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先进封装龙头企业，5G和可穿戴时代迎来机遇
环旭电子是全球封装龙头日月光的控股孙公司，也是国内半导体封装龙头企业。公司主要从事各类电子元器件的封装业务，可与中国大陆长电科技和美国安靠公司对标。公司产品主要覆盖无线通讯微型化模块和其他元器件的微小化封装模块，应用于通讯、消费电子等领域，其中通讯和消费电子营收占比达72%。随5G技术和可穿戴设备的发展，通讯和消费电子行业将实现快速增长，未来3年公司两项业务的营收复合增速将超过22%，充分享受行业机遇。
SiP封装技术领先，拥有成熟生产线和大量技术积累
环旭电子以系统级封装与电子制造服务为基础，不断扩大自身业务版图。公司早在2012年就开始布局研究SiP相关项目，并在8年间针对这一项目投资22.65亿元，目前已经开始进入技术红利期。电子行业技术迭代较快，公司持续进行SiP封装及相关项目研究，同时随着生产量的增多，公司目前已经拥有成熟的生产线和深厚的技术积累，生产良率也远超其他SiP企业，具有非常大的竞争优势。
持续拓展SiP封装应用市场，不断进行相关技术延伸
SiP系统级封装技术逐渐成为电子技术发展的前沿热门，公司深耕SiP技术，并不断拓展丰富自身产品。上市以来，公司不断进行技术突破，持续推进产品多样化，将SiP封装技术广泛应用于手机、可穿戴设备、物联网等领域。同时，公司不断研发SiP封装技术的延伸：QSiP和AiP技术。公司于2019年与高通公司合作推出QSiP模组；于2020年建立毫米波实验室及暗室测量系统，研发毫米波模组AiP。
与苹果、高通等大客户建立长期合作关系，享受行业创新红利
环旭电子与苹果公司在多领域都有长期合作关系，自2014年以来持续为苹果提供应用于iPhone、AirPods、Apple Watch等产品的SiP制造服务。凭借与苹果公司的良好合作关系和在其服务过程中积累的大量经验，公司将会保持与苹果公司的合作关系，获得苹果公司的订单增量，并且有望切入安卓厂商供应链。我们认为，SiP、AiP、QSiP等封装本质上是手机产业成熟、手机PC化、可穿戴设备小型化所带来的行业红利，而公司在核心技术方面不断深耕，有望跟随苹果、高通等核心客户享受行业创新红利。
投资建议
公司主营SiP封装业务，技术先进且生产经验丰富，5G和可穿戴设备行业创新将带动公司成长。未来数年，公司将受益于5G技术发展、手机轻薄化趋势、可穿戴设备普及。我们预计2020-2022年公司营收将达到453/560/686亿元，同比增长22%/24%/23%；归母净利润为16.8/22.4/28.8亿元，同比增长33%/33%/28%，当前股价对应PE为33/24/19倍，首次评级给予“买入”评级，目标价34.6元。
风险提示
疫情导致需求下降，贸易摩擦导致供应链调整，市场竞争加剧
正文
一、环旭电子：全球封测SiP领导者，EMS服务提供商
环旭电子成立于2003年，是全球SiP模组和EMS服务领军企业。公司是日月光集团旗下环隆电气股份有限公司的控股子公司，于2012年登陆A股。经过近20年积累，环旭电子拥有了雄厚的技术力量及稳定的客户群体，不断与国内外顶尖厂商合作，形成以电子制造服务（EMS）、SiP模组封装为主线，设计、生产、加工新型电子元器件、计算机高性能主板、无线网络通信元器件、移动通信产品及模块等的电子制造企业。 环旭电子是一家专业从事微小化电子元器件研发、生产和销售的高新技术企业。公司现已形成消费电子、通信、工业电子、汽车电子、电脑及存储类产品在内的五大产品体系。产品具体包括SiP模组、无线网卡NIC、液晶面板控制器VPD、电脑服务器主机、网络存储设备NAS、车用LBD车灯控制模块、智能手持终端设备等。 公司产品多样化，应用领域广泛。环旭产品应用覆盖消费电子、通信、工业电子、汽车电子和计算机存储等领域。可用于智能手机、智能穿戴设备、液晶电视、服务器、LED车灯、企业级存储、POS机等。随着公司产品线不断扩张，产品应用市场不断升级。同时公司不断进行海外市场拓展，出口产品种类及数额逐年上升，公司发展稳步进行。 环旭电子以系统级封装与电子制造服务为基础，不断扩大自身业务版图。电子行业技术迭代较快，SiP系统级封装技术逐渐成为电子技术发展的前沿热门，公司立足于EMS领域，深耕SiP技术确保行业领先地位，并不断拓展丰富自身产品。上市以来，公司不断进行技术突破，持续推进产品多样化，自2014年以来持续为苹果提供应用于iPhone、Apple Watch、AirPods等产品的SiP制造服务，并于2019年与高通公司合作推出QSiP模组，UWB技术也逐步推广应用。环旭电子2019年营业收入372亿元，年复合增长率为16%。 1976年，原母公司，现为子公司的环隆电气成立。在成立前二十年里，公司不断拓展业务生产线，于1993年进入无线通讯产业，提供无线通讯产品制造服务，并于1997年开始不断在国外设立工厂及子公司。2010年在台湾成立环鸿科技股份有限公司完成五大类产品线的布局，成为SiP微小化产品技术的领导者，并于2012年登陆上证A股。2019年，环旭电子投资惠州大亚湾新厂，并完成对万德国际42%股权的要约收购。 环旭电子作为顶尖电子制造服务提供商，与全球众多知名电子企业建立了良好合作关系。环旭在全球共有10余家生产工厂，分布在上海、江苏、深圳、惠州、台湾、墨西哥、波兰及韩国，公司客户主要包括苹果、英特尔、IBM、高通、联想、Honeywell等。2019年公司实现销售收入372.04亿元，同比增长10.89%；其中海外地区销售额实现三连增，2019年同比增长9.72%，达到96.96亿元。 公司股权结构集中，张虔生与张洪本为公司的实际控制人。环城科技为全球第一大IC封测厂商日月光的控股子公司，日月光通过环城科技有限公司间接持股77.27%，同时通过日月光半导体（上海）有限公司持股0.83%。香港中央结算有限公司、中国证券金融股份有限公司分别为公司第二、三大股东，持股2.97%及1.69%。 公司在2015年和2019年两年通过限制性股权激励计划，提高员工积极性。公司通过连续推出两次股权激励，凝聚高层管理人员以及核心技术人员，共同推进公司业务发展。在此期间，公司营业收入取得了大幅增长，从2014年158.73亿元提高到2019年372.04亿元，5年复合增长率达到18.57%。同时，公司净利润大幅增长，从2014年7.01亿元提高到2019年12.60亿元，5年复合增长率达到12.44%。 环旭电子2019年实现收入372.04亿元，同比增长10.89%；净利润12.6亿元，同比增长6.78%。公司营业收入连续多年实现快速增长，专注于芯片微小化封装业务，在无线通讯及微小化领域有成熟产业链和丰富生产经验，在这一领域进行深入研发、提前布局、紧跟应用市场变化趋势。SiP封装技术需要大量的研发投入和技术积累，公司拥有深厚的技术基础，并且不断开发新的技术和应用领域。但由于北美大客户占公司业务比重较大，并且受2018-2019年中美贸易摩擦影响，公司2018年和2019年营业收入和净利润增长率下降，并出现负增长。但随着公司在安卓阵营的业务拓展，受到影响会逐步减小，业绩增长可期。 公司收入主要来源于通讯和消费电子业务，随着5G的发展和安卓阵营的快速布局，市场空间巨大，有望带来较大增长。产品业务方面，2019年环旭电子的收入可拆分为：通讯类和消费电子类共占71.99%、工业类11.30%、电脑及存储类11.27%、汽车电子类4.77%、其他0.67%。地区业务方面，2019年环旭电子的收入可拆分为：中国大陆40.37%、港澳台地区及海外地区29.80%、中国台湾16.38%、墨西哥2.79%、其他国家地区10.66%。 5G带动全产业链发展，公司多方向受益。为了支持5G及其他新增功能，通讯类、消费电子类产品普遍增加了大量元器件，但由于空间有限，市场对所用封装技术的集成化能力的需求不断提高。公司不断积极拓展集成化程度更高的封装技术，并且探索更多高集成化封装技术的应用。通讯类产品主要包括无线系列模块、无线路由器和物联网解决方案；消费电子产品主要产品为可穿戴设备解决方案，包括智能手表、智能手环、TWS耳机和光学心率模组。这两类产品主要受益于5G的发展，将会成为未来几年最大的增长点。 受中美贸易摩擦影响，公司与北美大客户合作受到短期影响，但国内厂商市场空间依然潜力巨大。公司长期以来与北美大客户建立了稳定的合作关系，并且成为最新的iPhone、Airpods、Apple Watch的供货商，但由于2018年以来中美贸易摩擦以及近期美国疫情的影响，公司营收受到短期影响。但同时，国内品牌厂商也在积极布局通讯及消费电子领域系统级封装，公司凭借成熟的技术和丰富的经验，可以顺利进入安卓阵营产业链，弥补受到的影响，并且有望取得更大的市场份额。 产品开发与市场开拓双机制并驾，奠定可持续稳定发展基调。公司积极拓展新产品、新技术，专注产品研发，向客户提供有竞争力的产品和解决方案，扩大产品配套能力，推进新产品开拓和新市场应用。另外，公司重点管理内部科技创新体系建设以及公司运营管理平台，提高新产品开发效率，不断培养合格的技术创新人才以及产品经理，在管理方面提高公司综合素质水平，为可持续发展打下坚实基础。 在封测行业，环旭电子是国内龙头企业，可对标中国大陆的长电科技和美国的安靠公司。长电科技是全球领先的半导体微系统集成和封装测试服务提供商，提供全方位的微系统集成一站式服务，包括集成电路的系统集成封装设计、技术开发、产品认证、晶圆中测、晶圆级中道封装测试、系统级封装测试、芯片成品测试并可向世界各地的半导体供应商提供直运。安靠（Amkor Technology, Inc.）成立于1968年，是世界上最大的外包半导体封装和测试服务提供商之一，开创了集成电路封装和测试的外包业务，目前已成为全球领先的半导体公司、铸造厂和电子OEM的战略制造合作伙伴。 长电科技拥有自主研发的多种封装技术，并广泛应用在多种领域，开拓了封装技术的应用市场。通过高集成度的晶圆级WLP、2.5D/3D、系统级（SiP）封装技术和高性能的Flip Chip和引线互联封装技术，长电科技的产品和技术涵盖了主流集成电路系统应用，包括网络通讯、移动终端、¥ 高性能计算、车载电子、大数据存储、人工智能与物联网、工业制造等领域。 随着技术的快速发展和消费者对于定制化的要求日益增多，Amkor研发出新的封装技术，全新的技术大幅改变封装性能，以满足客户需求。Amkor几乎对每一种新封装技术的开发都贡献了自己的力量，包括轻薄封装格式和BGA封装等。如今，Amkor致力于开发包括硅通孔（TSV）、穿塑通孔（TMV1®）、系统级封装（SiP）、铜焊线、铜柱等在内的技术，并采用倒装芯片技术和3D解决方案（如堆叠晶片封装）对元件之间的链接问题进行了改善。公司还拥有专门针对于最新技术的研发团队，负责研发包括光电、MEMS、光学传感器、晶圆级封装和AoP/AiP等新兴的封装技术。 在封装业务方面，长电科技和安靠是环旭电子最大的竞争对手。两家公司都已经处于发展成熟阶段，并且都占有较大市场份额。在研究支出上，两家公司稳中有升，保持稳定的研究支出占比，进一步优化现有技术，并开发新封装技术。在一定的技术基础上，从横向扩张和纵向深化两个角度并行，实现业内地位的不断攀升，增强实力，扩大影响力。环旭电子在发展路径上可对标长电科技与安靠，公司重视研发投入，通过成立子公司进行产业多元化布局，不断开拓新产品线，逐渐扩大在封装测试领域的影响力，下游覆盖广泛，多种产品生产应用于通讯、消费电子等领域。 环旭电子持续提高研发支出，稳定研发支出占比。环旭电子由于较早进入封装市场，前期进行了较大的研发投入，已经拥有成熟的生产链和大量的技术经验，在发展的后期，只需要稳定的研发投入，进行新应用和技术的延伸和开发。环旭电子2019年在封装业务方面主要进行了SiP的衍生技术的研究与开发，同时通过对系统级封装（SiP）应用的研究，扩大应用范围，进一步拓展市场。通过长期的研究投入，环旭电子的产品品质、技术性能、生产管理均得到客户高度认可，并且与北美大客户有稳定的合作关系。 公司向国际化运营的公司发展，着眼全球市场，整合全球资源。公司目前在中国大陆、台湾地区、墨西哥、波兰、韩国有10个生产据点，服务全球知名品牌厂商。为适应“全球化需求、在地化服务”的市场趋势，公司从2018年开始加快全球化扩张，在海外生产据点投资扩产。此外，公司启动多项策略投资，与高通合作在巴西成立合资公司、与中科曙光在昆山成立合资公司、投资PHI Fund汽车电子基金、参与新加坡上市公司万德国际（Memtech）私有化、宣布拟收购欧洲第二大EMS公司法国飞旭集团100%股权、在越南海防拟投资建设新厂。 环旭电子依靠成熟的封装产业链，大力研发封装模组的消费级应用，不断扩大封装模组在通讯、消费电子、工业类产品的应用市场。环旭电子在封装领域拥有较大的技术优势和生产经验积累，并在此基础上进行更多的研发投入，自主研发集成化模块，发展消费级、企业级及工业级应用；同时与其他全球领先的电子行业厂商合作，对现有封装技术进行优化，使封装技术可以应用在更多领域。 国内外半导体产业链结构不同，国内封装占据更大比重。半导体产业链，也叫集成电路产业链或IC产业链，包括IC设计、IC制造和IC封装。2018年全球半导体产业链中，制造环节销售额占比达到62%，封装环节销售额占比最小仅为12%；而国内半导体产业链结构较全球结构存在较大差异，在2019年产业链结构中，国内封装环节销售额占比33%，远高于全球12%的水平。 封装测试是半导体生产流程的重要组成部分之一。封装是保护芯片免受物理、化学等环境因素造成的损伤，将芯片的I/O端口联接到印制电路板（PCB）、玻璃基板等，以实现电气连接，确保电路正常工作的工艺步骤。半导体封装有传统封装和先进封装两种。焊线封装属于传统的封装业务，使用了包括层压封装、引脚封装等在内的焊线集成电路封装技术。半导体先进封装包括倒装和晶圆级封装，主要有FC（倒装）、eWLB（嵌入式晶圆级球栅阵列）、TSV（硅通孔封装技术）、3D封装、SiP（系统级封装）、PiP（堆叠组装）、PoP（堆叠封装）等在内的行业领先的集成电路封装技术。 近年来，由于智能手机等智能终端的发展，国内外集成电路市场对中高端集成电路产品需求持续增加，因而对先进封装技术的需求呈现快速增长态势。在性能和成本的驱动下，封装技术发展呈现两大趋势：微型化和集成化。微型化是指单个芯片封装小型化、轻薄化、高I/O数发展，包括FC、Bumping、Fanout、WLCSP；而集成化则是指多个芯片封装在一起，在系统微型化中提供多功能，包括SiP、3D封装、TSV。趋势1：微型化（FC、Bumping、WLCSP、Fanout）FC（倒装、Bumping）：常规芯片封装流程中包含粘片、引线键和两个关键工序，而FC直接通过芯片上呈阵列排布的凸点（Bump）来实现芯片与封装衬底（或电路板）的互连。Bump则是FC与PCB电连接的唯一通道，也是FC技术中关键环节。Fanout：传统WLCSP又称Fan-In WLP，其I/O数受到芯片面积的限制，目前多用于低脚数消费性IC的封装应用。伴随IC芯片I/O数目增加,对锡球间距（Ball Pitch）的要求更加严格,于是Fan-Out WLP应运而生。Fanout即I/O bump可以通过RDL层扩展至IC芯片周边，在满足I/O数增大的前提下又不至于使Ball Pitch过于缩小。WLCSP（晶圆级封装）：晶圆级芯片尺寸封装（WLCSP）技术是对整片晶圆进行封装测试后再切割得到单个成品芯片的技术，封装后的芯片尺寸与裸片完全一致。WLCSP具备两大优势：1）将芯片I/O分布在IC芯片的整个表面，使得芯片尺寸达到微型化极限；2）直接在晶圆片上对众多芯片封装、老化、测试，从而减少常规工艺流程，提高封装效率。SiP：SiP是指利用各种堆叠集成技术，将多个具有不同功能的芯片及被动元件集成到尺寸更小的封装元件上，形成一个系统。SiP可以最大限度地优化系统性能、避免重复封装、缩短开发周期、降低成本、提高集成度。3D封装：3D封装是指芯片在Z方向（垂直方向）上的垂直互连结构。3D封装可以大幅度缩小尺寸、减轻40~50倍重量，提升一倍硅片效率，同时缩短延迟，降低功耗。TSV（硅通孔）技术：TSV（硅通孔）技术或成未来3D封装主要手段。TSV是通过在芯片和芯片之间，晶圆和晶圆之间制造垂直通孔，通过Z方向通孔实现互联，极大程度地缩短了芯片互联的长度，实现芯片间互联的最新技术。 2014-2019年，我国集成电路封装测试行业市场规模快速增长。截至2019年，全球封测行业规模为576亿美元，而我国集成电路封装测试行业市场规模接近2500亿元人民币，同比增长13.72％，到2023年，预计我国集成电路封装行业规模将超过5200亿元。2019年到2023年全球封测行业预计复合增长率仅为3.95%，而中国封测行业的预测复合增长率将达到15.88%，远远高于全球水平。
2.2 占据SiP技术高地，借电子元器件行业东风发展 SiP封装技术集成了多种先进封装工艺。SiP封装技术是先进封装技术的一种，集成了包括倒装芯片（Flip Chip）、晶圆凸块（Wafer bumping）、引线键合（Wire Bonding）和扇出型晶圆级封装（Fan-out wafer-level Packaging）等技术，可以将多种晶圆，包括处理器、存储器等功能集成在一个封装内，从而在一个较小的基板上实现基本完整的功能。 SiP技术按照模块排列方式进行区分，可大体分为平面式2D封装和3D封装的结构。相对于2D封装，采用堆叠的3D封装技术增加使用晶圆或模块的数量，从而在垂直方向上增加了可放置晶圆的层数，进一步增强SIP技术的功能整合能力。 SiP因具有体积小、功耗低、开发周期短、集成度高等优势成为热门研发方向。与普通PCB上摊开摆放芯片的方式相比，SiP具有小型化、低功耗、高性能的优势。在实现相同功能的前提下，SiP只需PCB面积的10%-20%左右，功耗只有40%左右，同时由于面积更小，互连线更短，所以SiP的高频特性更好。1、能够将性能不同的有源或无源元件集成在一种IC芯片上，并且能够集成复杂的异质元件，从而形成一个功能完整的系统或者子系统；2、集成多种元件形成一个大IP，让IP复用变得简单。通过增加芯片之间的连接的直径和缩短信号传输的距离，可以提升性能并降低功耗，这反过来又可以降低驱动这些信号所需的功率；3、不同的芯片排列方式，与不同的内部接合技术搭配，使SIP的封装形态产生多样化的组合，并可依照客户或产品的需求加以定制化或弹性生产。 从市场定位上来讲，SiP融合了传统封测与系统组装。在过去数十年中，电子制造行业发展分化为晶圆制造、封装测试和系统组装三个环节，它们的制造精度分别是纳米、微米和毫米级别。但随着消费电子产品集成度的提升，系统组装的精度要求逼近微米级别，与封测环节在工艺上产生了重叠，而SiP封装技术正是处于系统组装和封测环节的重叠部分。具体来看，SiP工艺融合了传统封测中的molding、singulation制程和传统系统组装的SMT、系统测试制程。 随着摩尔定律发展接近极限，在电路集成化方面呈现出两种趋势。一是more Moore，即增加晶体管电路的数量，通过芯片设计在制造环节将多个元件集成在一个芯片上，即SOC技术（System on Chip），同时封测端发展出的FO-WLP技术正好可以用来封装SOC芯片；二是more than Moore，即超越晶体管电路的性能极限，在封测端将多个芯片封装成一个，即SiP技术（System in Package）。与SoC相比，SiP具有开发周期短、成本较低的优势。综合来看，SiP是实现超越摩尔定律，并将成本和密度延续下去的重要方向。2.2.2 环旭电子在SiP封装行业占领先机，拥有成熟的技术和产业链
SiP模组的生产融合了封装与SMT组装双重工艺。在传统模式中，前者需要在上游封装厂完成，后者在下游EMS厂商完成。环旭作为全球前列的EMS厂商，本身拥有成熟的SMT技术和生产线，在SMT技术方面处于领先地位；同时，环旭为全球第一大封测厂日月光的孙公司，借助日月光集团在封装领域的注塑、溅镀和屏蔽等技术帮助，能够更进一步集成开发出尺寸更小、元件密集度更高的微小化系统模块，使SiP的效率和成本都达到最优。 环旭电子较早布局SiP领域研发，技术领先。环旭电子早在2012年已经开始了无线通讯模组的技术投资，并在2014年开始进行SiP相关的技术投资，2014年当年就对微小化系统模块以及高传输高密度微型化无线通信模块项目投资了12.23亿元人民币。环旭电子在2012-2019年的8年间，对SiP及无线通讯相关项目共计投资22.65亿元，系统级封装技术逐步成熟、产能得到扩充。环旭电子利用先发优势，经过长时间的逐步优化SiP技术、积累生产经验，产业链已经达到成熟阶段，产品良率在99%以上，在技术成熟度方面行业领先。 SiP行业集中度较高，日月光（环旭）在海外及国内市场均占据龙头地位。从市场格局来看，全球SiP市场中，主要的SiP厂商为日月光（环旭电子）、安靠、长电科技等，前五大厂商2019年合计营收1278.24亿元，行业集中度较高，其中日月光以绝对领先优势居行业第一；在国内市场方面，日月光及环旭电子更是占据绝对优势，领跑SiP封装行业。 环旭电子占据竞争优势，一段时间内无较大竞争压力，可保持行业龙头地位。在现存SiP公司中，环旭电子在国内市场主要的竞争对手为长电科技，但不论在技术成熟度还是在市场份额方面，环旭电子都占据优势地位，已经拥有成熟的生产线和一定的规模效应，并且在大多数SiP产品上都实现了扭亏，进入了业务稳定发展阶段，长电科技很难在短时间内赶超环旭；对于准备布局进入SiP行业的公司，由于生产线建造或转型成本较高，SiP行业壁垒较高，潜在的竞争对手在未来的1-2年内很难进入市场。基于以上两点，环旭电子在一段时间内依然可以保持国内行业龙头地位，而环旭利用这一时间段，可以更好的完善SiP技术并占领更多市场份额。 手机通讯系统元器件复杂，对SiP封装技术需求日渐强烈。手机通讯系统结构主要分为基带（Modem）、射频前端（Radio Frequency Front-End）和天线（Antenna）三个部分，而射频前端又包含很多元器件。SiP技术主要对射频前端的多种不同功能不同材料的元器件进行封装，以缩小所用的空间，并容纳更多的元器件，适应5G时代新通讯技术所需要的新增元件和模组。 5G时代频段大幅增加。相比4G LTE时代，5G通讯可支持更多频段，且不同国家的5G频段并不完全一致，因此5G频段总数将达到53个，超过2G/3G/4G频段的总和。5G商用全面启动后，全球2G/3G/4G/5G蜂窝移动网络合计支持频段将超过90个。 为支持更多频段的需求，射频前端电子元件数量相应增加，尤其是滤波器、开关、放大器。从3G时代到4G时代，滤波器总数从38个增加到63个，开关从2个增加到3个，更是增加了多种开关调节功率频段等性能；而从4G时代到5G时代射频开关增加到了6个，天线调谐开关更是从2个增加到了14个，元器件数量的普遍增长率都在100%以上。但智能手机的发展趋势依然是轻薄化，并且为了搭载容量更大的电池及其他功能的元器件，射频前端的空间进一步缩小，所以SiP封装的集成化特点使其成为手机射频前端组装的必然发展趋势。 5G射频前端集成度将通过新的封装解决方案进一步提高。与4G时代仍然采用分立的RF器件不同，5G毫米波阶段射频前端将走向高度整合。射频前端SiP包含两部分封装：各种射频器件的一级封装，如芯片、滤波器、开关和放大器的封装，以及在表面贴装（Surface Mounted Technology，SMT）阶段进行的二级SiP封装，将各种器件与无源器件一起组装在SiP基板上。这些新型集成模块有助于进一步降低复杂性，减少使用空间。所以，5G时代射频前端组件用量增加将进一步提升SiP方案的应用需求。 射频前端SiP市场增长迅速，中端手机和用于连接的比例相对较高。2019年中国射频前端模组SiP市场（包括一级和二级封装）总规模为35亿美元，预计2023年将增长至56亿美元，2019~2023年复合增长率将达到12.5%。到2023年，用于蜂窝和Wi-Fi的射频前端SiP市场将分别占SiP市场总量的82%和18%；高端智能手机将贡献射频前端模组SiP组装市场的43%，其次是低端智能手机（35%）和奢华智能手机（13%）。未来SiP封装的总体发展趋势是向双面SiP和增强双面SiP发展，集成更多元件，更加节省空间、降低功耗。 苹果公司自iPhone 6起首先在手机Wi-Fi模组使用了SiP封装技术，并在之后的机型中持续使用该技术。在iPhone 11和iPhone SE 2中，环旭在WiFi模组的SiP封装业务占据了50%的份额，带来了很大的业务增量。 安卓厂商将布局Wi-Fi SiP封装，环旭有望渗透其供应链。在大客户的引领效应和手机轻薄化趋势的双重驱动下，安卓系列手机会很快在Wi-Fi模组及其他元器件方面应用SiP封装技术，而环旭电子作为国内产业龙头，拥有成熟产业链，是安卓阵营SiP业务方面的首选，随着下游市场的打开和进一步扩大，环旭电子有望大幅受益。 超宽带技术（UWB，Ultra Wide Band）技术是一种新型的无线通信技术，穿透性强、功耗低、传输距离远的特点适合室内定位场景。UWB（Ultra Wide Band，超宽带）技术是通过发送纳秒级的非正弦波窄脉冲传输数据，基于飞行测距法ToF（Time-of-Flight）计算无线电波返回设备的时间，进而测算设备间的距离。它通过对具有很陡上升和下降时间的冲激脉冲进行直接调制，使信号具有GHz量级的带宽，能够利用低频率、长波长的无线电波穿透不同材质物体，且其宽频谱特性可与其它无线电共用互不干扰。超宽带技术解决了困扰传统无线技术多年的有关传播方面的重大难题，具有对信道衰落不敏感、发射信号功率谱密度低、低截获能力、系统复杂度低、定位精度高等优点。超宽带（UWB）可用来应用在近距离高速数据传输，也可以利用其亚纳秒级超窄脉冲来做近距离精确内定位。与其他无线通信技术相比，UWB具有数据传输速率高、系统复杂度低、抗干扰能力强、定位精度高等优点，尤其适用于室内等密集多径场所的高速无线接入，建立一个高效的无线局域网。 室内定位需求持续增长，UWB室内定位需求市场蓄势待发。室内精准定位信息可帮助设备之间，设备与人之间自动交互，节约成本、减轻算法压力和提高效率，是物联网各单元、AR交互的重要基础信息。根据国际电子商情数据，2022年全球室内定位市场规模将从2017年的71亿美元增加至410亿美元，对应 2018-2022年CAGR为42.0%。2022年，全球UWB室内定位市场规模将从2018年的30亿美元增加至123亿美元，对应2019-2022年CAGR 为42.3%。 UWB应用可分为工业级应用和消费级应用。工业级应用市场是UWB最早的应用市场，市场契合度和价格接受度较高，目前已经初具规模，包括工业制造、公检法、电厂/变电站等领域，主要产品有UWB芯片、UWB标签、UWB基站，芯片和标签是主要应用封装技术的产品。消费级UWB市场目前也蓄势待发，2019年苹果在iPhone11中推出了称为U1的专用UWB处理器，正式打开了UWB消费级应用市场的大门，消费类电子应用市场将会是UWB技术的一个全新增长点。未来消费级UWB应用市场将包括：智能手机、智能终端、汽车电子、自动驾驶、VR、AR和智能眼镜等领域。 UWB企业级市场体量和芯片出货量都实现快速增长。UWB企业级市场体量包含UWB芯片、UWB标签和UWB基站三种产品的市场规模，2018年之前企业级市场增长相对平稳，年增长率在50%左右；2018年之后，市场快速发展，增长率在100%以上；预计到2022年UWB企业级市场体量将达到121.5亿元，2018-2022年复合增长率为83%。在UWB芯片行业，预计在2022年，UWB芯片出货量可达到1200万片，2018-2022年复合增长率为86%。 相较于工业级市场，消费级市场规模大，容易形成规模效应, 智能家居和智能手机的应用是消费级UWB的最主要增长点。UWB技术可以实现手机之间的隔空传送功能，并使隔空传送功能更加稳定高效，比如在苹果公司最新发布的iPhone 11系列中首次搭载含有UWB模块的U1芯片，使得用户在使用Airdrop（隔空传送）功能时可通过将手机指向另外一台配备U1芯片的iPhone，实现优先数据传输。根据市场机构Market & Market报告，2019年iPhone 11销量约为4000万部，亦即UWB芯片的销量有4000万片，这几乎达到之前几年工业级应用UWB芯片的销量总和。而2020年，根据有关机构预测iPhone的销量可达2亿部左右，部分会带UWB芯片，可见消费级UWB芯片的市场规模是十分巨大的。同时，基于UWB技术的室内精准定位及设备间互联的功能，可应用于智能门锁、智能音箱、智能插座、智能照明等智能家居产品。 苹果加码智能家居AR业务，创新引领再添UWB市场增长新动力。据外媒The Verge报道，2020年2月13日苹果公布了一项有关智能家居AR的专利，该设计可自动检测智能家居中的设备并根据主人移动位置改变设置，其原理是运用ToF感应器获得房间3D深度数据，通过 UWB技术将不同智能家居模块连接，从而检测家居模块在房间的位置并根据主人移动做出相应改变。例如，苹果用户若在餐厅安装智能灯泡，则iPhone Home系统中将自动出现对应模块，并在主人进入餐厅时自动点亮灯泡。此外，据外媒MacRumors消息，苹果有望在iOS系统中增加UWB钥匙链AirTags，即系统可自动识别并推送已连接AirTags的设备丢失信息，支持用户通过“寻找我 iPhone”功能寻找附近丢失设备。 智能家居、智能安防及智能照明等行业应用渗透率逐步上升，为UWB普及奠定基础。根据Strategy Analytics预测，到2020年，消费者在智能家居相关硬件、服务和安装费用上的支出将达到1150亿美元，并将以11％的复合年均增长率增长到2023年的1570亿美元。根据2018年中国智能家居产业发展白皮书，中国智能家居市场中位列前三的应用场景分别是家庭安防（28%）、智能照明（21%）和智能家电（16%）。同时，IDC预计2020年智能安防、智能照明等产品将更广泛的应用在酒店、公寓等场景。智能安防、智能照明等智能家居应用为UWB推广普及奠定良好基础，而随着UWB技术进步及规模量产推动UWB模块价格下降，UWB消费级应用有望伴随智能家居市场发展迎来快速成长。 UWB是SiP的理想应用之一。UWB比其他无线技术相对简单，没有本振、功放、PLL（锁相环）、VCO（压控振荡器）、混频器等器件，只需要以一种数学方式产生脉冲，并对脉冲调制，一颗典型的UWB芯片组可将MAC、基带处理芯片、收发器、天线等模块利用SiP技术封装在一起，实现全数字化。公司在UWB的SiP封装领域储备多年，曾与Freescale Semiconductor合作推出超宽带高清电视和家庭媒体中心等产品和系统。 UWB行业发展趋势可分为四个方面，分别为行业标准化、芯片模组化、应用规模化和技术性能优化。随着5G MIMO和载波聚合等先进技术的应用，射频前端器件越来越多，模组化趋势明显。UWB芯片的应用必然会进一步占据射频前端的空间，所以一定会被模组化。UWB模组封装技术目前还处于早期开发阶段，能做到一定规模厂商较少，技术属于行业内先进制程，所以在产业链价值占比较高，大概能带来30%左右的附加值。 环旭在UWB芯片的SiP封装方面仍有巨大潜力。目前UWB模组厂商主要包括环旭电子、Cover Sistemi、Ublox等公司，其中环旭电子SiP微型化模组制作为其核心业务，工艺制程业内领先，并与苹果公司深度合作，属于苹果产业链第二梯队龙头。UWB模组方面，公司是全球第一家实现UWB生产的公司，iPhone 11Pro/11Pro Max首次采用公司提供的UWB模组封装技术，随着UWB技术在苹果手机大规模商用，环旭电子或将凭借成熟前沿的模组技术获得更大的订单。同时，苹果作为世界UWB消费级应用的领路者，将会带动UWB消费级产品使用SiP封装的潮流，并且传播环旭在这一领域良好的声誉，扩大环旭的影响力。 TWS耳机轻便简洁，性能和用户体验更佳，未来市场规模将持续快速成长。TWS耳机是真正无线立体声（True Wireless Stereo）耳机，其外部构造完全摒弃了线材连接，其工作方式是手机通过蓝牙连接主耳机，再由主耳机通过无线方式连接副耳机。与传统有线耳机相比，摆脱线材的TWS耳机更加轻便简洁，给消费者带来了极致的便利。2019年TWS耳机全球销量达1.29亿套，较2018年增长近180%，预计到2020年，增长率有所回落，但全球销量仍能达到2.44亿套，2018-2020年复合增长率为130%。相比其他耳机市场规模相对稳定，TWS耳机市场规模增长迅速，从2017年到2020年，在4年时间中增长至110亿美元，年复合增长率将近80%。 Airpods Pro首先应用SiP技术，更好满足性能和空间的双重要求。随着TWS耳机功能的增多和性能的提升，其元器件复杂程度不断增加，但TWS耳机需要满足空间及重量（不超过6克）的双重要求，应用SiP封装以节约空间的重要性逐渐凸显出来。苹果公司已经在最新的AirPods Pro中应用了SiP封装技术，大大节省了空间，提高了集成度。 苹果公司TWS耳机潜力巨大，为公司带来大量收益增量。2020年苹果公司的TWS耳机新产品Airpods Pro已经应用SiP封装技术，并且苹果公司将在2021年发布同样应用SiP的新品Airpods 3，所以在2020和2021年，Airpods中SiP技术渗透率基本可以达到100%。按照一副耳机20美金SiP模组价值量测算，2020年北美客户Airpods SiP解决方案将新增18.76亿美元市场规模，未来伴随Airpods出货量的增长，2021年将达到24亿美元。 环旭凭借成熟工艺有望切入安卓系品牌TWS耳机供应链。安卓系品牌厂商在近三年积极布局TWS耳机，出货量持续上涨，并且2020年也将在TWS耳机上应用SiP技术，进一步提升集成化水平，增加功能多样性。环旭电子凭借成熟的SiP技术以及与苹果公司合作TWS耳机的丰富经验，有望进军安卓系品牌TWS耳机SiP封装市场，进一步提升营收和盈利。 智能手表尤其是行业龙头Apple Watch，功能、性能不断提高。智能手表是5G物联网时代人机交互的另一大重要硬件设备，自面世以来，其性能和技术不断提升，功能也更加多样化，其中以Apple Watch最有代表性。2014年至今，苹果公司共发布了5代Apple Watch产品，Apple Watch Series 5相比前几代有更加多样全面的功能，比如指南针、全球紧急呼救电话等；在性能方面也有很大提升，比如32G的大容量、蓝牙5.0等，用户体验不断提升。 得益于智能手表越来越多样化的功能以及越来越好的用户体验，其市场规模也在过去几年实现了显著增长。全球可穿戴设备出货量2019年达3.37亿，同比增95.41%，增速相比17和18年明显上升；其中智能手表出货量在2019年为6263万部，占可穿戴设备的19%，增长率为39%；智能手表领先品牌Apple Watch在2019年出货量达3070万部，市占率为49%，同比增长36%。预计未来随着5G物联网的进一步铺开，智能手表和可穿戴的市场规模将持续扩大，预计2022年可穿戴设备/智能手表/Apple Watch出货量可达14.11/1.87/0.76亿部，2018-2022年复合增速为69%/43%/36%。 作为便携式穿戴设备，智能手表的小型化设计使得内置空间有限，并且不同功能传感器材质、性能也不同，因此，SiP封装成为理想的解决方案。Apple Watch从第一代产品就开始使用SiP封装设计，并沿用至今。以苹果2019年9月发布的第五代Apple Watch S5为例，其普通版通过SiP方案将应用处理器（AP）、电源管理单元（PMU）、音频芯片、调制解调器芯片以及充电芯片等芯片封装在约700 mm²大小PCB上，并在SiP模块背面集合了惯性测量单元（IMU）和GPS前端模组；蜂窝板S5则在此基础上增加了额外的射频前端模组（RFFE）和调制解调器芯片（Modem），模块尺寸约为759 mm²。 环旭作为SiP行业技术领导者，在智能手表芯片SiP封装方面潜力巨大，智能手表业务有望大幅提高其消费电子营收。环旭自第一代Apple Watch起便成为其主要封测厂商，并且一直保持良好的合作关系。同时，国内其他品牌厂商也在大力发展智能手表行业，产品包括华为智能手表Watch 3等，同时在智能手表产业链中更多应用SiP技术。环旭作为国内封装市场的龙头企业，凭借在与苹果公司合作过程中积累的技术经验和行业声誉，在竞争国内品牌厂商的智能手表封测市场中，具有较大的竞争优势，有望占据较大的市场份额，并且建立长期的合作关系。假设环旭在Apple Watch中的供应占比不变，并且继续拓展安卓阵营的智能手表SiP封装业务，环旭在智能手表领域的营收将在3年（2019-2022）之内达到2019年的3-4倍，实现盈利的快速增长。 Qualcomm Snapdragon System-in-Package（QSiP）模组是基于SiP封装技术进行的改进和强化。其能够将应用处理器、电源管理、射频前端、WiFi等连接芯片、音讯编解码器和内存等400多个零部件放在一个模组中，降低70%手机主板尺寸，从而为电池、摄像头等功能提供了更大空间。同时，QSiP工艺也能够减少60%研发人力投入、缩短50-60%手机研发进程，并加快整机厂的商业化时间。 为了保障QSiP的顺利量产，高通与环旭于2018年2月成立合资公司，以运用环旭及日月光集团在SiP领域的技术积累和量产经验。根据公司公告（临2019-029），环旭全资子公司环海电子于2018年2月6日与高通全资子公司高通技术签署《合作协议》，在巴西设立合资公司用于研发制造具有多合一功能的SiP模块产品（QSiP）。2019年3月27日，合资公司在巴西注册成立。根据美通社讯，2019年3月13日高通、环旭与华硕在巴西联合发布首款采用Qualcomm Snapdragon系统级封装（QSiP）的智能型手机——华硕ZenFone Max Shot和ZenFone Max Plus(M2)。从拆解图来看，QSiP确实大幅简化手机的主板电路设计，并缩小主板面积，为三摄等新功能留下更充分的空间。2.2.5 在SiP基础上发展天线封装（AiP）技术 应5G天线封装需求研发AiP技术。5G技术使用的是毫米波频段，天线的尺寸已经缩小到毫米级，同时通过馈线相连会导致很高的损耗，由此将天线集成到射频前端的“Antenna+SiP”方案应运而生，也即天线封装（Antenna in Package，AiP）。SiP技术主要借由封装技术，将不同材料的功能元件集成为一个系统，提升系统性并减少能耗；而AiP技术则是利用SiP技术将天线和其他功能元件封装在一起。 封装天线是基于封装材料与工艺将天线与芯片集成在封装内实现系统级无线功能的一门技术。AiP除了必须使用先进的封装技术外(如覆晶、硅穿孔、系统级封装等)，还需在内部层采用LCP材料，作为FPC板使用，以降低信号干扰，减少路径损耗，提升信号传输能力。AiP工艺主要有LTCC（Low Temperature Co-fired Ceramic, 低温共烧陶瓷）、HDI（High Density Interconnector，高密度互连）及FOWLP（Fan-Out Wafer Level Packaging，扇出型晶圆级封装）3 种。其中，FOWLP拥有高信号性能、低损耗、小尺寸的特点，但目前可提供RDL (Redistribution Layer, 重布线层)工艺厂商数量有限，无法满足大规模需求，故短期内还以HDI工艺为主。 5G天线不再适用贴片天线方案，需要AiP封装解决天线问题。基于天线长度与波长的正比关系（波长越短，天线长度越短），如频率28Ghz商用毫米波的波长1/4对应天线长度仅2.6mm，不再适用于传统天线贴片方案；同时，由于5G涵盖的频段更多，需要的天线数量更多，尤其是在5G高端机型中体现更加明显，这也导致天线贴片不再适用，需要更加完备的天线封装技术。因此5G时代毫米波AiP技术有望成为主流，即以支持mm-Wave和Sub 6Ghz为基础，将基带芯片以外，射频收发器、射频前端及天线整合集合在一颗模块中，在保证性能的同时达到轻薄以及节省空间的目的。 AiP相较AoP优势明显，更加普及。SoC技术将不同功能的元件整合到单一芯片中，有助于缩小芯片尺寸，但芯片制作需以相同材料和制程。与SoC相对应的天线封装技术为天线整合芯片(Antennas on Chip，AoC)技术方案，虽然AoC技术在缩减天线尺寸上的效能极佳，但由于射频元件大多使用GaAs为基底材料、天线多使用LCP(Liquid Crystal Polymer)为材料，很难用AoC技术一次性整合，因而较为适合SiP技术的异质封装的特性，使得天线封装AiP技术逐渐胜出。相较于AoC技术，AiP技术在成本、性能与体积等方面都更有优势，让天线与射频元件得以整并为单一封装。 其他半导体公司已开始AiP技术应用。半导体集成电路制造公司，如台积电、三星等，已经开始5G AiP的开发及应用。三星公司在最新的智能手机产品Galaxy S10中使用了AiP封装技术；台积电于2018年5月宣布成功开发出晶圆级扇出式封装天线（InFO-AiP)技术。 作为SiP行业龙头，环旭也已开始AiP布局，AiP技术有望成为新的增长点。环旭电子在通讯及消费级SiP技术领域储备已久，Flip Chip工艺在长期为Apple Watch芯片封测的过程中良率已达到较高水平。环旭已于2020年2月初建成第一座5G毫米波实验室，第三座支持Sub-6GHz天线暗室量测系统也在2020年第一季度建成。此外，根据2020年4月13日Digitimes消息，苹果将于今年推出支持5G的iPhone并使用自研AiP方案。基于环旭与苹果长期稳定的合作关系，环旭有望基于供应链协同效应及已有基础储备开拓苹果公司的AiP业务，为5G时代业绩增长贡献新动力。二、EMS行业集中度高，环旭EMS业务处于世界前列 EMS（Electronics Manufacturing Service，电子制造服务）指为电子产品品牌拥有者提供制造、采购、部分设计以及物流等一系列服务。EMS主要包含5道工艺流程，分别是：原材料采购、NPI、PCBA、成品组装、仓储物流，其中核心工艺是PCBA环节和仓储物流环节。EMS企业主要聚焦于生产物料采购和产品的生产制造环节，而终端品牌厂商可以将精力聚焦于产品研发设计、渠道营销推广等环节，有利于提高产品生产供应链的效率，进而推动产业响应速度加快。 从产业链来看，EMS行业的上游主要为PCB、封装材料、集成电路、模块、天线等电子元器件材料产商；下游主要为品牌产商、ODM类产商和 OEM类产商。从下游细分领域来看，EMS呈现出多行业发展的特点，涵盖通讯、消费电子、车用电子、工业电子、医疗电子等多个行业。 从市场规模来看，EMS市场稳定增长。2019年全球电子制造服务市场规模为4636亿美元，预计2023年全球电子制造服务收入可达到6000亿美元以上，2019-2023年均复合增长率约为7.5%。 从市场格局来看，由于行业壁垒较高，EMS市场集中度高。2019年全球EMS营收为4510亿美元，前五大公司占全球EMS市场的69%，其中鸿海2019年EMS营业收入为1751亿美元，占全球营收的38.82%，行业集中度较高。究其原因，主要源于该行业较高的进入壁垒：1、客户认证壁垒：电子产品的终端品牌厂商在选择EMS行业时，往往会经过较为严格的审核，一旦通过，双方会形成较为稳定的合作关关系；2、技术壁垒：电子产品更新换代的速度非常快，EMS厂商必须具有一定的技术水平才能满足终端品牌厂商的需求；3、规模壁垒：EMS为资金密集型行业，厂商需要投入较多资金购置厂房、设备及其他匹配设施；4、供应链管理壁垒：大型EMS企业涉及的下游细分领域众多，且涵盖了原材料采购、生产制造、质量控制、物流配送乃至售后服务等，因此需要建立一套全面有效的上下游供应链管理体系。 环旭EMS业务全球领先。根据Manufacturing Market Inside最新排名，环旭电子在2020年全球 EMS提供商排名中位列第十，同时业务净利率相对较高，竞争实力较为领先。 为加快全球化扩张，优化产品结构和客户结构，丰富公司产品类别及客户数量，实现生产据点合理布局，环旭电子收购了Financière AFG S.A.S.（FAFG），合计持有标的公司100%股权。根据公司公告（临2019-097），公司全资孙公司USI（France）于2019年12月12日与交易对方（FAFG全体股东）及标的公司签订了《股份购买协议》，USI（France）拟以现金约40,312.5万美元购买FAFG 89.6%的股权。同日，环旭电子拟以发行股份为对价购买ASDI所持有的标的公司8,317,462股股份，换股交易完成后，环旭电子将直接持有标的公司8,317,462股股份，约占标的公司总股本的10.4%，ASDI将成为环旭电子的股东。 AFG盈利能力强，业务覆盖面广，加快环旭全球化布局。AFG是一家总部位于法国，为客户提供从产品研发设计、新产品导入、物料采购、生产制造、产品测试到物流、维修及其他售后服务的全球化电子制造服务（EMS）企业。AFG业务范围覆盖工业类、能源管理类、数据处理、汽车电子、消费科技、运输、医疗等领域。AFG在全球4大洲、8个国家拥有17个制造基地，全球员工约6,000名。根据New Venture Research发布的MMI 2018年全球EMS提供商50强排名，AFG排名第二十三位，位居欧洲第二位，是电子制造服务行业领先的全球化企业。根据环旭公告的AFG已审计财务报表，AFG在2018年实现营业收入69.38亿元，同比增长45.83%，净利润4.36亿元，同比增长85.96%；2019年1-9月实现营收51.89亿元，净利润3.00亿元。通过收购AFG集团，公司可以加快国际化布局，获得AFG在欧洲、北美、北非的制造基地，并丰富公司的产品类型，与公司现有业务形成互补，充分发挥规模效应。 AFG主要客户在电子烟领域，目前电子烟行业前景明朗向好。AFG的大客户为北美知名的电子烟厂商，该客户带来的营业收入帮助AFG实现了2017年到2018年营业收入的巨大飞跃。目前，电子烟业务未来前景相对2019年更加明朗。首先，2019年末北美地区曾曝光电子烟引起肺病、肺炎的案例，目前电子烟厂商已经澄清这一情况，并且使客户重新相信电子烟产品，最大程度上减小了这一舆论事件对行业的影响；其次，北美目前对电子烟烟草产品市场进行更加严格的监管，对电子烟未来的经营或者市场监管更加明确，这一改变促使市场中的中小企业退出市场，大品牌厂商可以占据更多市场份额，所以对于电子烟品牌厂商的发展更加有利。随着合作的电子烟厂商的经营增长，作为主要代工供应商，AFG也可以获得更多订单，实现营业收入的持续增长。四、其他主营业务空间广阔，有望融入SiP技术发展创新产品4.1 电脑类业务财务数据稳定，储存类业务具有较大潜力 公司电脑类产品主要为服务器主板、工作站主板、笔记本和平板电脑的SipSet模块；存储类产品方面，公司的主要产品为服务器、存储、NAS和SSD产品及制造服务。在电脑及储存类业务方面，环旭具有显著的优势，包括： 电脑及储存市场短期由于疫情有所收缩，但长期向好，尤其储存类市场增长迅速。受贸易摩擦及疫情因素影响，预计2020年全球PC出货量将同比下降7%，但根据Canalys的预测，全球PC市场将在2021年回暖，并于2022年恢复2%的增长率。存储业务方面，固态硬盘相比传统机械硬盘存取速度快、噪音小、发热量小，近年来随着价格的不断下降，固态硬盘的需求迎来高速增长。2018-2022年全球SSD市场的复合增长率约为11.02%，其中客户级SSD产品增长最为显著，2018-2022年客户级SSD复合增长率为12.13%。 环旭在电脑及储存类业务上已具备较强竞争力。在主板产品市场及相关应用上，环旭以高效率的制程及严格的质量管理系统，来缩短客户产品的上市时间及量产时间，为客户带来效能上及成本上具备竞争力。在储存设备市场，环旭以领先的新技术开发能力，成功地开发出多样化产品。目前有桌面立式机箱以及1U/ 2U机架型平台；并在X86及嵌入式平台上开发出支持不同磁盘阵列的网络储存服务器设备，可以支持热插入控制器模块以及冗余电源。此外，在高分辨率多媒体平台，开发出多款多媒体播放器，应用于电子交互式数字广告牌和家庭多媒体播放器等。2019年度公司电脑及储存类产品营业收入为41.94亿元，毛利为7.73亿元，较2018年都有负增长率情况，但主要原因是受到PC行业市场波动的影响。在毛利率方面，储存类产品毛利率较高，在35%左右，但营收占比较低；电脑类产品由于竞争较为激烈，毛利率不到20%。 融合现有封装技术，环旭未来在电脑及储存方面仍有巨大潜力。电脑类产品方面，公司是IBM、联想等品牌的重要供应商。借助环旭在微小化和SiP封装上的技术优势，公司布局产品组合，开发具有差异性和市场竞争力的产品，比如笔记本电脑所使用的系统级封装（SiP）模组和电脑棒等产品。存储业务方面，公司在固态硬盘领域布局多年，很早便是Intel的重要合作伙伴，近年来又成功切入存储巨头美光的供应链，受益于大客户战略，公司存储业务有望稳步增长。通过持续的创新和SiP技术在产品上的应用，未来公司将在电脑及储存类产品方面营收和毛利实现稳定的增长，营收预计将在2022年达到68.91亿元，2019-2022年复合增长率为18%，而毛利率将稳定在20%左右。4.2 环旭发挥集成化技术优势，更多发掘两大工业类产品市场 公司工业类产品主要分成两大类应用广泛。一类是智能手持终端（SHD），可利用自动识别技术收集、处理企业工作流程中的讯息，广泛用于仓储、运输、零售等行业，最常见到的是物流业使用的扫描枪；另一大类产品为销售点终端机（POS机），包括固定式POS和移动式POS，主要应用在零售商店和超市。 两大工业类产品的中国及全球市场规模稳定快速增长，未来市场空间巨大。根据IDC数据，2018年智能手持终端机市场规模约为12.95亿美元，预计到2022年，市场规模将增长至近40亿美元，2019-2023年复合增长率约为30%，呈稳定增长趋势。同时，POS机市场高速增长，并整合了非接触支付功能的POS机。2019年全球POS出货量为0.68亿台，预计到2022年总出货量超过1.1亿台，2018年到2022年年复合增长率为18.65%，移动式POS机2018年到2022年年复合增长率高达23.25%。 环旭工业类产品技术领先，客户合作关系稳定，未来可期。公司两大工业类产品深耕NCR、Honeywell、东芝等大客户，在产品技术研发能力和质量控管方面深受客户肯定，公司研发的高集成系统模块（System on Module，SOM）技术全球领先，同时与微软、高通联手开发了WoS（Windows on Snapdragon）平台。2019年公司工业类产品营业收入和毛利有所增长，但增长率较2018年有所下降；在毛利率方面，工业类产品毛利率连续三年持续下降。预计2022年营业收入将持续增长，达到103.43亿元，而毛利率将保持平稳，在22%左右。4.3 汽车电子类领域市场稳定增长，但竞争日渐激烈 汽车电子业务方面，公司业务广泛，大客户众多。公司针对一线客户提供代工制造和共同开发制造服务，目前提供的产品有汽车发电机中的稳压器、整流器、仪表盘PCBA（印刷电路板组装）、LED车灯车载信息及娱乐讯息的控制单元或控制面板等，服务的客户有伟世通、法雷奥等知名汽车厂商。 汽车存量市场大，同时有政策扶持和技术进步的双重驱动，未来汽车电子将迎来较大增长空间。2019年全球轻型汽车出货量达到了0.98亿辆，预计2022年全球汽车电子出货量将达到1.04亿辆，增长空间广阔，为汽车电子行业带来较大的增量空间。未来随着自动驾驶、无人驾驶及新的信息化技术在汽车上的应用，汽车电子零部件在整车的成本占比不断提升，汽车电子市场将长期保持增长态势。2018年汽车电子市场规模为1220.58亿美元，2019年为1319.85亿美元，2018-2019年增长率为8.13%，预计到2023年，汽车电子市场规模将达到1722.86亿美元，2018-2023年复合增长率为7.14%，保持平稳增长态势。 2019年，公司在汽车电子类业务方面，营业收入保持增长，但毛利和毛利率都快速下降。由于汽车电子行业壁垒较低、市场规模增长迅速，很多公司开始涉及汽车电子行业导致竞争更加激烈，公司毛利和毛利率都快速下降。但基于环旭在SiP封装等方面的技术优势，环旭可以在汽车电子方面融合应用SiP技术，节省空间的同时增加功能模块，在汽车电子方面进行技术创新，推动毛利率的回升。
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《环旭电子（601231）深度报告：SiP高端封装龙头，5G与可穿戴设备小型化时代领导者》 刘双锋 执业证书编号: S1440520070002 SFC中央编号：BNU539雷 鸣 执业证书编号: S1440518030001 朱立文 执业证书编号：S1440520070011
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刘双锋：电子行业首席分析师、TMT海外牵头人及港深研究组长，SAC执证编号：S1440520070002，SFC中央编号：BNU539。3年深南电路，5年华为工作经验，从事市场洞察、战略规划工作，涉及通信服务、云计算及终端领域，专注于通信服务领域，2018年加入中信建投通信团队，2018年《新财富》通信行业最佳分析师第一名团队成员，2018年IAMAC最受欢迎卖方分析师通信行业第一名团队成员，2018《水晶球》最佳分析师通信行业第一名团队成员。
雷鸣：电子行业联席首席分析师，SAC执证编号：S1440518030001。中国人民大学经济学硕士、工学学士，2015年加入中信建投通信团队，专注研究光通信、激光、云计算基础设施、5G等领域。2016-2019年《新财富》、《水晶球》通信行业最佳分析师第一名团队成员，2019年Wind通信行业最佳分析师第一名团队成员。孙芳芳：电子行业分析师，SAC执证编号：S1440520060001。同济大学材料学硕士，2015年8月加入浙商证券，任电子行业首席，专注研究电子材料、半导体、消费电子、5G板块等领域，2020年5月加入中信建投电子团队。季清斌：电子行业分析师，SAC执证编号：S1440519080007。北京大学物理学博士，半导体光电领域6年科研经验。专注于集成电路、化合物半导体、安防、光电显示、射频/功率/模拟等领域研究。2017年加入中信建投电子团队，2019年wind“金牌分析师”电子行业第三名团队成员。朱立文：电子行业分析师，SAC执证编号：S1440520070011。北京大学微电子学与固体电子学硕士，2018年加入中信建投电子团队。专注于射频前端芯片、GaN射频与功率器件、半导体材料、终端天线与LCP材料、无线充电、屏蔽与散热等5G电子领域研究。王天乐：电子行业研究助理，清华大学硕士，3年华为工作经验，从事市场洞察、竞争分析、投资组合管理工作，2019年加入中信建投TMT海外团队。章合坤：电子行业研究助理，上海交通大学材料科学与工程硕士，2020年加入中信建投电子团队，专注研究芯片封装测试、存储芯片等领域。
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