史上最全：资产证券化超深度解析

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01 资产证券化

世界最早的股份有限公司就是1602年，在荷兰成立的荷兰东印度公司。

资产证券化ABS最早起源于美国，在我国起源于2005年，历经10年经过了3次变更，逐步完成了从审核制到备案制过度，实现了规模快速增长、发行速度加快、业务主体逐渐扩展、融资成本越趋市场化。

（一）资产证券化概括

1、界定

资产证券化，是指以基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行资产支持证券的业务活动。

简单的讲：资产证券化就是出售基础资产的未来现金流进行融资。

2、基本结构

3、结构解析

（1）合格投资者通过与管理人签订《认购协议》，将认购资金以专项资产管理方式委托管理人管理，管理人设立并管理专项计划，认购人取得资产支持证券，成为资产支持证券持有人。

（2）管理人在设立专项资产管理计划时，可以聘请财务顾问，可以完善增信措施（主要包括内部增信和外部增信），可以聘请中介机构为专项资管计划的运作提供服务。

（3）根据管理人与原始权益人签订的《资产买卖/出售协议》的约定，原始权益人同意出售，并由原始权益人（作为卖方）向计划管理人转售基础资产，且管理人（作为买方）同意代表专项计划的认购人按照《资产买卖/出售协议》的条款和条件购买相应的基础资产，并向原始权益人直接支付转购买基础资产的全部价款。基础资产即自初始日至截止日的特定期间，原始权益人根据特定合同的约定，对特定用户享有的债权及其从权利。

（4）原始权益人根据《资产买卖/出售协议》的约定，对基础资产中的特定用户仍然负有持续责任和义务。同时，计划管理人委托原始权益人作为资产服务机构，负责基础资产对应的收取和催收等事宜。

（5）管理人对专项计划资产进行管理，托管人根据《托管协议》对专项计划资产进行托管。

4、主要业务参与人

资产证券化过程中涉及很多当事人，主要业务参与人如图：

主要业务参与人解析：

原始权益人（发起人）：转移其合法基础资产用于融资的机构；

管理人：为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定及约定职责的证券公司、基金管理公司子公司；经中国证监会认可，期货公司、证券金融公司、中国证监会负责监管的其他公司以及商业银行、保险公司、信托公司等金融机构，可参照适用；

托管人：为资产支持证券持有人之利益看，按照规定或约定对专项计划相关资产进行保管，并监督专项计划运作的商业银行或其他机构；

资产服务机构：为基础资产管理服务，发起人一般会承担资产服务机构的角色；

信用评级机构：通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能；

外部担保机构：为资产证券化按时足额偿付提供外部增信（例如不可撤销的连带责任担保）中证登：为资产证券化的登记结算机构，负责资产证券化的登记、托管、交易过户、收益支付等。

证券交易所：为资产证券化提供流通场所。

主承销商/推广机构：不仅是承销发行，更具备交易协调功能

律师事务所：律师事务所对发起人及其基础资产的状况进行尽职调查，明确业务参与人的权利义务，拟定相关法律文件，揭示法律风险确保资产证券化过程符合法律法规规定。

会计师事务所：会计师事务所需对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确定，并对现金流模型进行严格的验证，确保产品得以按照设计方案顺利偿付。

5、意义

（1）宏观来说：资产证券化作为一种新型金融工具，其具发挥着传统金融工具的意义，不仅完善了市场结构、改善资源配置、提高运作效率，而且优化了经济结构，完善了融资渠道、增加了基础资产的信用，达到了为实体经济服务的目的。

（2）微观来讲：资产证券化作用主要表现在三方面：

其一、对于发行人来讲：盘活了存量资产，降低了融资成本，增加了新的融资渠道，而且更为便捷、高效、灵活，同时实现了表外融资，特别是在企业信用不高融资条件较高的情况下，开辟了一条新型的融资途径；

其二、对于融资信用来讲：资产证券化实现了从主体信用到资产信用；一个主体评级BBB级的企业可以通过资产证券化形式发行AAA级债券，弱化了发行人的主体信用，更多的关注基础资产的资产信用；

其三、对于投资者来讲：由于资产证券化的低风险，高收益、流动性强决定了其丰富了投资者可投资范围，给投资者更多工具。

6、资产证券化的现状

自备案制以来至2019年6月30日，累计共有132家机构备案确认2244只资产支持专项计划，总备案规模达30391.26亿元。其中，终止清算产品868只，清算规模合计11672.46亿元；已兑付本金规模15802.47亿元，兑付比例52.00%；存续产品1376只，存续规模14588.78亿元。

具体的讲：银行债权作为基础资产时，企业贷款占比过半，为29.84%；对于企业债权来说其中租赁租金作为基础资产占比相对较多。

资产证券化一览表

基础资产类型	项目数量(只)	项目数量比重(%)
银行债权	212	43.62
个人住房抵押贷款	17	3.50
汽车贷款	26	5.35
信用卡贷款	3	0.62
企业贷款	145	29.84
工程机械贷款	1	0.21
铁路专项贷款	5	1.03
消费性贷款	6	1.23
租赁资产	9	1.85
企业债权	274	56.38
租赁租金	86	17.70
基础设施收费	65	13.37
门票收入	3	0.62
航空票款	3	0.62
不动产投资信托REITs	6	1.23
应收账款	35	7.20
BT回购款	5	1.03
委托贷款	2	0.41
小额贷款	30	6.17
住房公积金贷款	5	1.03
保理融资债权	3	0.62
棚改/保障房	2	0.41
股票质押回购债权	6	1.23
融资融券债权	3	0.62
信托受益权	16	3.29
其他	4	0.82
合计	486	100.00

资产证券化的分类

（1）通常来说资产证券化主要分为信贷资产证券化、企业资产证券化与交易商协会主管的资产支持票据，其中资产支持票据不必设立特殊目的载体，不属于真正意义上的资产证券化。

	信贷资产证券化	企业资产证券化
基础资产	银监会监管下金融机构的信贷资产	为企业所拥有的债权及收益权资产
法律支持	《信贷资产证券化试点办法》	《证券公司资产证券化业务管理规定》
监管机构	央行、银监会	证监会
审核方式	审核制	备案制
发起人	银行业金融机构（商业银行、政策性银行、汽车金融公司、金融租赁公司）	非金融企业
管理人	信托	证券公司或基金子公司
交易场所	银行间	交易所

（2）投资者最直观的按照基础资产未来的名义现金流是否可以确定来划分，分为债权类资产证券化和收益权类资产证券化。

资产证券化问题探讨

1、资产支持专项计划与一般分级资管计划的区别

相同点：

（1）性质上都属于私募，所以合格投资者都不得超过200人；

（2）计划存续期内均具有流动性，优先级都可以通过监管要求的平台进行转让；

不同点：

（1）投资标的（基础资产）和购买方式的不同

（2）增信方式的多元化

（3）发行方式和对象的差异

（4）尽调的重点从负债端到资产端

（5）管理人对存续期管理加强

（6）交易结构复杂

2、资产证券化项目关注点

（1）基础资产解析

含义。基础资产，是指符合法律法规规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流且可特定化的财产权利或财产。基础资产可以是单项财产权利或者财产，也可以是多项财产权利或者财产构成的资产组合。其中财产权利或财产，其交易基础应当真实，交易对价应当公允，现金流应当持续、稳定。基础资产可以是企业应收款、租赁债权、信贷资产、信托收益权等财产权利，基础设施、商业物业等不动产财产或不动产收益权，以及中国证监会认可的其他财产或财产权利。

基础资产要求：

基础资产需合法合规；不存在违反法律、行政法规强制性规定的情形，拟作为基础资产的资产池需真实、合法、有效；

基础资产需权属明确；原始权益人是拟作为基础资产的唯一合法所有权人，经适当核查，拟作为基础资产的资产池不存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制；

基础资产需独立、可特定化，可产生稳定、可预期现金流；

基础资产需具有可转让性，转让行为合法且转让已经履行了批准、登记等法定前置程序；

基础资产需为非负面清单中基础资产（注：重大无先例的基础资产需由监管共同论证）；

3）基础资产实行负面清单管理

实行资产证券化的基础资产应当符合《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》等相关法规的规定，且不属于负面清单范畴。

负面清单管理，列明不适宜采用资产证券化业务形式，或者不符合资产证券户按业务监管要求的基础资产。

附：资产证券化基础资产负面清单

（2）SPV解析

特殊目的载体（SPV，Sepecial Purpose Vehicle ）是资产证券化过程中的核心。SPV的组织形式很多，有公司型、信托型以及有限合伙模式。其在资产证券化过程中，并不参与基础资产的经营过程。其作用主要表现在作为一个独立主体（实现破产隔离）持有基础资产，并且是资产证券化的发行方。

（3）信用增级解析

在发行资产证券化的过程中，为了保护投资者的利益，可以增强增信措施，主要分为内部增强和外部增强。

A、内部增信方法，主要包括以下8种方式。

具体解析如下：

1）结构化设计：将专项计划分为优先、次优、次级等机构，一般由原始权益人认购次级资产计划来实现。根据具体设计，优先级和次优级投资人在收益分配上享有优先受偿权。

2）超额覆盖：指基础资产（SPV）资产总额超额覆盖资产支持证券票面金额来提供信用增级。

3）超额利差：是指进入资产池的基础资产产生的现金流入与专项计划存续期间扣除相关费用及投资者预期收益、未偿还本金后形成的差额部分。实践中，可将超额利差存入专门的利差账户，并以该账户内的资金作为弥补资产证券化业务过程中可能产生的损

4）流动性支持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金流动性不足），由发起人提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由原始权益人提供的流动性支持为内部增信。

5）现金储备账户：现金储备账户是指由发行人设置一个特别的现金储备账户建立的准备金制度，当基础资产产生的现金流入不足时，使用现金储备账户内的资金弥补投资者的损失。同时，也可以设立担保基金对基础资产可能发生的损失进行担保。

6）差额支付：指以原始权益人担保的方式，承诺对基础资产收益与投资者预期收益的差额承担不可撤销、无条件的补足义务。

7）信用触发机制：指当出现不利于资产支持证券偿付的情形（即触发条件）时，通过改变现金流支付顺序、补充现金流、提高现金流流转效率、加强基础资产的独立性等措施，来保证资产支持证券的本息得到偿付，减少投资者可能的损失。

信用触发机制主要有三类：一是根据原始权益人自身经营状况设计的触发机制，二是根据基础资产的运营数据设计的触发机制，三是根据优先级证券是否偿付设计的触发机制。

8）原始权益人回购：当发生违约事件或加速清偿事件时，原始权益人应按照约定回购剩余基础资产。

B、外部增信。外部增强通过第三方来提供信用支持。目前主要有以下几种方式：

具体解析如下：

1）超额担保

2）保险：是资产证券化常用的外部增信措施，通常由保险机构提供人10%左右的保险，从而提高基础资产的整体信用（但发行成本较大）。

3）信用证：通常是由银行出具的、具有明确金额的流动性贷款支持协议，承诺在满足预

4）流动性支持：在资产证券化产品存续期内，当基础资产产生的现金流与本息支付时间无法一致时（即临时资金流动性不足），由第三方提供流动性支持，该流动性支持只是为未来收入代垫款项，并不承担信用风险。由第三方提供的流动性支持为外部增信。

02 资产证券化流程解析

在分析资产证券化流程之前，现介绍一下目前资产证券化的模式，具体如下：

（一）资产证券化的基本流程：

资产证券化交易结构主要包括了四个主要程序。

1、筛选基础资产

管理人在发起资产证券化之前需审慎筛选发行人的基础资产，具体筛选需满足基础资产的要求，已经在本文中间部分进行解析，在此不再赘述。管理人筛选基础资产同时也是资产证券化的发起人的自我评估过程，发行人拟通过资产证券化来融资的话需将未来能够产生独立、稳定、可预测现金流的资产进行剥离、整合，形成资产池，以备管理人进行筛选。这一步骤是资产证券化发行的前提条件，只有管理人筛选到合适的基础资产作为资产池，才会继续发行为发行人融资。

2、组建SPV

经过第一步管理人已经筛选到了基础资产，此时需要将基础资产以转移或者出售等方式移转给SPV，其目的是为了破产隔离，这样是资产证券化运行的关键一步。SPV的形式可以有多种，可以为信托型SPV，或者证券公司/基金子公司专项资管计划或者有限合伙形式，同时 SPV 将基础资产进行重新组合配置，组建特殊目的载体的过程中还需要设计SPV的结构、增信及评估等。

3、发行、推广

进入到发行阶段，管理人需要有承销商或自己销售，即SPV在中介机构的帮助下发行债券，向债券投资者进行融资活动。

4、运作管理

对资产池实施存续期间的管理和到期清偿结算工作。资产证券化成功之后，SPV 聘请专业机构对资产池进行管理，主要工作包括收取资产池的现金流，账户之间的资金划拨以及相关税务和行政事务。同时到了到期结算日，SPV 根据约定进行分次偿还和收益兑现。在全部偿付之后，如果仍有现金流剩余，将返还给发起人。一般在实践中，为了保证债券投资者能够及时的获得证券化债券的本息支付，在资产证券化交易中都会有专门的资产服务机构来负责从债务人处收取本息的工作，目前全球最为常见的安排是由债权资产的原始持有人来承担此项职责。

（二）专项资产管理计划设立时的资金划转情况

日期	主要事项
T-2	缴款截止日	认购人向管理人缴纳认购资金，截至时间为缴款截止下午15：00点；
T	专项计划设立日	（1）管理人于专项计划设立日下午17：00点钱将募集资金划拨至专项计划账户； （2）管理人聘请会计师事务所多专项计划账户内的募集资金进行验资，会计师事务所出具验资报告； （3）管理人宣布专项计划城里人 （4）托管人根据管理人指令，于计划设立日下午17：00前将专项计划账户内的部分资金划付至原始权益人指定账户，用于购买基础资产。

（三）上交所资产支持证券解析

2014年上交所发布了《上海证券交易所资产证券化业务指引》对资产支持证券的挂牌转让、投资者适当性、信息披露等环节的具体要求进行了明确，主要包括以下几方面：

细化挂牌转让的原则性要求及申请流程；

强化投资者适当性管理，明确合格投资者范围；

明确资产支持证券发行和存续期间的信息披露要求，提高市场透明度；

规范资产支持证券各业务环节的风险控制措施及持续性业务，保护投资者合法权益；

明确资产支持证券除可进行现货转让外，可依据上交所相关规定进行质押式回购；

资产支持证券在上交所挂牌转让的，应当符合以下条件：

（1）基础资产符合相关法律法规的规定，权属明确，可以产生独立、可预测的现金流；

（2）资产支持证券的交易结构设置合理；

（3）资产支持证券已经发行完毕并且按照相关规定完成备案；

（4）资产支持证券的投资者符合本所投资者适当性管理的相关规定；

（5）资产支持证券采取的风险控制措施符合本指引要求；

（6）本所规定的其他条件。

1.上交所挂牌转让申请流程

2.具体流程解析

（1）提交发行和申请挂牌文件

管理人需提交挂牌申请材料包括：转让申请书、专项计划的拟备案文件及本所要求的其他材料；

（2）是否符合挂牌条件——投资者适当性

参与资产支持证券认购和转让的合格投资者，应当符合以下条件：

1）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；

2）上述金融机构面向投资者在发行的理财产品，包括但不限于银行理财产品、信托产品、保险产品、基金产品、证券公司资产管理产品等；

3）经有关金融监管部门认可的境外金融机构及其发行的金融产品，包括但不限于合格境外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）；

4）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；

5）在行业自律组织备案或登记的私募基金及符合第（六）款规定的私募基金管理人；

6）其他净资产不低于人民币1000万元的单位；

7）符合中国证监会相关规定及经本所认可的其他合格投资者。资产支持证券的原始权益人，可以参与相应资产支持证券的认购和转让。

每期资产支持证券的投资者合计不超过200人，单笔认购金额不低于人民100万元。

（3）基金业协会备案

1）备案要

管理人设立专项计划，应依法进行备案，具体要求如下：

• 备案主体：证券公司、基金管理公司子公司

• 备案时点：专项计划设立完成后5个工作日内

• 备案材料：

a. 备案登记表；专项计划说明书、交易结构图、发行情况报告；

b.主要交易合同文本，包括但不限于基础资产转让协议、担保或其他增信协议（如有）、资产服务协议（如有）、托管协议、代理销售协议（如有）；

c. 法律意见书；

d. 特定原益人最近3年（未满3年的自成立之日起）经审计的财务会计报告及融资情况说明；

e. 合规负责人的合规审查意见；

f. 认购人资料表及所有认购协议与风险揭示书；

g. 基础资产未被列入负面清单的专项说明；

h. 基金业协会要求的其他材料。

拟在证券交易场所挂牌、转让资产支持证券的专项计划，管理人应当提交证券交易场所拟同意挂牌转让文件；管理人向基金业协会报送的备案材料应当与经证券交易所审核后的挂牌转让申报材料保持一致。

2）备案流程

A持有到期不转让的ABS。B拟在交易所挂牌转让的ABS

交易所事前审查基础资产、交易结构的合法合规及投资者适当性；协会事后备案审查备案材料的形式完备性。

（4）登记及挂牌转让

1）转让所需材料：

专项计划备案后，管理人申请资产支持证券在本所挂牌转让时，应提交以下材料，并在挂牌转让前与本所签订转让服务协议：

a. 专项计划完成备案的证明文件；

b. 计划说明书、主要交易合同文本、相关决议和承诺以及证券服务机构出具的意见或报告等资产支持证券发行文件。

c. 特定原始权益人最近3年（未满3年的自成立之日其）经审计的财务会计报告及融资情况说明；

d. 资产支持证券实际募集数额的文件；

e. 资产支持证券的登记托管文件；

f. 专项计划是否发生重大变化的说明；

g. 本所要求的其他材料。

2）转让方式

优先级资产支持证券按净价方式转让，次级资产支持证券按全价方式转让。

03 资产证券化实例解析

（一）广发资管—民生银行安驰9号汇富资产支持专项计划

1、交易结构

2、交易结构解析

（1）除国内信用证开证行付款确认的应收账款债权外，民生银行为不特定原始权益人（作为债权人）与债务人之间的基础交易价款结算提供国内付款保函或买方信用风险担保保理服务作为付款保障措施。

（2）民生银行根据不特定原始权益人的委托，代理原始权益人向计划管理人转让未到期的应收账款掌权。

（3）计划管理人通过设立专项计划向资产支持证券投资人募集资金，并运用专项计划募集资金购买民生银行地阿里转让的未到期应收账款债权，同时代表专项计划按照专项计划文件的约定对专项计划资产进行管理、运用和处分。

（4）计划管理人委托民生银行作为资产服务机构，为专项计划提供基础资产管理服务，包括但不限于基础资产文件保管、督促原始权益人自行或代表原始权益人向债务人类履行债权转让通知义务、基础资产池监控、基础资产债权清收、基础资产回收资金归集等。

（5）计划管理人聘请民生银行作为专项计划的托管银行，在托管银行开立专项计划账户，对专项计划资金进行保管。

（6）计划管理人按照专项计划文件的约定将专项计划利益分配给专项计划资产支持证券持有人。

（7）专项计划设立后，资产支持证券将在中证登深圳分公司登记和托管。专项计划存续期内，资产支持证券将在深交所综合协议交易平台进行转让和交易。

3、发行简介

原始权益人	不特定的多个贸易应收款、工程应收款或租赁应收款的债权人：
原始权益人之代理人/资产服务机构	根据原始权益人分别与民生银行签订的合同，不可撤销地授权民生银行作为代理人；民生银行作为代理人，与专项计划签订《基础资产买卖协议》，将应收账款债权无追索权地转让给专项计划，应由民生银行作为资产服务机构，检查、保管国内信用证及对应基础资料、证明文件并协助专项计划收取款项
基础资产	应收账款债权（包括多个贸易应收账款、工程应收款或租赁应收账款债权）：是指按《基础资产买卖协议》约定，由原始权益人出手予专项计划并交割完成后的应收账款债权
增信措施	不设信用增级措施
优先级发行情况	资产支持证券名称	发售规模（亿元）	占比（%）	预期期限	预期收益率（%）
优先A1级	1.240	71.18	1年	3.75
优先A2级	0.502	28.82	2年	4.20
合计	1.742	100.00	-	-
优先级还款计划	优先A1级	到期一次性还本付息
优先A2级	按年付息，到期一次性还本

4、特别说明

广发资管—民生银行安驰9号汇富资产支持专项计划的特别之处就在于基础资产不简单的为应收账款债权（包括多个贸易应收账款、工程应收款或租赁应收账款债权）；其中主要是经国内信用证开证行确认付款的应收账款债权转让业务，包含信用证业务、付款保函业务，先简单介绍一下国内信用证业务流程：

（1）开立国内信用证业务流程

1. 债务人（申请人）凭贸易合同向民生银行申请开立国内信用证；

2. 民生银行依据债务人提交的申请书开立信用证；

3. 债权人作为受益人在收到信用证后按证上要求发货，并向其开证银行交付单据和信用证；

4. 债权人/受益人开户银行作为委托收款行向民生银行提交单据收款；

5. 民生银行收到委托收款行的单据后，审核单证相符后，向委托收款行出具到期付款确认书。

（2）国内信用证委托收款流程

1. 国内信用证的通知。审核开来信用证或修改真实性。登记台帐，后将通知书和信用证（或修改）正本转交受益人签收。

2. 国内信用证交单与寄单。审查债权人提交的委托收款申请书内容及信用证和全部修改（如有）正本和全部提交单据，审单后，将寄单通知书连同委托收款凭证及单据在信用证到期日寄开证行索偿。

3. 收款与入账。会计部门收到开证行划来的款项时，进入记账如民生银行国内信用证指定内部账户，对有融资的国内信用证收款款项进行还款处理。

（3）付款保函业务的简单介绍

1）交易结构

（2）提供买方信用风险担保保理业务

1）简介

保理业务是民生银行为国内企业的信用销售，而提供的一项综合性金融服务。卖方将其与买方销售货物或提供服务所产生的应收账款转让与民生银行，由民生银行为其提供以下销售分户账管理、应收账款催收和买方信用风险担保等各项相关金融服务。

2）提供买方信用证风险担保保理业务流程

a.贸易融资分部单证岗接收申请人的买方坏账担保服务《买方保理业务申请书》及额度申请。

b.经办单位负责受理、交易背景真实性调查。

c.授信审批部按照民生银行统一授信原则

(4)国内信用证开证行确认付款的应收账款债权转让业务

1)交易结构图

2)交易结构解析

a.买卖双方签署基础交易合同；

b.开证银行接受债务人的申请，向债权人开立可议付延期付款国内信用证。卖方发货后向开证行交单，开证行审核单据并确认付款；

c.债权人委托民生银行代理将其已获得开证行到期付款确认的、对开证行享有的要求开证行到期支付信用证下款项的债权转让给专项计划；

d.民生银行代理债权人通知开证银行，将信用证项下债权转让给专项计划，开证行回复确认，如果开证行与经办分支机构为民生银行的同一分支机构，则无需通知；

e.专项计划向代理人支付转让对价；

f.信用证到期由开证行直接付款给专项计划；

j.专项计划向投资者对付收益。

(5)国内信用证开证行确认付款的应收账款债权转让

1)交易结构图

1.交易结构解析

a.买卖双方签署基础交易合同；

b.开证银行接受债务人的申请，向债权人开立可以议付延期付款国内信用证。卖方发货后向开证行交单，开证行审核单据并确认付款；

c.债权人委托民生银行代理其将以获得开证行到期付款确认的、对开证行享有的要求开证行到期支付信用证项下款项的债权转让给专项计划；

d.民生银行代理债权人通知开证行，将信用证项下债权转让给专项计划，开证行回复确认，如果开证行与经办分支机构为民生银行的同一分支结构，则无需通知；

e.专项计划向代理人支付转让对价；

f.信用证到期由开证行直接付款给专项计划；

g.专项计划向投资人兑付收益。

(6)银行付款保函担保的应收账款债权转让

1)交易结构图

2)结构解析

a.债权人与债务人签署基础交易合同；

b.保函开立银行接受债务人的申请，向债权人开立付款保函；

c.债权人委托民生银行代理其将付款保函项下应收账款债权转让给专项计划；

d.民生银行代理债权人通知保函开立银行，将付款保函转让给专项计划，保函开立银行回复确认；

e.专项计划向代理人支付转让对价；

f.应收账款到期，由债务人向专项计划付款，如买方未能付款，专项计划直接向保函开立银行索赔，保函开立银行直接向专项计划付款；

g.专项计划兑付投资者收益。

(7)提供买方信用风险担保保理资产管理业务

1）交易结构图

2）结构解析

a.债权人与债务人签署基础交易合同；

b.卖方委托民生银行代理其将应收账款债权转让给专项计划，专项计划再将应收账款债权转让给保理商；

c.保理商向专项计划提供买方信用风险担保、日常管理与账户监管、账款催收三项保理服务；

d.专项计划向代理人支付转让对价；

e.应收账款到期，由买方保理商付款，再由保理商付至专项计划；一旦买方没有在应收账款到期日足额付款，责买方保理商须尽快启动内部垫款流程，以保证将资金在预先约定的期限支付给专项计划；

f.专项计划兑付投资者收益。

说明：资料来源：《广发资管•民生银行安驰9号汇富资产支持专项计划说明书》

04 金融机构投资资产证券化

（一）基金公司投资资产证券化

1、公募基金投资资产证券化

（1）法律

《关于证券投资基金投资资产支持证券有关事项的通知》（证监基金字[2006]93号）

a.单只证券投资基金持有的同一（指同一信用级别）资产支持证券的比例，不得超过该资产支持证券规模的10%。

b.单只证券投资基金投资于同一原始权益人的各类资产支持证券的比例，不得超过该基金资产净值的10%。

c.同一基金管理人管理的全部证券投资基金投资于同一原始权益人的d各类资产支持证券，不得超过其各类资产支持证券合计规模的10%。

d.单只证券投资基金持有的全部资产支持证券，其市值不得超过该基金资产净值的20%。

2、资产管理计划（专户）投资资产证券化

（1）法律

《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（证监会令第83号）规定，基金公司的资产管理计划资产应当用于现金、银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、资产支持证券、及其他金融衍生品的投资。

3、养老保险基金投资资产证券化

（1）法律

《基本养老保险基金投资管理办法》（国发〔2015〕48号）允许养老保险基金投资资产支持证券，并规定投资一年期以上的银行定期存款、协议存款、同业存单，剩余期限在一年期以上的国债，政策性、开发性银行债券，金融债，企业（公司）债，地方政府债券，可转换债（含分离交易可转换债），短期融资券，中期票据，资产支持证券，固定收益型养老金产品，混合型养老金产品，债券基金的比例，合计不得高于养老基金资产净值的135%。

养老保险基金的投资范围包括资产支持证券，投资限额与普通债券并无二致。

（二）信托公司投资资产证券化

1、法律

《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（银监会令2005年第3号）对信托资金投资资产支持证券的比例做出了如下规定：

（1）信托投资公司所有者权益项下依照规定可以运用的资金以及信托项下委托人不为自然人的信托资金，可以投资于资产支持证券。

（2）信托投资公司所有者权益项下资产支持证券的投资余额不得超过其净资产的50％。

（3）自用固定资产、股权投资和资产支持证券的投资余额总和不得超过其净资产的80％。

（三）商业银行投资资产证券化

1、法律

《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（银监会令2005年第3号）中规定商业银行投资资产支持证券，应当按照该办法第四章的有关规定计提资本。从事信贷资产证券化业务的商业银行应当按照《商业银行资本充足率管理办法》和本办法计算资本充足率。《商业银行资本管理办法（试行）》（银监会2012年第1号）颁布后相关资本充足率和风险权重采用新的办法。

（四）其他资管计划投资资产证券化

1、期货公司资产管理计划

中国期货业协会2014年12月4日发布的《期货公司资产管理业务管理规则（试行）》（中期协字〔2014〕100号）中规定期货公司或子公司的资管计划投资范围包括股票、债券、证券投资基金、集合资产管理计划、央行票据、短期融资券、资产支持证券等。投资比例限制可由资产管理合同约定，并未做强制规定。

2、证券公司资产管理计划

根据证监会《证券公司集合资产管理业务实施细则》（证监会公告〔2013〕28号）规定，集合计划募集的资金可以投资中国境内依法发行的股票、债券、股指期货、商品期货等证券期货交易所交易的投资品种；央行票据、短期融资券、中期票据、利率远期、利率互换等银行间市场交易的投资品种；证券投资基金、证券公司专项资产管理计划、商业银行理财计划、集合资金信托计划等金融监管部门批准或备案发行的金融产品；以及中国证监会认可的其他投资品种。可以看出银行间的信贷资产支持证券和交易所企业资产支持证券也是证券公司集合资管计划的投资范围。

3、保险资产管理计划征求意见稿

在保监会发布的《中国保监会关于保险资产管理公司开展资产管理产品业务试点有关问题的通知》（保监资金〔2013〕124号）中规定保险资产管理公司的产品投资范围限于银行存款、股票、债券、证券投资基金、央行票据、非金融企业债务融资工具、信贷资产支持证券、基础设施投资计划、不动产投资计划、项目资产支持计划及中国保监会认可的其他资产。根据此通知规定，保险资管可投资的资产支持证券仅限于信贷资产支持证券，而不包括交易所的企业资产支持证券，与其他资管类似，保险资管也未有投资比例的硬性规定。

（五）保险资金

2016年3月8日银监会发布了《关于修改保险资金运用管理暂行办法的决定（征求意见稿）》公开征求意见。其中提出保险资金可以投资资产证券化产品，具体办法由中国保监会制定。并给出资产证券化产品的定义，即指金融机构以可特定化的基础资产所产生的现金流为偿付支持，通过结构化等方式进行信用增级，在此基础上发行的金融产品。

征求意见稿将资产证券化产品纳入保险资金的投资范围，具体细则尚待指定，但根据征求意见稿对资产证券化产品的定义，此资产证券化产品范围应不包括交易商协会的资产支持票据，因为目前的资产支持票据均由非金融企业发行。　

融资破局

融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。

技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。

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精彩分享

一机构入场第一门户！Bakkt将成为证券通证资产市场的重大推动力
Bakkt首轮融资1.825亿美元，参与首轮投资的投资机构包括波士顿咨询集团、Galaxy Digital、维港投资、洲际交易所、微软风险投资部门、Pantera Capital等。借由其强大的背景，Bakkt被视为推动传统机构投资者进入证券通证资产世界的第一个便捷门户。美东时间8月16日，纽交所母公司洲际交易所（ICE）旗下数字资产平台Bakkt正式宣布，将于9月23日推出实物交割BTC期货合约，已经得到美国金融衍生品最高监管机构商品期货交易委员会（CFTC）的批准，经过了自我证明流程，开始了用户验收测试，最终将在ICE美国期货市场上市和交易，在ICE美国清算所清算。不出意外的话，这也将是全球首例实物结算的期货合约。二

      Fundament 已经获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，发行了第一个可以提供给个人投资者的基于ETH的通证房地产债券化，规模 2.5 亿欧元（ 2.8 亿美元），通证化债券将对所有零售投资者开放，没有最低投资限制。 

      换句话说，其他国家的民众也可以通过购买以ETH，从而间接投资德国商业地产。一位德国金融监管机构的代表在接受采访时表示：“我们批准了 Fundament 的招股说明书。

  三

       STO代表了传统资产和加密融资之间的桥梁，允许更多人参与。涉及房地产市场的STO是STO的常见用例。全球房地产市场价值217万亿美元，如果该部门通过继续采用STO方案来提高效率，那么更多的巨头资本流入这一领域。大型传统玩家已经开始进入该市场。例如：中国交通银行使用区块链网络完成了住宅抵押贷款支持证券（RMBSs）的重大发行。

     民生银行与中信银行合作打造的基于区块链的国内信用证信息传输系统一期(Blockchain based Letter of Credit System , 简称BCLC)成功上线。2017年7月21日上线首日，系统就完成了首笔一亿人民币的国内信用证业务。

同期：美洲银行着眼采用以太坊智能合约信用证，联合微软加速部署区块链技术

     美洲银行贸易与供应链金融主管Ann McCormack展示了一种基于以太坊的新版本应用，演示了如何实现自动化创建备用信用证。

这个区块链解决方案要解决的问题就是微软财政（Microsoft Treasury）——这家科技巨头的一种内部银行，最近的估值高达1200亿美元——拥有超过1000种不同的银行账户，只有这些账户的供应商数量要比美洲银行还要多。此外，美洲银行向广泛的潜在供应商提供信用证。

为了能够真正利用将这种工作流移动到区块链上所带来的网络效应，就需要更多的银行使用这种服务，以及更多的供应商能够利用这种技术。

这就是互操作性可以真正发挥作用的地方。

例如，美洲银行与汇丰银行合作推出了一种区块链供应链项目，该项目使用了Linux领导的超级账本。然后，微软成为了企业以太坊联盟（EEA）的创始成员之一。

因此，传统金融业的碎片正在逐渐被反映到区块链上，很有可能会需要每一种解决方案能够彼此互操作。

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