【原创】特殊机会投资之中国实践
作者：张文良 北京植德律师事务所合伙人
作者介绍
张文良
北京植德律师事务所合伙人，对外经济贸易大学并购与重组研究中心秘书长
执业21年，在不良资产和特殊机会投资、破产重整、争议解决领域有着丰富的经验，为大量的不良资产批量收购、处置项目提供了法律服务；协助客户进行了多个大型的困境企业并购重组项目；参与全国多个困境房地产项目的收购及债务重组；代理过大量不良资产及投融资相关的争议解决，所涉行业涵盖银行与金融、房地产、基础设施与制造业等。
前言
一、特殊机会投资的定义
截至目前在中国乃至国际上有关特殊机会投资并没有一个统一、权威的定义，特殊机会投资成了一个总在被意会，很难被言传的概念。笔者结合国际上对特殊机会投资的一般界定和行业内的通常理解，试着定义一下特殊机会投资，抛砖引玉。
特殊机会投资指的是由于特殊的事件或者特殊的周期导致资产的价格偏离资产的应有价值而产生的投资机会。特殊事件和周期作为导火索，其背后长期累积的往往是时空、资金、产业、人才、管理的缺位或者错位的矛盾。比如公司的实控人发生意外，而使公司陷入混乱和失控；再比如，公司长期的短贷长投、资金错配，突然遭遇去杠杆的宏观政策调整而陷入流动性危机等。
二、特殊机会投资的范畴
在中国，特殊机会投资为人们所熟悉始于1999年国家成立四大资产管理公司，对应政策性剥离国有银行的不良资产，因此在相当长的时间里，大家把银行的不良资产和特殊机会投资划了等号，但随着时间的推移和中国金融、投资市场的发展，一方面不良资产本身的外延不断扩大，另一方面除了传统的不良资产，其他形式的特殊机会投资也不断涌现，目前中国市场上特殊机会投资涉及的资产类型主要如下：
债权资产即中国市场上大家熟悉的传统意义的不良资产，由原来狭义的贷款五级分类为后三类的银行债权，逐步扩展到非银行金融机构包括信托债权、租赁债权、债券等，再到非金融债权包括股权投资对赌债权、P2P债权、经营类债权等。债权资产构成中国特殊机会投资的最大的资产类别，虽然官方统计的银行业不良资产的数字在2020年四季度为2.7万亿左右，但是行业内普遍认为整体债权类不良资产真实规模至少在20万亿左右。
实物资产的特殊机会投资主要涉及房地产和一些通用型的其他资产，定制化的非标实物资产由于流动性较差不具有普遍意义上的投资价值。房地产从资产的来源角度看包括市场化的烂尾楼，债权的抵押物，债权人持有的抵债资产，运营效益低下的存量物业，国企、民营企业、外资机构闲置或者退出市场后对外处置的物业等。
股权资产主要包括国央企的辅业剥离和混合所有制改革形成的投资机会，由于各种原因而陷入经营困境和债务危机但尚具有重组价值的企业，市场化债转股的机会，各类基金到期无法退出而需要处置的股权资产或者需要置换的基金份额等。
三、特殊机会投资的特点
规模大。首先整体市场规模巨大，如前所述，根据行业估算中国仅债权类不良资产的规模就大概有20万亿左右；其次，特殊机会投资单体项目金额大，动辄几亿、十几亿、几十亿的投资规模，尤其涉及大型困境企业重组项目，百亿、千亿资产和负债的项目越来越多，规模远大于一般的其他类别投资项目。
高度非标准化。首先特殊机会投资涉及的资产系因为特殊事件或者是特殊周期激发了底层资产潜在的矛盾而形成的，因此其形成的原因是非标准化的；其次，中国地域广阔，不同地域政治、经济、文化、法治情况差异很大，底层资产处置过程中面临的监管、商业、司法环境具有很强的非标性。
操作难。特殊机会投资是劳动密集、智力密集、资源密集和资金密集的行业。特殊机会投资项目，尤其是传统的不良资产项目，项目数量多、周期长，尽调、收购和处置的工作量非常大，是劳动密集型的行业；同时由于项目本身和项目的处置方案的非标准化，需要具有灵活的应变能力和创新的处置思路，所以也是智力密集型的行业；还有无论是传统的不良资产处置还是重组类的项目，均需要整合各方面资源（比如产业资源、政府资源、金融资源、司法资源等）方能达到最优化的处置结果；最后，特殊机会投资行业所需要的投资规模一般都比较大，一般的资金体量和抗风险能力不适合本行业的投资。
四、如何做好特殊机会投资
任何投资都不能与经济周期对抗，特殊机会投资行业也不例外。特殊机会投资并不是一个反周期的行业，只是在经济下行周期中有更多的投资机会出现，投资的退出仍然需要上行的周期。原华融资产管理公司总裁杨凯生先生有个特别著名的“冰棍理论”，即不良资产处置就跟卖冰棍一样，要迅速出手，否则在手里时间长了就会逐渐融化，最后剩个木棍。但现实并非如此，在2017年之前，大部分资产尤其是房地产的价格整体处于单边上涨的周期，结果是资产处置的早了反而没赚到钱，持有的时间越长赚的越多。最典型的案例是广信破产案，从1999年被受理破产，到2017年公司持有的土地拍卖，到2021年正式终结破产程序，债权人实现了100%清偿，而作为出资人的广东省政府还分得了相当规模的剩余现金和资产。如果在破产当时就将全部资产处置完毕，那么债权人的清偿率预计不会超过30%（截止2003年清偿率为12.52%）。
我比较同意这样一种关于周期的观点，如果我们把过去的二十几年和未来的一段时间划分为三个周期的话，那么1999到2008年是中国经济高质量增长的10年，是股权投资的黄金时期；2009年到2015年，是流动性过度充裕的阶段，高成本债权投资收益高、风险低，这一期间影子银行如鱼得水；2016年到2025年将是市场持续出清和结构化调整的10年。我们目前尚处在本次周期的中段，短期内看不到经济确定性的持续反弹，仍将是逐步探底和持续盘整的一个过程。在这样大的周期环境下投资的机会在于新经济和存量重组。新经济由于代表未来、有想象空间可以获得高溢价，多家地产公司的物业板块市值超过了其房地产开发板块的市值，其中很大程度就是对物业管理作为流量入口的价值的想象。而存量重组则可以通过降低获取资产的价格和通过重组提升价值来对冲周期的不确定性，某投资人实际出资1亿元即通过破产重整程序获得了某市值100多亿的上市公司的控制权就是最佳的困境企业重组投资案例。
2、从事特殊机会投资应当具备的条件
由于特殊机会投资的规模大、非标准化和操作难的特点，所以对从事这一领域投资或服务的机构的综合实力和资源禀赋要求很高。
复合型的团队。由于从事特殊机会投资的募投管退涉及多个领域的知识和经验，因此需要组建一个金融、法律、股权投资、债权投资、房地产、其他产业、公共关系等专业人士构成的复合型团队。虽然一些专业服务可以进行外包，但是由于行业的高度信息不对称性，如果没有相应的内部专业团队，无法有效利用外包团队的优势和控制高发的职业道德风险。
健全高效的运行机制。首先，要建立高效的决策机制。特殊机会项目的投资时间窗口一般都很短，比如传统的不良资产包、司法拍卖项目公开挂牌的时间一般不超过1个月，虽然大部分情况下，投资者是提前介入的，但是高效的决策仍然可以成就黑马；还有一些项目出现问题的根本原因可能是日积月累的，但是出现投资机会往往是因为某一短暂的特殊事件导致的，比如高收益债券。因此拥有高效决策的能力和高效的决策机制，才能够捕捉一些非标准化的、转瞬即逝的投资机会。其次，要有合理的激励机制。特殊机会投资的非标准化和信息不对称的属性，以及高收益的可能性，失衡的利益分配机制导致项目的投资和处置过程中容易产生职业道德风险。均衡的对内、对外的利益分配机制可以最大程度的保证内部团队及合作各方共同实现项目整体利益最大化。最后，要有严格、有效的风控机制。特殊机会投资是中等风险、中等收益的一个投资门类，比一般的标准化产品投资面临的风险相对更多、更大、更加隐蔽，因此风控工作应当贯穿募投管退各个环节，而且风控工作必须由浸淫行业足够长时间的老兵负责。
兼容并包的战略。全球特殊资产投资起源于美国， 20 世纪 80 年代美国储贷危机和90年代初高收益债券的大规模违约过程中，大量专注投资于不良信贷资产和困境、违约企业债券的投资机构应运而生。此后，爆发于 1997 年前后的亚洲金融危机、2000年前后的北美互联网泡沫、2008 年前后的全球金融危机和2010 年前后的欧债危机等都推动了全球特殊资产投资市场迎来多次集中而迅猛的发展。虽然中国1999年成立了四大资产管理公司开始大规模的传统信贷不良资产的处置，但是大规模的多元化的特殊机会投资市场大概从2015年才开始逐步形成，因此，在制定战略时必须具备国际视野，从国际市场的发展中学习经验、吸取教训。同时，由于中国特殊的国情，特殊机会项目具有高度的非标准化，其投资和处置需要在中国特定的政治、经济环境，特殊的地缘文化和司法环境下完成，因此战略和战术必须符合中国国情，需要既可以阳春白雪，又可以下里巴人。由于中国以及国际经济目前均处于震荡调整的周期之中，投资策略需要长短结合，既要有能够获得短期现金流的项目，又需要布局长远以获得潜在高额回报。由于很多项目的处置需要整合多方面的资源，任何一个机构很难自己完成所有的工作，因此在练好内功的同时，需要建立广泛的外部合作关系。要清楚的认识到自己的能力边界，有所为有所不为，以开放利他的心态和利益共享的分配机制团结一切可以团结的力量完成项目的投资和退出。
长期、灵活、稳定的资本。特殊机会项目一般所需要的投资金额比较高，而且需要较快完成支付，同时投资机会的出现往往具有不可预期性，因此最理想的资金是能够快速完成决策但平时又不需要闲置成本的资金。另外，特殊机会投资项目的退出周期具有相当的不确定性，同时重组类项目从投资到退出必然需要经历较长的时间，所以资金能够接受的退出周期越长越有利于对项目进行充分的价值提升。目前行业内的资金来源主要包括自有资金、配资资金和募集资金。由于私募其他类基金目前仍处于暂停备案状态，所以募集资金投向不良资产的合规性存在一定的问题，自有资金和配资资金的组合则构成了目前市场上大部分的资金来源。由于行业对于资金的灵活、长期、稳定的要求，累积信用，建立长期固定的资金合作伙伴是非常重要的。
五、特殊机会投资的业务模式
在当前大的周期背景下和特殊机会市场发展的现状，传统投资的主流商业模式：买入-资产升值-卖出，已经不再行得通。以前我们是在资产价格单边上升的通道里做投资，基本上这个最简单的商业模式和商业逻辑就可以了，就是买入，然后持有等待，然后资产升值，然后再卖出。过去行业内90%的机构基本上都是靠这个赚到钱的，但历史上赚到钱，不等于今天和明天还能再赚到钱，我们这几年看到太多靠运气赚到钱、靠本事亏掉的案例。
所以现在我们觉得有生命力的商业模式的底层逻辑应该是：低买-重组-价值提升-高卖。风险和收益很多是买出来的，所以这个低买是很关键的，就是买的价格要合适。但是想低价购买资产现在是比较难的，因为不像以前其实很多项目信息是高度不对称的，现在信息非常透明，越来越对称了，价格越来越接近资产的价值，甚至在过去的几年由于供需的不平衡和行业投资者的不成熟，导致一些资产的成交价格高于其实际的价值。因此一般情况下用传统手段低价收购资产的机会越来越少，要通过各种重组进行成本优化和价值提升，包括债务重组、资产重组、股权重组、业务重组和管理重组等。
结合笔者的实践经验，提出以下几种商业模式或者业务类型（适合不同的资源禀赋），抛砖引玉，供大家参考。
第一个就是配资。现在是很多机构具有资金优势，但是没有主动管理能力，或者主动管理和规模化发展相冲突，但是具有一定的风险识别能力和风险控制能力，那么最简单的商业模式就是给特殊机会投资者配资做优先级，基本上行业一般是劣后、优先1:2或者3:7这样的一个配资比例。
第二个如果有相应的资产零售资源，那么可以当信贷资产包批发商。传统的批发商基本上是四大资产管理公司和少数具有专业优势的地方AMC。由于不良资产市场是高度的地域化和非标准化的一个下沉市场，所以也有资产管理公司无法覆盖的部分，如果有相应的信贷资产包的零售资源，也就是后面有一批零售商作为下家，买完以后有机会拆包卖给他们了，那就可以做批发商。
第三个是说如果具备底层资产处置的能力。比如说一个债权底层对应的是一个物业也好，或者是一个困境企业好，如果能够找到底层资产的买家，那这个时候就可以去定向地去打折收购债权，将资产存在的法律等瑕疵解决掉，然后通过处置底层资产去实现收益。
第四个是说如果跟一些地产商有比较好的合作关系的话，那可以跟他们成立并购基金。首先大部分特殊机会项目底层资产都是房地产，同时房地产行业下一步将会是一个洗牌和逐步向头部集中的这样一个过程，现在不仅仅是说中小开发商很多陷入经营困境，其实头部的很多开发商也举步维艰，已经爆出问题的1000多亿以上负债的开发商也不在少数，所以房地产行业存在大量的项目并购或者企业并购的机会。但是这些项目往往是一个财务投资机构无法独立完成的，需要与有一定规模的开发商合作，而开发商一般不具备特殊机会投资的能力，也不愿意承担特殊机会投资的不确定性，两者具有很大的合作空间。
第五个是跟相关行业的一些上市公司去成立产业并购基金。我们在处理不良的过程当中会发现会有很多通过不良资产作为手段去低价收购一些企业的机会。
第六个是城市更新。房地产市场从新建市场逐步发展为新建和存量改造相结合。城市更新项目通过对存量房地产项目的功能、定位、内涵、运营、服务的再造提升资产的价值，其中的经典项目包括北京798厂改造为艺术园区，751厂改造为设计园区，国棉二厂改建为创意产业园，百盛购物中心改造为写字楼，盈科中心太平洋百货改造为写字楼和商业综合体，雅诗阁公寓改造为高端住宅等等。
第七个其实就是产业并购加破产重整。因为有些项目可能由于负债过重，债务结构过于复杂没有办法直接并购，或者没有办法直接做法庭外的债务重组，可能要结合破产重整程序，完成债务重组、股权调整、资产重组和治理结构调整。在市场加速出清、调整的过程中，这类投资机会还是比较多的，但是投资方一定要有产业的整合能力和运营能力，否则很多项目很容易形成二次困境。
第八个是协议债务重组结合股权或者债权收购来进行投资。有些项目的债务结构相对简单，债权人比较成熟、理性，可以通过事先达成债务重组协议，并进行封闭管理的方式完成债权和股权的投资，最终实现资产的盘活和退出。比如成都一个烂尾地产项目，抵押债权人和普通债权人均同意暂停行使权利，对项目进行封闭管理，投资人投入品牌、资金和专业的开发团队，完成项目的复工，后续销售回款优先支付投资人的本息，然后再按法定顺序清偿其他债权人的债权。
以上是目前市场上主要的特殊机会投资业务模式，当然还有其他很多其他类型的投资比如违约债券投资、S基金股权和基金份额投资等，在此就不一一展开论述了。
结语
特殊机会投资不仅是可以获取商业利益的一个投资门类，而且是市场不可或缺的资源配置之手、风险缓释工具和价值提升平台，希望特殊机会投资的同行们可以凝心聚力、不断创新，为中国经济的结构性调整，存量的出清和重组发挥其应有的作用。
启金介绍
秉承“启明财智、产金融合、学研为用”的宗旨，面向金融、企业、法律、财税的相关专业人士，在投资银行、资产管理、财富管理、企业（项目）财税、公司（基金）治理、金融科技等领域，提供培训、论坛、沙龙、咨询服务的智库型企业。