【中信建投电子|刘双锋&雷鸣团队】晶晨股份（688099）深度报告：多媒体智能终端SoC芯片龙头，AIoT时代乘风破浪
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公司三大主营业务为智能机顶盒芯片、智能电视芯片和AI音视频芯片，2019年营收占比分别为53.1%、36.6%和10.3%。公司智能机顶盒芯片业务稳步增长，国内市占率第二，仅次于海思。智能电视芯片业务为公司核心业务，营收近3年CAGR达54.7%，疫情宅家经济和智能电视升级趋势推动智能电视高景气，该业务将保持高增长态势。AI音视频业务近年发展迅速，营收占比从2017年的2.3%提升至2019年10.3%。WiFi蓝牙芯片已配套主芯片量产出货，智能安防和汽车芯片已小规模出货，未来将提供新的增长动能。
智能机顶盒芯片龙头，布局高端芯片进军高端市场
智能机顶盒芯片为公司第一大业务，近年来营收保持平稳态势，2019年营收12.51亿元，占比53.1%，毛利率达37.2%。公司为智能机顶盒芯片领域龙头企业，国内主要与海思竞争，海外竞争对手主要为博通。未来智能机顶盒将逐渐由增量市场转为存量市场，“汰旧换优”和“汰旧换新”是未来发展趋势。我们认为，晶晨凭借在12nm、4K/8K等高端芯片的前沿布局，以及与海内外运营商和Amazon、Google等生态客户良好合作，未来市场份额将逐步上升。
智能电视行业景气上升，下半年业绩增长确定性较高
智能电视芯片业务方面，公司2019年实现营收8.63亿元，全球市占率达14%，仅次于MTK和三星，拥有小米、创维、TCL等客户，公司在小米智能电视芯片的份额达90%以上。2020H2智能电视行业复苏，小米、创维、TCL等主流电视厂商面板采购量大幅上升。公司12nm芯片代工商为台积电，2020Q1-Q3出货量占比达37%，规模效应逐步显现，成本将逐步降低，未来有望贡献更高毛利。
AI音视频、Wi-Fi&蓝牙、汽车芯片多业务协同发展
AI音视频芯片在海外高端客户份额进一步提升，代表客户有 Sonos、Google和Amazon等生态系统客户，新产品智能摄像头芯片已实现量产；Wi-Fi和蓝牙芯片正式进入量产，与主芯片1:1配套出售，业绩有望快速放量；汽车电子芯片已与海外高端高价值客户进行深度设计、验证，并已收到部分客户订单。我们认为，随着海外市场的拓展，产品线进一步优化和完善，规模效应将逐步显现，在可预见的未来，公司有望进入新的成长空间。
投资建议
公司为智能机顶盒和智能电视芯片龙头，随着行业景气度复苏，下游客户需求上升，同时WiFi&蓝牙、汽车芯片等新品拓展顺利，营收和毛利率有望迎来向上拐点。我们预计2020-2022年公司营收为28.60、39.05、50.77亿元，净利润为1.43、4.37、6.35亿元，对应PE分别为224x、73x、51x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
中美摩擦导致半导体供应链重构、消费需求疲软、新产品不及预期
一、坚持自主创新，打造多媒体芯片领先企业
1.1 多媒体音视频芯片领先企业
晶晨股份是智能机顶盒SoC芯片设计行业龙头，是主营多媒体智能终端SoC芯片研发、设计和销售的Fabless公司。公司核心产品包括智能机顶盒SoC芯片、智能电视SoC芯片和AI音视频系统终端SoC芯片等，应用于机顶盒、智能电视和AI音视频市场，并逐步扩充产品线至智能摄像头、汽车电子等新型领域。公司深耕智能音视频解码行业20余年，积累了丰富的技术经验和客户群体，行业地位领先。目前公司具备12nm先进制程技术和内置神经网络设计，为中国三大运营商、小米、TCL、创维、Google、Amazon等海内外客户服务。
公司深耕多媒体芯片行业二十余年，坚持自主创新，逐步扩大市场应用。自1995年创建以来，公司经历了研发MPEG1压缩VCD芯片，超百万的CD光盘数字影像生产，到2004年成功转型，开发了全球首个视频解码器中集成RMVB的SoC芯片，开始主攻多媒体芯片。和海尔联手推出全球首台流媒体（RMVB）播放电视，并在2009年率先在消费电子领域展开与ARM的合作，成功把握了技术变革方向。2010年开始挖掘其在智能机顶盒方向的潜能，配合政策和需求导向，先后研发出使用Android系统的1080P全高清解码器、28nm四核A9 CPU芯片、四核顶配CPU，自带H.265解码、支持4K/2K以及超低功耗的主芯片、64位多核4K/2K HEVC SoC等。2019年公司芯片出货量超过8500万颗，其中智能机顶盒芯片和智能电视芯片出货量达4783万颗和2653万颗。未来公司将从消费市场渗透至安防、车载等新兴领域。公司坚持自主研发，紧跟最新科技，成为潮流主导者。
晶晨控股是晶晨股份实际控制人，持股35.6%。晶晨控股由晶晨集团100%控股，其中John Zhong和Yeeping Chen Zhong为夫妻关系，分别持有晶晨集团28.0%股权和4.4%股权。陈海涛系Yeeping Chen Zhong的父亲，通过Cowin Group Limited、Peak Regal Limited分别持有晶晨集团9.7%和16.3%的股权。陈海涛、Cowin Group Limited、Peak Regal Limited与John Zhong、Yeeping Chen Zhong为公司实际控制人的一致行动人。公司下设2家分公司包括晶晨北京分公司和晶晨台湾，4家全资子公司包括晶晨加州、晶晨香港、晶晨北京和晶晨深圳，并持有上海晶毅66%股份，间接持有上海诺科28%的股权和芯来半导体7%的股权。
2019年营收增长放缓，毛利率维持在30%以上。2019年公司营业收入为23.58亿元，同比下降0.5%，主要是智能机顶盒和智能电视需求疲软，全球经济前景不明朗、国内经济发展增速放缓和下游终端电子产品市场导致智能机顶盒和智能电视需求受抑制。2019年公司综合毛利率为33.9%，主要是公司为抢占市场份额调整商品价格导致。预计随着公司智能机顶盒和智能电视市场份额提升，议价能力增强，毛利将有所回升。
智能机顶盒业务和智能电视业务贡献大部分公司营收。按照产品分类，2019年智能机顶盒芯片、智能电视芯片和AI音视频芯片营收分别为12.51、8.63和2.43亿元，占总营收53.1%、36.6%和10.3%，毛利率分别为37.2%、28.1%和38.0%。智能机顶盒芯片营收同比减少5.0%，主要由国内三大运营商抢占投资5G赛道，智能机顶盒领域资源投入减少导致。智能电视芯片营收同比增长10.0%，主要是智能电视需求上涨引起。但是智能电视市场竞争加剧，毛利率相对较低。AI音视频芯片营收同比降低8.5%，受国内市场低价竞争策略加剧影响。
1.2 智能机顶盒芯片和智能电视芯片产品线并进
公司主营多媒体终端芯片研发设计，目前核心产品为智能机顶盒芯片、智能电视芯片和AI音视频芯片。公司多媒体应用芯片用于智能机顶盒、智能电视和AI音视频系统等终端，正扩充产品线至智能摄像头、汽车电子等新型领域。终端厂商涉及小米、阿里巴巴、创维、中兴通讯、海尔、TCL、Google和Amazon等企业。
智能机顶盒芯片为公司第一大产品类，占有市场绝对的销售比率。但营收占比逐步让位给新型产品，营收贡献从2017到2019年分别为76.3%、55.6%、53.1%。IPTV智能机顶盒芯片自2010年和中国电信、广电建立合作关系以来，在“宽带中国”、“三网融合”等政策推动下，至2018年收入一直保持着稳健的增长态势。公司通过创维、中兴通讯服务于中国三大电信运营商。OTT智能机顶盒芯片是公司进入战略转型期的重大突破，其率先在消费电子产业线与ARM达成合作。2012年至2013年，公司连续推出引领业界的多核OTT智能机顶盒芯片解决方案，与小米和阿里巴巴等企业展开战略合作，并供货谷歌、亚马逊等国外厂商，多年占据OTT智能机顶盒市场份额第一。
智能电视芯片为公司的第二大类产品，2017-2019年营收占比为21.4%、33.1%、36.6%，销售和利润贡献逐步上升。智能电视销量和渗透率保持快速增长，终端消费者对清晰度需求进一步提高，且公司自主研发项目在IPO募集资金支持下，更进一步提升电视芯片的性能和降低成本，有望带动芯片进一步升值。智能电视主要客户有小米、海尔、TCL和创维等。
AI音视频芯片为公司新拓展项目，业务增长迅速。2017-2019年营收占比为2.3%、11.2%、10.3%。当前该类产品渗透率低，且绝对差异化不及大型电器类，但在大厂的宣传以及设计更贴合市场需求和细分化的前景下，公司未来可逐步提高其产量。公司AI音视频系统终端芯片解决方案的合作客户包括百度、小米、Google、Amazon、JBL、Harman Kardon等境内外知名企业。
汽车电子芯片和WiFi蓝牙芯片：2019年公司上市，公开募集资金净额15.14亿元，这些资金主要用于AI超清音视频处理芯片及应用研发和产业化项目、全球数模电视标准一体化智能主芯片升级项目、国际/国内8K标准编解码芯片升级项目、研发中心建设及发展与科技储备资金。其中WiFi和蓝牙芯片在2020年实现量产出货，汽车电子芯片已小规模量产，目前还处于客户导入阶段。
1.3 Fabless轻资产模式，与台积电签订长期合约
公司采用的是Fabless轻资产模式，主营集成电路的研发设计，将晶圆制造、封装和测试交由专业代工公司生产。上游为IP核供应商ARM、EDA工具提供商Synopsys和Cadence。合作Foundry代工厂包括台积电负责晶圆制造和长电科技负责封测。公司智能终端SoC芯片最终出货到智能机顶盒、智能电视整机制造厂商、品牌商和三大电信运营商。公司计划未来向智能影像、无线连接和汽车电子等市场扩张。
公司营业成本构成稳定，主要由晶圆、封测和IP授权等构成。其中晶圆成本占营业成本60%以上，2016-2019年该比例呈下降趋势，主要是因为公司业务增长，采购数量同步提升，获得更优惠采购金额。封装测试是对晶圆进行测试和封装到成品的生产环节，占营业成本26.4%左右。公司使用IP向IP核供应商支付专利使用授权费，占整体营收7.4%，较为稳定。
公司客户集中度较高，呈下降趋势。2016-2019年公司前五名客户销售收入合计占当期营收的比例分别为72.3%、60.0%、63.4%和68.3%。2016年金龙电子为第二大客户，主要为中兴通讯提供采购服务。2017年中兴加深与公司合作，由经销转直销。2017年路必康公司主要为小米提供经销，导致对其销售金额较大。2018年公司对路必康、文晔、小米、中兴和中国电子器材销售金额占比分别为22.4%、11.8%、11.1%、9.4%和8.8%。
1.4 重视研发投入，扩大人才储备
自研核心技术积累深厚，公司行业竞争力强。晶晨股份深耕智能终端SoC芯片研发设计二十余年，围绕音视频领域积累关键核心技术，在智能机顶盒芯片和智能电视芯片领域居于国内领先地位。截至2019年年底，公司拥有11项核心技术、61项专利和43项集成电路布图设计。
2019公司进一步加大研发投入，年研发费用为4.62亿元，同比增长22.7%，超过营收增速，主要是研发人员由2018年末619人增长至2019年末708人导致薪酬费用上涨。目前公司研发人员占总人数79.2%，是公司的核心生产力。
1.5 募资扩大核心产品优势，提升公司研发能力
2019年公司在科创板上市，募资加大研发投入，加速升级核心产品。2019年公司公开发行共4112万股，发行价格每股38.50元，共募集15.03亿元。该次公开发行用于AI超清音视频处理芯片及应用研发和产业化项目、全球数模电视标准一体化智能主芯片升级项目、国际/国内8K标准编解码芯片升级项目和研发中心建设项目。目前这些项目仍在初始阶段，预计2022年2月前能完成。
本次募资产品研发项目目标包括：AI超清音视频处理芯片及应用研发和产业化项目主攻升级和研究开发相关芯片，包括音频芯片产品的升级和视频芯片产品的研究开发。全球数模电视标准一体化智能主芯片升级项目对相关系列产品进行升级开发，芯片工艺由28nm升级为12nm，同时升级CPU、GPU等配置，为公司快速增长做准备。国际/国内8K标准编解码芯片升级项目涉及高端和中低端两大类机顶盒芯片产品。其中，高端机顶盒芯片产品的工艺为12nm，将进一步升级CPU、GPU等配置；中低端机顶盒芯片产品的工艺由28nm升级至22nm，CPU、GPU等配置也将进一步升级。研发中心建设项目旨在通过设立新产品研发实验室，围绕研发试验检测设备、优秀人才和研究环境等方面进行配备，提高公司研发能力。研发中心建设项目包含了车载信息娱乐系统芯片的研发、高级辅助驾驶（ADAS）芯片的研发、运动估计和运动补偿MEMC模块的设计、液晶屏时序控制器TCON模块的设计、基于12nm/7nm先进工艺的研发、基于人工智能交互技术的研发以及智能家居-连接芯片（Wi-Fi及蓝牙芯片）的研发。
未来，公司将进一步巩固核心产品的竞争力。公司策略是通过芯片研发升级和加强与下游知名智能终端设备整机制造厂商及品牌商、三大电信运营商的合作，从而提高智能机顶盒芯片、智能电视芯片和AI音视频芯片的市场占率。中期而言，公司将开拓汽车电子市场，对车载娱乐系统芯片进行研究开发。
二、公司业务多点开花，未来将持续受益于物联化和智能化趋势
2.1 智能机顶盒芯片为公司核心业务，将持续受益于电视智能化趋势
随着全球网络基础设施的不断完善以及互联网技术的快速发展，网络机顶盒的市场规模不断扩大。未来随着印度、东南亚等国家和地区网络机顶盒的不断普及，全球网络机顶盒市场规模仍将持续较快增长。在我国市场，近年来“宽带中国”、“三网融合”等政策快速推进，中国电信、中国联通和中国移动三大电信运营商大规模部署视频终端设备，我国网络机顶盒市场保持较快发展态势。
机顶盒可分为IPTV机顶盒和OTT机顶盒。IPTV（交互式网络电视）是电信运营商通过IP专网和专用的IPTV机顶盒开展的一项视频业务，其显示终端通常是电视机。OTT（互联网电视）是通过公共互联网来开展的一项视频业务，其显示终端可以是个人电脑，也可以是电视机或平板电脑等其他显示终端。通俗来讲，IPTV和OTT机顶盒二者功能和服务较为相似，但IPTV信号通过专网传输，需要购买运营商盒子或宽带，OTT是在公网上，连接家庭WiFi即可。
IPTV和OTT除了能提供传统电视的功能，还能提供更多的内容与服务，随着智能技术发展，大屏将解锁更多的应用场景。现在越来越多人回归家庭，家庭场景可以聚合人-设备-时间，场景再利用空间更加多元丰富，带动周边行业迅速提升。随着5G/超高清时代来临，且居民休闲娱乐的需求存在上升预期，未来大屏娱乐生态重新崛起趋势逐渐明显。电视契合家庭娱乐场景，其需求将趋于稳态，并有望提升，IPTV/OTT作为大屏娱乐生态重新崛起的重要终端载体，预计将受益于行业趋势。
互联网内容服务不断丰富以及“高带宽+视频”普及方式，IPTV/OTT机顶盒市场需求不断释放。近年来我国IPTV机顶盒主要由网络运营商主导，市场需求不断提升。根据格兰研究的数据，2013年我国IPTV机顶盒的新增出货量为785.00万台，2014年有所下降；2015年以来由于电信运营商加快“高宽带+视频”普及力度，促使IPTV机顶盒快速普及，呈现爆发式增长，到2016年新增出货量达到3596.20万台，2017年增长至4221.30 万台；2018年IPTV机顶盒继续保持快速增长态势，新增出货量达4806.10万台，2013-2018年CAGR达43.7%。2013年我国OTT机顶盒的新增出货量为1130.00万台，受政策管控的影响，2015年新增出货量由2014年的1660.00万台略降至1580.00万台，随后连续两年大幅增长，在2017年增长至4468.70万台，2018年增长至4670.10万台，2013-2018年CAGR达32.8%。
机顶盒芯片与机顶盒行业保持一致，未来将延续高速增长态势。公司智能机顶盒系列芯片主要应用于IPTV机顶盒和OTT机顶盒，该类机顶盒芯片主要包括数字信号的解码、处理、编码、输出等模块，以实现多种多媒体音视频信号在电视等终端产品上的呈现。通常每台机顶盒均配置有1颗主芯片，因此网络机顶盒芯片行业的市场需求与网络机顶盒行业保持一致。伴随着互联网的高速发展和智能化过程的持续推动，全球IPTV/OTT机顶盒销量呈现迅猛增长的态势，根据格兰研究数据，全球IPTV/OTT机顶盒市场销售总量由2012年的3130万台增长至2017年16200万台，CAGR达到38.9%，预计2021年全球出货量将达到2.16亿台。
公司IPTV机顶盒芯片国内市场份额仅次于海思，OTT机顶盒芯片国内第一。目前智能机顶盒芯片市场的主要参与者包括晶晨股份、联发科、海思半导体等。在OTT机顶盒芯片零售市场，根据格兰研究数据，2018年公司市场份额位列国内第一，占比达63.3%，在该细分领域处于市场领先地位。根据格兰研究数据，2018年度我国IPTV/OTT机顶盒（OTT机顶盒包括零售市场和运营商市场）采用的芯片方案主要以晶晨和海思半导体为主，其中海思半导体以60.7%的市场份额位列第一，晶晨以32.6%的市场份额位列第二。我们认为，公司在智能机顶盒芯片领域处于龙头地位，未来行业竞争格局进一步优化，晶晨通过自身硬核的技术能力以及与三大运营商良好的合作关系，将会在IPTV/OTT机顶盒芯片领域获得更大份额。
智能机顶盒芯片为公司核心业务，2019年实现收入12.51亿元，业务营收占比为53.1%，毛利率达37.2%。公司已推出搭载64位CPU架构的智能机顶盒芯片，在智能机顶盒芯片领域已实现工艺制程从28纳米到12纳米的突破，有效提升芯片产品的性能、降低功耗，产品工艺走在行业前列。代表性的芯片产品类型如下：面向国内运营商市场的系列产品：该类产品经过多年持续创新和升级换代，产品性能、稳定性优势明显，为公司智能机顶盒SoC芯片的主力产品之一；面向海外运营商市场的系列产品：该类产品主要采用业界领先的12纳米制程工艺，产品已获得谷歌认证，新一代产品具备支持AV1解码能力；面向国内外非运营商客户的系列产品：该类产品类型丰富，根据不同客户和市场对产品性能、制程工艺方面的需求，覆盖高中低端市场。其中，公司开发IPTV智能机顶盒芯片方案已应用于中兴通讯、创维等知名智能机顶盒厂商，相关终端产品已应用于中国移动、中国联通和中国电信三大运营商，OTT智能机顶盒芯片方案已在全球范围内积累了小米、阿里巴巴、Amazon和Google等客户。
据中国产业调研网发布的《2020年中国机顶盒行业现状调研及发展趋势预测报告》显示，随着国家推进智慧城市、智能家居发展，智能机顶盒功能将不仅仅是视频传输，已逐渐转变为家庭控制、协调的中心枢纽，成为家庭信息的重要入口，市场地位更加重要，市场竞争环境也更加激烈。智能机顶盒作为视频产业发展的焦点，处于互联网与传统产业的交叉点，未来市场的发展将充满更多的创新与融合。智能机顶盒作为数字电视的终端设备，在数字电视业务发展中发挥着举足轻重的作用。在“互联网+智能处理”客厅经济背景下，中国在智能机顶盒市场上的发展已经从平均水平走到世界的前列，智能机顶盒作为终端电子的重要组成部分也在加快技术的发展更迭，这促使中国智能机顶盒从数量上的优势向产品质量上的优势转变。
随着互联网的高速发展以及智能化进程持续推进，IPTV/ OTT等网络机顶盒步入高速成长期。在OTT机顶盒芯片市场方面，随着电信运营商发力互联网视频业务，大规模招标4K超高清智能机顶盒以大力布局家庭视频终端，OTT机顶盒芯片市场已全面转向4K。未来市场无4K、无64位的芯片将逐渐淡出市场。另一方面，近年来中国电信、中国联通、中国移动三大电信运营商机顶盒市场招标频繁，促使机顶盒芯片市场迅速扩张。未来随着政策红利及三大电信运营商在视频终端的发力，IPTV渗透率将进一步提高，我国IPTV仍有较大市场前景。目前IPTV机顶盒市场逐渐4K化，随着用户对视频体验的要求提高，以及技术的逐步成熟，IPTV市场芯片的配置将继续走向高端。我们认为，公司在12nm、4K/8K等高端芯片领域的前沿布局，将进一步提高公司竞争壁垒，进而把握智能机顶盒由数量拉动向质量发展转换期，从而抢占更高市场份额。
2.2 智能电视芯片业务发展迅速，未来市场份额有望进一步提升
随着通信、网络、芯片、人机交互等方面技术的不断成熟，智能电视逐渐成为不可或缺的家庭智能终端。全球智能电视产业发展迅速，智能电视普及率持续提升，已成为未来全球彩电行业产业结构调整和转型升级的主要方向。根据IHS Markit数据，全球智能电视出货量在2018年达到1.56亿台，过去三年复合增长率达15.7%。近年来，我国智能电视市场发展迅猛，是全球智能电视市场发展的主要驱动力。2012-2018年期间，我国智能电视消费市场销量由1610万台增长至5219万台，复合年增长率达21.7%，呈快速增长态势。2018年我国智能电视渗透率仅为27.7%，未来增长空间广阔。
智能电视芯片是智能电视实现影音、娱乐、数据以及人机交互等多种功能的重要载体，是智能电视的核心关键。智能电视主要包括插卡式、一体式、分体式三大类，其中插卡式和一体式智能电视通常至少内置1颗芯片，而分体式智能电视通常由电视主机和电视显示终端，或者由电视主机、电视音响和电视显示终端组成，每个终端至少内置1颗芯片。因此智能电视芯片作为智能电视的核心部件，其市场需求与智能电视的产量成正比。晶晨股份2016-2019年智能电视芯片出货量分别为699.79、1077.83、2199.14、2665.31万颗，三年CAGR达56.2%。2018年，晶晨股份在全球智能电视芯片市占率约14%，仅次于三星和海思半导体。
智能电视芯片为公司第二大核心业务，2019年实现收入8.63亿元，较上年增长10.0%，业务营收占比为36.6%，毛利率达28.1%。公司开发的智能电视系列芯片方案已采用智能电视芯片行业内最先进的12纳米技术制造工艺，凭借长期在多媒体音视频芯片领域的开发经验，公司在视频编解码和图像处理等技术上形成了深厚的积累，目前拥有高规格超高清解码、高动态画面处理、迭代的画质处理引擎等技术。凭借在智能电视系列芯片方面领先的技术和市场优势，公司开发的智能电视芯片和完整解决方案已在创维、小米、海尔、TCL等知名企业进行大批量生产和销售。我们认为公司下游客户小米、创维、TCL未来市场份额有望进一步提升，公司作为它们的主要供应商，未来有望获得更大订单，市场占比也将进一步提升。
随着政策和技术的快速推进，智能电视产业将迎来进一步发展契机。据中国产业调研网发布的《2020年版中国智能电视市场调研与发展趋势预测报告》显示，我国城市化进程不断加快，为智能电视市场提供了广阔的发展空间。随着智能电视的不断完善，多屏互动技术的发展，智能电视逐渐成为消费者的新宠，随之引起了家庭收视习惯的改变，智能大屏成为家庭最重要的娱乐终端。随着人工智能技术与电视行业的融合，智能电视市场除了量的增长外，也正朝着3D、更高分辨率、更高画质，更大尺寸、更智能化方向迈进，电视机从核心的影音功能到控制、内容都在发生改变。2019年三部门（工业和信息化部、国家广播电视总局、中央广播电视总台）联合发布了《超高清视频产业发展行动计划（2019—2022年）》，提出按照“4K先行、兼顾8K”的总体技术路线，大力推进超高清视频产业发展和相关领域的应用。2022年，我国超高清视频产业总体规模超过4万亿元，4K产业生态体系基本完善，8K关键技术产品研发和产业化取得突破，形成一批具有国际竞争力的企业。
我们认为，公司凭借其在12nm、4K/8K等技术领域的前沿布局，以及小米、创维、海尔、TCL等大客户下游市场份额的不断提升，有望进一步提升市场占有率，享受行业发展的红利。
2.3 AI音视频系统终端芯片业务有望成为新增长点
物联网技术的持续渗透，全球智能音箱市场逐步兴起并不断发展。AI音视频系统终端主要是指具有音视频编解码功能，并提供物体识别、人脸识别、手势识别、远场语音识别、超高清图像、动态图像等内容输入和输出的终端产品。按照应用领域的不同，AI音视频系统终端芯片主要包括音频类智能终端和视频类智能终端，音频类智能终端主要包括智能音箱、耳机、车载音响等，视频类智能终端主要包括智能网络监控摄像机、行车记录仪、智能门禁等。随着智能终端的不断普及渗透，云计算、物联网技术的逐渐成熟，AI音视频系统市场正在持续快速地带动AI音视频系统终端芯片市场的不断增长，为国内芯片厂商提供了新的市场空间。
公司AI音视频系统终端芯片主要应用于智能音箱。根据Strategy Analytics统计，2019年全球智能音箱出货量达1.47亿台，2017-2019年CAGR达112.6%，呈快速增长态势。中国作为全球智能音箱市场发展最快的地区之一，近年智能音箱市场迅速崛起，已迅速成为仅次于美国的第二大智能音箱市场。2019年中国智能音箱出货量达4589万台，同比增长104.0%。根据中商产业研究院的数据，预计到2020年我国智能音箱市场需求将达到5041万台，尽管受疫情影响，我国智能音箱市场需求依然会保持增长态势。
中国智能音箱前三甲市场份额占比超过85%，竞争格局进一步集中。2018年天猫精灵、小米AI音箱和小度智能音箱三家占据中国智能音箱市场86.4%市场份额。其中，阿里巴巴天猫精灵占据39.0%市场份额，小米音箱占据31.0%，百度音箱占据16.4%。2019年阿里巴巴、百度和小米的市场份额占比超过9成，达91.1%。其中，天猫精灵智能音箱，以全年1561万台出货量位居首位，同比增长87.9%，市场占比为34.0%；百度音箱位列第二，全年出货量1490万台，同比增长278.5%，市场占比提升至32.5%；小米音箱位列第三，全年出货量1130万台，同比增长89.7%，市场占比减少至24.6%。智能音箱行业集中度进一步提高，竞争格局进一步优化。
智能音箱芯片领域，联发科占据绝对龙头地位，市场份额占比达70%以上。联发科长期以来深耕多媒体市场，在包括语音、影像领域拥有关键技术。所以在智能音箱方面，有很好的系统整合度、软硬件的系统整合度，联发科在过去软硬件上提供的服务不只是单一的芯片，更多的是安卓系统和软硬件平台，通过这些平台跟引领趋势的厂商共同开发新的应用，往往可以缩短产品周期，事半功倍。紫光展锐近年来市场步伐也很快，在中低端智能音箱市场有较强的竞争力。另外瑞芯微、全志科技等厂商在智能音箱领域也具备自己的核心技术。晶晨股份2017年开始布局智能音箱领域，2017-2019年芯片销量分别为130.61万颗、1235.65万颗、1296.42万颗，由于近两年智能音箱蓬勃发展，竞争也越发激烈，公司出货量有所放缓，但随着智能音箱渗透率逐步提升，行业竞争格局进一步优化，未来公司有望获得更多市场份额。
AI音视频智能终端芯片为公司第三大核心业务，2019年实现收入2.43亿元，业务营收占比为10.3%，毛利率达38.0%。公司AI音视频系统智能终端产品主要分为智能显示、智能监控、智能音箱、智能音视频控制中心。公司基于长期积累的多媒体音视频处理芯片技术，叠加最新的神经元网络、专用DSP、数字麦克风、物体识别、人脸识别、手势识别、远场语音识别、超高清图像传感器、动态图像处理、多种超高清输入输出接口、多种数字音频输入输出接口，通过机器深度学习和高速的逻辑推理/系统处理，并结合行业最新芯片制造工艺12纳米等多种新技术，完成了多场景的人工智能应用系列芯片产品。公司研发的AI音视频系统终端芯片合作客户包括百度、小米、若琪、Google、Amazon、JBL、Harman Kardon等企业。
消费者对于智能音箱的购买意愿逐步提高，广阔的市场前景将为智能音箱芯片行业带庞大的市场需求。根据工业和信息化部印发的《促进新一代人工智能产业发展三年行动计划（2018-2020年）》指出，当前，新一轮科技革命和产业变革正在萌发，大数据的形成、理论算法的革新、计算能力的提升及网络设施的演进驱动，人工智能发展进入新阶段，智能化成为技术和产业发展的重要方向。未来，随着云计算、大数据、5G、物联网、AI等新技术的广泛应用，商业生态越来越开放，解决方案越来越多样化，应用场景越来越丰富，消费者对于智能化需求日益提升，相关的芯片技术将进一步升级、演进。公司着眼更长远的未来进行业务布局，抓住数字化、智能化的发展机遇，迎接全球人工智能终端市场的巨大发展契机。
2.4 智能摄像头芯片量产出货，正式切入智能安防领域
未来随着人工智能深入发展，“AI+安防”促视频监控行业再升级。高清化、云端化和智能化是当前视频监控行业发展的三大趋势，传统网络摄像机需要将巨量数据回传给后端数据中心处理，对网络带宽要求较高，且实时性和处理能力不足。AI智能处理“云+边缘节点”将成为业内主流的解决方案，即前端摄像头和后端系统均设有AI功能。前端摄像头可以实时对大部分视频数据进行结构化处理，例如，设置在交通路口的摄像头可以提取车牌、车型等汽车信息和乘客数量，是否带安全带等乘客信息回传给数据中心。而少部分不容易识别的视频数据才会发送至后端系统处理。同时，前端处理完的数据已经结构化，数据量极大减少，发往后端做存储和进一步的分析。
智能安防行业的产业结构迭代升级拉动智能摄像头的普及应用。从“新基建”实施的相关范围可以看出，5G、人工智能、云计算、智能交通等领域与智能安防行业关系密切，因此在“新基建”拉动市场需求的过程中，智能安防行业的产业结构升级也将迎来新的迭代。“AI+安防”将是智能安防行业产业结构升级的一个重要方向，随着“AI+安防”带来智能摄像机需求，叠加运动摄像机、无人机、行车记录仪等新应用，对智能摄像机的需求正快速增长，这也将进一步带动上游智能摄像头芯片的需求。
智能安防行业迅速发展，高清安防摄像机需求暴增。2018年我国安防行业总产值为7183亿元，目前我国智能安防渗透率约5%，2018年我国智能安防市场为359.2亿元。2012-2018年市场规模年复合增长率高达26.8%，2019年我国智能安防市场约为455亿元，预计2021年我国智能安防市场将达到720亿元。智能监控高清摄像头作为智能安防重要领域，也将随着“AI+安防”的应用而高速增长，2013-2018年的超高清智能摄像机年均复合增长超过60%，预计2020年超高清智能安防视频监控摄像机年出货量将超过3000万台，渗透率超过60%。
国内竞争格局优化，海外市场已经起量。智能安防摄像头芯片国内玩家包括华为海思、富瀚微、晶晨股份等企业，其中华为海思之前占据国内60%以上市场份额，富瀚微占据20%左右市场份额。国外市场由安霸科技、恩智浦、德州仪器垄断。目前公司已逐步切入智能安防领域，智能摄像头芯片海外市场已逐步量产出货。公司智能摄像头芯片技术方面处于业界领先，采用12nm制程工艺，内置神经网络处理器，支持800万像素高动态范围摄像头输入和4K超高清编码，自带AI算法加持。我们认为，公司智能摄像头芯片技术业内领先，优于国内大部分厂商，能更好迎合安防摄像头高清化、云端化和智能化趋势，公司业务目前已在海外起量，未来有希望切入国内更加广阔的市场，享受百亿级市场空间。
2.5 布局Wi-Fi及蓝牙芯片业务，完善公司产品组合
Wi-Fi和蓝牙等无线连接技术已成为物联网领域实现智慧互联最流行的通信协议。鉴于物联网领域具有应用领域广阔、场景复杂多变等特点，其对无线连接芯片的集成度、功耗、数据处理速度方面有着较高的要求，Wi-Fi和蓝牙芯片相关研发工作与下游应用领域高度相关。随着物联网、人工智能等新兴技术的深入应用，下游物联网应用领域快速增长，其实现智能互联的需求也将进一步扩大。根据工信部披露，我国物联网加速进入“跨界融合、集成创新和规模化发展”的新阶段，并对各项指标制定了目标，2020年具有国际竞争力的物联网产业体系基本形成，总体规模突破1.5万亿元。2018年全球蓝牙设备出货量37亿台，预计未来5年保持8%的复合增速，到2023年出货量达到54亿台。2016年全球Wi-Fi模块市场规模达到158.90亿美元，未来采用Wi-Fi连接技术的终端设备将会持续增长，到2022年全球Wi-Fi模块市场规模预计可达到197.60亿美元。
公司积极布局Wi-Fi和蓝牙芯片业务，进一步丰富公司产品系列。Wi-Fi和蓝牙芯片市场竞争格局可分为三个梯度，第一梯队包括博通、高通和英特尔，第二梯度包括海思、MTK、紫光展锐、Realtek等厂商，第三梯队包括乐鑫科技、博通集成、瑞芯微、全志科技等厂商。为了进一步满足人工智能产品市场需求，紧跟物联网发展趋势，公司加快了Wi-Fi和蓝牙芯片的研究开发。目前，首款Wi-Fi和蓝牙芯片产品已处于试生产阶段。首款Wi-Fi和蓝牙芯片量产后，将逐步应用于公司智能机顶盒、智能电视及AI音视频系统终端等全系列产品。我们认为Wi-Fi和蓝牙芯片未来将与主芯片1:1配套出售，2019年公司主芯片出货量接近9000万颗，Wi-Fi和蓝牙芯片预计2020Q4量产出货，未来有望快速放量，成为公司新的业绩增长点。
2.6 切入汽车电子芯片业务，打开百亿蓝海市场
随着电子信息技术的快速发展，汽车正经历自动化、智能化、网联化的变革。汽车电子技术的应用和创新极大推动了汽车工业的进步与发展，使汽车具备了娱乐、办公和通信等丰富功能。近年来汽车产业大部分的创新来源于汽车电子技术的开发应用，汽车电子技术已成为衡量汽车档次水平的主要标志之一，芯片在汽车电子产业链中处于核心地位，代表着汽车先进的技术水平。基于汽车智能化、网联化的大背景和趋势，作为人机智能交互入口的车载显示屏需求将不断攀升。根据立鼎产业研究院网显示，车载信息娱乐系统、流媒体中央后视镜、抬头显示系统HUD、全液晶仪表、中控屏多屏融合车联网模块实现人机交互，以满足驾乘者智能驾驶和娱乐需求，将推动车载显示的大规模使用。随之，车载显示的大规模使用将带动对汽车电子芯片产品的技术升级要求，尤其是对于芯片计算和数据处理能力、图像和视频处理能力等的需求提升，汽车电子芯片市场竞争格局有所改变，为消费电子芯片公司切入汽车电子芯片市场带来新契机。
汽车芯片市场规模稳步增长，2021年将达到500亿美元。国际汽车制造商组织发布的全球汽车销量数据显示，2019年全球汽车销量合计为9129.67万辆，同比下降4%，根据ICV Tank公布的数据显示，2019年全球汽车芯片市场规模465亿美元，同比增长10.7%，汽车芯片市场规模逆势上涨，预计2021年全球汽车芯片市场规模将达到500亿美元。根据Global Market Insights的数据显示，2018年全球汽车显示市场规模约为150亿美元，2019年至2025年，全球汽车显示屏市场将能够保持至少10%的年复合增长率，预计2025年全球汽车显示市场规模将达到300亿美元。
公司借助消费电子领域优势切入汽车电子芯片市场，打开百亿市场空间。在汽车芯片领域，国外企业领先于中国企业，2019年恩智浦、英飞凌、瑞萨、德州仪器和意法半导体保持汽车半导体厂商的前5名，这五家企业的市场份额占比合计达50%。公司将过去长期积累的音视频技术延伸到智能汽车产业，充分发挥自身在音视频领域深厚的工程积累和技术优势，围绕车载娱乐信息系统、汽车后视摄像头、辅助驾驶等方面与汽车产业共同变革，共同发展。目前公司研发的汽车电子芯片处于市场推广阶段，该类芯片的代表类型为V系列产品。V系列产品应用于车载信息娱乐系统，产品采用业内领先的12纳米制程工艺，内置神经网络处理器，支持图形、视频、影像处理和远场语音功能，支持AV1解码，符合车规级要求，目前该产品处于客户验证阶段。
我们认为汽车电子芯片门槛相当高，一方面车规级认证壁垒较高，一旦得到下游客户认可，进入供应链后业务将逐步放量。另一方面，汽车芯片技术壁垒较高，对高低温、可靠性方面都有较高的要求。如果公司该业务能顺利推进，将为未来的长期增长奠定坚实的基础。
受宏观经济以及新品导入影响，公司营业收入和净利润短期承压，但现金流良好。2018-2020H1公司分别实现营业收入23.69、23.58、9.45亿元，同比增长40.2%、-0.5%、-16.3%；归母净利润分别为2.83、1.58、-0.63亿元，同比增长262.8%、-44.2%、-159.3%，公司历年经营活动现金流入和净额分别高于公司营业收入和净利润，现金流情况良好。近两年公司营收增速有所放缓，主要原因在于受疫情和宏观经济放缓影响，下游终端电子产品需求受到一定程度的抑制。净利润下降的主要原因是，公司为了进一步提升产品竞争力和市场竞争优势，持续加大了运营投入和人才储备，运营费用和人工成本增幅较大。随着国内疫情防控形势好转，公司销售情况明显改善，2020Q2出货量相较于Q1已有明显提升，二季度营业收入相较一季度环比增长34.5%，已恢复到去年同期营收95.6%。随着疫情影响逐渐减弱，宏观经济复苏，上下游企业逐步恢复正常运营水平，以及公司新产品规模效应显现，将进一步驱动公司业绩转好。
2018-2020H1，公司毛利率分别为34.8%、33.9%、28.6%，净利率分别为11.9%、6.7%、-6.6%，呈逐年下降态势，但预期未来将企稳回升。毛利率下降的主要原因是公司持续推进新产品工艺从28纳米至12纳米的升级。新产品工艺升级的规模效应目前尚未体现，从而导致新产品单位成本水平仍然较高，造成其毛利率下降。2019年12纳米工艺新产品营收占比34.55%，较2018年4.83%上升29.72个百分点，预计未来将进一步提升。
2018-2020H1公司管理费用率分别为18.8%、23.4%、32.1%，销售费用率分别为2.4%、2.7%和4.9%，研发费用率分别为15.9%、19.6%、27.6%。公司管理、销售、研发费用率呈逐年上升态势，主要原因是:（1）虽然公司业绩短期受运营投入加大及外部客观环境等不利因素的叠加影响，但公司并未下调放缓对运营的投入，尤其研发投入和市场营销网络的建设力度，持续增加了研发和市场投入，为未来增长积蓄力量。2019年，研发和销售人员较去年同期末相比增加39人。（2）公司实施2019年度限制性股票激励计划，相应确认计入销售费用、管理费用和研发费用的股份支付费用2823.10万元，相较于同期的108.66万元，增长2398.0%。
我们认为，公司此前业务不及预期主要有三个原因。第一受疫情以及宏观经济下行影响，下游消费电子产品需求疲软，对公司核心业务造成一定影响。第二是因为公司现有业务领域竞争越来越激烈，对公司产品价格和毛利率都造成了较大的压力。第三是由于公司近两年研发投入持续增加，处于新品拓展期，导致管理和销售费用均有一定上升，同时新产品规模效应还未体现，从而对公司业绩造成一定影响。
我们认为，当前公司正迎来新一轮增长拐点。受益于地产后周期、疫情宅家经济和智能电视升级趋势，智能电视行业景气度持续上升，智能电视芯片大客户小米、TCL等持续扩大电视订单。另外，受中美贸易战影响，公司竞争对手业务可能受到一定影响，公司有望占有更大市场份额。最后，随着公司新产品顺利拓展，规模效应将逐步显现，公司毛利率将逐步恢复。同时公司已在Wi-Fi蓝牙以及汽车电子芯片领域进行布局，相关产品已小批量出货或送样客户，未来有望打开更广阔市场。
3.2 技术、规模、人才、客户、资本，共同构筑公司核心竞争力
（1）技术壁垒
集成电路设计行业产品高度的系统复杂性和专业性决定了进入该行业具有很高的技术壁垒。公司主营业务为多媒体智能终端SoC芯片的研发、设计与销售，核心技术包括全格式视频解码处理、全格式音频解码处理、全球数字电视解调、超高清电视图像处理模块、高速外围接口模块、高品质音频信号处理、芯片级安全解决方案、软硬件结合的超低功耗技术、内存带宽压缩技术、高性能平台的生态整合技术、超大规模数模混合集成电路设计技术等。行业内的后来者短期内无法突破上述核心技术壁垒，只有经过长时间技术探索和不断积累才能与占据技术优势的企业相抗衡。
集成电路设计业属于人才密集型行业，拥有优秀的研发技术人才是企业保持竞争力的关键因素。截至2020年6月30日，公司目前研发人员712人，占公司总人数的79.1%，且公司关键研发团队相对稳定，主要研发人员由公司内部培养，具有丰富的研发设计经验。随着集成电路行业不断发展，研发人才的需求缺口日益扩大，同时高端专业研发人才具有较高的聘用成本且多数集中于行业内的领先企业。这使得新进入者短期内难以获得所需人才，面临较高的人才壁垒。
由于芯片是系统的主要部件，对于对产品的稳定性、可靠性起到关键作用。在选择相应的芯片供应商时，客户通常需要对其进行一定时间的检测和考核。更换芯片供应商会增加成本且引入较大的质量风险，而且不同供应商生产的产品在功能、性能等方面具有一定的特殊性，因此一旦客户选定了某个集成电路供应商后，通常会长期与该供应商进行合作，这导致了集成电路设计业客户黏性较强。新进入者通常难以在短期内取得客户认同，无法打破现有市场竞争格局，从而形成一定的市场壁垒。积累了丰富的客户资源优势，包括小米、阿里巴巴、百度、海尔、TCL、创维、中兴通讯、Google、Amazon等企业，运营商客户包括中国移动、中国联通、中国电信、俄罗斯电信、印度Reliance等电信运营商。
芯片研发也是一个典型的资金密集型行业。集成电路设计行业具有投资大、周期长、风险高的特点。随着下游消费电子市场的蓬勃发展，消费者需求不断升级，使得芯片产品的升级和迭代必须紧跟市场变化。因此，芯片研发行业必须根据市场变化快速反应并持续进行有竞争力的研发投入。在研发阶段保持有竞争力的投入，就需要投入大量的资金用于构建专业研发团队人员、采购各种IP使用权和流片费用等，产品研发期间产生的各种研发投入可能高达数千万到数亿元人民币。同时，如果研发产品不能符合市场的需求导致销售规模有限，研发投入将无法全部收回，企业将面临亏损。因此，较大的投资规模、较长的投资周期以及较高的投资风险都构成了进入本行业的资本壁垒。
风险提示：业务拓展不及预期、外部环境不稳定、消费市场需求疲软
业务拓展不及预期风险：智能机顶盒芯片业务国内三大运营商招标基本结束，目前已进入存量市场，海外市场公司主要与博通等企业竞争，在成本领先的优势下，公司机顶盒芯片有望逐步扩大海外市场份额， 但如果公司机顶盒芯片海外出货量不及预期，公司业绩可能面临不及预期的风险。
外部环境稳定风险：受海外疫情影响，海外需求可能疲软，同时中美贸易战肯能导致供应链重构，这些可能会导致公司海外业务拓展受到一定影响。
消费市场需求疲软：消费电子市场目前正处于复苏阶段，公司Q3智能电视芯片出货量已创新高，若疫情进一步加剧，可能复苏会不及预期，从而影响公司业绩。
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刘双锋：电子行业首席分析师、TMT海外牵头人及港深研究组长，SAC执证编号：S1440520070002，SFC中央编号：BNU539。3年深南电路，5年华为工作经验，从事市场洞察、战略规划工作，涉及通信服务、云计算及终端领域，专注于通信服务领域，2018年加入中信建投通信团队，2018年《新财富》通信行业最佳分析师第一名团队成员，2018年IAMAC最受欢迎卖方分析师通信行业第一名团队成员，2018《水晶球》最佳分析师通信行业第一名团队成员。
章合坤：电子行业研究助理，上海交通大学材料科学与工程硕士，2020年加入中信建投电子团队，专注研究芯片封装测试、存储芯片等领域。
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