关于估值与安全边际
最近和几位朋友小聚，聊到关于估值的话题，感慨对公司未来业绩增速的预测难度之大，由此引发我对安全边际的一些思考。
价值投资的基本理念有四条：公司所有权、市场先生、安全边际和能力圈。
其中能力圈决定我们能投资哪些公司，安全边际决定我们以什么样的价格投资公司。当然，对安全边际也有更广义的理解，比如对公司本身的认识、为防范所有风险所预留的安全余量。这里只讨论狭义的买入价格。
基于价值投资的理念，采用自由现金流折现方法，得到公司的估值。在估值的基础上考虑一定安全边际，得到买入价格。这是投资的思考逻辑。
▍1. 安全边际留在利润上
具体而言，可有多种实操手法。比如，大家熟知的老唐估值法：
三年后的合理估值=第三年预计自由现金流/无风险收益率，高杠杆企业打七折；三年后合理估值的50%为目前理想买点。无风险收益率3%~4%时，对应大约25~30倍估值PE。
老唐估值法中，估值PE直接采用对应的无风险收益率。合理估值的半价买入，等于留了2倍的安全边际。三年翻倍，等效于26%的年化收益预期。估值的基础，是对公司未来三年的利润预估。
我们知道：估值=利润×估值市盈率
估值所预留的安全边际，实际上有两个来源：利润和市盈率。老唐估值法中，估值市盈率采用无风险收益率倒数，也就是说安全边际预留在未来利润增速上，即公司的成长上。正所谓，成长是价值的安全边际。
这时，对公司未来三年利润增速预估的准确性，将对估值结果产生重要影响。预测高增速的公司如果不及预期或遭遇黑天鹅事件，可能会带来较大回撤。
比如预测公司未来三年有26%的利润增速，那么现在可30倍PE买入，如果实际增速为0，而市场估值降至15倍，则有腰斩的风险。
对于利润的高增长率预期，必须持有十分谨慎的态度，对公司必须有深入的理解。
▍2. 安全边际留在估值市盈率上
另一种思考方式，是将安全边际预留在估值市盈率上。
格雷厄姆也曾提到，把AAA级债券的资本化比例提高一倍，可以适当抵消优质股票和债券之间存在的风险差异。
也就是说，把2倍无风险收益率的倒数作为估值市盈率。对于3%~4%的无风险收益率，对应估值PE约为13~17倍，中值取15倍。这是把安全边际留在当前的估值PE上，未来的利润增长作为收益来源。
若利润不增长，三年后市场估值回归为无风险收益率PE，三年翻倍对应年化收益26%。退一步，即使利润略有下滑，也有估值PE的安全边际兜底。
未来利润的增长，则作为主要的收益回报。即使估值没有提升的情况下，收益率有利润增长率保障。
但这种思路，高增长预期的公司出现买点的机会可能会减少。
当然，如果你对业绩增速预估具有十足的把握，也可以用未来部分利润增长来对冲当前的高PE。比如：
利润不对冲，基本估值PE取15倍。
对冲10%的利润增速，PE可放宽至 15×1.1³ = 15×1.33 = 20倍。
15%的利润增速，PE可放宽至 15×1.15³ = 15×1.52 ≈ 23倍。
20%的利润增速，PE可放宽至 15×1.2³ = 15×1.73 ≈ 26倍。
25%的利润增速，PE可放宽至 15×1.25³ = 15×1.95 ≈ 29倍。
对冲30%以上的利润增速，就要特别谨慎了，除非特别确定，尽量不要采用。避免政策因素、预测偏差以及各种不可知预知因素带来影响。
▍3. 两种思维方式
两种方式，本质上是一回事，数学上也等价，都是2倍安全边际，只是留的地方不一样。
虽然结果一样，但却是两种思维方式：一个把安全边际放在未来的利润增速上，一个把安全边际留在现在的估值PE上。
老唐估值法基于对未来利润增速的具体预测，第二种方法基于利润增速无法准确预测的潜意识。
对于像茅台一样经营情况近乎透明、高确定性的公司，未来的业绩预测相对容易，但这样的公司是凤毛麟角。事实上，大部分的公司，三年后的业绩都很难预测，我们往往只能大概判断，会不会增长，而很难计算具体数值。
老唐估值法是一道计算题，需要预估具体的利润增速，比较难；第二种方法是一道判断题，只需要预估利润大概率能增长，相对容易。
如果没有老唐分析公司的能力，对公司没有真的那么看得懂时，做简单的判断题，也是个不错的选择，你说呢？
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