发现医药、医疗器械企业价值真相 | 该如何估值？（附·学习资料包）

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风险提示：

估值模型影响因素较多，估值与实际情况存在差异；估值仅为参考指标，不可作为明确投资建议；科创板公司多处于早期或成长期，未来盈利增长不达预期风险等

目录

一、适用估值

二、估值是一门艺术，而非纯粹的科学

三、科创板5套上市标准，九成企业选择第一套

四、帮未盈利医疗企业“续命”

五、不同类型的医疗器械公司适用不同的估值方法

六、医疗器械代表公司估值

七、医药、医疗-建裕基金学习资料（后台回复‘医疗估值’）

一、适用估值

※ 生物医药公司是科创板的重要组成部分

根据目前的申报及上市情况，生物医药产业占据重要板块，占已申报数量23.7%，占已上市数量10.7%。从生物医药产业已申报的公司来看，医疗器械的公司数量最多，合计占比超过5成，单独细分来看，分别包括耗材（占22.6%）、IVD（占16.1%）和设备（占12.9%），创新药也是数量占比较大的细分子领域，占22.6%，其他的细分领域包括生物制品、化学药、创新服务等。

※ 创新药企业适用DCF估值

创新药领域具有一定的特殊性，单产品研发阶段投入大量资源和时间，早期不能为公司贡献收入，通过临床试验并且获批上市后，会得到专利保护期，在一定周期内可以获得独家销售权。正是因为拥有这些属性，创新药品不同于其他商品，估值上并不能只考虑当期收益情况，需要站在整个产品生命周期角度，同时专利的保护提高了未来收益的确定性，因此使用现金流贴现模型（DCF模型）更能体现这类公司的价值。我们根据创新药产品具备管线的特性，对经典的DCF模型进行改良，参考海外成熟模式，引进临床试验成功概率LOA指标，将更加准确的表现创新药企业的真实价值。以下报告正文我们详细解剖DCF公式，并且以前沿生物作为例子，通过我们单独构建的模型来测算企业价值。

※ CRO/CMO企业适用DCF估值

科创板的公司中包含两家创新服务公司：美迪西、成都先导。创新服务公司按照其业务收入模式，大致分为三类：

1.传统业务模式：承担合同业务，相对于的收取服务费，现金流依据合同内容和周期，较为稳定；

2.里程碑付款模式：根据企业的完成进度支付相应比例的金额，此种模式与项目成功率密切相关；

3.风险共担模式：CRO企业通过输出自身技术，与创新药企合作，主动承担更多风险，同时可以获取产品上市后的收益分成。

以上三种模式是CRO/CMO企业不断创新发展而产生的新型盈利模式，依托自身技术水平，承担创新药开发的风险，同时获得更大的收益。正是有这样的盈利模式，CRO/CMO的价值进一步体现在创新药的研发上，因此我们认为相对估值法不能充分体现企业价值，DCF模型更加适用于这类企业。

※ 医疗器械企业适用EV/EBITDA倍数估值

医疗器械公司的业务模式主要是面对医疗机构客户，类似toB端的业务，成熟公司具备利润额，并且盈利较为稳定，因此可以考虑使用相对估值法。国内投资者常用PE估值，我们认为对于科创板公司而言，科创板公司和A股公司发展阶段不同，在公司治理、营运效率、成本规模等方面具备一定的差距，因此单纯考虑净利润的对比影响因素较多，从正文中可以看出，非经营性因素对于科创板以及A股器械公司具有不同的影响，A股受非经营性因素影响较大。我们认为EV/EBITDA指标在科创板器械公司的估值上更具有适用性。企业价值EV：是指企业所有出资人（包括股东、债权人）共同拥有的企业运营所产生的价值，既包括了股权价值，也包括了债权价值。

EBITDA：税息折旧及摊销前利润，即未计利息、税项、折旧及摊销前的利润。

二、估值是一门艺术，而非纯粹的科学

虽然目前市场上存在多种估值方法，建立了多种公式或模型去估算企业的价值，但其中仍然掺杂了诸多的不确定因素和主观因素。目前市场上主流的估值方法大致可以分为相对估值法和绝对估值法两大类，不同的估值方法具有独特的优缺点以及适用范围。在实际使用中，大家可以通过不同的估值方式，对同一家企业进行估值，为了尽可能的提高估值的准确性，一般会选取多种估值的重叠估值范围，但仍需提醒大家的是，“估值是一门艺术，而非纯粹的科学”，估值也并非静态的，一成不变的，而是需要根据企业及背景环境的变化而进行动态调整。

三、5套上市标准均有申报者，九成企业选择第一套

科创板围绕企业预计市值、营收两大核心指标设置了5套上市标准，利用净利润、研发投入占比、经营活动现金流等指标进行了上市标准的差异化，对于同股不同权企业，单独设置了100亿人民币的预计市值或50亿人民币预计市值+最近一年营收不低于5亿的两套标准。

从上市标准选择来看，121家受理的申报企业中，

105家企业选择了第一套，即市值要求为最低的10亿元，同时营收大于1亿元，净利润为正；

仅有3家企业选择第二套、

1家企业选择第三套、9家企业选择第四套、

1家企业选择第五套；优刻得与九号智能分别属于特殊表决权企业与红筹企业，分别选择了红筹企业第二套标准和特殊表决权企业第二套标准。

特宝生物选择第四套标准，采用“市值+收入”上市标准，要求预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元。

特宝生物从事以基因工程技术为核心的生物医药研发及产业化，已经有四款产品上市，拥有一款国家1类新药聚乙二醇干扰素α-2b注射液（商品名称：“派格宾”），该药主要用于治疗慢性丙型肝炎和乙型肝炎。以及特尔立、特尔津、特尔康3个原国家2类新生物制品，均是辅助化疗的药物。

虽然特宝生物2016年-2018年分别取得2.80亿、3.23亿和4.48亿的营业收入，但是这三年的净利润分别只有2931万、516万和1600万。

查看特宝生物的财务报表，其销售费用居高不下，2018年销售费用高达2.66亿元。甚至在2017年，特宝生物出现了销售费用增长快于营业收入的情况，这也是特宝生物之前折戟创业板的一个重要因素。此番科创板降低了企业的盈利需求，特宝生物再次申请IPO。

另一方面，特宝生物作为一家创新药企，研发投入占营业收入的比例不到10%，是否能过会还需要等到证监会意见。7月17日晚间，证监会科创板信息公布进度曾出现过乌龙，当时的特宝生物和赛伦生物就被短时间内显示中止审核，随即恢复到已问询状态，不知道最终会是什么结果。

第五套标准仅对医药企业的核心资质提出一定程度的要求，但是并未对盈利能力提出要求，这为此类优质的未盈利企业构建了新的上市融资渠道。

目前没有盈利甚至没有营业收入的新药研发企业选择第五套标准的企业。这是典型的“具有显著前期投入大，后期潜力大”的创新细分领域。

泽璟制药、百奥泰两家选择了第五套标准上市的两家药企。

目前来看，这两家未盈利药企的在研药物数量较多。

百奥泰有21个在研项目，其中1个产品（阿达木单抗生物类似药BAT1406）已提交上市申请，并预计2019年底获批上市。

4个产品（贝伐珠单抗生物类似药BAT1706、ADC药物BAT8001、BAT1806托珠单抗生物类似药、巴替非班BAT2094）处于III期临床研究阶段，1个产品处于II期临床研究阶段，4个产品处于I期临床研究阶段。

泽璟制药拥有11个创新药物的23项在研项目。

四、帮未盈利医疗企业“续命”

科创板细则第五套标准重点提及：

医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。

科创板企业的知识产权状况将直接关系企业发展效益，影响广大投资者利益。

我们统计了32家医疗企业的专利数量，赛诺医疗拥有最多的专利数量，达到210个，大部分为发明专利。而在国际专利方面，微芯生物拥有的专利数量最多，达到了42个。外观专利的意义不大，多为医疗器械企业为所生产仪器、设备所申请的。

五、不同类型的医疗器械公司适用不同的估值方法

医疗器械行业下细分领域众多， 大致可划分为高值耗材、低值耗材、医疗设备、体外诊断四个大类。

传统市盈率（PE）估值方法大多关注利润，或通过预计增长率、现金流预测来量化企业成长性评价。但是，医疗器械行业细分众多， 各个细分领域的发展阶段迥异。若采用相同方法对不同细分领域的企业进行估值，则可能导致估值的不稳定性和不准确。

①、低值耗材：处于相对稳定的高速成长期

2018年，我国医用低值耗材市场规模约为641亿元，同比增速约20%，低值耗材作为医疗刚需耗材，预计未来能够保持较高增速。

因此，对于整体营业收入及净利润均稳健增长，且增速较高的医疗设备行业，仍可采用基于利润的市盈率法（PE）估值。

六、医疗器械代表公司估值

结语

对于想去科创板的医疗器械企业的估值，也是每一位投资者的必修课。

正如我们前面所述，针对不同医疗器械细分领域的特征，我们可以采取不同的估值方法，如PE、PS或DCF法，但估值方法的选择最终还是需要落脚到公司的具体情况，对于整体表现与行业平均水平存在较大差异的公司，如业务横跨多个领域、出于某些原因未能实现盈利等，需要综合考虑使用其他估值方法。

七、医药、医疗-基金学习资料

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