我眼中的技术投资者｜甲子光年

查理·芒格曾说：“如果把我们最成功的10笔投资去掉，我们就是一个笑话。”

投资难，技术投资更难。

其一，怎么在技术尚未成熟的生僻领域火眼金睛甄别出到底谁最牛？

其二，如何判断其在商业上值不值钱、值多少钱？

其三，在这场重筹码、高风险、长周期的赌局中，如何克服人性的弱点，以耐心对抗时间？

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作者｜甲小姐

封面设计｜孙佳栋

微信｜甲子光年 (ID:jazzyear)

我常有一些尴尬时刻：

上午见A创业者：我们的XXX技术是全国最牛的。

中午见B创业者：你知道A、C、D、F、G他们的技术跟我们比都弱爆了。

下午见C创业者：A和B这么说？咱们半年之后见分晓。

晚上见某基金合伙人：呵呵，技术说的好听，他们赚钱吗？

常有投资人带着一副令人玩味的表情找到我：如果你有一个亿，你投谁？

近来，我和金沙江创投董事总经理丁健、IDG资本合伙人牛奎光、明势资本创始合伙人黄明明、线性资本创始合伙人王淮、经纬中国合伙人王华东、普华资本TMT主管合伙人蒋纯、远瞻资本董事长胡明烈、发现创投创始合伙人王军军、如山资本副总经理兼主管合伙人蒋月军等数十位投资人和一些行业人士聊了聊这个问题。

我试图搞明白一个看起来简单但困扰我多时的问题：

技术投资，到底在投啥？

分水岭时代到来

“技术开荒——平台发展——渗透下沉至各行各业”，市场永远以螺旋式上升周而复始。

如今，上一波互联网技术带来的改造已近尾期，智能、数据、物联网、云、新材料等成为新的技术增量，市场周期又回到了新一波“技术开荒期”。

技术投资面临蜀道之难：一方面，投资本身是GDP的杠杆，如今增长放缓，逆着做事本就辛苦；另一方面，市场钱多，人们怕钱贬值，房产、海外投资等诸多投资渠道受到限制，于是越来越多钱成为风险资本，随之而来的是“狼多肉少”的竞争格局。

先是一些新锐技术投资者入场，接着大牌机构布局，再然后，包括传统美元基金、产业资本、上市公司战投、地方政府基金、国字头等等纷纷入局。数据显示，国内仅2016年Q4人工智能领域便有173起投资事件，成为近5年来最活跃的一个季度。其中，A轮及以前占81.4%。

一项包含了2917家美国VC公司在1970年到2006年间发行的6206支基金的调研显示：

仅有10%的VC发行过四支以上的基金；对于66.4％的VC来说，他们的第一支基金也是他们的最后一支基金——第一支没做成，以后基本不太可能完成募资。

甚至有业内人士表示，近两年成立的基金95%会死掉。这丝毫不亚于创业者九死一生之命运。

美国基金周期普遍在10至12年，但中国很多基金是4、5年期的，甚至很多新三板基金是3年期的。严格的“时间锁”，是对于创新速度的“透支”，极大程度影响着VC的操作难度。

另一方面，随着信息越来越对称，人们越来越难依靠“内幕消息”发财。于是，投资人纷纷开始做功课：读论文、做调研、孜孜不倦扩展行业人脉、合纵连横建立上下游资源，慢慢回归到价值投资的道路上来。

知名技术投资人王煜全发明了一个专业名词“人类机器智商”，用来刻画他眼中当下时代最需要的能力：“人理解机器的能力”。

在他看来，最开始，是智商帮助我们更强大，个体能力助你胜出；后来协作时代到来，人们彼此服务，三个臭皮匠顶个诸葛亮，情商助你胜出；而今天，人们需要依靠“人类机器智商”——未来成功与否，取决于你能否理解机器、驾驭机器，让机器帮你干活，增加你的竞争力。

总之，随着高技术投资时代到来，理解门槛高、话语体系陌生、要价高、风险大、回报周期长，一切让这场游戏的入场券并不便宜。

“傻钱”不管用了，资本迎来分水岭——投资人“比能力”的时代终于到来了。

FOMO，害怕错过的恐惧

要武装自己的能力，技术投资者首先需要攻克一大难点：看破市场混淆视听的障眼法。

一级市场永远有着神秘性感的故事。很多时候，故事的存在并不是为了让你听懂，只是为了让你好奇。对技术创业者而言，好奇便是筹码。

FOMO，全称fear of missing out（害怕错过的恐惧），是市场屡试不爽的策略，推动了创业者和投资人之间永不停息的猫鼠游戏。

“实话讲，对我们而言，媒体报道只有两种读者有价值，一种是投资人，一种是政府。要让他们觉得我们很抢手。”一位AI公司市场负责人对我说。这家成立了不到两年估值超过10亿人民币的公司已有超过100位员工，其订单很大程度取决于政府的支持，虽然收入和成本之间还差了两个数量级。

技术领域“黑话”频现。面对技术尚未成熟、学界尚无定论的边界领域，你会遇到大量令人似懂非懂的说法，由此你很难判断一个团队是否真正具备了其所说的技术实力。

AI媒体量子位在《忽悠VC指南：怎么假装成一位AI专家（九条实用建议）》中颇具讽刺地概括了“如何像AI专家那样说话”：

“我们搭建了一个最先进的（CNN、RNN、kNN、GAN、seq-2-seq、LSTM）模型，在（斯坦福、CMU、MIT、多伦多、伯克利）朋友的帮助下，已经在（GPU、TPU、FPGA）集群上运行了一周，我们这个系统叫做（给它起个人名），基于（Socher、Karpathy、Lecun、Hinton、Thrun、Koller、Goodfellow、Bengio）提出的理论，使用了包含（20、100、1000）个维度的专有数据集。”

还有些时候，技术专家对你说的可能都是事实，但很可能只是一半的事实。

譬如，激光雷达创业者会告诉你在通往自动驾驶的道路上高精度的传感器是多么不可或缺，其技术是多么领先，但他们不会倾向于告诉你他们的激光发射和接收器全外包给了中电十三所（一个国防科研院所）——这意味着在关键的光学设计部分，只能委托给别人。

可如果你在行业中研究的不够深，这些事实你永远不会知道。

无奈之选：“看得见的手”

不久前，一家独角兽AI公司的安防团队就地解散，就地成立了一家同领域新公司。这背后少不了资本的怂恿。

技术投资人对于这样“出走”的团队存在着无奈的偏爱：已跑起来的公司反正投不起了，那就把高估值公司里的人挖出来“攒局单干”——代码开发好了，场景验证了，估值还便宜——在这场将“看得见的手”伸向成熟团队的挖人戏码中，似乎没有人在乎竞业条款。

“没什么不合理，这就是市场，要反思的是这些公司凭什么这么高估值？就靠这些人吗？这显然不合理。‘市场隐形之手’是很强大的，这是一个完全竞争市场。”某AI创业者刚刚将公司卖给一家上市公司，回头来看来时路，仍难掩对市场荒诞定价策略的感慨。

据说百度走出了11家无人车初创公司。某机构合伙人甚至颇为骄傲地告诉我，他的工作之一就是蹲点在百度，一个个高级工程师“撩”过去。

无论是投资人“看得见的手”还是市场“看不见的手”，所抓挠的无非是人才。

大概只有技术创业领域存在这样的现象：比论文、比演讲、比跑分、比拿奖。关键角色便是科学家，多年深耕于一隅的技术人才纷纷被推到前台，一夜之间成为待价而沽的专家明星，被当做公司核心资产做PR、拉估值、引投资、揽人才，而人才明显不够用了。

于是，区分到底谁是“真人才”又成了挑战。一些投资人看到一些比自己厉害的人就觉得是全世界最高峰了，这无异于自欺欺人。

如果一家公司说自己的技术“远超于同行”怎么看？

“我一般都是呵呵。”经纬中国合伙人王华东答。他说，一个好的“防忽悠”方法是看创始人在讲述自己技术解决方案时的“颗粒度”，“如果是忽悠，颗粒度会很大，全讲宏观的东西；如果是真懂，都会讲很细的一些点。”

随着起起伏伏曲终人散的故事增多，一部分技术投资人开始擦亮双眼：究竟能否落地于产业，将技术转化成商业，才是真的价值。

在明势资本创始合伙人黄明明看来，“大牛光环没什么用”，很多科学家创业通病是“连工程化能力都没有，更别说产业化能力”。

技术的本质，是以新方式代替老方式驱动业务提质、增效、降耗、控险，所以从商业模式来讲，大部分都to B——于是，最开始很多技术初创公司往往赚的都是“外包”服务费。你可以从中国招商网上查到很多公司所中标的项目金额，一些项目用“少得可怜”形容也不为过。

不过，“外包”虽然赚得少，至少有一单是一单，更荒诞的是，很多技术初创公司的商业模式根本来自“拍脑门”的假设。

“大多数人还没到拼天分的地步。你是不是真的沉下去了解行业了？你连汽车也没碰过，机床也没碰过，工厂都没进去过，你咋做出来你的需求？”黄明明谈及自动驾驶领域，不乏科学家团队“跟主机厂DD部门开个会，回来就宣称我们跟谁达成了战略合作”，这让他感到唏嘘。

普华资本TMT主管合伙人蒋纯也对此深表同感：“技术长处和行业痛点是不是对得足够准？对不上就是伪需求，就是‘为赋新词强说愁’。”

全副武装：PR、地毯式扫描、机制创新、到产业深处去、拉帮结派

随着竞争愈发白热化，这两年，越来越多投资人从幕后走到前台，发言、PR、做知名度。“肖冰以前从来不讲话的，我看最近他老出来，有点莫名的伤感。”发现创投创始合伙人王军军开玩笑说。

而对于那些不屑于挖墙脚和做PR的投资人而言，要练就的便是全副武装的基本功。

蒋纯将投资人比作游牧民族的“逐水草而居”：看准风向标，跟随趋势，在趋势的关键节点上下注。“市场需求、技术解决需求痛点的能力、国家政策的导向，三者缺一不可。而国家政策导向比如‘自主可控’，比如针对人工智能和新能源的一系列扶持政策，给了国内企业很大的机会。”

在看好趋势后，蒋纯和他的团队会主动在行业中进行“地毯式扫描”，浮在市场上的所有公司全看一遍，在扫描过程中找到标的。

而部分新VC开始设计创新机制，来增强发现高潜力项目的能力。发现创投便是一家以“发现”机制创新的新VC。

“浮出水面的项目不投。”王军军介绍发现创投的投资原则。

为了第一时间捕获那些还没浮出水面、刚刚诞生的好项目，发现创投设立了“SP（战略合伙人）”机制。他们会吸纳一定的行业节点式人物成为其基金SP，对于SP推荐来的项目，一旦投资成功，推荐人可获得25%的carry。而在投后服务方面，发现创投还将拿出最高25%的carry奖励对其项目带来里程碑事件的贡献者。

此外，为了帮助其所投项目建立更好的全局观，发现创投还定期举办上市公司闭门会——将同领域的上市公司和初创公司邀请在一起，闭门论道、磨合探讨、打通上下游合作可能性。

还有一些投资机构，干脆挽起袖子、弄脏双手，走到产业深处去。

“不讲产业实点的黑科技都是耍流氓。” 王煜全说。

技术投资两条路：一条“由因及果”，先找技术，再一步步发展成产品、商业；一条“以终为始”，深入产业，从需求出发，倒着找技术。

对于前者，技术直接生长出来的业务往往不够深，市场很容易被拥有数据、流量、用户和人才的巨头所抢占；对于后者，往产业深处走，即使BAT要干，也一样得花苦功夫，况且巨头不可能真去建产线、干制造，太苦太累——王者荣耀早上换个皮肤小马哥就能挣一个亿，互联网巨头在容易的领域已经活得足够舒服了。因此，深入产业不失为一种构建“护城河”的好方式。

一旦你走得足够深，你可能会发现一些“拍脑门”根本想不到的需求。

王军军拿其投资的主攻浑浊水域成像的科技公司“蛟视科技”举例。该项目做水下视觉检测。最初看到时，王军军第一反应是拿不准市场够不够大，于是他们主动找到水利局，一层一层询问调研，了解葛洲坝水下检测的痛点难点，去武汉考核产品，来回花了一个月时间反复考察，最终判定这是个巨大的市场，再下注投资。

再比如，明势资本近期投资了“玄羽科技”，该项目所做事情就一件：为富士康产线高端CNC数控机床判断何时该换刀片。

富士康3C产线几乎24小时不停产，苹果订单来时，要快速生产成千上万台手机，一旦刀片坏了，停下生产线找坏刀片、找残次品，几十分钟就耗费掉了，对产能有巨大影响。玄羽科技做的便是用机器学习预判何时需要换刀，产线停工时间可以缩短到几分钟——显然，富士康各条产线都亟需这样的系统。

玄羽团队正是从富士康出来的。事实上，这样的项目，如果团队不是从产线里土生土长出来的，别说“拍脑门”想，一个外来者可能驻厂两三个月也发现不了这样的需求。

为了寻找类似项目，黄明明要求团队懂行、自己发掘，50％以上的项目不能依赖FA。他谈及消费电子领域，舜宇光学、瑞声科技、歌尔声学、蓝思科技、欧菲光都长成了市值500到1000亿的公司，“几乎没有一家是VC带起来的，这是中国做风险投资的耻辱。”

“不该赚的钱不赚，不懂的领域不要进，”黄明明说。明势团队曾在40度高温的车间现场做DD，“你得跑到工厂车间、田间地头，跟产业的人打交道，纯写研究报告是投不出好项目的。我们就干点苦活累活，跑到一些飞机高铁到不了的地方，但那里几乎没有竞争。”

深耕于产业构建“护城河”的另一个经典方式是“叩击一点，回声四面”：认准一个垂直技术领域，使劲往深了做，上下游充分布局。

如山资本便是例子。如山在“大安全”领域相继投资了远望信息、西安四叶草、有云信息、兰云科技、威客安全、EasyStack、东巽科技、微步在线等众多信息安全项目。如山资本副总经理兼主管合伙人蒋月军说：“网络安全最早的买单者是谁？国家、政府、军队；然后拓展到一些大企业；然后互联网火起来，一些隐私窃取事件发生，网络安全法出台，推动了to C的市场……逻辑就是这样，一定要有客户买单才能去推动发展。”

在这样上下游投资的打法中，已投项目成为新项目来源和智囊团，新老CEO们互相探讨合作，也帮助资本更深刻地理解各路玩家的真实水准。

蒋纯也对这种打法颇为认同：“从资本运作角度，这类似我们玩游戏时的‘大号带小号’，是经典策略；而从另一方面，专注于一个领域，大家的认知往往相似，容易一起做事。”

除了产业链上下游布局，投资机构间也逐渐开始“拉帮结派”。我们时常看到很多早期和后期投资者反复合作传起了“接力棒”：早期投资者和项目关系近，负责提供项目源和insight；后期投资者财大气粗，扮演着“接盘侠”和“临门一脚收并购／拱上市”的角色——强强联合，共赢共生。

总之，都是为了绑在一起，更好地活下去。

多重考验：赌注、额度与定价

蒋纯至今为错过了快的感到遗憾。

当初主要的担心在于打车规章制度的限制，回过头来复盘，他反思当时的思维定势错判了政策的灵活性。“千万不能固步自封。如果你在市场上开车，看到大家都逆行，你不要老是觉得别人都错了，可能是你自己错了。”蒋纯说，“你一定有些地方是在赌的，但关键你要非常清楚地知道自己赌的是什么。”

类似的，金沙江创投董事总经理丁健至今为错过了大疆感到遗憾。“我当时确实没有那么理解，当时觉得有那么厉害吗？费那么大劲干嘛？”

而当我问及远瞻资本董事长胡明烈为什么可以在2012年10月就决定一定要投大疆时，他回答我：“云台证明了他们不是个一般的技术公司，是个很优秀的技术公司。”——彼时大疆仅仅刚做出云台，还没开始卖，下注投资不可谓不难，但对此胡明烈却略显无奈地表示：“我也很奇怪，很多时候别人投的我不理解，我投的他们不想投，我也不是很理解。”

风投风投，永远面临着风险和收益的博弈。有句行话叫：The only certain thing about financial projection is it is going to be wrong.

“即便研究得透透的，真正的结果还是会和预期大不相同。”IDG资本合伙人牛奎光告诉我。

IDG资本曾投过一家碳纳米管企业。牛奎光最初的投资逻辑是碳纳米管导电、导热、结构性好，三种特性都大有可为，但后来发现“有用的基本上还是导电，其他两者市场空间都没想象的大”；但在导电领域，随着电动车市场兴起，电池用量却大幅增长远超预期，“想的事没发生，有些事没想到却发生了。”

在牛奎光看来，技术本就不是一成不变的，“技术的持续进步”才是真正的核心竞争力，“大部分公司的技术先进性只意味着一到两年的窗口期，最终企业必须要把技术优势转化成商业优势、行业理解优势、规模优势。”

在投资思考上，王华东很喜欢套用“进化论”。

“鬼知道猴子下一步会进化成什么样子，对吧？如果看着现有技术去想未来，肯定会想死了。”在他看来，市场总处于进化中，一个产品火了，一千个基于此的“变异”便会诞生，难的是判断出一千种哪个会赢得自然选择。

正如纳西姆·尼古拉斯·塔勒布《黑天鹅》一书所言：历史不会爬行，只会跳跃，社会中的一切都是由极少发生但影响重大的震动和飞跃产生的。很多时候，技术的迭代不是连续的，“变异”本身包含着偶然性。这意味着，投资不仅仅要做时间的朋友，也要做概率的朋友。

“早期投资有很大不确定性，你要给上帝留一点空间，让他做他的事情。”丁健口中的“上帝”便指的是概率，“像我们打扑克，谋事在人，成事在天。你不能想着这副牌只有100%赢才能抉择。什么叫给上帝留空间？我要撞一张牌的时候，我就是给上帝留空间了，撞上了就很幸运，没撞上但我概率在那个地方我也不用担心，只要按照这个方向走，时间长了，上帝是在我这一边的。”

除了看不看得准，进一步，能不能抢得到额度、投得进去，也是个考验。

一位投资人曾告诉我，他为了投进一个AI公司曾打了40多个电话；另一位投资人说，他曾24小时泡在对方公司，最终用诚意打动了对方；甚至有的投资机构由于基金到位速度慢，为了抢项目，合伙人不惜自掏腰包垫钱几百万给创业者过桥贷款以表诚意。

也正是因为押对一次注太不容易，投资人逐渐开始在自己看好的项目中“下重注”。线性资本创始合伙人王淮说，其基金内部立了严格规定：领投至少不低于15%，跟投至少不低于5%，“少一个点都不行。”

再进一步，如果既看得准，也投得进去，该如何为技术创业公司定价？

“要我给这些公司一些忠告的话，不要让自己一下走到天价，你要给自己一个台阶。”丁健说，“比如AI，现在最大的问题是没有scalability（可扩展性），那你凭什么要这么高估值呢？惯性说你用O2O的估值模式去想AI，好像说将来市场全是我的——我们看不见啊，看不见的时候我们就不会写这个支票。你投AI，就像你投电——你不一定非要投一个发电厂才行。”

黄明明也和丁健持相同观点：技术落地生根道阻且长，虽然现在炒得火，但在AI等前沿科技领域，现在“连世界杯小组预选赛都没结束”——很多玩家会死在半截，死在终局较量正式开始之前。

而在另一些投资人看来，如果一个公司真的好，他们也不在乎投进去的估值有没有捡到便宜。

经纬中国合伙人王华东投资易航智能的时候，该项目估值达6亿人民币，是几个月前天使轮估值4800万的十几倍。他表示，一个项目定价是否高，很大程度取决于未来的成长空间，“自动驾驶领域有机会长出百亿规模的公司，对这个赛道的好公司，一定的溢价是值得的。”

决胜在何处：资本与人性

“境界分三步：看山是山，看水是水；看山不是山，看水不是水；看山还是山，看水还是水。”

——胡明烈和蒋纯不约而同引用了同一句话。

“很多项目你刚看都觉得‘太好了’，激动的不得了。我现在告诉自己，你再看下去，一定会看到不对的地方，直到最后你消除了这些问题，才得到真实的好项目。”蒋纯说。

“机会很多——没有机会——还是有机会的。”回顾投资多年感受，胡明烈说，经常复盘的人都会有这样的心路历程，思考越深入，看见的东西越不一样。

技术更迭频次加快，未来充满黑天鹅，技术投资者永远要与内心的起伏和解：能做的唯有认准趋势、保持敏感、蹲守等待。

从工业3.0到4.0是必然，从内燃机车到电动车是必然，从非智能往智能化走也是必然——技术演进趋势大道至简，难的不在趋势判断，难的是与人性做斗争。

技术的远期价值谁都看得到，但一墙之外，模式创新市场早已练就了一套快速造风口的打法，对于技术投资者来讲，准备拿多长维度的耐心去玩、能等多久、走多深，便成了一道深刻的考验。

“市场长期是称重机，短期是投票机。”蒋纯说，投票机就是踩风口，但真正做好投资，还是要做“称重机”——真正落实到价值，不要轻易被风口所迷惑。

王军军也表示，独立思考很重要，不要对大机构所发表的报告和观点盲听盲信。“发表的言论肯定带有私心，和真正的热点比是delay的，老派投资机构都有套路，刚开始布局绝对不会说的。先投进去，等项目爆发，想退出的时候再发报告。这其实和二级市场的逻辑是一样的，上市公司出公告，涨涨涨把散户套进去了，退出。”

“你总要经历过一个周期，才是个合格的投资者。”胡明烈说。

尤记得两年前，一位资深投资人曾对我说，回顾多年投资生涯，有一些遗憾，犯了一些错误。有的错误之所以犯，只是因为没把持住。

“大家都趴在那里瞄着项目，看别人开枪，我没忍住也开了，开了就黄了。”他说，好的投资人，不是开机关枪突突扫射，那是在比谁子弹多；好的投资人，应该是狙击手，放慢速度，仔细观察，锁准目标，一击毙命——对于技术投资人而言，难的不是冲锋陷阵，难的是不动如山细水长流，难的是俯卧在你并不舒服的地方，隐匿等待着，做个庄严的狙击手。

“很多时间流逝之后最终被人们记住的人，都有一个共性，这个共性就是‘牺牲精神’。”王军军说，牺牲精神的另一个名词就是“利他主义”，而“利他主义”本身就是反人性的。

投资人价值投资、创业者价值创造，本质上都是为了满足他人的需求，解决他人的痛点，做出贡献，最终获得结果。“宗教、政界，都是这样的人才能成为领袖，商业上也是一样的。越伟大的创始人，越具备这种属性。”王军军说。

他引用查理·芒格所说的话：“得到一件东西的最好方式是让自己配得上它。”

终归，投资是漫长的个人信用积累的过程。对于真正有追求的投资人而言，不能逞一时的英雄，你需要浸泡在行业里，认真看，急不得，像狙击手所讲究的“有意瞄准，无意击发”——当你注视的足够深、观察的足够久，你不需要直接定义猎物的样子，但是当猎物出现的时候，你会认出来它。

END.

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