资产证券化业务操作流程及参与者

投行VCPE部落 2022-03-20

ABS讲坛 ABSLecture

听百家之言，问ABS之道问资产证券化之道，寻资产证券化之术ABS界精英翘楚、各抒己见、碰撞思想，行他山之石之益，呈著说立言之机。

经过不断发展，资产证券化的标的已从抵押债券资产发展到非抵押债权资产，并被运用于租赁、版权专利、信用卡应收账款、汽车贷款应收账、消费品分期付款等领域，但是其基础的业务流程，从组建资产池到最终的证券清偿，主要包括九大操作流程。

在产品的成立与发行过程中，各中介机构发挥通过其专业特长，确保产品满足相关法律法规、会计准则及信用风险评估要求，从而最终达到发起人的融资目的，同时保障发起人、发行人以及投资者的利益。由于我国信贷资产证券化和企业资产证券化所受的监管约束有所区别，因此其交易结构与主要参与者也体现了监管的差异，其中最核心的是特殊目的机构（SPV）的差别。

信贷资产证券化是主要通过特殊目的信托（SPT），在银行间市场发行以信贷资产为基础资产的证券化产品，企业资产证券化则是通过证券公司或基金子公司成立的专项计划，在交易所发行的以非金融企业的资产作为基础资产的证券化产品。

当前资产证券化市场的参与人情况梳理

1、发起人/资产服务机构：信贷ABS集中度高，企业ABS更为分散

发起人是资产证券化业务中的资金融入方，也是整个业务的发起者。除了补充资金来源外，金融机构参与信贷资产证券化还有提高资本充足率、化解资本约束、转移风险、增强流动性的考虑；非金融机构参与企业资产证券化则希望同时达到扩展直接渠道、优化财务报表、创新经营方式等目的。

根据《信贷资产证券化试点管理办法》的有关规定，信贷资产证券化发起机构是指通过设立特定目的信托转让信贷资产的金融机构。目前可以开展信贷资产证券化业务的主要金融机构包括：在中国境内依法设立的商业银行、政策性银行、信托公司、财务公司、城市信用社、农村信用社以及中国银监会依法监督管理的其他金融机构。

目前作为发起人参与信贷资产证券化业务的金融机构共有85家，政策性银行、商业银行、汽车金融公司、金融租赁公司是市场的主要参与者。自2013年以来，国开行以2026亿元的发行总规模，及27.89%的市场占有率稳居第一大发行人的位置，其次是招商银行、兴业银行。股份制商业银行由于其资本压力略大于国有银行，其参与积极度更高。国有商业银行中工商银行排名最靠前，发行总金额342.66亿元，市场占有率3.78%，排名第五，中国银行、农业银行、交通银行、建设银行分别排名第七、第十、第十一、第十八位。上海通用金融是发行量最大的非银行金融机构，发行总规模130亿元，市场占有率达1.79%，部分农商行如广饶农商行、龙湾农商行、九台农商行等也积极参加了信贷资产证券化市场，但发行规模和市场占比较小。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的有关规定，企业资产证券化的发起人是指按照规定及约定向专项计划转移其合法拥有的基础资产以获得资金的主体。目前可以开展企业资产证券化业务的主要机构包括：小贷公司、融资租赁公司、商业保理公司、城投公司、产业类公司等机构。

相对于信贷资产证券化发行主体限制严格，发行市场相对集中，企业资产证券化的发起人主体准入要求更低，且许多企业没有持续可进行证券化的产品，因此市场更为分散，发行人多达195家。目前市场最大的占有者阿里小贷共发行产品18只，发行规模110亿元，市场占比仅为4.12%，基础资产均为小额贷款。排名第二的苏宁云商仅发行了2只产品，基础资产是REITs，发行规模77亿元，市场占比2.89%。此外，商业银行也可以参与企业资产证券化市场，排名第4的恒丰银行共发行3只产品，基础资产均为信托受益权；排名第6的民商银行共发行9只产品，基础资产均为应收账款。

尽管发起人将基础资产转移给SPV，但是由于其天然具备相关资产管理体系及客户关系，因此在实际操作中，发起人一般也会承担资产服务机构的角色，负责产品存续期间基础资产的管理和日常运作工作，包括回收现金流、资金催收、定期发布资产管理情况报告等工作，在此不做单独的分析。

2、受托人/计划管理人：品牌优势逐渐显现，新进入者分割市场

受托人或计划管理人是资产证券化项目的主要中介，负责托管基础资产及与之相关的各类权益，对资产实施监督、管理，并作为SPV的代表连接发起人与投资者。在信贷资产证券化市场，信托机构作为受托人，依照信托合同约定负责管理信托财产，持续披露信托财产和资产支持证券信息，分配信托利益。在企业资产证券化市场，券商则作为计划管理人，成立专项资产管理计划，同时全面参与产品设计、销售发行并提供财务顾问等服务。

根据《信贷资产证券化试点管理办法》的有关规定，信贷资产证券化中特定目的信托受托机构是因承诺信托而负责管理特定目的信托财产并发行资产支持证券的机构，受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。

根据统计数据显示，2013年以来目前共有27家信托机构参与了信贷资产证券化的产品发行。其中中信信托已参与发行33只信贷资产证券化产品，发行规模达1712亿元，市场占有率23.56%，市场占有率超过5%的受托人还包括金谷信托、北京信托、上海信托、华润信托、中粮信托和中海信托。总体来看，由于信贷资产证券化的受托人有较高的准入门槛，因此规模较大、有隐含股东背景的信托公司更容易获得市场份额，品牌优势明显。

根据《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的有关规定，管理人是指为资产支持证券持有人之利益，对专项计划进行管理及履行其他法定约定职责的证券公司和基金管理公司子公司。同样，由于准入门槛相对于信贷资产证券化较低，企业资产证券化的计划管理人参与主体更多（共74家机构），市场竞争更加激烈，但是随着项目经验的不断积累以及项目渠道的逐步开发，率先打开市场的资产管理人已经获得较大的先发优势。

目前市场占有率排名前5的计划管理人分别是恒泰证券、中信证券、广发资管、招商资管和华泰资管，其发行产品数量分别为22只、13只、19只、8只和11只；发行规模分别为261亿元、251亿元、179亿元、147亿元和138亿元。从市场占有率看，市场呈现两极分化的局面，在74家计划管理人中，前十大计划管理人共占有市场份额54.99%，而后十位计划管理人总共仅占有市场份额1.64%，市场的先进入者品牌优势快速展现，例如市场占有率第一的恒泰证券，2015年资产管业务总规模仅排名行业第61位（61/91），但是在资产证券化子市场却具有绝对的市场口碑。

由于企业资产证券化市场广泛，发展前景良好，且管理费收入相较于传统的通道业务更为丰富，许多新兴的资产管理机构也在积极参与市场，比如华创证券2015年11月发行第一单企业资产证券化产品，在三个月时间内完成4单产品发行，从参与者名单外迅速上升为52位（52/74）。

3、主承销商/推广机构：不仅是承销发行，更具备交易协调功能

在分析信贷资产证券化托管人和企业资产证券化计划管理人时，还有一个有趣的现象，即券商作为计划管理人在整个产品设立、发行、管理过程中承担了更多的工作，作为产品的整体协调人参与其中，负责沟通律师事务所、会计师事务所、评级机构、托管人等各方中介参与机构，同时为产品提供承销和财务顾问服务。而信托机构的角色则更为单一和被动，仅履行托管人义务，很少参与项目的而设立筹备，也不履行项目整体协调义务，在信贷资产证券化产品发行过程中，往往还需要一家牵头券商作为交易协调中介参与其中，更加体现了券商主动管理能力和专业能力的优势。

在信贷资产证券化产品中，券商以承销团的身份参与，但同样全面介入产品设计、销售和后期流动性安排等环节。2013年以来参与过资产证券化产品承销的机构共21家，综合排名靠前和有银行背景的券商市场占有率较大。如中信证券参与承销产品1682亿元，市场占有率23.15%，国开证券和招商证券参与承销产品1569亿元和1062亿元，市场占比分别为21.60%和14.62%。此外，中国对外经济贸易信托有限公司和浦发银行作为非券商金融机构参与了产品的承销发行工作。

目前企业资产证券化市场，参与者共81家，由于计划管理人通常也充当了资产管理计划的推广人，但是部分销售能力较弱的资产管理人会寻求市场影响力更大的推广人协助销售。如中信证券协助华夏资本推广“苏宁2015第1期”、“环球2015第1期”等多期产品，其市场占比超过恒泰证券达到11.81%，推广规模315.51亿元；广发证券协助长江资管推广“狮桥2015第2期”产品。此外，兴业银行、招商银行也参与了部分企业资产证券化项目的推广工作。

4、评级机构：市场参与主体少，企业ABS更分散

信用评级是资产证券化过程中的重要环节，专业的评级机构通过收集资料、尽职调查、信用分析、信息披露及后续跟踪，对原始权益人基础资产的信用质量、产品的交易结构、现金流分析与压力测试进行把关，从而为投资者提供重要的参考依据，保护投资者权益，起到信用揭示功能。相对于一般的信用债券主要考察发行人的信用状况，资产证券化产品交易结构更为复杂，特别是要对不同的基础资产开展不同的评级工作（影子评级）。信贷资产证券化主要风险是债务人的信用风险，而企业资产证券化则根据基础资产的不同，需要重点考察债券类项目债务人风险及受益权类项目的未来收益水平。

目前信贷资产证券化实施双评级机制，所有产品均需由中债资信评级及另一家卖方付费的评级机构同时出具评级报告，企业资产证券化则实施单一评级机制。不同的评级机构评级方法不同，市场认可度也略有差异，部分投资者会将评级机构列为投资参考标准之一，而不仅仅是最终的产品评级结果。企业资产证券化市场，由于市场参与者更分散，因此发起人在找评级公司的时候有更多可能，评级机构的市场占有率更均衡，而信贷资产证券化市场评级则主要由中诚信和联合资信两家评级公司垄断。

5、律师事务所：全流程的法律保障

律师事务所作为资产证券化发行过程中的重要中介，对发起人及基础资产的法律状况进行评估和调查，对其他项目参与者的权利义务进行明确，拟定交易过程中的相关协议和法律文件，并提示法律风险，提供法律相关建议。是资产证券化过程中的法律护航人，确保项目的合法合规。在基础资产的选择，特殊目的机构搭建、基础资产转让、信用增级、产品发行等各环节发挥专业作用。目前信贷资产证券化市场中伦律师事务所垄断了50%以上的业务，而企业资产证券化市场参与者分散程度很大，没有形成明显的先发优势或品牌效应。

6、会计师事务所：信贷ABS偏爱四大，企业ABS立足本土

会计处理工作是资产证券化过程中的重要环节，会计师需要对基础资产财务状况进行尽职调查和现金流分析，提供会计和税务咨询，为特殊目的机构提供审计服务。在产品发行阶段，会计师需要确保入池资产的现金流完整性和信息的准确定，并对现金流模型进行严格的验证，确保产品得以按照设计方案顺利偿付。会计师事务所的选择和产品发起人的关系较大，一般企业开展资产证券化会选择有合作的会计师事务所，更偏向于本土服务商，且市场占有率相对分散，银行则主要选择四大进行服务。

资产证券化市场参与主体总结

通过上述分析，可以明显看到，由于监管约束的不同，信贷资产证券化市场的参与主体更加集中，而资产证券化市场的参与主体更加多元化，不同服务机构的市场竞争也更为激烈。

第一，信贷资产证券化的发起人限定在以政策银行和商业银行为主的银行类金融机构，其基础资产主要是信贷资产；而企业资产证券化则面向所有非金融企业开放，基础资产想象空间巨大，随着产品种类的不断扩大，更多的企业会选择通过资产证券化这种直接融资渠道筹集资金，市场活跃度将有所增加。

第二，无论是信贷资产证券化还是企业资产证券化，券商均发挥了重要的协调人作用，在基础资产选择、产品设计、承销发行即后续管理阶段均发挥着重要作用。综合实力排名靠前、有丰富的业务经验以及背靠银行的券商在资产证券化市场更具品牌效应和竞争优势。同时，丰富的中介费用回报也吸引更多的新进入者参与市场，考虑到资产证券化的运作较为复杂，市场进入壁垒相较于一般债券发行更高，因此新进入者分割市场的难度更大。

第三，其他中介机构参与资产证券化市场的情况，受到发起人约束，同样呈现信贷资产证券化市场参与主体集中，企业资产证券化市场参与主体分散，竞争度更高的情况。由于我国资产证券化市场尚处于起步阶段，市场规范尚在建立之中，各类机构参与经验也有待积累，例如会计师在资产证券化产品存续过程中对产品信息的披露质量还有待提高，评级机构在针对不同基础资产类型开展评级的评级标准和工具也有待规范。

文章来源：读懂ABS

大势

《中国经济导报》是国家发展改革委主管，是国家指定的发布依法必须招标的投资建设项目招标公告的报纸;是国家指定的发布企业债券公告的报纸;是国家指定发布价格公报的报纸。是为全国人大政协两会、夏季达沃斯、深圳高技术交易会等重要会议提供专刊、特刊的指定报纸。

《用“技术之匙”穿透资产让资产证券化回归本质》为题在2019年9月20日05版刊登了深度报道。

点击阅读：因【ABS评论】资产证券化两大“拦路虎”：定价权和行业监管

当前的资产证券化市场存在两大急需解决的问题：

一是，行业的定价权；

二是，相关的行业监管法规尚需完善。

博弈行业定价权：在券商等传统金融机构“垄断”行业定价权的背景下，整个标的资产的分级、评估都必须要符合券商的标准。

“但目前的行业现状是，符合券商标准的基本都是大型机构的资产，而不是中小企业的资产。而在现实的另一面，广大中小企业对于资产证券化业务存在大量需求，却被传统的金融机构拒之门外。

行业监管尚待完善：法律法规的缺失，导致的一个直接问题是行业标准的缺失，目前资产证券化是由法律法规的规定，但是这个不是行业标准，而且现在仅有的行业标准太宏观。”

所以目前的资产证券化（ABS）都有点偏离其本质，它的核心应是企业的还款能力，并非拘泥于抵押物以及担保方的主体信用。

用“技术之匙”穿透资产，使资产证券化行为回归本质，让投资人重新审视行业潜力，从而重新评估资产方归还资金并带来收益的能力，即创造未来现金流的能力。

科技的模式和逻辑里，并不是打造信用或者信任体系，不需要信任谁不信任谁，只需要看现金流产生的源头和数据，勾勒出这个企业真实的经济行为，然后看现金流的汇集能力能够支撑多大的还款能力，就可以做出决定。“一切以现金流和还款能力为唯一标准。”

现阶段往往因为无法真正穿透资产，所以不得不用抵押和担保来作为融资依据。“如果真正发生了违约，资金方往往要通过冗长的法律程序来追讨资金，而且往往还会面临许多困难。也正因此，需要用技术穿透事实，保证还款现金流的生成，甚至在某些情况下，即使对方企业兑付出现问题，但是投资人能够看到企业是在真实运营并不断产生和汇集现金流的，也能及时采取延期等各种措施来灵活处理，而且是有依据有预期的处理。”

“让数据回归最本源，让我们通过数据看到最为客观的事实。”在利用区块链技术进行数据监管过程中，数据的采集和模型的建立是和区块链技术同等重要的核心问题。“真正监控现金流不是看合同加报表，以及每个月的银行流水，而是企业真正生成现金流的经营行为以及结果，多个数据形成的逻辑闭环，数据取得后不可篡改，交叉检验，这样才形成可以用来进行现金流大数据分析的基础。”

“这会是未来的大趋势，不会是昙花一现。”这是区块链融资的未来，

市场潜力待深挖，巨大的融资缺口是因素之一。据了解，2018年，世界银行、中小企业金融论坛、国际金融公司联合发布的报告显示，中国中小企业数量达到5600万户，潜在融资需求达29万亿元左右，其中41%的中小微企业存在信贷困难，迫切需要金融机构提供支持。

市场大势将聚，响应政策号召是因素之二。央行、银监会等部门联合发布的《中国小微企业金融服务报告（2018）》中要求进一步改进中小微企业金融服务的思路，提出要“加强金融科技运用，提升小微企业金融服务效率”，这就为金融科技的发展指明了方向。据了解，随着区块链、大数据等新技术手段在金融系统的应用，银行风控手段也在不断完善，通过科技赋能，银行也有能力，有意愿承接一批中小微企业的融资业务，解决小微企业融资难、融资贵的问题。

实际上，连锁美容美发店、连锁咖啡餐饮、牙医诊所、宠物医院、甚至足底按摩连锁都是没有固定资产，但是强现金流的行业。“应用到供应链领域以及其他领域想象空间更巨大。

“现在世界上也许只有3%的好资产能够被证券化，比如受制于抵押物、担保人、信用评级或者人工协调成本等，而区块链技术和方法后，可能会有30%的资产能够被证券化，不是从现有的资产证券化里切一块技术服务‘蛋糕’来锦上添花，而是创造了一块增量市场。”

————来源：祺鲲科技

解读【深度解读S基金】证券通证来助力！

我国PE二级市场方兴未艾

S基金机会涌现，潜在交易量巨大，机遇与挑战并存

2006年至2015年，市场累计存量人民币PE/VC基金规模达到3万亿元，由于经济震荡下行导致投资人流动性问题显现，有尽快转让PE基金份额意愿的LP持续出现，基金违约事件屡屡发生。按照2%的转让需求保守估计下，市场潜在转让空间约568亿人民币。同时，2010年以前成立的基金陆续进入清算期，存量规模超过1.2万亿元，尾盘交易空间庞大。

在“蹒跚学步”的中国私募股权二级市场中，信息不对称导致的“柠檬市场（The Market for Lemons）效应”是对市场参与者最严峻的挑战。所谓的柠檬市场效应，是由于交易一方不掌握商品真正价值的信息，因此只能通过市场上的平均价格来判断质量，并且因为难以分清商品好坏，也只愿意付出平均价格。同样，在中国PE二级交易市场上，由于信息不对称严重，购买者认为出售基金份额的LP之所以选择出售是因为资产价值比交易价格低，因此购买者只愿意支付更低的价格。而持有优质基金份额但急需流动性的LP因为无法证明自身持有份额的优质性，也只好承受低价完成转让。

虽然国内已经建立了多个私募基金二手份额交易平台，如北京金融资产交易所、上海股权交易中心等，但这些平台目前发挥的最大作用仅限于拓宽了交易信息披露的渠道。对于二手份额交易的实际完成和投资收益的最终实现而言，具有专业素质的投资机构和中介机构仍然是不可或缺的。

在中国，VC/PE基金退出方式首选IPO，其次为股权转让，回购、并购等，通过S基金实现退出的比例非常之少，仅仅占到0.11%，这也反映出国内的二级市场交易还面临着难以规模化的问题。然而，能够实现IPO的企业百里挑一，IPO后市值稳定保持至投资人退出期的企业更是凤毛麟角。在2018年5月证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（简称“减持新规”）的背景下，即使公司实现IPO，是否能够维持高估值也仍是未知数。后期入场的基金，即便等到所投企业上市，也有可能无法获得可观回报。从并购方面来看，2017年国内战略投资交易数量虽然刷新了历史纪录，但绝对值依然不高。

市场亟需新的退出渠道。

- THE END -

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融资破局

融资最主要的两个机制问题：交易成本高、信用风险大，所以解决融资难度问题要瞄准这两个根本性的问题，区块链在该方面有着天然的优势。

技术管理资产是手段，但却无法做到消灭不合格资产

技术永远提升的是效率，至于人性的复杂恐怕得交给上帝。

图片来源；bitaudit

STO近期资讯

10 Oct 2019

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超级证券体系

l 金融：

基于区块链的2000万美元金融服务STO项目。

390万美元的借贷平台STO项目。

由宾夕法尼亚州政府支持的通证化风险投资基金。

l 房地产：

纽约37个单元的公寓/零售业的通证化项目

泰国价值10亿美元的房地产通证化项目。

经过四轮融资、上限达7亿美元的通证化房地产基金。

由巴西房地产支持的1500万美元STO项目。

德国2.26亿美元的通证化房地产基金

加利福尼亚和纽约的通证化住房抵押贷款。

l 债券：

由阿布扎比一家国有投资银行发行的5亿美元通证化伊斯兰债券。

法国兴业银行集团在一个通证化担保债券试点项目中投入1.12亿美元。

Currency.com发行的一种白俄罗斯通证化政府债券。

l 能源&采掘：

美国石油资产的特许权使用通证化项目。

KoreConX为非洲和中东的可再生能源项目提供数字证券。

全球矿业领军企业PCF Capital与KoreConX联手发行2.5亿美元数字证券

l 媒体：

Proxima Media公司以ST形式筹集1亿美元用于投资媒体内容。

Pixelmatic游戏工作室通过ST筹集1600万美元开发游戏。

在资产证券化的环节，当前能够证券化的资产已经不能够满足现代人的需要，一些大宗商品、无形资产（比如著作权、股权、理财产品、债权）等，在现有的证券体系内，很难做到证券化并进入流通领域。

一

机构入场第一门户！ Bakkt将成为证券通证资产市场的重大推动力

Bakkt首轮融资1.825亿美元，参与首轮投资的投资机构包括波士顿咨询集团、Galaxy Digital、维港投资、洲际交易所、微软风险投资部门、Pantera Capital等。借由其强大的背景，Bakkt被视为推动传统机构投资者进入证券通证资产世界的第一个便捷门户。

美东时间8月16日，纽交所母公司洲际交易所（ICE）旗下数字资产平台Bakkt正式宣布，将于9月23日推出实物交割BTC期货合约，已经得到美国金融衍生品最高监管机构商品期货交易委员会（CFTC）的批准，经过了自我证明流程，开始了用户验收测试，最终将在ICE美国期货市场上市和交易，在ICE美国清算所清算。这是全球首例实物结算的期货合约。【利好】

二

Fundament 已经获得德国金融监管机构 BaFIN 的批准，发行了第一个可以提供给个人投资者的基于ETH的通证房地产债券化，规模 2.5 亿欧元（ 2.8 亿美元），通证化债券将对所有零售投资者开放，没有最低投资限制。

换句话说，其他国家的民众也可以通过购买以ETH，从而间接投资德国商业地产。一位德国金融监管机构的代表在接受采访时表示：“我们批准了 Fundament 的招股说明书。【利好】

三

STO代表了传统资产和加密融资之间的桥梁，允许更多人参与。涉及房地产市场的STO是STO的常见用例。全球房地产市场价值217万亿美元，如果该部门通过继续采用STO方案来提高效率，那么更多的巨头资本流入这一领域。大型传统玩家已经开始进入该市场。例如：中国交通银行使用区块链网络完成了住宅抵押贷款支持证券（RMBSs）的重大发行。

民生银行与中信银行合作打造的基于区块链的国内信用证信息传输系统一期(Blockchain based Letter of Credit System , 简称BCLC)成功上线。2017年7月21日上线首日，系统就完成了首笔一亿人民币的国内信用证业务。