关于换股

文 | 微光

图 | 无

公众号 | 微光探索

ID: WeLightX

今天和几位朋友讨论到关于换股的话题，很有意义，也引发了一些思考，记录一下。

一、为什么要换股

投资的本质是现在把钱投出去，将来得到更多的钱。或者说得更准确一点，就是用现在的购买力，以期换取将来更大的购买力。

而投资要做的，就是永远比较。

股票要不要买，要不要卖，是拿股票和现金做比较。股票之间要不要换，是拿股票和股票做比较。

我们如果想将股票X换成Y，其实是认为将来Y的增长要大于X的增长。通过换股，以期获得更大的收益。

换股说到底，还是比较。然而，换股比单纯的买股或卖股，难度要大得多。

二、为什么换股难

说换股比买股或卖股更难，原因在哪呢？

▍1. 操作次数增加

首先的直觉，是难在操作次数增加，降低了整体判断的准确概率。

买股或卖股是一次操作，而换股是卖出再买入，两次操作。

投资难以做到100%确定，是一个概率问题。假设一次操作判断的准确率是90%，那两次都判断都正确的概率便只有81%。换股的两次操作会降低整体判断的准确性，因而增加了操作难度。

这确实是其中原因之一。我们要尽可能少交易，多思考、少决策，胜算不大时不出手，以减少犯错误的概率。但仔细想想，其实重点还不在于操作次数。

不考虑涨跌幅限制，假设X公司上午涨至卖点卖出，下午跌至买点再买入，这是正常的买入卖出行为。但这同样也是两次操作，两次正确的概率和换股一样会降低。不过你仍然会觉得，这个比换股要简单。

次数是个结果，根本原因还在于估值的模糊性。由于估值模糊性的存在，我们需要留有一定安全边际，交易次数降低是保留安全边际的结果。关于持有和买入话题的讨论，不在估值附近频繁操作，也是这个道理。最后的效果，是降低出错的概率。

▍2. 估值的模糊性

估值的模糊性是换股更难的核心原因。

估值既然是估，自然会存在偏差。

买股或卖股，是拿股票和现金做比较，是单重偏差。现金是标杆，是砝码，是尺子。估值虽然有误差，但八九不离十。

股票间换股，是拿股票和股票做比较，是双重偏差。少了标杆，孰高孰低能判断，但评估具体高多少低多少，准确性就要差很多。

基于此，我认为换股的安全边际比单纯的买股或卖股，要求更高一些。

三、换股的原则

基于前文换股难的两条原因，分析关于换股的原则。

▍1. 尽可能不换

第一条原则，是尽可能不换。

尽可能不换，可以减少决策交易次数，降低出错的概率。复利效应发挥作用的前提，是要有足够高的准确性。

更重要的是，基于股票尽可能不卖的原则，相应有股票尽可能不换的原则。

这里的换股，意味着想卖出的股票还未到卖点，否则高估股票已经卖出变成现金，不存在换之说，而单纯是要不要买入的问题。关于手头有现金，但股票没到理想买点要不要买入的问题，老唐谈过，给的答案是视人、视情况而定。

既然想被换的股票还未到卖点，基于尽可能不卖原则，自然也有尽可能不换。

与好公司共成长，享受时间的复利，呆坐不动，是更简单的选择。

当然，尽可能不换≠不换。只是需要有明显的便宜。

▍2. 有明显便宜

前面说了，单纯的买入或卖出，虽然有偏差，但好歹有标准尺子度量。但换股，是两根棍子比长短，偏差相对更大。

换股需要有明显便宜，考虑双重估值的模糊性增加，换股比买入或卖出宜要有更大的安全边际。

先来看看老唐估值法中，单纯的股票买入和卖出，这个明显便宜有多大。

三年后的合理估值取第三年预计自由现金流（用净利润近似代替）乘以合理市盈率。

股票的买入：三年后合理估值的50%为目前理想买点，这个便宜是2倍。

股票的卖出：三年后合理估值的150%或当年50倍动态市盈率，二者中较低值为一年内卖点。暂不考虑50倍情况，这个便宜是1.5倍。

但这个估值是三年后合理估值，如果考虑时间折现因素，买点的便宜比2倍要低一些，卖点的便宜比1.5倍要高一些。

当然，也可认为三年后的净利润乘以合理市盈率为当前估值。区别在于，是视三年后净利润为类债券的不增长，还是视三年后净利润仍有较小的永续增长率，感兴趣的读者可参见文章《再谈自由现金流折现估值》。

估值不变的条件下，单个股一买一卖的完整过程，2次操作，卖点相对买点的总便宜为3倍。

换股，比买股或卖股的便宜更高一点，个人暂认为可取2倍~2.5倍。

由于换股是同时完成一卖一买，不需要时间过程，可视为便宜立马占有；而同一只个股的一买一卖完整过程，实际通常需要一段时间才能实现，因此换股的便宜无需比3倍大。

▍3. 需综合考虑

换股是双次操作，双重偏差，基于其不确定性增大、复杂度增加，最终决策还要综合考虑所换股票的其他因素，包括：股票确定性、个股仓位、行业分布等。

尽量采用确定性低的股票换确定性高的股票，采用接近仓位上限的股票换仓位低的股票，采用行业集中的股票换行业分散的股票。

反之，则适当加大安全边际。

四、换股的方法

有了原则，还得有个方法，定个具体量化的数据，才具备可实操性。

记者问：为什么种树苗的坑要规定成这个尺寸？

褚时健：其实也没啥科学依据，比这个标准大一点，小一点都没问题。但是如果没个标准，农民可能会错得很离谱。

最后总结一下，来画个树坑：

1. 投资就是比较，买股卖股是，换股也是。

2. 基于换股不确定性增大、复杂度增加，换股的原则是：尽可能不换、要有明显便宜、需综合考虑。

3. 这个明显便宜，是指换股双方股价相对合理估值的百分比数据，相差2倍以上。

4. 换股要综合考虑股票确定性、个股仓位、行业分布等，如果换股后确定性降低、仓位上限饱和度散布更大、行业分布更集中，则这个明显便宜要2.5倍以上。

这是树坑的基本模样，仅有大致的分析过程，没有过多的实践检验。先这么定，如果不合适后续再完善。实在定不妥，那就乱来吧。

最后再补充一下，基于这个方法，最小便宜为2倍，而正常卖出为合理估值的150%，其一半为75%。也就是说，不存在换股双方都在合理估值以上的情况，买入标的至少在合理估值的75%以下。否则就是单纯的买入问题。

那么，存不存在都低估的情况呢？低估的上限是合理估值的100%，取一半为50%，正好是正常的买点。而换股，一般是取持仓中最高估的股票去换。也就是说，如果换股双方都是低估，那么你的所有持仓都是低估，且想换的股票在正常买点以下。这种情况个人认为可以不换，大概率是个市场冰点期。如果估值没有问题，更好的做法可能是新增资金买入。

另外，本文不考虑股票看错了的情况。看错了，自然是首先要卖出。

感谢@浩然斯坦，@杨大掌柜，@慧思，@林飞，@XXXLLL，@东邪惜独，@阿攀哥，@苏呆子，@白开水，@罗辑，@溜肉段 等朋友一起讨论，激起很多思考的浪花。理，只会越辩越明。

声明：本人所发文章均仅用于记录个人学习思考，不用于任何投资建议。

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