科创板适用估值 和绝对/相对估值方法（案例免费下载）

本文内容概要

一、公司估值分为两种：绝对估值方法和相对估值方法。

二、科创板适用估值方法！| 实务

三、名企估值案例分享（后台回复“名企估值”免费下载）

导语

一、公司估值分为两种：绝对估值方法和相对估值方法。

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绝对估值模型

以现金流折现模型为代表的绝对估值，她的优点很鲜明：逻辑框架完美，也很具有实践操作性；而她的缺陷也是同样明显：一、做起来费劲嘛，当然这还是在其次；最主要的是：二、模型中充满了假设和猜想，各个参数都身处于一种被质疑的动荡之中，以至于有人称其为“数学与财会伪装下的玄学”。

我们先看下文中的一个举例。

例子：我们考虑一家成长的公司具有的特征：财务报表变脸如变天，营收、运营利润、EBITDA、EBIT、净利、现金流等等，都处于看似无止境的动荡之中；公司权益的市场价值远远远高于账面价值。造一个性感点的词，叫规模背离。资产负债表上股东权益可能只有几亿几十亿，但是股票的市值可能是几百亿。债务相对轻省。当然这事不绝对，有一些成长型公司也可能会上很高的杠杆。但是从总体上而言成长型公司相比同行业的成熟型债务杠杆一般要低很多。这倒不是他们不想借，只是因为太屌丝借不起，现金流不足以覆盖高杠杆带来的利息支出。公司“市场历史”往往短小，即便公司可能已经成立多年并也已经成功上市，但可追溯的有数据记录的“市场历史”仍然很短。

一般正常点的公司，有盈利、有现金流、有长历史、还有很多可以用来比较的隔壁家公司；而我们现在摩拳擦掌面对的，是不盈利、无正数现金流、市场历史短小、还宇宙独一号别无他家的成长型，那就为我们的估值造成了多重的尴尬。

尴尬一不盈利—解法一：将盈利正常化

我们还要先回答一个关键问题：公司目前为啥亏钱？是因为该公司在周期性行业里而行业处于低潮期？是因为公司在疯狂扩张，前期的资本性支出（capitalexpenditures）太高？是因为公司投资不善，资产屡被减值？是因为公司经营陷入短暂困境？是因为公司资本结构不合理，债务比例太高？还是因为公司长期经营管理有重大问题？

如果是周期性行业低潮，或是公司一时的资本性支出过高，或是公司一时陷入暂时困境，那么我们可以正常化公司的盈利。比如周期性行业可以平均化前期的盈利或者资本回报率，但估计周期低潮的时候还能高速增长的公司世所罕见，这里就不表了；或者一些公司由于不断进行大量的无形资产摊销而导致亏损，那就可以将摊销加回去；或者是一时有困境，比如汇率因素啦或者一些非经常性的损益项目（extraordinaryitems），比如公司大楼塌了之类，那就可以把这些也都加回去实现正常态的盈利。

尴尬二不盈利—解法二：销售营收之预测 X 利润率之预测

虽然不盈利，但是咱好歹没有不营收啊；只要你这公司投身的事业不是站在街上给人发钱，那你营收总归应该是个正数。而且大多数的成长型公司其他可以不增长但营收一般都要怒涨，要不然你好意思出门说你是成长型的公司吗？

既然有营收那就好办一些了，我们可以为对未来的营收预测找一些蛛丝马迹。首先，看看公司自身营收的增长历史（越近期的数据越重要）；再次，看看行业整体的增长趋势；三次，看看行业壁垒够不够高公司自身护城河够不够深，目前的增长是否可以持续；四次，看看公司未来营收还有没有什么增长点，看看能不能再添一把火。

再下来的一步就是要确定如果公司逐渐进入到盈利的健康状态，那么他的利润率会是多少。这一般可以去参考同行业其他已经盈利的公司的利润率，然后一样要回到分析公司自身的比较优势和护城河（如果有的话），看看这家公司有没有可能取得比行业平均更高的利润率。

尴尬三无历史与尴尬三无同类的解法：互相补偿法与刁钻的市场分析

这两个尴尬可以合并来说，无历史或者是无同类，如果这两个困难只是单独存在的话就没那么棘手。因为有历史可以补偿无同类，而有同类可以补偿无历史。为一个无历史的公司估值，只要他的行业有众多可比较同行那么一切就可以风轻云淡，比如一家快餐店要IPO上市，零市场历史，但IPO定价往往不会有太多硝烟，因为行业数据不要太丰富；为一个无同类的公司估值，只要你有很长的市场历史，那么定价虽然不会比快餐店IPO更轻松，至少丰富的历史数据也能补偿无同类的尴尬。

以上努力都是为了预期未来现金流量。

有人对这个FCFF的公式可能会有几个不解：

1、为什么要加回非现金支出？因为非现金支出不影响现金流，比如你的商誉被减值了5000块，你并没有产生直接的5000块现金损失，真正的现金流出实际上在当年收购时就发生了。

2、为什么要加回税后利息支出？可以从两个角度思考：

一，因为我们算的 FCFF 是归属于公司股东+债权人的现金流，而利息支出就是归属债权人的现金，所以应该在排除税盾（tax shield）影响后将其加回；

二，因为我们的折扣率中已经包括了对于债务融资的成本，如果同时再将利息支出（一种债务融资成本）从现金流中排除，那就等于连续折扣了两次，重复折扣。

3、为什么要减掉资本支出和营运的追加？因为这是你在一段时间内真正支出的真金白银的现金流。充分理解这三个为什么，这个看似很鬼魅的公式也就半面不忘了。

对于现金流折现而言一般有两种方法：

一是计算股东老乡们能够分享到的现金流，然后计算出“股权的价值”，也就是所谓的股权自由现金流折现法（free cash flowto equity, FCFE)；

另一个是计算股东与公司的债权人们一起享有的现金流（也就是整个公司的现金流，FCFF），再计算出“整个公司的价值”，然后再剥离掉公司的债务，而剩下的就是股权价值。上面的FCFF是指的后者的思路。

▌折扣率最朴素的表达方式是=  无风险收益率 + 风险溢价

折扣率一定要有一致性。公司的权益价值有FCFF（对公司整体估值）和FCFE（直接对股权部分估值）两条路可以走，如果你走FCFF，那折扣率就要包括“权益资金成本”（cost of equity）和“债务资金成本“ (cost of debt），统称“资本成本”（cost of captial）；如果你走FCFE，那就直接使用权益资金成本即可。

折扣率要与是名义现金流还是真实现金流一致，意思是说如果如果你的现金流是经过通胀调整的，那么你的折扣率也要剔除掉通胀的因素。

由于折扣率体现机会成本，所以我们的折扣率一定要与资产风险的高低相一致，高风险资产就要匹配高折扣率，不然对不起我无数个辗转反侧失眠的夜晚。我听说一般风投给的折扣率一般是30%到70%，杀价是痛下狠手。

公司在不同发展阶段的折扣率应该是不同的，比如风险较高的成长阶段应该对应较高的折扣率，风险较低的成熟阶段应该对应较低的折扣率。

另外这里有一个重要假设：风险一定要与回报一致，你要高回报就要承担高风险，你承担了高风险就一定是为了更高的回报。有人可能会说你在瞎说什么大废话，但其实这里有一碗心灵硫酸：虽然你知道这个道理，你其实未必在如此行。

千言万语化成一句话，折扣率一定要有一致性。做到了这一点，剩下的都是艺术的加工。

2
相对估值方法

1PE

相信大家在看某财经频道，经常会听到PE指标，逢股必谈，以至于有些吃瓜群众认为低的PE就是天使，可这是真的吗？

胡适之曾经（被人强迫着）说过：PE 就是一个任人打扮的小姑娘。P 当然没什么太大的打扮空间，但是 E 简直就是人尽可夫。

举个例子：某酱油公司目前资产100、负债50、所有人权益50，股价2块，每股收益0.1块，PE 20。该公司通过某种渠道借款50炒房，公司一下子风险提升，如果其他因素恒定的话股价应该应声下跌（cost of captial 资本成本上升，也就是贴现率上去了），于是PE降低；借款一年后付出利息若干，如果其他因素恒定的话，E减少，PE上升；再半年后卖出房子狠赚一笔，如果其他因素恒定的话，E大增，PE骤降。然后账面上有钱了CEO就要想着怎么样把钱造掉啊，他一想嗯我要成为酱油界的亚马逊，让客户实现O2O从而彻底革命现有的打酱油模式。于是他出巨资搞了个打酱油网站，本来网站出资一部分应该费用化一部分应该资本化，结果这哥们统统费用化一梭子打干净，于是这就是一笔大开销，E又大减，PE又大涨；但到了要报税的时候，美国国税局的规则与GAAP又不一致，报税的时候公司资本化了这个网站，结果税又交多了，形成了递延所得税资产（deferred tax assets），那这个之后公司得找机会再搞回来啊（未来交税少了），结果之后的收益相对又高了，于是——其他因素恒定的话——E上升，PE下降。

通过以上例子我们可以看出：

一：PE反映不出资本结构；

二：PE易受非经常性损益(Extraordinary Item)的影响。

三：PE易受会计处理的影响，说白了就是E的结果受会计处理的影响非常大。公司管理层要是铁了心的想在短期内用一个好看点的E来唬弄你，他们是真的做得出来的。

另外如果这家企业不是酱油公司而是石油公司，那对于这种周期性的公司就更不能用正常的眼光去看PE，你千万不要看到低PE的挖油公司就心花怒放。这个我在谈如何投资能源业的时候提到过多次了，周期性行业在PE高的时候或者没有PE（没有E了）的时候一般才是最销魂的插入时机，而PE低的时候就是请君入瓮啊。为啥？因为周期性股票虎的时候是往死里虎，经过几个好年头的积累，盈利达到人生巅峰（周期顶部），此时PE就会非常低；而当周期开始下行，对行业未来的悲观情绪又会进一步压抑股价，导致PE更低，你会有强烈的冲动要去买这些PE、PB低到让你失去理智的周期股——比如2015年初的OSD海洋钻井的那些个公司，当时PE普遍都是四啊五啊——你千万要克制住，不然2015年初投十块钱现在就剩两块了。彼得林奇就曾说过，在周期高峰后去买入低市盈的周期股被证明是一种行之有效的快速致穷行为。

两种情况下PE挺好用：

1、当你对公司财务情况非常了解并能相应调整PE，同时你又有很详实可靠的行业PE和其他相关数据可以进行比较；

2、对大盘的估值而言PE挺靠谱，尤其是席勒PE，总体而言除了比较悲观以外，相当靠得住。会有很多人的研究告诉你PE也不能一尘不变地看呀（比如现在有人提倡高利率时期低PE，低利率时期高PE)，但是事实上对于大盘而言PE总像地心引力一样孔武有力。这个我认为或许就像我曾经举例过的17000个人测奶牛的案例一样：对于个股的E而言我们往过去看很难甄辨而往未来看很难预测；但是对于一个大样本的群组而言E往往又有很好的预测性，所以在大盘的估值水平上PE就能发挥威力，尤其是席勒PE。

对于指数而言，PE（这里指预期PE，forward PE）对今后五年的年化收益的预测力要比对今后一年的年化收益的预测力更强，或者至少说更加具有线性关系。这意味着如果你是用预期市盈率来衡量大盘预期投资回报率的，你也至少得在持股（基金）上沉得下菊花定得下心。

2PEG

从历史经验来看，高增长股票就是比低增长股票的PE要高，40x的阿里巴巴就一定比5x的工商银行贵？不好说吧。于是我们又要把这两个禀赋各异的物种标准化一下才能来比较。

PE再去除以一个G（growth，增长率，一般使用未来五年的预计年增长率)——就被人拿来当成比较不同增长期的公司的办法了。

林奇认为PEG等于1就是公道价（fair value），比如阿里巴巴目前PE 40x，那么只要其收益在未来五年以复合年化40%的增长率增长，她的定价就是不虚的。超过1就是高估，低于1就是低估。PEG其实是花街的最爱之一。美林证券曾经做过一个调查，询问基金经理们最喜欢使用的一个估值指标，候选的指标里包括PE、PB、PS、ROE等等等，结果发现基金经理们对PEG最情有独钟。一个指标不管其本身是不是一坨屎，如果整个市场都认为它是一块香饽饽，那么纵然再捂着鼻再含着泪我们也要去吃一口。这就是一些超级没谱的指标——诸如那啥斐波那契数列——背后臭不可闻的逻辑。

例如，我现在给你一个未来五年盈利的复合年化增长率必定为20%的公司，其目前股价为21美元，每股收益1美元，所以PE为21x，请问你会买吗？你算了算PEG发现等于1.05嫌贵，于是义正言辞地拒绝了。而我就没能那么果断地去说“不”了，因为我知道现在在市场上交易的23x市盈的麦当劳，过去五年的盈利复合年增长率是...... -3% 。我还知道目前市场上比较典型的公共事业股大概就是20x市盈与5%的收益增长率，如果这些股票还有人要的话，我不知道为什么一个“21x + 20%”的的股票你能拒绝得如此大义凛然。

3EV

企业价值（enterprise value, EV），企业价值是指你要收购某一家公司所需要支付的对价，而这里所谓的收购某一家公司，是指有权利风卷残云地彻底攫取这家公司所有的现金流。这个企业价值用公式来组织就是：EV =股票市值+公司债务-现金；展开公式稍微浮夸一点：EV=普通股市值+优先股市值+负债市值+少数股东权益+退休金负债-现金及有价证券，意思就是如果我要把这家公司包圆了跟我姓，我到底要花多少钱。而从收购交易的另外一端来考虑，企业价值也就是说普通股股东、优先股股东、少数股东、债权人等等这些个鹰隼鹄鹫，在这块除掉现金的小鲜肉上的那些个累累的主张与索求。

▌优点 

1、全面，至少比权益型要全面，真正地做到巴菲特提倡的把股票当成整个生意来看，而不仅仅是通过一个股东狭隘的小眼睛来看估值。

2、受到杠杆扭曲的影响较小。

3、受不同的会计规则扭曲的影响较小。

4、受非核心业务扭曲的影响较小（如使用核心EV估值）。

▌注意事项  

1、算得不够完整，一般如果你求快用第一个公式来算EV，很可能会漏掉诸如养老金负债啊少数股东权益啊这些倒霉项目，导致低估了企业价值。

2、没有用市场价值。有可能有些项目你不得不用账面价值，但EV是一个市场价值的概念，如果有市价，一定要用市价。

3、如果公司资本结构弥漫着季节性或者周期性，应该要进行调整，不然EV会有很大的起伏，就不准了。

4、没有把非经营性的资产妥当分割排除出去，比如公司账面上的有价证券投资，这部分应该和现金一起被咔嚓掉。

4EV/销售

从销售收入到归属于企业的现金流之间有层峦叠嶂的道道关口；但就因为原味所以EV/销售却也是较难被会计的不同规则左右（除了确认销售的会计规则），所以如果对比公司的会计规则有天渊之别，就可以比EV/销售。除此之外，计算过公司现金流的同学都知道公司的现金流经常是变幻莫测的，而销售收入却相对会是一个比较稳定的数字；所以对于那些无盈利的、自由现金流为负或者起伏剧烈的公司，EV/销售会是一个比较好的选择。

5EV/EBITDA

用EV去除以EBITDA而得到的EV/EBITDA或许可能大概是最受欢迎最火的EV乘数。一来EV/EBITDA计算简单，二来EBITDA可以当成一个破产版的现金流，三来EV/EBITDA不受公司折旧摊销规则的影响，也不太受到公司资本结构（负债杠杆比例）的影响。从会计的一般性认识上来讲，EBITDA比诸如净利之类的指标更加能够体现公司营运状况的浓淡，风投喜欢她不是没有道理。

EV/EBITDA 受资本密度（capital intensity，可以量化为对每一美元销售收入所需要提供的资本支持）较大，如果其他因素恒定，则资本密度越大 EV/EBITDA就越低。其实这也不难理解，资本密度大的公司折旧和摊销就大，EBITDA就比较壮观。所以在使用EV/EBITDA横向对比的时候要注意大家的资本密度在同一个水平；所以如果我们拿着EV/EBITDA在资本密度千差万别的行业里比啊比，或者去和其他的行业比，或者和全行业的指数比——说句礼貌的话——就非常傻逼了。

6EV/EBIT

EBITDA不是受资本密度影响大嘛，那就把资本的要素搞掉，把D和A拿掉，这就剩下了EBIT这个税息前利润；所以如果行业内资本密度群魔乱舞，那EV/EBITDA是指望不上了,我们就可以使用EV/EBIT。易受会计上折旧和摊销的方法的影响，所以如果行业的公司之间大家纷纷喜闻乐见地采用比较统一的折旧摊销，那就比较有得比；如果折摊方式千差万别，那用EV/EBIT就要多长几个心眼。

7EV/NOPLAT

NOPLAT 的全名是 OperatingProfit Less Adjusted Taxes，税务调整净营运利润

NOPLAT就是把EBIT里面的T（税）搞掉，变成EBI或者EBIT(1-T)，但是EBI太难听，所以就搞成了NOPLAT。

在计算NOPLAT的时候我们还是要做很多主观调整的，比如商誉减值、比如资本化的研发开支，比如在非营业资产上的税务，比如坏账准备金（allowance for bad debt）等等。而这种主观调整也决定了你算出来的NOPLAT，和隔壁老王算出来的NOPLAT，可能就没有可比性，这是NOPLAT的一个缺陷。所以你自己应该要亲力亲为地去计算你想要进行比较的公司的NOPLAT，或者你至少要去了解老王是怎么算出他的NOPLAT来的。

8EV/IC

EV/IC其实是企业价值乘数版本的P/B 市净率，看到这里是不是有点豁然开朗了？P/B就是公司市值去比上公司权益的账面价值，而P拉来了债权人的主张变成了EV，B拉来了债务变成了IC，于是P/B变成了EV/IC。P/B低代表公司的市值与账面价值比较接近甚至低于账面价值，公司有可能被低估，或者是可怜之人必有可恨之处；而EV/IC低表明公司的经营性资产的市值比较接近（甚至低于）当初在这些资产上的投资，说明了真个企业有被低估的可能。

但EV/IC和P/B还是有很明显的区别的。无论是EV还是IC都不包括现金，衡量的是非现金的经营性资产的价值；而无论是P还是B都包括了现金。所以EV/IC更能体现做出公司核心的非现金的经营性资产的估值水平。

EV/IC这个估值乘数在估有形资产为王的行业时比较趁手。这样的行业一般要硕大无比的基础设施投资，然后营业利润饱受连年资产折旧残酷的压抑，而在这样的行业里的公司可能一开始都没有啥利润让你能够去进行那几个耳熟能详的估值方法。所以EV/IC就让我们有可能去比较这种苦命的公司，也有可能比较在折旧方式上千差万别的公司。

二、科创板适用估值方法！| 实务

从具体上市标准来看，科创板更加注重公司估值，采用市值与利润、营收、现金流等财务数据绑定的模式，多种上市标准也给予了新兴科技公司更多的可行空间。

来源：科创板的韭菜花（ID：taolix3b）

▌科创板制度：重点覆盖高新科技领域

设立科创板并试点注册制是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。根据上交所发布的科创板企业上市推荐指引，科创板将重点推荐信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保和生物医药六大高新科技领域。

▌科创板制度：重视估值，标准更灵活

从具体上市标准来看，科创板更加注重公司估值，采用市值与利润、营收、现金流等财务数据绑定的模式，多种上市标准也给予了新兴科技公司更多的可行空间。

▌科创板估值：传统估值方法存在局限

传统估值方法可分为相对估值法和绝对估值法，各类估值方法都有一定的优缺点，但大多适用于业务成熟度高、营收利润稳定的公司。

▌科创板估值：需根据实际“量体裁衣”

企业生命周期可分为初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。处于不同时期的企业有自身的营运特性，因此不能简单采用目前二级市场常用的PE估值法。

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云计算公司适用估值方法

云计算行业根据所提供的服务不同，可分为IaaS、PaaS和SaaS三种模式，当前有望在科创板上市的云计算公司多以前两种模式为主。云计算公司大多仍处于成长期，随着市场需求逐渐打开收入持续增长，但受高额研发投入影响，公司难以实现稳定盈利。

1云计算：收入比利润更反映成长性

以美国云计算巨头Salesforce为例，公司2006-2018年间收入快速增长，但盈利能力并不稳定，公司市值与营业收入呈现较为明显的正相关性。从估值水平来看，公司PE波动较大缺乏参考价值，而PS则基本处于6-9x的区间。由此可见，对于云计算公司，PS是更为适宜的估值方式。

2云计算：PS估值——万国数据为例

案例1：万国数据（GDS.O）是国内领先的高性能数据中心运营商和服务商，公司数据中心分布于国内核心经济枢纽，目前所服务的近600家客户主要包括大型互联网公司、金融机构、电信与IT服务提供商等。

与美股其他云计算公司相似，2014-2018年万国数据的营业收入持续增长，但仍尚未达到盈亏平衡，因此应采用PS对公司进行估值。

3云计算：PS估值——万国数据为例 

万国数据于2016年11月2日在美国纳斯达克上市。我们选取了美股云计算行业的15家公司，提取了这些公司在万国数据上市前一日的PS值，得出行业平均PS为8.6X，上下浮动10%后为7.7X-9.5X的区间。万国数据2015年实现收入7.04亿元，对应市值区间为54-67亿元，公司上市首日市值66亿元，符合市值区间的预测，验证了PS估值的适用性。

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汽车相关公司适用估值方法

根据公开资料，有望上科创板的汽车企业主要分为三大类，其中车音智能主要是做智能产品，行圆汽车主要做平台服务，其余都是以智能汽车为主营业务，包括提供新能源电池或整车生产。

1汽车：造车企业适用PE、PS、市值/GMV、市值/交付量估值方法

2017年以来新造车势力的融资金额不断刷新眼球。如蔚来汽车、威马汽车、车和家、FMC、爱驰亿维、零跑汽车的融资金额已累计超226亿元。

但无论是已上市的特斯拉，蔚来汽车，还是传言有望登陆科创板的小鹏汽车，奇点汽车。从新造车行业公司年净利情况看，均处于亏损的状态，公司处于一个初创期或早期成长期，因此无法直接使用PE估值进行对比。但考虑到可以通过对比汽车销量，以及市占率的变化来进行公司对比。因此，可以采用PS估值，市值/GMV，市值/交付量值进行投资指引。

此外，由于此类新车企对研发投入支出往往超过传统车企，如特斯拉R&D支出占营收比重在12-13%左右，远超过通用的5%占比。因此，我们也可以通过追踪R&D占比的变化，分析公司所处的生命周期，进而改变估值方法。

2汽车：VM估值——蔚来汽车为例

▌案例一：蔚来汽车（早期成长期公司）

蔚来汽车是一家高性能的智能电动汽车公司，旗下已有EP9高性能纯电动超跑以及ES8、ES6两款纯电动智能SUV车型。2018年9月12日于纽交所上市，同年ES8累计交付11348辆。2018年12月发布第二款量产车型ES6，预计于2019年6月开始交付。

分析其上市前的融资情况和营收情况，其2015,2016年未有收入，因此也无法使用PS估值。从VM指数看，公司的企业价值在2016.6-2017.3处于一个估值增速较快的状态，主要是纯电动超跑EP9于2016.11首发，并随后刷新多条赛道记录，证明企业的研发能力（VM指数详解 P21）。

3汽车：市值/支付量估值——蔚来汽车为例

2018年9月上市后，蔚来汽车直至2019年1月底公告了三季报，其PS在2019/3/1-2019/3/13的均值为10.44，远超过TESLA 同期PS=2.29的均值，也高于特斯拉刚上市时7.3倍的PS值。

通过对比蔚来和TESLA的PS、市值/GMV、市值/交付量可以发现，采用市值/交付量指数时，两者的差距明显较其他比较方式小。因此，对于早期交付量较少的产车企业，可以优先考虑市值/交付量，外加综合PS、市值/GMV指标与已上市企业TELSA、蔚来的对比，对企业价值进行估计。

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半导体公司适用估值方法

根据科创板公布的5套上市标准，有传言被选入科创板的半导体公司存在以下三种可能性：1、一种技术相对雄厚，具有自主可控前景，但仍未上市的公司。2、海外上市的半导体公司回科创板增发上市。3、已上市的公司分拆其半导体业务部门在科创板上市。由此可见，科创板的半导体公司可能处于初创期或成长前期，如寒武纪；也可处于成熟期，如收购从港股退市的先进半导体的积塔半导体。因而需要对公司的发育阶段进行分析，不可直接统一采用PE估值。

1半导体：PE估值——华虹半导体为例

▌案例一：华虹半导体（成熟期公司）

公司于2014年10月于香港上市，首日发行时PE为24.25,上下浮动10%即23-27,略低于当月行业PE值（30X）。

公司在2011-2013年分别实现营业收入39.27/36.88/36.61亿元，净利润为5.29/3.75/3.77亿元，公司上市前后的营收和净利润都处于一个相对稳定的范围，经营性现金流为正，投资和筹资现金流为负，说明公司的处于成熟期中。首发市盈率与发行时行业市盈率相近的情况，说明成熟期半导体企业适用PE估值。

2半导体：PS估值——寒武纪为例

▌案例二：寒武纪（初创or成长早期公司，一级估值）：

寒武纪是一家智能芯片研发公司，拥有终端和服务器两条产品线。

根据寒武纪公开数据显示，公司2016年收入在为1亿元左右，结合2016年天使轮融资情况，公司16年的PS为6.5。但随着华为麒麟970出货量的增加，17年生产量计划在4000万左右，预计对应寒武纪的17年营收10-20亿左右，PS为3.25-6.5。对比16、17年A股半导体行业的PS值8.5/6.9,比行业平均值较低，但考虑一二级的估值差，公司采用PS估值法相对合理。

3半导体：VM估值——寒武纪为例

对于初创型科技公司，一般是由一级撮合定价，常用方法为历史交易法（参考目标公司历史定价）、可比交易法（VM指数作参考）。VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数。一般而言VM值应小于0.5，且随着融资次数增加而降低，如果VM过高说明公司现阶段估值上升较快，容易导致投资者信心不足。但若公司遇到重大转折，如两轮融资间公司营收有爆发性增长，会促使VM大于0.5。

目前寒武纪VM指数看，17年和18年融资都出现VM超过0.5的情况，考虑到麒麟970出台量在17年有大幅度增长，以及18年公司研发出性能功耗全面超越CPU和GPU的MLU100机器学习处理器芯片，导致公司估值上升较快。

因此VM估值可以作为上市前公司估值指引配合PS估值使用，如果上市前融资出现VM值超过0.5，说明公司存在一级市场估值过高的可能。

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医药公司适用估值方法

根据科创板的上市准则和目前传言有望上板的公司看，有望上市的医药公司主要有以下四类：1.创新药产业链公司，如尚未盈利的，但已有产品处于临床一二期的，具有前景的 1.1 类新药；或者一些创新药产业链公司，比如 CRO/CDMO 等；2.创新医疗器械公司，如生产一些创新型的设备、医疗高值耗材、新生物材料的公司；3.基因检测类企业，如提供肿瘤基因筛查、基因大数据公司；4.涉及医疗信息化、互联网医疗等新医疗经济模式的公司，如春雨医生。

1医药：对于创新药企业——DCF/FCFF 与预期收益分析法最为常用

上述四类公司，对市值判断难度最大的应数创新药产业链公司，由于科创板此次未对利润有明确的限制，因此可能存在上市的医药公司仍处于亏损的状态。那么目前针对主板医药公司常用的PE将无法使用。此外，A股常用PEG=PE/（Growth*100）去衡量企业目前估值是否合适，通常认为 PEG=1 代表公司阶段性估值合理。而A股部分药企为仿制药企业，因此常被认为处于一个稳定增速的阶段，常使用第二年业绩来计算PEG，这对创新药产业链的企业是不适用的，新药研发上市后直至专利失效期间的增速是非稳定的，因此PEG和PE无法直接使用。

目前，美国医药公司常用基于成本的分析法（Cost-based method）、基于市场的分析法(Market-based method)、 预期收益分析法(Revenue-based method) 、现金流折现法（Discount-Cash-Flow method） 和实物期权模型（real option）五大类估值方法，最广泛使用的估值方法是预期收益分析法（revenue-based method）和现金流折现法（DCF/FCFF）。

预期收益分析法主要是对FCFF的简化算法，但最后都会回归至对DCF/FCFF的计算方法，因此DCF/FCFF算法是目前最为公允的估值方法。

2医药：FCFF方法——核心假设：现金流与贴现率

在FCFF 方面使用中，主要包含两类假设，一类是对企业现金流的假设，一类是税后贴现率的假设。

现金流的假设则需要根据考虑对应患者情况，峰值市占率等多因素，因此可以采用研发管道现金流贴现模型进行计算。

由于创新药项目处于不同阶段面临的失败率不一样，因此对于创新药项目在不同阶段采用不同的税后贴现率反应风险的存在。

3医药：研发管道FCFF高峰销售额

4医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例

为更直接、方便的阐释研发管道FCFF估值方法，我们虚拟一个创新药MS公司，旗下拥有四条管线（A/B/C/D），对其经验状况进行假设并就管线进行估值。

管线A：现有创新药业务，已经过了快速增长期，业绩增速逐步下滑，面临仿制药、同类创新药的竞争压力。该业务是目前公司的营收来源，支持剩余管道的研发。

管线B：创新药管道，处于创新药申请阶段，若申请成功，2022年可上市销售，预计商品化概率85%。

管线C：创新药管道，处于临床3期，预计商品化概率58%，若顺利2025年可上市销售。管线D：仿制药管道，处于BE（生物等效性）试验阶段，国内BE试验成功率约为80%，预计管线D研发成功并提交申请成功的商业化概率为70%，2023年可上市销售。

资料来源：Clinical Development Success Rates 2006-2015，民生证券研究院

5医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例

第1步：分析四条管线情况后，就各个管线药品销售额的指标进行分拆，预测该管线药品潜在销售峰值。

6医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例

第2步：计算单管道现金流。该步计算涉及创新药、仿制药从上市到销售峰值的时间，以及现 有药物销售额的衰退预计。一般来说因药物适用症状、类型、医药公司BD能力不同会导致到 达峰值时间不同。Seth Robey认为新药到峰值时间在6年左右，目前统计的中位数在4-8年间 。为简便计算，这里创新药取5年，仿制药取4年达到峰值，并保持2年。现存药物销售额衰退 则按10%等差递减（即2021E =2020E销售额*0.9，2022E=2021E销售额*0.8 ）。

7医药：研发管道FCFF估值方法 — 4管线虚拟公司MS为例

第3步：计算公司贴现现金流。我们参考A股同类公司的WACC、折旧摊销、资本性支出及运营 资本变化给出了下面的FCFF模型，我们计算出的股权价值为1160亿，18年PE为931。说明对创 新药企业来说，虽然原有业务可能销售额在下降，但只要可上市的创新药上市，即可给公司带 来大量现金流，故公司仍将维持一个高PE。

例：INCYTE公司目前凭借4款上市药，5条在临床阶段的，及其他20多条处于立项或理论验证 阶段的小分子抑制剂药物，在美股获得PE 167X的高估值。

资料来源：民生证券研究院

5
金融公司适用估值方法

传言有望上科创板的金融独角兽企业主要是以提供支付、借贷业务等线上业务为主的互联网金融企业，如蚂蚁金服，微贷金融等。

对于此类将互联网与部分银行业务相结合的互金企业仍处于一个快速成长期，因此不能简单的采用传统银行类的PB估值法来衡量企业。因此我们可以根据企业不同的业务线，在STOP估值的基础上，对不同业务采用如市值/有效交易规模，市值/发债贷款规模的分步估值。

1融资公司：市值/贷款规模估值

目前主流的互金公司分为5类模式：融资企业、资管企业、支付企业、科技输出类企业以及综合性平台企业（包含前四者）。

融资企业：消费信贷，网贷平台，金融超市。三者的盈利模式、贷款规模、发展历程均存在差异。但三者均是融资业务，核心点均是：贷款量（利润来源）、费率差（贷款费率-融资成本差）、风控（资产质量情况）。

估值方法：基于用户流量的基础上，可以结合传统金融企业PE方法与互联网企业的市值/贷款规模进行估值。此外，在坏账率低，用户数量大去情况下存在估值溢价空间。一般消费信贷企业因房贷量和坏账率均较网贷平台好，市值/贷款规模也更高，一般多在 0.2X-0.4X。

2资管公司：PE,市值/AUM估值

资产管理企业：基于业务差异主要分为管理型公司、渠道型公司、顾问型公司。核心点均 是：AUM规模与增速，费率结构（稳定性），费率水平（AUM的效率）。互联网企业多为渠道型公司。

估值方法：

管理型：由于采取固定费率的公司规模较大、个体ROE稳定；采用浮动费率的规模较小， 盈亏差异大。因此分别对应不同的估值方法固定费率型适用“PE结合AUM增速”方法，浮动费率型PE取决于业绩表现和稳定性

渠道型公司：采用薄利多销的策略，以量取胜，在费率稳定的前提下ROE也相对稳定，因此建议采用PE估值。

顾问型公司：在高费率，费率稳定的前提下，适用市值/AUM估值方法。

3支付企业：市值/交易规模，PS估值方法

支付企业：核心是对金钱的转移。一般也可分为三类：卡组织（作为连接机构，提供清算、支付网络服务，属寡头行业，如银联），收单机构（基于“银行卡+POS机”模式，为商户提供收单和数据处理服务，行业集中度相对较高），互联网支付机构（基于线上购买场景收结款机构，行业头部效应明显）。

核心要素为：支付场景，交易规模，费率。行业PS多为2-10X，市值/交易规模为0.03-0.37X，一般市占率高，安全性能高的公司估值处于区间偏上位置。

4金融科技企业：PS估值

科技输出类企业：核心是可替代性和收益分成机制。根据客户类型和产品属性，科技输出类公司主要分为软件服务提供商和硬件服务提供商两大类。其中软件输出型业务的整体毛利较高，头部企业的盈利表现突出。而硬件提供商的毛利率整体偏低，盈利水平也相对偏低。整体来看科技输出类企业适用于PS估值体系，PE值存在过高情况一般不适用。但根据具体产品体系和收益模式等方面可能存在估值溢价空间，前者关键在于可替代性，后者关键是收益分成机制。

软件企业：恒生电子、同花顺等高毛利率企业，市销率在15X-35X区间。

硬件企业：国民技术、民德电子等相对高毛利率企业，市销率在3X-10X区间。

5互金平台类企业：STOP估值

平台综合类企业：常覆盖上述全部或部分业务，多是互联网巨头布局金融业务的产物，通产由场景引流结合变现业务（以电商、社交场景为基础，开展支付、融资、资管业务），数据收集/沉淀（利用业务数据作为风控和定价基础），技术支持/输出（利用企业自身技术优势，开展金融创新，运营维护）等部分组成。例：蚂蚁花呗=支付+融资业务。

估值逻辑&方法：在采用STOP估值让覆盖业务分步累计估值基础上，还需要考虑以下溢价空间：客户数量，市占率，技术水平，业务协同等。

▌覆盖业务估值方法和水平：

融资业务：市值/发放贷款规模，参考区间0.2X-0.4X。

资管业务：市值/AUM，参考渠道型机构区间0.02X-0.18X，安全性能高，市占率高的公司可取区间偏上位置。

支付业务：市值/有效交易规模，卡组织和支付机构参考区间0.03-0.2X，收单机构可达至0.37X；市销率 2X-10X。

技术业务：PS估值，软件服务市销率在10X-17X区间。

6
人工智能公司适用估值方法

当前有望在科创板上市的人工智能公司可分为两类，一类侧重于技术研发（如人脸识别、语音识别），另一类侧重于技术应用（智能机器人、广告智慧营销）。这些公司的技术或产品部分仍处于概念期，尚未有稳定的收入来源，因此PE和PS估值均无法适用。

1人工智能：产业链分层各有侧重

从完整产业链来看，人工智能可分为基础层、技术层和应用层。基础层提供数据及计算资源，技术层致力于具体问题的解决方案，应用层将相关技术应用于商业场景。考虑到以芯片厂商为代表的基础层公司估值可参考半导体行业，应用层公司的估值需考虑具体细分领域的行业特征，故本小节主要关注技术层公司的估值方法。 

2人工智能：VM估值——以人脸识别独角兽公司为例

案例1：以人脸识别领域为例，商汤科技、旷视科技、依图科技与云从科技是国内人脸识别的四大独角兽公司，主要为金融、安防等领域提供算法技术与解决方案。由于当前上述公司尚未公开披露财务数据，因此主要参考几家公司在一级市场的融资情况，采用VM指数进行估值。VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数。

3人工智能：VM估值——以人脸识别独角兽公司为例

我们计算了四家公司最近两轮融资的VM值，其中商汤与旷视的VM值小于0.5，云从的VM值也较为接近0.5，依图的VM值较大的主要原因是两轮融资间仅相隔一个月。 (VM参考值为0.5） 

7
互联网公司适用估值方法

当前有望在科创板上市的互联网公司业务分布较广，涵盖餐饮、教育、娱乐、资讯等多个领域。从共性来看，这些互联网公司多为平台型公司，拥有规模巨大的用户群体。虽然成长期的互联网公司拥有较为稳定的持续收入，可采用PS估值方式，但考虑到公司的平台特征，用户数可作为公司估值时更好的参考指标。

1互联网：用户数是核心指标

DEVA模型是互联网公司估值的早期经典理论之一。该模型将用户贡献作为公司价值的主要驱动因素，可表示为：

（E为被评估公司的经济价值，M为投入的初始成本，C为单个用户的价值）。

由于互联网的开放性及用户间的互动将产生巨大的网络效应，互联网公司不仅能获得用户群体的直接贡献，也能获得用户互动产生的潜在贡献，在模型中表现为用户价值的平方。以Facebook为例，公司市值-MAU散点拟合线与MAU平方线基本吻合，验证了DEVA模型在实践中的有效性。虽然DEVA模型高估了用户数无限增长的效用，导致了2000年后出现的互联网泡沫。但该模型指出了互联网公司估值的关键因素——用户数，在当前仍具有较强的启示价值。

2互联网：市值/MAU估值——以哔哩哔哩为例

对于成长期的互联网公司，虽然用户数量快速增长，且具备了较为清晰的盈利模式，但短期内仍未跨过盈亏平衡线。对于此类互联网公司，用户数的提高反映了公司的成长性，因此市值/用户数是较为合理的估值方式。

案例1：2016Q1-2018Q4哔哩哔哩月活跃用户（MAU）从28.5万人提高到92.8万人，三年间月活数增长三倍。公司在2015-2018年间营业收入随月活数的提高快速增长，但截至2018年仍未实现盈利。

哔哩哔哩（BILI.O）于2018年3月28日在美国纳斯达克上市。我们选取了欢聚时代、微博和LINE三家美股公司作为哔哩哔哩的可比公司，并计算了这些公司的市值/MAU。

三家可比公司平均市值/MAU为68.5，上下浮动10%后为61.7-75.4的区间，哔哩哔哩2017Q4的MAU为71.8万人，对应市值区间为44-54亿美元。哔哩哔哩上市首日市值为31亿美元，市值水平小于预测区间，这可能是由于上市初期哔哩哔哩特有的“二次元”用户群体并不为海外投资者所熟知和认可，在估值过程中单用户价值存在一定的折价。

实用案例1：新三板拟转科创板公司预计估值及方法

实用案例2：首批科创板受理公司预计估值及方法

▌估值实例——晶晨股份：PE估值 

晶晨股份：作为国内OTT机顶盒芯片领军企业，其市场率是市场第一，采用第一类预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元，或者预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人币1亿元的上市标准，宜采用PE估值。

从公司2016-2018年的财务数据看，公司净利率直线上升，营收增速较快，现金流表现较好。从市场情况看，公司市占率高，行业位置已确定，运营相对成熟，因此从企业生命周期看，也是可以参考同类公司PE情况，利用PE进行估值。考虑从近一年的全球半导体产品估值看，A股估值相对较高，外加考虑晶晨股份市占率居行业第一，采用A股行业均值偏上空间，因此预计PE在55-70间，市值预计155-200亿间。

▌估值实例——睿创微纳：PE估值 

睿创微纳：作为在百万级像素红外MEMS芯片、12及17微米探测器领域有多项突破，且所掌握的非制冷红外芯片设计技术，仅4国家拥有。公司采用预计市值不低于人民币10亿元，最近一年净利润为正且营业收入不低于人民币1亿元的第一类创业板上市标准，说明公司对自己的盈利能力有信心，可作为成熟期科技企业进行预测估值。

从全球行业估值看，A股中值处于相对高位，因此，采用A股指数值符合科创板市场情绪。目前A股存在两家类似公司高德红外（PE 132.67,PS 16.06 )，大立科技动态(PE 71.99, PS 8.86)，两者PE差距小于PS，因此建议采用PE估值，考虑到公司研发人员占比达37.4%，研发能力较强（专利数上低于高德红外），外加科创板的情绪波动，预计睿创微纳的估值在两者的中间偏高位，PE应在80-110之间，市值约100-137亿间。

▌估值实例——江苏北人：PS估值 

江苏北人：作为工业计算机集成技术提供商，采用预计市值不低于人民币10亿元、最近两年净利润为正且累计不低于5000万元的上市规则，宜采用可比公司PE估值法。

目前，虽然公司工业机器人集成业务技术与模式已较为成熟，其中在汽车制造流程中的焊接部分自动化产品渗透率已经非常高，但未来在工业机械方面，存在技术延伸的可能。目前虽然运营模式与A股同类公司存在近似，但是A股同类公司的PE波动相对较大，而PS区间则相对明确多在5-10间。此外，对比全球市场工业机械PE和PS估值，A股估值相对较高，因此采用A股同类PS估值相对符合国内科创板行情。因此建议采用参考国内A股公司PS估值，PS 5-10X，市值约在20-41亿间。

▌估值实例——利元亨：PEG估值/PE/PS估值

利元亨：作为一家在中国领先，并专业为全球500强企业提供工厂整体智能化成套装备的解决方案供应商,是国内锂电池制造装备行业领先企业之一，已与新能源科技、宁德时代、比亚迪、力神等知名厂商建立了长期稳定的合作关系。公司采用预计市值不低于人民币10亿元、最近两年净利润为正且累计不低于5000万元的上市规则的上市标准。

考虑目前新能汽车的产能仍处于快速增长期，公司的锂电设备业务在新能源汽车领域客户的收入将随着行业规模提升不断提升，因此未来公司收入存在快速增长可能性，故可以参照可比公司快速发展阶段、结合公司未来增长预期的PEG估值方法对现有业务进行估值。若采用PE/PS估值，取全球相对较高的A股行业的中值偏上（PS：5.0-6.4X，PE 43-60X，则市值在34-72亿之间。

▌估值实例——天奈科技：PEG估值/PE估值 

天奈科技：作为从事纳米级碳材料及相关产品的研发、生产及销售的高新技术企业，是中国最大的碳纳米管生产企业，在碳纳米管及其相关复合材料领域处于全球领先水平。公司采用预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元的第一类上市标准。

考虑目前公司营收和净利润增速仍处于一个相对快速增长的状态，所处行业也仍处与快速发展阶段，因此考虑未来公司收入存在快速增长可能性相对较大，故可以参照可比公司快速发展阶段、结合公司未来增长预期的PEG估值方法对现有业务进行估值。此外，考虑公司选择净利润标准的上市规则，及全球行业PE，PS指数对比，PE均值相对稳定，考虑公司技术处于全球领先水平，公司可用A股行业PE均值偏上估算，PE在45-55X，市值约在30-37亿间。

▌估值实例——容百科技：PB估值法

容百科技：作为从事锂电池正极材料专业化研发与经营的跨国型集团公司, 是国内领先的锂电池正极材料供应商，成为国内首家实现高镍产品(NCM811)量产的正极材料生产企业，NCM811产品技术与生产规模均处于全球领先。采用预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元的第四类上市标准。

考虑公司营收和净利润增速仍处于一个相对快速增长的状态，所处行业也仍处与快速发展阶段，但公司业务的毛（净）利率相对较低，营收体量相对较大，因此采用PE或PS方法测量容易高估公司。此外，公司的核心客户为汽车制造业，存在一定周期性，故综合考虑建议采用参考并购或类似上市公司的PB及行业PB均值，预计PB范围在2.7-4.0X。

▌估值实例——科前生物：PE估值法

科前生物：作为一家专注于兽用生物制品研发、生产、销售及动物防疫技术服务的生物医药企业，主要产品是猪用疫苗和禽用疫苗，目前共取得多项新兽药注册证书处于行业领先地位。公司采用预计市值不低于人民币10亿元，最近两年净利润均为正且累计净利润不低于人民币5000万元的上市标准。

从公司财务数据看，营收和净利润增速出现下降，但是公司的毛利率，净利率相对较高，财务质量相对较好。外加公司在手专利与上市产品的口碑均在行业领先地位，动物疫苗行业发展也相对成熟，我们认为可采用PE估值法，目前动物疫苗行业中值PE在26-30之间，考虑科创板的市场情绪及全球市场生物科技行业PE均值，我们预计公司PE在30—50X间，预计公司市值在117-195亿间。

▌估值实例——安翰科技：PS估值法

安翰科技：主营“磁控胶囊胃镜系统”机器人的自主研发、生产、销售及服务，实现了对人体进行“不插管做胃镜”的精确胃部检查，其临床验证结果与传统电子胃镜检查结果的一致性为93.4%。公司采用预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%的上市标准。

从公司财务数据看，公司研发投入相对较大，导致前2年净利润为负，此外公司的营收增速相对较快，毛利率相对较高，产品的实用型较强，专利技术领先，建议采用PS估值，目前A股医疗器材行业PS为3.6-3.8X，美股医疗保健技术PS均值为4.7-6.9X，港股PS均值为9-13X，考虑公司技术领先，科创板市场情绪，PS估值在10-20X间，估值在32-64亿。

▌估值实例——和舰芯片：PS估值法

和舰芯片：作为一流晶圆专工企业,主要从事集成电路制造环节中的晶圆代工业务，为全球知名芯片设计公司提供中高端芯片研发制造服务，产品主要应用于通讯、计算机、消费电子、汽车电子等领域，晶圆制程效能与良率领先国内同业，达到世界先进水平。公司采用预计市值不低于人民币 30 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 3 亿元的第四类上市标准，该标准缺少对公司盈利的要求，多鼓励是处于成长期的高新科技公司。

考虑公司营收体量相对较大，但受营业成本的影响，导致公司现金流处于持续支出的状态，净利润相对较低，不适合PE估值。因此我们采用行业PS估值的方法，对比近期全球市场电子设备、仪器PS均值，考虑科创板市场情绪，我们建议采用A股均值，预计PS为5.5-8.2X，公司市值在202-300亿元间。

来源：洞见资本研究院整理编辑

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3 Oct 2020

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  1、证券通证目前主要是华尔街精英·投行·在推动( 索罗斯量子基金等)，近几个月很多华尔街的其他大型机构的人出来进入证券通证生态，且伦敦香港日本新加坡迪拜澳洲等二三级金融中心在持续跟进，所以证券通证赋能实体经济是大趋势。

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  3、如何赴美做证券通证,合法合规是关键，最好参照现有美股上市标准来进行，主体，财务，法律，信息披露等，让投资人在信息公开透明的环境下做选择，即保护发行方也保护投资者。

       让外资投资中国企业，解决了当地税收和就业，促进当地产业发展，这就是Blockchain以证券通证的形式对当前阶段实体经济最大最快的赋能。

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