水电巨无霸——长江电力研究（中）
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九、 估值分析
五、输电与上网电价
▍1. 输电线路
公司所属电站作为“西电东送”的骨干电源，所发出的电量主要销往华中地区（湖北、湖南、河南、江西、重庆、四川）、华东地区（上海、江苏、浙江、安徽）及南方地区（广东、云南），电力消纳由配套的输变电工程保障。
公司电站外送通道基本情况如下。总体来看，输送容量与装机容量相匹配。
2022年7月1日，国家电网有限公司白鹤滩-江苏±800千伏特高压直流工程竣工投产。工程起于四川省凉山州布拖县，止于江苏省苏州常熟市；额定电压±800千伏、额定输送容量800万千瓦，总投资307亿元，于2020年11月获得国家发展改革委核准，同年12月开工建设，2022年7月竣工投产。工程每年可增送四川丰期富余水电40~60亿千瓦时，有力保障白鹤滩水电站大规模外送。
▍2. 电量分配
2002年12月，国务院下发了《电力体制改革方案》（即电改“5号文”），提出了“厂网分开、主辅分离、输配分开、竞价上网”的16字方针并规划了改革路径，一系列改革开始推进。
其中的“厂网分开”，主要指将国家电力公司管理的资产按照发电和电网两类业务划分，并分别进行资产重组。厂网分开后，原国家电力公司拥有的发电资产，除华能集团公司直接改组为独立发电企业外，其余发电资产重组为规模大致相当的3至4个全国性的独立发电企业，由国务院分别授权经营。
在电网方面，成立国家电网公司和南方电网公司。
国家电网公司成立于2002年12月29日，国家电网公司负责组建华北（含山东）、东北（含内蒙古东部）、西北、华东（含福建）和华中（含重庆、四川）五个区域电网有限责任公司或股份有限公司。西藏电力企业由国家电网公司代管。
中国南方电网公司成立于2002年底，经营范围为广东、广西、云南、贵州和海南五省区，负责投资、建设和经营管理南方电网。
长江电力的主要客户，是国家电网和南方电网，长江电力将电卖给电网公司，再配送至各区域使用。长江电力各电站的售电区域及电量分配情况如下。
▍3. 上网电价
目前，我国水电上网电价主要采用成本加成、落地省市电价倒推和水电标杆电价三种定价方式，此外个别地区已开始采用市场化交易的定价方式。2014年1月，国家发展改革委发布的《关于完善水电上网电价形成机制的通知》中明确提出，在2014年2月1日后所有新建的跨省、跨区域送电的水电站，其外送电量的上网电价均采用倒推电价方式制定。
长江电力各电站的上网电价情况如下。
根据2022年1月国家发改委价格司《关于明确白鹤滩水电站过渡期送电价格协调结果的函》，明确了白鹤滩水电站过渡期（2021年）送电浙江、江西电量上网电价采取倒推机制。白鹤滩水电站送各落地省份2022年过渡期落地电价、未来正式送电落地电价将在国家统筹下，参考消纳省份相关电价水平与消纳省份协商确定；输电价格由国家价格主管部门根据输电线路投资、成本等情况核定。
白鹤滩送浙江、江苏电量近80%，上网电价预期乐观。
根据国家发改委价格司《关于乌东德水电站送电广东、广西价格有2020/12关事项的会议纪要》、云川公司签订的乌东德水电站送广东、广西和云南购售电合同，及乌东德水电站机组投产以来的上网电价情况，预计乌东德水电站2022-2025 年平均电价为0.2890元/千瓦时（含税）。
近几年的上网电价执行情况如下。2021年为0.26563元/千瓦时。总体来看，乌东德、白鹤滩平均上网电价与公司往年平均上网电价相比预计有望提升。
六、经营情况
▍1. 资产负债结构
公司通过不断收购中国三峡集团已建成的投产发电资产，实现规模与效益的持续增长。公司的资产总额在2009年、2016年两次重大资产重组后呈阶梯式上升，资产负债率大约在30%~60%之间。2023年收购云川公司后，按大致估算，资产规模将增加至约5792亿，负债增加至4017亿，资产负债率将增至接近70%。
▍2. 债务成本
长江电力旗下的水电公司，除初始的葛洲坝电站外，基本都是收购而来。收购的资金一是IPO及增发股份，二是借款和发债。
负债分为有息和无息。一般情况下，短期借款、一年内到期的非流动负债、长期借款、应付债券都是有息负债。此外，其他流动负债、其他应付款、长期应付款，也都可能是有息的。长江电力的其他应付款主要为工程款，按无息考虑。
有息负债按下式估算：有息负债≈短期借款+一年内到期的非流动负债+其他流动负债+长期借款+应付债券+长期应付款。
2020和2021年报中披露了每年的带息负债期末余额与较期初减少额，与上述估算结果基本能吻合上。
据此，估算公司今年的债务成本情况如下表。公司债务有逐年降低的趋势。另据公司披露，2020年公司境内存量债券综合成本3.61%，2021年公司新增债券综合成本3.21%，也表明债务成本在降低。
未来如果利率进一步降低，可逐步通过债权融资，以更低成本的资金置换标的公司现有贷款，降低标的公司财务费用，释放标的公司利润。
补充说明一下，年报中的债券由企业债券、公司债券和非金融企业债务融资工具三类。其中的公司债券和企业债券，发行主体不同。公司债券是由股份有限公司或有限责任公司发行的债券；企业债券是由企业，在我国实际中通常是由中央政府部门所属机构、国有独资企业或国有控股企业发行的债券。
比如2021年年报中，长江电力目前的企业债券有两笔，都是公司上市之前发的债券。上市之后发的债，主要是公司债券，以及中期票据、短期融资券等非金融企业债务融资工具。
▍3. 固定资产折旧
固定资产折旧，是公司成本的一项主要来源。2021年报中给出的折旧方法见下表。挡水建筑物指葛洲坝大坝、三峡大坝、向家坝大坝、溪洛渡大坝等。固定资产折旧，基本无需实际的现金流支出，只是一种财务记账方法。同时，大坝40~60年的折旧年限是比较保守的，实际可使用年限一般远大于此。
公司最早的葛洲坝电站，1970年12月30日开始兴建，1981年7月30日首台机组并网发电，1988年底全部建成投产。葛洲坝电站大坝已安全运行40多年，目前未发现重大隐患，运行正常。根据大坝设计单位长江水利委员会长江勘测规划设计研究院2002年12月出具的《葛洲坝水利枢纽大坝使用年限分析报告》，通过正常的管理维修与定期检查，大坝可满足设计基准期100年。
公司使用年限平均法对固定资产进行折旧，三峡大坝、向家坝大坝和溪洛渡大坝的折旧年限均为45年，葛洲坝大坝为50年，大坝折旧年限远低于实际使用年限；水轮机、发电机的折旧年限均为18年。三峡水电站左岸#1~#6机组投产于2003年，#7~#8、#10~#12机组投产于2004年，#9、#13~#14投产于2005年，依此计算从2021年起机组机械设备陆续折旧完毕，公司的折旧成本将开启下行通道。不考虑刚注入的乌白电站，水电站固定资产折旧自2021年起陆续进入下行通道。
不考虑乌白电站，预计2021-2030年间公司三峡电站各机组陆续计提完毕，2030-2032年向溪电站机组预期计提完毕，后续十余年时间里折旧稳定。2040年、2048年、2049年三峡电站房屋及建筑物、挡水建筑物、向溪电站房屋及建筑物分别计提完毕，预期折旧大幅降低。
关于折旧现金流的处理及影响，在下一部分再分析。
▍4. 税项及税率
公司的主要税项及税率如下，国家有相应的税收减免政策。
川云公司：
对于2016年收购的川云公司，根据《国家税务总局关于实施国家重点扶持的公共基础设施项目企业所得税优惠问题的通知》（国税发〔2009〕80号）的有关规定，公司缴纳企业所得税享受“三免三减半”政策。
所谓三免三减半是指符合条件的企业从取得经营收入的第一年至第三年可免交企业所得税，第四年至第六年减半征收。除国家重点公共设施项目，从事节能环保、沼气综合利用、海水淡化等行业的企业也能享受到上述“三免三减半”的优惠。
溪洛渡和向家坝电站自2013年至2015年，企业所得税享受“三免”政策，增值税享受“超8%部分即征即退”政策。自2016年至2018年，所得税享受“三减半”政策；2016年、2017年，增值税享受“超12%部分即征即退”政策。
根据财政部公告2020年第23号《关于延续西部大开发企业所得税政策的公告》延续税收优惠执行期间，自2021年1月1日至2030年12月31日，川云公司继续减按15%税率缴纳企业所得税。
云川公司：
对于2023年刚收购的云川公司，同样根据国税发2009年80号文的有关规定，云川公司缴纳企业所得税享受“三免三减半”政策。根据发改委2020年第23号公告的有关规定，云川公司缴纳所得税享受“减按15%的税率征收”政策。
云川公司乌东德水电站免征2020年至2022年度企业所得税，减半征收2023年至2025年度企业所得税；自2021年1月1日至2030年12月31日，可减按15％税率缴纳企业所得税。白鹤滩应该与此类似。
如未来政策到期或政策变化导致公司不能继续享受上述税收优惠使得公司所得税税率恢复至25%，则公司的盈利水平将可能受到影响。
▍5. 近年经营情况
公司近几年的经营情况及财务数据，见以下简表。公司毛利率约62%，净利率约47%，费用主要以负债利息产生的财务费用为主，经营现金流远高于净利润。由于水电建设成本高，资产负债率较高，但公司信用等级高，且现金流充沛，实际上不存在较大的财务风险。
2023年1月30日，公司发布了2022年的业绩预告，在最后估值部分再讨论。
七、自由现金流
▍1. 远高净利润的自由现金流
自由现金流指公司经营产生的现金中，满足经营运转所需资本投入后所剩余的现金流。通常来讲，公司的自由现金流小于或等于公司的净利润。
当公司维持当前利润无需大量现金投入时，可将公司的净利润近似作为自由现金流对待。这也是选择优秀企业的三大前提之一。
当公司维持当前利润仍然需要大量现金投入时，公司可用的自由现金流就会小于公司的净利润。一般来讲，这是我们需要尽量回避的公司。
长江电力很特别，其自由现金流远大于公司的净利润。原因是营业成本中的折旧，基本无需现金支出，而长江电力每年均有大额的固定资产折旧。
目前不考虑乌白的固定资产原值约3500亿，每年折旧值约110亿~120亿，每年折旧占原值比例约3%~4%，现已累计折旧37%。现金流量表补充中的折旧与摊销总和，与当期的固定资产折旧基本相等。
固定资产折旧年限到了后，公司的净利润将会得到提升。但事实上，这只是财务报表上纸面利润的提升，对真实的自由现金流没什么影响，其实无需过多关心。反倒是折旧隐藏的利润，能让公司少交一些税费。
根据财报附注中的固定资产明细可得到每年的固定资产折旧值，同时也可从现金流量表补充材料中获得当年的折旧与摊销值，二者基本相当。
将净利润与折旧摊销相加，估算得到的自由现金流，与净利润相比，有大约40%~50%的提升。自由现金流主要有三个去向：分红、还债、投资。下面来分析三种去向的差异。
▍2. 去向1：分红
自由现金流的第一个去向是分红。根据《公司章程》，公司对2016年至2020年每年度的利润分配按每股不低于0.65元进行现金分红；对2021年至2025年每年度的利润分配按不低于当年实现净利润的70%进行现金分红。
这是中国资本市场首次在公司章程中明确长达10年的高比例现金分红政策。
公司历年每股分红情况如下。
历年分红总额及分红比率见下图，近几年分红相对于归母净利润的比例约为60%~70%。如果相对考虑折旧摊销后的自由现金流，分红占比约为40%~50%。2025年后，公司未明确承诺分红比例。
▍3. 去向2：还债
自由现金流的第二个去向是还债。公司2021年末合计负债1383亿，其中大部分未有息负债。
除2020年外，公司近几年有息负债每年减少约100亿，占自由现金流的比例约为20%~30%。
2020年主要是短期借款有所增加。公司通过全资子公司长电国际在香港设立的长电安第斯购买秘鲁配电等资产，2020年4月24日完成股权交割，收购的核心资产为路德斯公司83.64%的股权。
从负债的费用来看，2021年利息费用占总负债的比例为3.3%，占有息负债的比例为3.94%，近几年有递减趋势。
▍4. 去向3：投资
自由现金流的第三个去向是投资。从投资标的看，长江电力的投资主要围绕水电和能源板块。
2021年年报中披露的主要参股公司如下。
所谓“主要”，是指公司所持有股份所对应的市值或公允价值较高，也就是投资额较大的意思，是对于投资方来说是“主要”的投资标的。年报附录中还列出了重要的联营、合营企业。所谓“重要”，是指有重要影响，一般持股20%以上，或派驻董事，或有董事提名权，是指投资方对于被投资方来说“重要”。
仅主要参股公司中的上市公司部分，按2023年1月30日的收盘价，市值就达到了424亿。
公司的投资对象每年也在动态调整。2022年半年报中，重要影响的联合营企业减少了广州发展、三峡资本，新增了国投电力、桂冠电力。
长江电力2021年的总参股公司数有59家，累计原始投资额达500多亿。
近几年来每年新增对外投资约一百多亿（2020年352亿），每年新增投资占自由现金流的比例，大约在20%~30%+。其中长期股权投资占有很大比重。
投资收益方面，2011-2020年，投资收益维持在每年10亿元以上，2020年超过40亿元，投资收益占利润总额的比重大约在5%-15%之间。
但投资收益的波动性也较大。根据2021年年报披露的主要参股公司，已上市公司部分2022年股价均有不同程度的跌幅，最大跌幅有31%。根据公司2021年年报的股权比例估算，已上市公司部分对应的投资市值2022年预计下跌约72亿，不过权益法下是受利润而非市值波动影响，等公司2022年年报发布后可再具体查看。
未来的投资收益仍然可能具有波动性。
▍5. 不同方案影响
综合以上分析，公司的自由现金流的三个去向，大致是分红占比约40%~50%，还债和投资各占比20%~30%，投资比还债略多一些。
对于投资者来讲，如果自己可以选择，怎样才是最佳方案呢？
第一种方案，假设380亿自由现金流全部用来分红，理论上也是可以的。长江电力的现金流充沛，债务上不存在较大的风险。如果不考虑估值变化因素，投资收益率约等于股息率。
分红翻倍，股息率翻倍。对投资者来说，在估值不变的基础上，等效于利润翻倍。按目前股价21元对应市值4974亿，380亿分红对应估值13倍，股息率7.6%。
第二种方案，假设380亿全部用来还债，按目前有息负债平均3.94%的利率，大约减少15亿的利息费用，利润总额增加15亿，考虑平均18%税率对应的所得税费用2.7亿后，净利润仅增加12.3亿。净利润增幅只有12.3/265=4.6%，远低于全部分红的等效利润翻倍作用。
负债是一种杠杆，放大了净资产的盈利能力。在负债利率较低，且财务风险不高的前提下，保持一定的负债率对投资者是有利的。
第三种方案，假设自由自由现金流全部用来投资。这种方式，收益则取决于投资目标的具体情况。
分红，对投资者来说如果分红再投，忽略费用外等效于公司直接回购，也就是投长江电力自身。如果投其他公司的收益率高于投长江电力的收益率，那么自由现金流用于投资更合适。
从近几年的数据来看，投资收益占累计原始投资余额的比例大约在10%左右，当然这里忽略了投资资金的时间效应。收益率略高于目前股价对应的全部分红的股息率。
长江电力自由现金流的三种处理方式中，还债是最差的选择，分红和投资孰优取决于投资标的的具体情况。
未来的发展与估值，请看后文。
未完待续……
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