【说投资】洋河护城河分析

洋河股份的核心资产是洋河酒厂，就是酿酒卖酒的。细分来看，以生产销售浓香型白酒为主。主导产品为“海之蓝、天之蓝、梦之蓝，蓝色经典系列”。

2018年，洋河卖出白酒21.4万吨，营业收入241.6亿，净利润81.1亿，稳坐全国白酒行业老三。公司总资产495.6亿，其中负债159.4亿。负债主要由经销商购酒提前打款、未付的税金以及未返还给经销商的销售折扣构成，公司有息负债几乎为零。这部分负债可以认为洋河在利用行业地位占便宜。

但是，我们回过头来看这个大酒厂的发展历史。洋河股份2009年上市，招股说明书公布的最早数据是2006年，当年洋河年营收10.4亿，净利润2.8亿。彼时的大哥是五粮液（你没看错，不是茅台），营收73.9亿。洋河营收排在五粮液、茅台、泸州老窖和汾酒之后，位列第五，还是个彻头彻尾的“弟弟”。

而十几年后的今天，洋河已经坐三望二，和老四的泸州老窖的差距也在逐年增大。按照净利润来计算，洋河十二年复合增长率32%。

是什么因素造成了洋河过去十几年的快速成长？更重要的是这些因素在未来是否还会继续发挥作用？分析好这个问题也就回答了洋河的护城河在哪里。

诺贝尔奖得主弗里德曼有个著名的花钱矩阵。

• 花自己的钱办自己的事，既讲效果也讲效率；

• 花别人的钱办自己的事，只讲效果不讲效率；

• 花自己的钱办别人的事，不讲效果只讲效率；

• 花别人的钱办别人的事，不讲效果也不讲效率。

大部分白酒企业归国家所有，是典型的第四类，花别人的钱办别人的事，不讲效果也不讲效率。这一模式造成了，人员从上到下都缺乏有效的激励，工作效率主要依赖于个人的职业操守和情怀。核心管理层在面临利益纠纷时要么抱着多一事不如少一事的态度，漠视真正问题，要么干脆自己挽起袖子参与进去，以补偿自己多年对于企业的辛勤付出。

因此，这一类也成为了贪腐的重灾区。做的高明的手段很多，定向增发、关联业务、复杂的产品线等等。再或者简单粗暴，直接做起了卖酒权的权钱交易。历史已经给出了无数例证，我相信未来类似的故事还会不断重演。

我们再来看洋河，2002年以前，全部属于宿迁市国资委控制下的洋河集团，是宿迁市的老牌国企，是典型的的第四类。通病洋河一个不缺，而且病得更重，体制僵硬，反应缓慢，白酒销量降到历史低点，洋河酒厂2001年销售额2个亿，员工工资发放都出现问题，企业经营困难，面临破产。

洋河集团采用被逼无路，向死而生。2002年底，洋河集团拿出优质资产洋河酒厂，联合上海海烟物流有限公司、南通投资有限公司、上海捷强烟草糖酒(集团)有限公司等7家法人股东和14名自然人股份共同发起成立了江苏洋河酒厂股份有限公司。洋河集团持股51.1%。2003年洋河推出“蓝色经典系列”当年销售额3亿，比改制前增长50%。

2006年，洋河酒厂再次改制，改制的两个目的，一是通过加大管理层持股调动管理层积极性，二是吸引战略投资者进入，为上市准备。2006年3月，股份公司向管理层控制下的蓝天贸易和蓝海贸易定增2200万股，管理层持股达到了30%，国资控股比例下降到38.6%，由国有控股变为国有参股企业。第二年营收增长60%

时至今日，洋河的股权结构中，宿迁国资委控制的洋河集团持有上市公司洋河股份34.16%的股份，是第一大股东。上百位核心管理层控制的蓝色同盟持有上市公司洋河股份21.44%的股份。前董事长杨廷栋个人持有0.85%的股份。另外还有销售和生产中层持有的少量股份不显示在股权结构中。

今天收盘洋河市值1634亿，我们按照23%计算，有超过350亿的个人资产与公司的经营息息相关，企业每赚的一块钱，都会乘以市盈率反应在自己的资产上。

通过两次改革，洋河将核心管理层、销售生产的中层员工的命运和企业的命运绑定在了一起，完成了从“花别人的钱办别人的事”，到“花自己的钱办自己的事”模式的转换。

而且，这种股权结构实现了不同利益方的制约。第一大股东洋河集团仅持股34.16%，管理层及其合作伙伴所组成的第2、第3、第5、第9大股东合计持有股份36.16%，公众大约持有股份超过20%。

这种结构决定了没有任何一方可以一家独大胡搞乱搞，同时弱小的公众群体在这种股权结构下也有一定的话语权，是需要各个利益方争取的对象。

我认为，这种生产关系的改革是洋河成功最关键的因素，也是洋河竞争力的核心。这种尊重客观规律的激励措施，比其他白酒企业的纪律高压、情怀营造，职业道德约束可是实在、有效和可怕得多。

决定很多事情的关键是想不想做，如果真的想做就一定能找出办法。这种生产力关系造就了洋河在白酒行业与其他企业有些不同的做法。给人整体的感觉像是在一群杨优处尊的贵族子弟中，突然冒出了个勤奋上进、勤俭持家的好少年。

具体的优势体现在哪些方面呢？对于制造业，最重要的一是产品，二是销售，这两点做好了，进而产生品牌。

产品力

产品力是竞争力的核心。俗话说酒香不怕巷子深。这句话说对了一半，产品的品质的确是决定性因素。

产品的品质是一个酒企长久存活的根本。茅台成功的关键之一就是它一直坚持品质优先，且从未放松过。而反观白酒历史进程中的秦池、孔府等，他们虽然通过央视标王等宣传红极一时，但是没有产品品质根基，最终有跌下来的一天。

洋河酒厂地处江苏宿迁，不同于传统酿酒大省四川等内陆地区，沿海的宿迁风多，微生物不易聚集，相较于内陆酒的深厚，酒味偏寡淡。

洋河突破传统以香味分类的传统白酒分类标准，突出酒体绵柔特点，创造了绵柔型白酒质量新风格。相比于其他白酒，绵柔型白酒入喉绵柔润喉，刺激性低，不易口干，不易喝醉，饮后舒适，相比于其他高度白酒更加健康。这种白酒较为适应商务饮酒需求和年轻人对白酒的要求。聪明的洋河人硬生生的将这种劣势转化为了优势。

当前洋河已经形成了以海之蓝、天之蓝、梦之蓝为主导的蓝色经典系列，以及苏酒、双沟、洋河大曲等高中低段全覆盖的产品体系。

主导产品海之蓝100元+，是白酒主流价位段；天之蓝300元+，是商务、聚会宴请核心价位段；梦之蓝根据酒品质差异，分为梦一（300+，仅线上销售）、梦三（500+）、梦六（700元+）、梦九（1500+）、手工班（2000+）。根据最新数据，蓝色经典系列占洋河营收85%。对比五粮液、泸州老窖等浓香型白酒企业，从产品线上说，洋河是清晰合适的。

多年来，洋河一直重视白酒品质的提升。虽然很多老酒鬼对于洋河酒的品质不认可，但是味道本身是一个见仁见智的事情，而且有很强的地域差异性。洋河每年卖出20万吨以上的白酒，仅次于牛栏山二锅头位居全国白酒销量第二，数据本身就说明了洋河酒的品质大多数人还是认可的。

光有品质还不够，还得有产量才行。

浓香型白酒的限制因素在于时间。酿造浓香型白酒，最核心的因素是酒窖，酒窖时间越长，里面的窖泥越好，优质酒的产出率就越高。

洋河现有洋河、泗阳、双沟三大产酒基地，酒窖7万多口，其中明清窖池2020个，最长的窖池窖龄超过600年。这些窖池是洋河最大的宝贝，浓香型白酒企业产品力的差距也主要体现在这些窖池上面。

根据洋河调研显示，洋河规划年产原酒20万吨，实际产酒16万吨。2018年年报显示“原酒品质全面超历史”。根据企业与投资者互动记录，这种品质提升一方面是口感，另一方面就是优质酒的比例。洋河当年每年优质酒比例超过60%，其中可用于梦九的占5%，即8000吨，可用于手工班的2%，即3200吨。

但是，当年产的酒不能当年卖，品质越高，需要存储的年限就越长。比如，官方公布口径，海之蓝基酒存储时间3年以上，而梦九、手工班等高端白酒则需要存储20年以上。多说一句，个人猜测这个说法有可能有宣传夸大的成分。毕竟茅台基酒存储4-5年，同为浓香型白酒的五粮液基酒存储2-3年。

但是不管怎么说，基酒需要一定时间的存储是确定的。洋河目前储酒能力100万吨，实际储酒70万吨。具体这70万吨就怎么个构成，是企业核心商业机密，不告诉。个人猜测，每年生产的非优级基酒当年就灌装出售了，因为没有存储的价值。存储的70万吨应该都是优级酒及更高级的基酒。而且从这两年，洋河不断增加存储高端基酒的陶坛也可以一定程度印证。

 白酒的特点是越陈越香，也没有过期一说。高端白酒都需要加入一定比例的老酒和一些品质更高的调味酒。因此，一定数量的陈年老酒也是酒企的宝贝。

根据洋河自己的说法，洋河拥有一个百年地下酒窖占地2000平方米，共有3800只陶坛，这里的酒是扩建洋河槽坊时，在一棵黄杨古树下挖掘而出，是洋河最为珍贵的窖藏，在白酒行业来说也是独一无二。但里面到底还剩下多少酒就不好说，酒窖是在抗战前发现的，如何在战争激烈的江苏安然度过抗日战争和内战，如何安然度过文革，都是疑问。个人倾向认为宣传形象的意义更大一点，但是这3800只陶坛储存的应该都是洋河最优质的酒应该问题不大。

这70万吨基酒，特别是其中留下来的陈年优质老酒，也是洋河产品力的重要组成。

把目光往未来看，洋河是当前原酒产量最大的白酒企业。近年来，基酒的优质酒比例不断提升。巨大的基数加上逐年提高的好酒比例，我们可以相信，洋河在未来中高端酒的产量会进一步提升，意味着从产品力的角度，洋河是在向好的。

销售力

酒香不怕巷子深，没说对的那半，就是忽略了销售对于白酒行业的作用。

对于全国性的白酒企业，渠道建设至关重要。如果只靠企业自己在全国范围内建设专卖店，设置营销机构，这对白酒企业几乎是不可能完成的任务，需要庞大的人员和机构设施，很难完成。而且，相较于产酒这样高利润的工作，白酒销售的利润相对于渠道建设的消耗，得不偿失。

因此，目前白酒企业都在依赖各种渠道推广各自的产品。好的渠道建设能够协同渠道经销商与厂家的利益保持一致，经销商积极性较高，并且厂家对渠道控制到位，避免发生价格体系掌控不足，产品窜货等各种问题，差的渠道管理就可能带来各种各样的问题，比如价格倒挂，渠道利润不足导致经销商积极性不足等等，进而影响产品销售，甚至削弱品牌的竞争力。

对于浓香型白酒，渠道的作用更重要一些。因为浓香型酿造工艺决定了，要产出好酒必然伴随着大量的低端酒。比如洋河2018年白酒销量21.4万吨，但其中蓝色经典系列仅占约三分之一，即7万吨；五粮液2018年白酒销量19.1万吨，但是核心高端酒普五及以上也就是1.5-2万吨的水平。

低端酒品质差异小，渠道销售能力在其中起到的作用要大于高端酒。如果不具备中低端酒的销售能力，大量滞销的低端白酒就会成为浓香型白酒企业的巨大拖累。

主流的白酒渠道采用大商制。简单点来讲，酒厂将全国划定为若干个范围，每个范围选择一个总经销商，全权代理白酒在这个区域的销售，负责推广、销售等业务。

这样的好处在于，酒厂省事，相当于将酒卖到大商就没事了。坏处在于，酒厂对于经销商缺乏管控，对于终端价格也缺乏敏感性。典型的例子就是，2013年五粮液逆势涨价，渠道压货严重，降价销售，造成出厂价与终端价倒挂，严重影响品牌和销量。

大商制是目前绝大多数白酒企业采用的模式，虽然不同的企业采用了缩小大商制销售范围，加入直销等模式，但本质没变。

而洋河采用“1+1”的经销商模式。即在经销商处派驻酒厂业务代表或成立办事处，承担市场开发、品牌推广、消费者培育等工作，经销商只负责物流和资金周转。这种模式下，经销商相当于自带资金的酒厂打工仔，以前卖酒靠经销商，现在卖酒靠自己的员工。屁股位置坐正了，酒自然卖的好。

本质上来说，这种模式是酒厂分得了部分传统大商制模式下经销商的利润。但是由于这种模式的高效，整体销售额变高，同时酒厂在白酒产业链中话语权最强，因此这种模式对经销商依然存在吸引力。

洋河自己在财报里说“公司拥有一支行业内人员最多、理念最新、执行力最强的营销团队，与近1万家经销商合作，拥有3万多名地面推广人员，同时不断加大深度分销模式。公司目前拥有中国白酒行业最强大的营销网络平台，已经渗透到全国各个地级县市，渠道的高速通路已经基本搭建完毕，为未来的市场拓展和品类延伸奠定坚实的基础。”

这个不是吹牛，2018年洋河年报中，销售人员5259人，而年销量仅少2万吨的五粮液只有658人，这就是差距。

这种模式是公认先进的模式，也是众多酒厂学习的方向，比如茅台酒厂新老总李保芳就提出要向洋河学习，大哥向三弟不耻下问。

但是，三弟也不是这么容易学的。要知道经销商和酒厂存在着千丝万缕的权利和利益交换，茅台历任管理者落马无外乎销售权批条带来的权钱交易。销售渠道不是想改就能改的。卖酒权就是白花花的银子，就是切切实实的利润。酒厂是国家的，利益是企业的，但得罪的人是自己的。所以，几大酒厂在经销商改革、产品线削减等触及核心利益的改革时，总是雷声大，雨点小。

酒好不好喝是个见仁见智的话题，但是洋河卖酒能力好，确是一个谁也不能否认的事实。洋河2018年卖出白酒21.4万吨，在全国排名第二。排名第一的是低端酒王者，牛栏山二锅头，两者都卖白酒，但是生意严格来说不具有可比性。

品牌力

产品力和渠道力的差异最终体现在品牌力上。白酒不仅仅是饮用价值，交际的价值也占了很大份额。请客喝什么酒，更多的是体现了请客者的面子和对被请者的尊重程度。最尴尬的情形就是，你花了大价钱买了两瓶好酒，但是被请的人却不知道这酒值多少钱。因此在请客喝酒时，人们天然的倾向选择全国人民都认识的酒。这就使得白酒的品牌力变得尤为重要。

品牌力是洋河在白酒企业竞争中的最大短板。目前，茅台、五粮液和国窖1573是公认的三大高端白酒，洋河还处于白酒新锐，跟这几个老大哥的名号还没法比。

但是，洋河近几年品牌推广做的非常不错。从精准选取央视广告推广，到海天梦系列的广告词，以及蓝色经典整体形象的打造。洋河的梦之蓝系列已经俨然变成了高端白酒系列的一个有力竞争者。要知道在几年前，很多人还不知道梦之蓝，洋河还在推广海之蓝，在100价位带厮杀。

品牌力方面，洋河呈现出了一个积极的后进者的姿态，现在步子已经迈入了第一梯队，还需要跟进一步。

总的来说，洋河护城河的核心是优秀的股权结构，是管理层与企业真金白银的利益绑定。而这种优势渗透在了产品力、渠道力和品牌力等各个方面，促成了洋河十几年的快速增长。

虽然，随着老一批持股管理人员或退休或功成名就，以及未持股新的核心管理人员就任，股权结构这一核心优势有所削弱，但是核心优势还在，未来3-5年无忧。作为小小小股东提个建议，洋河当前，应该趁着估值低估，进行股票回购用于新管理层和中层的股权激励。

洋河当前为刘先生第一大重仓股，分析中可能出现盲目的乐观，请大家甄别对待。

以后小硬文会开通打赏，小软文就算，看了觉得有收获的老板敢打赏，我就敢接着。开通打赏文章作者名字会变成刘小姐，实际还是刘先生写的哈。