薛云奎：科大讯飞 风险巨大

薛云奎

长江商学院终身教授，长江商学院创办副院长，上海国家会计学院创办副院长。从事会计职业教育和高层经理人员职业教育逾30年，发表和出版了大量有影响的学术研究论文和著作。

科大讯飞：风险巨大

我在《喜玛拉雅》平台开设的音频课程“薛云奎讲价值投资”计划分析15家中国上市公司的案例，目前已讲完12家，还剩3个机会留给大家推荐。于是，有人建议我讲一家真正具有发展潜力的绩优公司，让大家学习、观摩。我选择了“恒瑞医药（600276.sh）”，这是一家自上市以来上涨了55倍的制药公司，财务业绩表现近乎完美，所以推荐给大家。这周三，将会在《喜玛拉雅》音频课程上线，敬请各位关注。然后，又有人给我建议讲一家高科技公司，说我前面讲的都是传统制造企业。我认为有理，于是就有很多人向我推荐了“科大讯飞（002230.sz）”，这才有了下面的故事。

（一）科大讯飞：股市上的大公司，财报上的小公司

分析一家公司，我们总要找一些最基本的指标入手。对上市公司而言，最显而易见的指标就是公司市值。我一查科大讯飞的市值，目前已超过800亿接近900亿。这俨然已经是一家千亿级的大公司。自年初以来，其股价已经上涨了130%，算是今年表现最抢眼的一家高科技概念公司。

然后，我打开万得（Wind）资讯查了它的年报，发现它2016年度的销售为33.2亿，税后净利润为4.97亿。这立即就引起了我的好奇：从报表看，这只是一家小公司，它何以在证券市场上可以卖出800-900亿的市值？

（二）概念-技术-生意-业绩

中国证券市场最喜欢概念，科大讯飞代表的是时下最热门的人工智能概念。它所拥有的核心技术是智能语音识别与合成，其产品已占到中文语音技术60%以上的市场份额，语音合成产品70%以上的市场份额，以及在电信、金融、电力、社保等主流行业的份额更是高达80%以上。很显然，这个“概念”有多大已足够我们去发挥和想象。

概念要变成技术，本身需要一个过程。不过，科大讯飞似乎已出色的完成了这一过程。公司2016年报指出：它在感知智能、认知智能以及感知智能与认知智能的深度结合等领域均已取得达到国际领先水平的显著研究成果。很显然，以科大讯飞为代表的中国人工智能技术的国际领先，已让我们这些吃瓜群众感到无上骄傲，当然也会毫不迟疑的认为：除了中国市场之外，将来全天下都会是我们的。这个“概念”，似乎又大了一层。

然而，技术要变成生意，这又需要一个过程。我不怀疑科大讯飞的技术。技术是你的，但生意却未必也是你的。看生意的关键还是要看业绩，尤其是财务业绩。战略上说得再天花乱坠，也要落实到具体的收入和利润上来。不赚钱的生意肯定不是好生意，最多只能算是做公益。

（三）科大讯飞的财务业绩：表面光鲜，含金量低

公司2016年度销售收入33.21亿，较之上市前2007年的2.06 亿，增长了15倍多，而且，呈现出了平滑、稳定的“教科书”式的增长。2016年销售收入较上年同期增长32.78%，过去十年的平均复合增长率达到35.01%。

公司2016年度净利润为4.97亿，较之上市前一年的2007年净利润0.54亿增长了8.28倍，较上年同期增长13.79%。过去十年的平均复合增长率达到31.09%。

由此，我们也可以得出初步结论，科大讯飞是一家快速成长的高科技公司，其销售和利润都取得了不俗的成绩，光鲜靓丽。但其实这一结论只看到了表面，如果深入到收入和利润这两个指标的内部，我们会发现它的含金量偏低。

第一，同样是销售，国内市场销售与国际市场销售，其含金量便有差异。公司2016年度销售总收入33.21亿，其中仅有0.16亿是源自海外的日本市场，中国本地市场销售占到总收入的99.5%。因此，从财报角度来说，公司虽有世界级的技术，但其产品或服务却并未得到世界认同。目前还只能称其为是中国本土的一家高科技企业。

第二，同样是销售，高毛利的销售还是低毛利的销售，其品质便有不同。2016年公司综合销售毛利率为50.52%，较上年度的48.9%略有增长，较2007年的42.45%有较大幅度的增长，这是好的。但如果进一步从产品构成来细分，毛利最高的产品是电信增值产品运营，高达84.73%，其次是教育产品和服务，高达55.71%，再是信息工程与运维，仅为15.56%。由此，我们认为公司产品的销售毛利率区间跨度太大，从16%到85%，这一方面增加了公司销售收入的复杂性，另一方面，也增加了公司的管理难度。而且，近三分之一的收入是源自于低毛利的信息工程与运维（系统集成与维护）收入，这在一定程度上也降低了销售收入的含金量。

第三，同样是销售，自己挣出来的销售与购并买来的销售，其含金量自是不同。前者要通过自身的核心能力才能办到，后者只要肯花钱就能做到。过去10年，公司销售虽然增长了15倍，但其中大部分增长却是买来的增长。2016年，公司出资4.95亿元收购乐知行100%股权；出资1.01亿元，收购讯飞皆成23.2%股权；2015年，出资1500万，收购启明玩具60%股权；出资3720万元，收购安徽信投18.6%的股权；2014年出资2.16亿收购上海瑞元100%股权；2013年出资4.8亿收购启明科技100%股权。这些并购，便成为推高了公司销售增长的主要因素。虽然合并报表的销售收入保持了快速增长，但其含金量却并不高。所以，过去10年，其利润的增长幅度（8倍）远不如其销售收入的增长幅度（15倍）。

第四，同样是销售，新增销售与原有销售的增长速度不同，其含金量亦有不同。综观公司2016年度财报，增长最快的业务是大数据广告平台收入0.89亿，上年同期仅有0.13亿，增长569%；其次是智能硬件产品收入0.35亿，上年同期仅为0.08亿，增长335%。虽然这两项增长或许代表了未来的希望，但在2016年它们的增幅虽大，但占比却很低，两项合计也不过占总销售的3.73%。因此，销售增长总体上还是依赖原有的传统业务。

第五，公司利润不可持续。2016年度，公司合并净利润为4.97亿，税前利润总额5.61亿，所得税0.64亿，实际所得税率11.43%。在其5.61亿的税前利润中，投资净收益1.47亿，营业外收支净额1.77亿，其中主要为政府补贴收入1.8亿。以上两项收入合计为3.24亿，对税前利润总额的贡献达到57.71%。由此可知，公司主营业务对利润的贡献度尚不足50%，仅为42.29%，这使得公司利润的含金量被大打折扣，而且不可持续，尤其是股权交易按公允价值估值产生的净收益只是一次性收益。所以，今年中报业绩大幅度滑坡，也在情理之中。

最后，经营活动现金净流入对净利润的支持不足。公司2016年度净利润为4.97亿，但同期经营活动净现金仅为2.99亿，仅及净利润的60%，较上年的118%有较大幅度的下降。其主要原因是公司存货和应收款项增长过快，导致现金回笼不足，财务风险加大。

（四）科大讯飞的管理团队：擅长要钱，不擅长赚钱

科大讯飞成立于1999年，2008年在中小企业板上市，发行新股2680万股，发行价12.66元，预计募资2.7亿元，实际募资3.4亿元。上市当年拿到募集资金之后资产规模便达到5.97亿。现如今，这家公司的资产规模已然扩张到了104.14亿。扩张的资金从何而来？一而再、再而三的向股东伸手，而且是定向伸手，这就是它的秘籍。公司分别于2011、2013、2015、2016、2017连续五年定向募集50亿，2016年，又向银行申请长期和短期借款6.76亿。而公司在过去10年的累计盈利不过22.67亿，累计现金分红6.76亿。由此，两相比较，公司向股东和银行要钱的能力要远胜于其赚钱的能力。为什么股东乐于奉献？这其中的道理自然有人会讲明白，按下不表。当然，公司也很有可能目前还处于投资扩张期，未来或许可以给股东带来丰厚的回报。也许，正因为有这个希望所在，才导致了目前股价的疯狂上涨，这让之前的投资人已然赚了个盆满、钵满。只不过，如果这一希望落空，一落千丈，后面的投资人就可能血本无归了或空欢喜一场。

由于公司持续向股东“伸手”，导致公司股权资本占比过高，从而引起公司股东权益报酬率一路走低。从上市前的31.14%，降至2016年的6.88%。如果将来使用股东的资本更多，这一比例还会进一步下降。

（五）科大讯飞：只擅长管小公司，不擅长管大公司

科大讯飞在上市前是一家小巧而精致的公司。各项财务指标都是过去10年中最好的。从资产到存货，从应收款到销售，再到利润。无论从哪个角度看，那时候的科大讯飞都是一个不错的小公司。但如今，科大讯飞长大了，各方面的表现却变差了。或许，它正在下一盘很大的棋……

第一，资产规模的大幅度增长只是“虚胖”。截止到2016年底，公司资产总额为104.14亿，较之上市当年的5.97亿，增长了16.45倍。他们都买了些什么资产？其中包括，固定资产10.6亿（主要为房产、计算机设备和专用设备），无形资产10.7亿（主要为软件和校名使用权），商誉11.26亿（主要为购并溢价）。由于公司连续不断的购并，导致公司非流动资产合计大幅度增长至48.81亿，占总资产的46.87%，远高于上市前25%的水平。尤其是商誉和无形资产等虚资产占比过高，导致公司资产估值风险巨大。

第二，资产规模膨胀导致利用效率下降。公司2016年资产周转率仅为0.32次，远低于上市前的0.76次的水平。应收款项周转率为1.76次，远低于上市前2.19次的水平；存货周转率2.72次，远低于十年前18.27次的水平。由此，我们似乎只能猜测，这家公司的管理层或许只会管理小规模的公司，而不擅长管理规模长大了的公司。

第三，公司管理层似乎正在下一盘很大的棋。从上面的分析可知，这并非是一家擅长管理的公司，但却是一家十分重视研发和营销的公司。相较之下，他们对营销的重视程度要远胜于对研发的重视。公司自2014年开始，便加大了对营销的投入力度。每年投入销售费用分别为2.4亿、3.76亿和6.49亿，其增长速度要远快于销售收入的增长速度，说明公司最近三年的经营理念非常进取，大有造势的意味。

相较之下，研发投入则显得要温和许多。虽然也有较大增幅，但总体增长缓慢。自2014年以来，研发投入分别为5.18亿，5.77亿和7.09亿，其增长幅度仅为41.32%、11.44%和22.84%。由此也可看出，研发与市场孰轻孰重？管理层最终还是选择了营销造势而非低调创新。当然，这只是经营企业的理念不同，无可厚非。关键还是要看业绩，看增长。

综合上述，科大讯飞在经营层面是一家快速增长但含金量不高的公司；在管理层面，是一家扩张很快但效率低下的公司；在财务层面，是一家擅长募资但却不擅赚钱的公司；在业绩层面，是一家大手笔花钱但股东回报率却低下的公司。在其光鲜的增长背后，其实隐含了巨大的风险。或许，公司正在下一盘很大的棋，而作为俗人的我，又无从所知。

当然，我们所给出的以上分析结论并不涉及或针对科大讯飞股票的任何卖出、持有或买入的推荐。本人的分析只是基于财报分析所得出的片面结论，不足为信。只期望读者朋友们能够透过这一案例的分析学会价值投资的分析方法和要点，学会穿透财报数字去发现背后的事实和真相。当然，如果能够通过本文给公司管理层提供一些思考、启示和鞭策，那将是本人的意外之喜。

欲知更多详请，敬请收听《薛云奎讲价值投资之科大讯飞》。

长江商学院薛云奎教授

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