【ABS讲坛】房地产资产证券化的交易结构与增信措施
——听百家之言，问ABS之道
问资产证券化之道，寻资产证券化之机。
CMBS与类REITs的交易结构比较
房地产资产证券化的增信措施
内部增信措施
通常理解，是指通过项目本身结构与制度安排，或者依赖于物业资产自身及其产生的现金流形成 的增信措施。
1.优先、劣后分级
是指在证券端进行优先与劣后的证券分层设计，使得优先级与劣后级证券持有人在收益分配与亏 损分担上体现顺位差异，从而由劣后级证券持有人为优先级证券持有人提供一定的信用支持。
2. 风险准备金 是指在交易文件中约定设置、提取风险准备金，在物业资产当期收入无法覆盖同期证券利息支出 及相关税费的情况下，差额部分由风险准备金予以补足。
风险准备金的来源一般包括：
（1）自项目筹集资金中提取一定比例资金存入准备金账户；（2） 自物业资产的超额收入中按约定比例提取风险准备金，直至风险准备金账户余额达到约定的金额/ 比例；
（3）实践中亦可约定由外部第三方预先存入一定资金作为风险准备金或者约定在风险准备 金比例低于某一临界时由外部第三方予以补充以维持最低限度的风险准备金。
参考案例：长江楚越-中百一期资产支持专项计划（类REITs）
3. 现金流超额覆盖
是指对物业资产运营收入的净现金流进行估算，并基于对净现金流的估值确定对应证券的预期收 益，使得任一期间内，物业资产运营收入的净现金流能够超额覆盖当期证券的收益支出以及相关 税费。即使在物业资产的收入水平因各类原因低于预期，超额覆盖部分亦能在一定程度上提供资 金缓冲，避免发生违约。
参考案例：恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划（类REITs）
4. 信用触发机制
是指在交易文件中约定与特定主体履约能力或资产支持证券兑付相关的信用事件（一般分为加速 清偿事件、违约事件等），并明确在相应信用事件发生时，将根据交易文件的约定重新安排物业 资产现金流的分配顺序，以加强对优先级证券的收益保障。
参考案例：恒泰浩睿—彩云之南酒店资产支持专项计划（类REITs）
5. 物业资产抵押
是指通过私募基金或信托计划向项目公司提供借款或信托贷款，并由项目公司以物业资产对该笔 借款提供抵押担保。当该笔借款偿还违约时，可保留对物业资产申请强制执行的权利，作为保障 证券持有人权益的保留手段。
参考案例：高和招商—金茂凯晨资产支持专项计划（CMBS）
6. 资产服务机构的监管
是指通过聘请专业资产服务机构在项目存续期间，对物业资产的运营提供相关支持服务，同时监 控物业资产的运营情况与营业收入的归集、回收情况，对物业资产的或有风险进行提示预警与充 分把控，并为未来物业资产的后续处置提供支持与便利。
参考案例：高和招商—金茂凯晨资产支持专项计划（CMBS）
外部增信措施
通常理解，是指不依赖于项目本身结构设计与物业资产现金流情况，而由外部信用介入提供的信 用支持措施。
1. 差额支付承诺（证券端）
是指差额支付承诺人（通常为原始权益人或其关联方）向资管计划的管理人（代表资产支持证券 持有人）承诺，对资管计划的基础资产产生的回收款不足以按顺序支付完毕特定级别证券的本金 与预期收益的差额部分承担补足义务。
参考案例：深圳益田假日广场资产支持专项计划（类REITs）
2. 差额补足保证担保（证券端，针对差额支付承诺）
通常是指原始权益人或其关联方作为保证人，对差额支付承诺人作出的差额支付承诺向资管计划 的管理人提供保证担保，作为差额支付承诺的进一级的保障措施。
3. 证券流动性支持承诺（证券端）
由于产品期限偏长，因此在交易结构中多设置投资者转让/回售安排以确保投资者可在约定登记日选择退 出投资。为保障投资者权益实现，通常会约定由原始权益人或其关联方作为证券流动性支持机构，于约 定登记日买入无法成交的申请转让的全部证券，从而对相关证券交易与投资者退出提供必要的流动性。
参考案例：恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划（类REITs）
4. 项目公司股权质押（适用于CMBS项目）
在CMBS项目中，通常会将持有物业资产的项目公司股权质押予发放信托贷款的信托计划，为项目公司 偿还信托贷款债务提供质押担保。
5. 应收账款质押（适用于CMBS项目）
在CMBS项目中，持有物业资产的项目公司通常会将其对物业资产租户的应收账款质押予发放信托贷款 的信托计划，为项目公司偿还信托贷款债务提供质押担保。
参考案例：高和奥中兴业-世贸天阶2017年度第一期资产支持票据（CMBN）
6. 保证担保（项目端）
一般是指由原始权益人或其关联方为持有物业资产的项目公司偿还信托贷款/股东借款的债务提供 保证担保。在类REITs项目中，如约定原始权益人对私募基金负有回购项目公司股权之义务，则亦 可由关联方对原始权益人的回购义务提供保证担保。
参考案例：高和招商—金茂凯晨资产支持专项管理计划（CMBS）
7. 资金支持承诺（项目端）
一般是指原始权益人或其关联方对物业资产的运营情况与项目公司的财务情况予以确认，并承诺 当物业资产运营或项目公司财务情况出现困难时，由承诺人以借款、增资或其他形式向项目公司 提供资金支持。
参考案例：恒泰浩睿-海航浦发大厦资产支持专项计划（类REITs）
8. 权利维持费
一般是指在项目交易文件中约定，原始权益人或其关联方在一定期限内保留对专项计划基础资产 （即信托受益权/私募基金份额）的优先购买权，为享有该份优先购买权，权利人定期向专项计划 支付约定金额或比率的权利维持费。该笔权利维持费亦成为支付证券收益的来源之一。
参考案例：中信华夏—苏宁云创资产支持专项计划（类REITs）
9. 回购保障措施
一般是指在原始权益人或其关联方享有优先购买权的项目中，原始权益人或其关联方在约定期限 内通过支付权利维持费可以以较低的价格回购基础资产或劣后级证券。但如果权利人超过约定期 限不行使优先购买权的话，权利维持费将大幅提供，从而迫使权利人不得不回购。
参考案例：中信华夏—苏宁云创资产支持专项计划（类REITs）
市场形势与风险
地产融资政策进一步限缩，行业流动资金普遍紧缩
黑天鹅事件频发，蝴蝶效应显现
经济下行压力下，物业资产收益率偏低，信用危机持续发酵
增信措施的风险控制与或有缺陷
内部增信措施：主要风险为操作风险或市场风险，一般不受制于相关主体的信用风险。
外部增信措施：将直接受到相关增信主体的信用风险影响。
关于信用风险的防控建议
1.增信主体的分散选择与风险隔离
在项目设计确定增信主体时，除应关注备选主体的资信能力外，还应关注备选主体间的债务担 保关系（风险联动性）。对于不同的增信措施，应尽可能选择风险联动性较弱的不同增信主体， 并与相关主体达成关于控制增加风险联动性业务的相关约定。
2. 增信主体信用风险的定期跟踪
在增信主体确定后，应对增信主体的资信变动情况与风险联动控制情况进行定期的跟踪、确认， 以确保相关增信主体具备履行增信措施的资信能力。
3. 增信主体信用事件的紧急应对
当增信主体发生信用事件可能危及增信措施的有效性时，应尽快与增信主体方面确认资信情况， 并协商决定是否需要增加或变更增信措施。
4. 金融产品创新：交易结构中接入相关金融产品，引入金融机构信用
银行信用证：由银行出具信用证，承诺在管理人无法按时、足额兑付相关级别证券的预期 收益与待偿还本金时，履行无条件付款义务。
保险担保：由保险公司针对相关级别证券持有人的预期收益与待偿还本金的回收提供保险 担保服务。
信用违约互换（credit default swap，CDS）：由专项计划作为信用保护买方以相关级别证 券的预期收益与待偿还本金作为受保护的债务开展信用违约互换交易。截至目前，CDS已 作为境内ABN业务的增信方式之一。
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融资破局
融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。
技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产
技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。
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精彩分享
一机构入场第一门户！Bakkt将成为证券通证资产市场的重大推动力Bakkt首轮融资1.825亿美元，参与首轮投资的投资机构包括波士顿咨询集团、Galaxy Digital、维港投资、洲际交易所、微软风险投资部门、Pantera Capital等。借由其强大的背景，Bakkt被视为推动传统机构投资者进入证券通证资产世界的第一个便捷门户。美东时间8月16日，纽交所母公司洲际交易所（ICE）旗下数字资产平台Bakkt正式宣布，将于9月23日推出实物交割BTC期货合约，已经得到美国金融衍生品最高监管机构商品期货交易委员会（CFTC）的批准，经过了自我证明流程，开始了用户验收测试，最终将在ICE美国期货市场上市和交易，在ICE美国清算所清算。这是全球首例实物结算的期货合约。【利好】二
Fundament 已经获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，发行了第一个可以提供给个人投资者的基于ETH的通证房地产债券化，规模 2.5 亿欧元（ 2.8 亿美元），通证化债券将对所有零售投资者开放，没有最低投资限制。
换句话说，其他国家的民众也可以通过购买以ETH，从而间接投资德国商业地产。一位德国金融监管机构的代表在接受采访时表示：“我们批准了 Fundament 的招股说明书。【利好】
三
STO代表了传统资产和加密融资之间的桥梁，允许更多人参与。涉及房地产市场的STO是STO的常见用例。全球房地产市场价值217万亿美元，如果该部门通过继续采用STO方案来提高效率，那么更多的巨头资本流入这一领域。大型传统玩家已经开始进入该市场。例如：中国交通银行使用区块链网络完成了住宅抵押贷款支持证券（RMBSs）的重大发行。
民生银行与中信银行合作打造的基于区块链的国内信用证信息传输系统一期(Blockchain based Letter of Credit System , 简称BCLC)成功上线。2017年7月21日上线首日，系统就完成了首笔一亿人民币的国内信用证业务。
同期：美洲银行着眼采用以太坊智能合约信用证，联合微软加速部署区块链技术
美洲银行贸易与供应链金融主管Ann McCormack展示了一种基于以太坊的新版本应用，演示了如何实现自动化创建备用信用证。【利好】
这个区块链解决方案要解决的问题就是微软财政（Microsoft Treasury）——这家科技巨头的一种内部银行，最近的估值高达1200亿美元——拥有超过1000种不同的银行账户，只有这些账户的供应商数量要比美洲银行还要多。此外，美洲银行向广泛的潜在供应商提供信用证。
为了能够真正利用将这种工作流移动到区块链上所带来的网络效应，就需要更多的银行使用这种服务，以及更多的供应商能够利用这种技术。
这就是互操作性可以真正发挥作用的地方。
例如，美洲银行与汇丰银行合作推出了一种区块链供应链项目，该项目使用了Linux领导的超级账本。然后，微软成为了企业以太坊联盟（EEA）的创始成员之一。
因此，传统金融业的碎片正在逐渐被反映到区块链上，很有可能会需要每一种解决方案能够彼此互操作。【利好】
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【STO· 证券类通证发行】
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5、解读 | .区块链供应链金融的落地策略及发展趋势分析（区块链是供应链金融化解萝卜章的救星
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风险官
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