小供应商会上访政府，债务人也会求助政府解困，政府需要全面了解情况，反馈速度一般较慢；这样伴随着项目进入到僵持期，经过债务人和意向重整人向政府各部门多次汇报，甚至加上一些穿针引线工作的推进，政府可能会责成国土规划部门牵头，协调各相关单位如法院、房管、质检等部门，开展联席会议（有的城市，政府设有专门的烂尾楼处置小组），专门讨论解决项目困境问题的解决。在这个联席会议的前后，即是与政府谈判沟通，争取盘整有利条件的窗口期。有利条件一般可以跟政府从多个角度谈，如商业中建筑用途更加灵活，后续新地块土地出让金的优惠，增加现有地块的容积率等。但要注意，重整投资人一旦出资入局，政府有许多后手，可以将前期的让利拿回来。从上面分析我们可以看到，在初期和发展I期，矛盾复杂程度和强度都处于低水平状态，没有出现实质违约，或只有个别小金额债权纠纷，这时主要跟债务人在交易条件上达成一致即可执行重组或项目收购，债务人诉求主要是再融资或出售。但再融资主要取决于项目客观条件是否满足融资机构标准，经常附带着让出操盘权的要求，而出售项目，不良投资机构会要求灵活交易结构和较低的前端获取价格，这一点需要取得债务人信任。总之，这一阶段可能会出现投资窗口期。
到了发展II期和僵持期的前中期，原有矛盾不断加深，新的矛盾持续涌现，项目情况处在剧烈变化的状态，债权人和不良投资机构对项目情况（债权总量、后续处置时间等）无法做出准确判断，经常表现出较大预期差距，债务人心态焦躁且起伏不定，政府也未深入介入。对低风险偏好者来讲，这一阶段不适合出资入局，紧密跟踪，静观其变是比较好的策略。到了僵持期后期，债务人意识到大势已去，绝望中求生存，债权人预期更加清晰现实，政府更加重视企业困境。这时对低风险偏好者是较好的介入时机，通过与各方的谈判沟通，争取安全稳妥的盘整方式和有利的入局条件，这样项目逐渐进入解决期。特别注意的是，盘整方式和入局条件都不是一蹴而就的事，虽然走到这一步，就不良地产项目生命周期而言已经过半，但对不良投资机构来说，这不是结束而是正式开始，从入局到最后退出都需要耐心沟通和持续投入。所以，总结低风险偏好者策略就是“一前一后，一轻一重”。不良地产项目的生命周期曲线类似人生气时嘴巴两边向下的形状，所以这个生命周期也可以叫做“生气曲线”，低风险偏好者的投资时机一般会出现在“生气曲线”的两端。在不良地产项目的初期和发展I期，资金链吃紧，出现违约预警，或是出现少量查封，情况并不复杂，是为“前”和“轻”，这里有再融资（加拿到操盘权）和项目收购的投资时机。在不良地产项目的僵持期后期和解决期，虽然局面复杂，但各方利益主张和心态趋于现实和稳定，愿意配合不良投资机构介入，是为“后”和“重”，一般而言，这里做债务重组和承债收购的风险较大，更多是推动法拍，或是破产清算/重整/和解。实操证明过的项目获取方式主要有三种，包括1）长期大量跟踪单体项目；2）不良资产包中蕴养；3）即将出问题的中小规模区域型开发商。具体描述如下：以上仅仅是从不良关系角度做了论述，但一个不良地产项目的盘整实操，不仅需要解开利益关系的扣，还要从产品、资金、项目排他、税务、资产和关系修复等多个角度综合运作，方能增加投资和退出的成功概率。
其中如产品，一个烂尾住宅楼项目，如何在现有基础上重新定位，是做刚需，还是刚改、二次改善，户型怎么调整，装修什么标准，价格如何定位等；一块工业或商业地，是继续原来业主的规划往前走，还是考虑调整方向做其他如教育等新用途。这些都涉及引入什么样的合作伙伴，怎么跟合作伙伴保持利益一致，跟政府的重新报规报建等一系列非标动作。本文的重点是从不良关系发展变化的角度看投资时机，上述其他矛盾关系不展开论述。总之，不良地产项目的重整，需要综合调度多方面人力、技术、资金、税务和资源关系。
本文案例选择了作者参与的一个比较精彩的项目，该项目本质是债务和解下的法拍抵债，从发展I期即开始沟通，在经历了一段时间的僵持之后，最终在债务人配合条件下，通过法拍抵债获取了标的项目。这个项目的运作充分体现了债权人、债务人和重整投资方如何在边打边谈的过程中实现各自的利益诉求，本文重点看重整方收购债权、再转为物权的过程和亮点。
某金融机构多年前向LW实业集团有限公司（债务人）发放了20亿贷款，该债权是单笔合同贷款，对应多处不动产抵押物，后债务人违约，该金融机构为了后续处置债权便利，与债务人协商，将债权转让至三个有限公司名下（非真实出售）。重整方认为众多抵押物中的一块商业土地适合重整，打造新产品，与上述金融机构及债务人协商，收购20亿单笔合同债权中的6亿债权。这种形势下，切分出的债权如何处置变为物权，中间如何做税务规划，变物权过程中如何排他是难点，也是本案的亮点。（1）收购一个贷款合同中的部分债权：20亿本金债权中的6亿债权，协议转让方式；（2）列为共同债权人：债权变物权过程，考虑到可能抵债，将BQ公司列为共同债权人；（3）协调法院：协调了省高院、某市中院、基层区法院：共同债权人与原债权人一起发起拍卖及抵债予BQ公司，本案最初在某市中院判决，执行在地区法院，法律实践落地。 （1）不良债权端税务优化。操作逻辑：债权包中各项债权的盈亏可合并扣税。MJ公司收购的三笔债权，稍微溢价（溢价几百万）转让给BQ公司，在MJ 公司注册地缴纳所得税。（2）开发端税务优化，收债主体选择：选择账面有亏损的BQ公司作为收债主体，未来可进一步在标的项目开发后做税务筹划；BQ公司带着账面亏损承接了债权，并以物抵债取得标的项目。 （1）收购债权折价较大，不怕竞价，多竞价出来的都是BQ公司的收益；（2）收债之前，取得债务人书面承诺配合：同意评估价格（不高于5亿），同意以物抵债，同意开具发票；（3）合作重整方中的开发商是本地老牌开发商，团队算账、操盘、营销、建安跟主要竞争对手不会有差别，结合持有债权的优势，不怕硬茬竞争，拍卖前在各价格区间做了竞价和放弃的预案。
2020年某个周末在家，以前一直不了解我做什么业务的妻子突然跟我说：“最近看到好多人买了房，结果烂尾了，陷到纠纷里好痛苦，看来你们做的事还是挺有意义的。”一语点醒我，要坚持做这项事业，它的长期归宿乃是致良知。谨以此文献给不良资产战线上的同仁们。