【中信建投电子|电子&机械团队】时代电气：迈入新能源时代的轨交装备龙头
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摘要
一、轨交电网高压 IGBT 先发优势明显，成功切入电车、光伏和风电等中低压 IGBT：
公司凭借在国内高压 IGBT 的领先地位，2019 年成功切入新能源汽车和光伏/风电领域的中低压 IGBT 模块，凭借高标准的品控体系和 IDM 一体化优势，率先进入国内 A 级车以上 IGBT 模块供应。随着公司二期车规 IGBT 产线在 2021 年底投产，预计 2022 年公司车规 IGBT 模块出货量将超过 110 万只，光伏和风电用 IGBT 模块也将批量出货，预计公司功率半导体业务在 2022 年将大幅增长 67%达到 27 亿。
二、从功率半导体核心零部件延伸至汽车电驱、光伏逆变和风电变流器等系统级产品：
公司顺利迈入汽车电驱、光伏逆变器和风电变流器等更广阔的新能源业务领域，2021 年实现汽车电驱出货量约 8 万套，同比增长超过 300%，成为国内排名前十的电驱供应商。光伏逆变器产品矩阵从集中式扩展至组串式和集散式产品，进入多个央企采购名录，中标国华能源 472MW 全容量光伏逆变器设备订单，我们认为 2022 年公司新能源系统级产品营收将超过 30 亿元。
三、城轨中标增长拉动轨交业务复苏，2022 年公司轨交装备业务有望触底反弹：
2020-2021 年受到疫情影响，国铁动车和机车招标量大幅下滑拖累公司轨交装备业务，2021 年公司城轨中标量大增 70%，有望拉动公司轨交业务逐步复苏。2022 年随着疫情逐步缓解，国家出台“稳增长”政策预计将进一步刺激大铁机车替换需求释放，我们预计轨交业务在 2022 年有望触底反弹，逐步恢复至疫情前水平。
投资要件
一、关键假设
1、公司新投产的 IGBT2 期产线在 2022 年底可以顺利爬坡至满产，车规 IGBT 模块出货量超过 110 万只。
2、公司汽车电驱业务产能利用率达到 70%，全年电驱出货量达到 20 万套，风电变流器和光伏逆变器业务实现翻倍增长。
3、2021年城轨中标项目在 2022 年实现交付并且确认营收，带动整体轨交装备业务营收同比增长10%。
二、我们为什么与市场普遍观点不同
1、市场普遍认为公司作为国企，激励机制不如民企灵活：我们认为公司对于功率半导体等新兴高成长业务非常重视，而且对于功率半导体的经营主体时代半导体进行了员工持股激励，极大的提升了员工的积极性，同时提供了超过市场水平的薪酬激励，保证了公司团队的稳定性和功率半导体业务的长期成长。
2、市场担心公司轨交业务持续下滑，未来成长动力缺乏：我们认为公司已经在轨交装备业务之外找到了新的成长动能，无论是作为关键器件的 IGBT 业务还是汽车电驱、光伏逆变器、风电变流器以及传感器等新兴装备业务均具有较高的成长性，新能源核心器件与装备有望成为公司的第二成长曲线。
3、市场普遍认为公司业务庞杂，整体估值水平难以提升：此前公司在轨交牵引变流器领域占有超过 50%的份额，轨交装备业务营收占比较高，不过随着新能源相关产业快速增长，预计 2024 年轨交装备业务营收占比会降至 60%左右，功率半导体与新能源系统级产品的持续放量将驱动公司市值不断提升。
三、股价上涨的催化因素
1、电动车月度销量数据有望在 4 月超预期恢复，光伏和风电装机量数据逐步披露。
2、公司车规 IGBT 出货量稳定增长，轨交装备业务中标数量复苏。
四、风险提示
1、公司 2 期 IGBT 产线爬坡进度不及预期，导致 IGBT 模块出货量低于市场预期。
2、光伏和风电变流器新客户拓展不顺利，2022 年工业变流器业务增长不及预期。
3、国内和海外电动车销量与光伏装机量数据低于市场预期。
敬请关注中信建投电子团队
刘双锋：电子行业首席分析师，TMT海外牵头人及港深研究组长，SAC执证编号：S1440520070002，SFC中央编号：BNU539。3年深南电路，5年华为工作经验，从事市场洞察、战略规划工作，涉及通信服务、云计算及终端领域，专注于通信服务领域，2018年加入中信建投通信团队，2018年《新财富》通信行业最佳分析师第一名团队成员，2018年IAMAC最受欢迎卖方分析师通信行业第一名团队成员，2018《水晶球》最佳分析师通信行业第一名团队成员。
孙芳芳：电子行业分析师，SAC执证编号：S1440520060001。同济大学材料学硕士，2015年8月加入浙商证券，任电子行业首席，专注研究电子材料、半导体、消费电子、5G板块等领域，2020年5月加入中信建投电子团队。
范彬泰：电子行业分析师，SAC 执证编号：S1440521120001。电子行业分析师。电子科技大学工学学士，香港理工大学会计学硕士。2018年5月加入国金证券研究所，担任半导体行业研究员，重点覆盖集成电路和显示面板两大产业链，2021年加入中信建投电子团队。
王天乐：电子行业分析师，SAC执证编号：S1440521110001。清华大学硕士，3年华为工作经验，从事市场洞察、竞争分析、投资组合管理工作，2019年加入中信建投TMT海外团队。
郭彦辉：电子行业分析师，SAC执证编号：S1440520070009。复旦大学金融硕士，3年量化选股研究，2018及2019年Wind金牌分析师金融工程第2名团队成员，2021年加入中信建投电子团队，专注研究消费电子领域。
乔 磊：电子行业研究助理，华中科技大学工学学士、硕士，10年中兴通讯无线产品市场经验，2020年加入中信建投通信团队，2020年《新财富》、《水晶球》通信行业最佳分析师第一名团队成员。
章合坤：电子行业研究助理，上海交通大学材料科学与工程硕士，2020年加入中信建投电子团队，专注研究存储芯片等领域。
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