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环球股市共比高,狂热盛宴何时消?花街陈韵分享,看2018方向

陈韵 交易门

花街浮生

陈韵专栏

陈韵生长于成都,早年求学于中国科技大学,随后在美国攻读理论天体物理。博士毕业后因偶然来到华尔街,并停留多年。业余时间钟爱旅游、读书、看戏、园艺。(点此查看交易门对陈韵专访报道)


世界上最不缺的就两种人,好人和坏人,尤其是好人。随便问问,99%都自称好人。在大数据时代,这就是公理了。看看美国股市,正能量也忒大,论价值的话,最不缺的也就是蓝筹股。王尔德在喜剧《温夫人的扇子》说:俗人掂万物,熟稔其价,不谙其值。他的犀利,在2018年来临这个时刻,也很贴切地描述了今天投资人的无奈。买低卖高这个华尔街的老套路不灵了,而且多年生了。问问那些价值投资人,看哪一个把抑郁症药给断了的?

过去9年,垃圾股相对大盘屡创历史新高。资管人员对不良资产天然不感冒,眼巴巴看着股市里”垃圾“满天飞,业绩之差,心里之窝火可想而知。于是投资代理抽钱转投到指数基金里。被动基金盲目下单,再推高垃圾股,进一步洗刷业绩,接着下一轮的抽钱。大概就是这么个恶性循环。9年间资管光在美国就丢了一万多亿美元,基本上全留到了指数基金。

业界的人常抱怨,这个回弹没“故事”。大家看不出联储之外,牛市背后的经济动力在哪里。

资管代理偏重指数的原因有二:业绩如海市蜃楼可遇而不可求;而代理们对自己工作不保的担心,才是他们配置的难言之隐。华尔街这种“代理人困境”比比皆是,并不新鲜。但在华尔街这样一个夕阳产业,它的一些后果是始料不及的。很多历史悠久的知名对冲基金近年纷纷关门,跟这个不无关系。创始人们的谢幕词都有一个共同点:看不懂这个牛市。

*资管代理是指资链中的个中间人,很多时候是机构投资内的某个投资配置员;代理人困境(Agency Dilemma),全称委托-代理困境,是指由于委托人和代理人利益不一致、信息不对称导致利益冲突。



滑铁卢前的狂欢

   

读过伊舍伍的《柏林故事》,或者看过1972年改编的歌舞剧《歌厅》的人,对德国魏玛政权后期纸醉金迷会有一些直感。纳粹的铁钳,就在故事的背后和尽头。后见之明的角度,那是一种山雨欲来的沉重。

到今天股市起底快十载,临界点似乎应该很近了,但有曲不停舞照跳的诡异。

据最近的宏观经济指标,美国经济似乎正在进一步提速。价值投资照理说应是首选。然而在冗长的量化宽松及投资被动化大潮的双重挤压下,整个市场的价值差渐进性地缩小:便宜的变贵,贵的更贵。换句话说,宏观的柴火还旺,价值投资这锅饭的米没了。按以往的经验,这时候动量一般会优先。

*量化宽松接地气点的说法就是印钱解套。实质上是从债权人到债务人的一个财富转移;投资被动化指投资以某种预先约定的机械式的配置方案来做资产组合投资,最常见的是以市值大小来配置;价值差是指以某个价值理论来看不同的两组股票之间的价值差或价值比例,比如说用股本;动量策略是量化策略中常见的一种,最简单也常见的就是把过去12月股票业绩排序,买赢家,卖输家。

《歌厅》(1972)海报

果不其然,在刚刚过去的2017年大盘上扬20%的牛市下,动量更添15%。这样疯狂的暴涨把价差进一步压缩到历史新低。鉴于此,未来6至12个月内,不看好一般的价值投资。唯一例外但风险稍大的方向应该是能源股。

美国的能源股在油价崩盘之后的三年半内每年落后大盘20%左右,去年也不例外。2017年油价年中见底反弹,最近已经跨过60美元一桶。很多页岩公司在不断去产能后,已经可以活过来了。

尽管联储不断加息,华尔街对美元今年走势依然看低,这对油价多少有些支撑。美国和中国经济也有可能提供强劲的需求。欧佩克因该能继续限产,特别是来年沙特要上市国有石油公司,需要稳定和上行的油价。

如果这些假设成立,油价可以保持目前水平甚至升值,股票投资就应该偏重勘探开发公司和能源设备服务板块,避开炼油厂和大型石油公司。



动量,动量

   

白雪公主的后妈对着镜子发问,暴露了她的虚荣与恶毒。动量也是一面照妖镜,这个不需动脑筋的策略折射了大家的盲动与荒谬。

在持续走高一年后,动量策略的风险已经相当大:高动量对低动量的价值比率已创新高。去年市场广度技术性指标,以测量上升和下滑股票数目的差额。越小市场越也相应被压缩得非常狭窄,资本大多流向很少的几个有长期增长趋势的公司:苹果、亚马逊、英伟达等等。标普里面第一梯队甩第二梯队老远,二者间价值差也创历史新高。

我常说,动量策略每四个月打一个嗝。但目前的价差之极端,它短期内不仅难以为继,折损也可能很大,做一些对冲很必要。

是不是就抛弃苹果、亚马逊、英伟达呢?得先仔细考虑两件事:今天的情况和动量坍塌的主要起因。

以历史经验,动量策略崩溃的主因往往是低动量的反弹。但这有一个前提,低动量的股票得是绝对便宜的。股市暴涨8年,到今天真是没有便宜货,包括业绩最差的。所以当前对冲动量风险的办法不同以往:多半不是抛赢家买输家。当然了,如果大盘崩溃自然会导致第一梯队的崩溃,动量也随之损失。共和党的税改短期内对经济和股市应该是正面的推动,除非有什么不可预见的地缘政治事件(比方说朝核问题爆发)。第一季度多半会见证市场广泛追逐风险的现象,很多后进的股票会得到增持,进购去年的明星们势头放缓。综合这些我提议一个对冲的方法:做多第二梯队,做空第一梯队。历史经验是,头两个梯队间的极端价差很难维系。我期待上半年内他们之间的价差回归历史水平。

尽管主张在动量上的配置做一些对冲,但我依然看好包括动量在内的一些列”成长性”策略,包括利润率、收入增长率、毛利润率等等。

主因是税改之后共和党的下一个目标是基建投资。来过和常住美国的人都会对其基础设施的破旧深有感触。10%的桥梁濒于坍塌。纽约地区三个大机场拥挤不堪,怨声载道。这些是多年忽视基建而留下的烂摊子。提升基础设施也就成了两党少有的共识。

另一个原因,指标上美国经济看起来很强劲,至少目前看不出裂痕在哪里。财政上的扩张政策如税改和基建,要么是把未来增长超前“消费”(如加速折旧),要么是补课(十年前该补的桥墩今年做),对经济持久扩张的推动力都是很有限的。同时联储已经在加息轨道上,对经济活动有些刹车作用。

基于这几方面的考量,我的直觉是宏观数据过于乐观,而经济其实在逐渐放缓。下半年会有些端倪。历史上在增长放缓期,投资人多半避价值而推成长。在具体操作上,短期对第一梯度的股票做一些对冲,二季度或之后成长股应该可以再次引领大盘。




税就是命

   

人生二障不外乎命和税。与归天不一样的是,国会每开一次会,缴税人就更痛苦。

新一轮的税“改”已经上马了,在长期是财政的噩梦,于社会是进一步裂解的伏笔。但那是下一代人的灾难。当然,也有人说今天美国已经是礼坏乐崩了,得另篇单论。这里面有几个投资人值得关注的项目:

1
公司最高税率降至21%。目前的实际平均税率是19%左右。这个减税力度不是大家想象那么大。但减税归减税,对税后净收入还是有提升。华尔街估计这个会带来股市净收益10-15%的增 幅。在联储继续增息的背景下,大盘市盈率的上升空间有限,大盘涨势随收益的增幅,尺度在百分之几到十几都是有可能的。
2

投资折旧当年100%抵税,而无需多年分摊。好消息还不仅如此,这个政策可以追溯至17年第四季度的资本开支。在第四季度税率还高的时候,那些抢先开支的企业得到好处最多。他们未来几年的账面收益都会得到好的修饰。相对来说,资本密集一些的企业收益更多。(投资折旧:大额投资在保税时把最初投资拆成多年,一年抵一部分税。今天税法允许未来几年之内加速折旧费抵税,进而降低赋税。)

3
不买保险也不再会被罚款——这本是奥巴马医改的基石。总的来说对医疗保险不是好消息,特别是那些积极参与政府主持的医险市场的那些保险公司。
4
海外盈利回流扣税降至8-15%之间。美国总算改成了地缘税制。积累在海外的盈利多达几万亿美元。主要集中于大型技术企业如微软和苹果,以及大型药厂如辉瑞。我预计,大多数公司会把回流的资金用于回购自己的股票。苹果此前已经声明,税改后会把它在海外多达2500亿美元之巨的资金中至少60%上岸,而且大多数会用来购买自己的股票。这预示未来一两年,股本回购策略应该很有效。(多年来美国允许公司海外盈只有在回流本土的时候才交税,为了刺激投资,美国政府降低对回流资金的税率)
5
地方收入税和房地产税的总共抵税额度限在一万美金。房地产方面对东西海岸大州的财政有些影响。对这些地区的房地产价格有些下行的压力。
6
新按揭的抵税额度从100万美元降至75万美元。 这个和第五项再加上其它个税变化的综合考量,短期内沿海某些高端住区的房地产价格可能有1-5%的下滑。其它地区比方说德州佛罗里达等应该是相对的受益者。
7
纳税中间实体(pass through)传输的收入部分免税。这个免税额度的计算比较复杂。要么是实体雇员薪水的一半,或者是薪水四分之一加固定资产原购价的2.5%,二者选高的一个数字。这对房地产投资应该是好消息。大多数房地产都是被搁在这种纳税中间实体里面的。房地产本来就可以每年有2%-3%的免税(房屋折旧费)。这个新的税法更增加额外的2.5%的免税,那么投资一个假设6%的年现金流的房产,真个收益基本上可以不交所得税。换一句话讲,它等价税前回报可能有10%或更高。税改政策不利于自住房投资,投资房却得到了更多的好处。(纳税中间实体主要是指那些有限责任公司,S类公司,合伙公司。实体本身不交税,收益分摊到投资人后按投资人个税率缴纳。)



形势大好,不是小好?

   

今年应该会实现2009年以来第一次全球经济同步增长。欧元区、巴西、俄罗斯和南非都会走出衰退。劳工工资水平会普遍上涨,甚至在欧洲这样老化厉害的地方。但劳工市场的真实状况比政府数据要疲软很多。美国很多在统计外的劳工会回到市场妨碍了工资上涨。美联储在缩表升息,欧央行也在缩表,中国国内的利息多半也会随之上调,国内已经很高的杠杆风险有所加剧。但总的来说,除了地缘政治上的突发事件之外,全球股市特别是美国的和中国以外的新兴市场应该会被看好。

大方向上讲:美股,新兴市场走势良好。美国小盘股在2017年小憩一会后,今年在升息和税改下,有望超越大盘。 

在美国国内板块看好能源/大宗商品、银行、人寿、工业、房地产、制药业和新技术,不看好医疗保险、电力、通讯、消费类。

在策略上:看好成长类,但需要对动量最高的予以对冲;价值类,除了能源板块和高现金流之外,总的不看好;高股息特别是派息比率高的可能受挫;股票回购应该是重仓的选择。

上面这些前瞻性论断的风险在哪里?我想,历史少有重复,但总徘徊前行。雷曼兄弟倒闭快十年了,全球经济也“扩张”了很久。内部张力还能还能捂住多久是见仁见智的问题。

以往一个周期的结束、开端都是央行的缩表。目前除了日本银行之外,基本上所有大的央行都已经开始拆卸危机以来建立的一系列的应急措施。当年美国反应最快,今天也在下山途中走得最早。各个央行都打包票他们会谨慎行事,“看数据而行”。当年也是他们看了海量数据最后系统熔断的。

在08年危机深不见底的时候,某周一早晨,我刚到办公室就傻眼了:我的前东家高盛,在开盘前就跌了60%。谁活着见过这个阵仗? 挟着莫名的兴奋,我跑到隔壁的领导那里讨个说法。可能是为了安抚情绪,他胡诌道:没关系,万不得已,央行来一个“再膨胀”(reflation)。

他的意思是,联储会出来灌水,灌天文数字的水。

当时琢磨,这出戏到底怎么演,水会往哪儿流?我不知道,他肯定也不知道。估计华尔街联储也都不知道。但有一点是肯定的:我有前排的席位。

果不其然,量化宽松三轮,随后欧日也跟进,洪水泛滥,搞得整个资本市场里里外外脸蛋儿跟煤气中毒一样,红扑扑的。好像经济复苏了,却没谁能说清在哪。劳工市场似乎愈合了,但拧螺丝的少了,端盘子的多了。中下层的收入不见涨,各类资产、学费、医疗飞扬。看不清楚的时候多半是因为在浓雾里,连阴沟在哪儿都不知道。有一些可以是相对比较确定的:至今经济处于流动性陷阱里:低增长,低利率,纸面资产膨胀;公司利润增长是以牺牲劳工为代价;社会矛盾逐渐尖锐。不得不问:

纸牌搭起的房子牢实么?灌水的猪肉吃了健康么?今年估计不会崩盘,明年呢?在联储缩表加速的时候呢?

不记得是谁说的,每一次复苏都种下其毁灭的种子。今天开年第一个工作日,对未来半年到一年还是比较有信心。再远一点,就有些不安了。

您自己怎么看呢?把王尔德的另一句名言改改做结语:独立思考是世上最罕有的,其他人只是留声机罢了。

*王尔德的原文是:精彩的活着是世间最罕有的。其他人只是存在罢了。


*往期主角回顾:

徐宁 | 韩超 | 向勇 | 关工 | 宗旺 | 张展 | 比歌 | 查尔斯 | 墨有鱼 |曾盛敏 | 谢飞 | 麦克 | 夏淼 | 文波 | 杨朱 | 佩里 | 迪恩 | 陈达 | 柯安迪 | 魏嘉 | 王磊 | 克劳德 | 晚枫 | 杨春 | 婷姐 | 周密 | 曹晋波 | Alan | 刘夏 | YY | 韦哥 | Samuel | 李奥 | 汤隆 | 思凯 | 董可人 | 慧哥 | 索超 | 石枫 | 罗烜 | 邹志峰 | 陈旭飞 | 无谓君 | 萧雳 | 裘慧明 | MC | 李云 | 艾伦 | 李佐凡 | 峰哥 | 杜迁 | 王轩 | 蔡庆 | 王啸 | 小萨 | 童威 | 樊瑞 | Sky | 虎哥 | 薛永 | 胖虎 | 陆挺 | 许韬  | 巍子 | 土匀 | 闫安 | 张文 | 章友 | 马麟  | 马文亚 | 李轶睿 | 朱武 | 蒋敬 | 王辰 | 波特 | 陈韵 | 国泰 | 陈理 | 袁骏 | 徐英武 | 蔡华 | 但斌 | 神男 | 诸葛 | 徐东升 | 曹磊 | 朱晓军&邓海峰

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