《价值投资实战手册》读书笔记（四）

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以下笔记中的文字，都是站在当时的角度成文的，不论时间还是观点。特此强调，以免造成困扰。

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09. 市场价格可以被预测吗

2021·08·31

前几篇，可能稍微有些生涩，没办法，这是价值投资必须要走过的门槛。接下来的文章，阅读起来可能会舒服一些，不过，依然需要前几篇的理论做为支撑。

上两篇，我说了企业估值的话题。这篇，谈谈市场的价格。

股价是怎么产生的呢？凯恩斯曾经提出过“选美理论”。

一场选美大赛有四个评委，甲乙丙丁，他们需要选出其中最美的小姐为冠军。但裁判规则是，大多数评委认可的那个冠军才是真的冠军，选对的评委将成为最佳评委。

这个规则的问题，是“最美”并没有客观评判标准，完全取决于每位评委的主观判定。甲如果想成为最佳评委，他不能够根据自己的标准评判，而是要猜测其他三个人如何评判，只有你和其他人的选择一致，你才有可能胜出。而其他三个人，也在做同样的事情。

这就是市场中价格形成的机制。大多数人并不知道出价是否合理，或者根本不在意是否合理，只在意能否顺利成交。大家都在猜测其他人的出价，并努力让自己成交，其他人也在做同样的事情。每次成交都产生了新的价格，成交陆续发生，价格不断更新。

在这种机制下，如果四周环境风平浪静，那么尚可在一定范围内，保证价格的合理性；但凡有点风吹草动，价格就可能出现疯狂的波动。市场的参与者，大多数具有从众心理，大多数都是“乌合之众”。

讲述这种机制的目的，是想从理论上否定一种能力的存在。这种能力很诱人，也很害人，这是无数人耗费毕生精力去追求的能力：预测市场价格。

前面讲过，尽可能站在神仙视角，去俯视一件事情，尽可能把这件事情的相关领域及来龙去脉都搞清楚，可能会帮助你少走弯路。

在这种机制下，你认为，股价有被预测的理论基础吗？我认为完全没有，因为你无法预测所有参与者的内心活动。如果一定要预测，那么我只能说，正确率永远是50%。如果可以达到50.000001%，那你可能早已进入福布斯。

很多技术分析流派，会依据过去的数据与现在的信息，来预测未来的价格。很多人对此深信不疑，并希望借此能力，赚钱赚大钱赚更多的钱。

说实话，我从没研究过。并不是说不屑于去研究，研究点有争议的理论也没什么不好。我不研究是因为：

一、基于价格形成的机制，我认同价格不可预测。

二、巴神说过不要在技术分析上浪费时间，我相信并且不想去浪费巴神91年的伟大智慧。

三、在我认可的投资体系中，需要学习的内容已经占满了我的时间窗口。

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现实中，确实有基于预测（消息），满仓加杠杆冲进去，一夜暴富的案例。这种案例，确实“鼓舞”人心。

这种时候，也许应该做的是，把自己倒空，冷静地思考一下。

这钱来的是不是太容易些了？合理吗？与认知能力或者付出匹配吗？

对于这种案例，我更有兴趣了解的，是在他身上接下来发生的更多的案例，验证下这种结果是否可以长期持续。

如果答案是肯定的，那无疑将成为历史上重要的一页，证明这不是运气，而是实力。这种实力，将会颠覆上百年来的价值投资体系。

如果答案是否定的，那需要思考下，为什么会这样？

技术分析的最大害处就在于，它有时候是有用的。

市场经常会重奖一些错误的行为，以便让其下次更慷慨地赴死。学会拒绝这些重奖，就是成长。市场经常犯错，但我们尽量不要犯错，反而利用市场先生的错误，笑纳市场先生的馈赠。

有句著名的鸡汤：“这个世界最大的公平就在于，当一个人的财富大于自己认知的时候，这个世界有100种方法收割你，直到你的认知和财富相匹配为止。”

彼得.林奇说过：福布斯排行榜上，没有一位富翁是靠预测市场发家的。

短期内，好运气可以给你带来一笔横财。如果从一生的时间长度来思考，遇到好运气与坏运气的机会是差不多的，这时运气就会相互抵消，而实力就成了决定性因素。

不信邪——也许是个好品质，这意味着打破常规，勇于创新，但也有其适用的环境。在投资上，这个品质不太适用。当然，我指的是“长期投资”。相对于其他可以快速迭代的事物而言，投资试错的代价过于高昂，不仅仅是本金，还有时间。

老唐也说过，如果你的目的仅仅是变富，那么只需沿着车辙前进即可，实在没有必要自己去发明车轮。

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回到市场价格形成的话题。这样的机制下，市场价格是不能体现价值本身的，这就是市场无效性。尽管当前很多学者还在争论，但市场的无效性，已经在价值投资领域得到了广泛的认同。

这个问题，可以通过一段简单的思考验证一下。假设某支股票，在某个交易日，发生了20%的波动，对应的市值增加或减少了20%，这不是一个小的变化。但在这一天内，这家企业的实际价值，发生了这么大的变化吗？我认为，这家企业和前一天相比，没什么不同，人员正常，资产正常，经营正常，企业价值没发生根本性变化，但市值确发生了20%的巨幅震荡。这种市值的震荡，来源于投资者的出价撮合，并不是企业自身所造成的。

这就说明，市场价格并不能准确体现企业价值。在数字上，它们可能会碰巧吻合，大多数时间是偏离。但在趋势上，它们是一致的，市场价格的波动不会完全脱离价值。否则，价值投资的根基，就动摇了。

现实中经常会出现，由于某个利好或者利空消息的出现，股价出现连续涨停或者跌停。而企业本身仍然在正常经营。股票价格的涨跌，对于你的那部分股权价值并没有影响，股权价值只取决于公司的经营及造血能力。

后续再聊如何面对市场波动的问题。

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10.如何正确面对市场波动之一

2021·09·01

上一篇讲过了市场无效性的原理。由于市场的无效性，会导致市场受情绪的影响而出现无序波动，这就像大海中的波浪一样常见，从来就没有停止过。

市场波动让很多人为之癫狂，有人谈之色变，有人趁机捞金。巴神说过，正确面对市场波动，是投资中最重要的事情，因为这是决定赔与赚的问题。排在第二位的才是估值。

先举个例子。

假设当前黄金价格是每克400元。突然，由于某些原因，金价跌至每克200元，你应如何操作？我想一定是买入。次日，金价跌至每克100元，你应如何操作？我想一定是疯狂买入。再次日，金价突然涨至800元，你怎么办？我想，你会选择卖出。

把黄金换成股票。假设当前某支股票的价格是每股400元。突然，由于某些原因，股价跌至200元，你应如何操作？次日，股价跌至100元，你应如何操作？再次日，股价突然涨至800元，你怎么办？

我相信大多数人的答案，与前者是相反的。

为什么会这样呢？有人会说人性即如此。确实，但这不是根本原因。本质在于：对于黄金，你很确定它当前的价值是每克400元，不管它的价格变成200元、100元、还是800元，它的价值仍然是每克400元；而对于这支股票，你不知道它是否值每股400元，你不知道这支股票身后的企业，每股的价值是多少钱。

这个结论的关键点在于，应对市场波动时，是否有“锚”？这个“锚”，在投机者心中，是对市场趋势的预测；在投资者心中，是企业的合理估值。

引入“锚”的概念后，结合上一篇的股价形成的机制，我们再复盘一下上面的例子。

如果你把每股企业价值“锚”定在400元，在市场波动时，很容易做出决定。低于或者远低于400时倾向买入，高于或远高于400时倾向卖出。

如果不知道这家企业每股的价值，也就是没有“锚”，那么当其下跌至200元时，很容易基于趋势或恐慌心理，想当然预测价格会继续走低；同样，当其上涨至800元时，也很容易基于趋势或兴奋心理，想当然预测价格会继续上涨，导致做出追涨杀跌的操作。

“锚”的意义在于，给我们一个基准，指引我们长期坚持做正确的事情。

正确的事情，短期内未必带来满意的回报，但从长期来看，一定会带来满意的结果。一个正确的体系，远远比一时的收益高低，重要的多。

段永平说过：人在一生中富一次足以。

如果你把每股企业价值“锚”定在100元以及更低，或者800元以及更高，在发生上述的事情时，那你会怎么操作呢？这个问题留着自己思考。

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11.如何正确面对市场波动之二

2021·09·02

接上一篇的话题，继续。

股价波动，尤其是剧烈波动，很多投资者会觉得无法承受，从而做出一些跟风操作，不管是觉得赚钱的还是亏钱的。这些投资者大多数也清楚，在这种不理智的情绪下，做出的操作极可能是错误的，但依然无法阻止事件的发生。

我们来剖析一下这种心理。

大多数人会有这种思路：根据当前股价，把手里的股票换算成现金，计算盈亏。股价下跌，你会觉得亏损了；股价上涨，你会觉得盈利了。

如果换个思路：把手里的股票，当做是企业股权的一部分。在市场发生波动的时候，企业股权价值发生变化了吗？这个问题在上一篇已经说过了。

再拓展一下思路：根据当前股价，把手里的现金换算成股票。股价下跌，等量的现金可以换到更多的股票，你会觉得盈利了；而股价上涨，等量的现金只能换到更少的股票，你会觉得亏损了。

是不是有点魔幻？道理很简单，逻辑也是合理的，但大多数人都不愿意相信这是真的。

学会逆向思维，是价值投资入门的必经之路。

你心里看重的，是现金还是股权，你想在股票中赚哪个属性的钱。看重现金，你被市场左右；看重股权，市场被你利用。

再次深刻理解这句话：买股票就是买企业。 

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股票所代表的财富，不是股价，而是固定资产、货币资金、库存、商誉、资本公积、对外投资等等，它会以多种形式存在于企业的各个角落。这些财富，未必会准确体现在股价上，事实上，大部分时间里，这种体现都是离谱的，甚至极度离谱。

时刻提醒自己，在持有股票期间，财富与股权价值息息相关，与股价无关。

领悟这点，是一个痛并快乐着的过程，取决于经历、缘分、悟性。可能是五分钟，可能是一两年后，可能是五六年后，也可能一辈子都不会领悟。即便接受了它，每经过一段时间，每经历一次震荡，也许都会产生新的质疑与徘徊，然后是更深层次的领悟，周而复始。

这个问题想不清楚，赚钱不容易；这个问题想清楚了，想亏钱都难。就算股市中地震了，你都能做到心无涟漪，那才是真的领悟了。

这是真知的一部分。真知，则行不难。

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12. 如何正确面对市场波动之三

2021·09·03

本文继续前面的话题，这篇主要想分析，如何正确看待波段操作。

有人说，市场震荡时，高抛低吸，这要比一直持有，可以赚更多的钱。这样可以吗？从逻辑上来讲，一点都没错！

也有人说，价值投资的理念，不也是根据企业将来的估值做决策吗？这难道不是预测吗？而且不是也说过，要利用市场犯错的机会多赚钱，在低估时买入，高估时卖出。这难道不是波段操作吗？

这两种方式，如果非要理解为都是波段操作，也没有问题，但它们有本质上的区别。下面依次解释。

高抛低吸的行为，通常是短期内的行为，可能短至几周、几天甚至T+0。这种操作的基础，是建立在对未来股价预测的基础上进行的。很多朋友并不承认这一点，其实很容易去验证。试想下，如果不是对短期未来的价格有预测，并希望股价按照预测的结果去变化而盈利，那么你当下就没有理由进行相应的操作。

利用市场犯错，是相对长期的行为，是对企业价值有了正确评估，事先做好交易计划，然后等待。当股价触及计划中的买卖点时，进行的相应的操作。这不是预测，只是等待。等来了，按计划执行；等不来，凉拌。能否等得来，不知道。也许很快就能等来，也许永远都等不来。

两者的性质截然不同。

为什么前者是通常是短期行为，而后者通常是长期行为呢？

前者是主动行为，主动之下，操作周期可短可长，人性的弱点之一，就是希望迅速变富，这会把长逐渐变短、更短。

后者是被动行为，被动之下，操作只会遵循事先的计划，而不会受控于主观意志，根据经验，市场的短期变化幅度通常不会达到触发计划的程度。 

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市场经常会因为莫名其妙的原因犯错，这种错误没有规律，无需理由。而在犯错的同时，市场也会利用资本逐利的天性，实现自我纠错。

就像病来如山倒，康复则需要一段时间一样，市场犯错是短期内经常发生的行为，而纠错，需要时间，需要等待，需要耐心。通常在短期内，无法完成这种纠错，一个完整的纠错周期，可能需要几个月到几年的时间。而在纠错周期内，可能还会继续犯错。

市场短期内的行为，只要不是错得很离谱，错到很快触及你的计划操作点，就不用太在意。聪明的做法，就是忽略它，多看书，少看盘，等收钱。

同时，也不要在市场犯错时，尝试为其寻找理由。究其原因，可通过逻辑推理来证实。

市场出现大幅震荡，行业板块甚至个股出现异常波动时，一定是股评如潮，为其寻找成百上千条理由。而每个理由，看上去都挺有道理。这是典型的事后诸葛亮心态，为已有的结论找理由，想不“正确”都难。

但这些证据或理由，对将来有什么用吗？如果今天有一个理由，不但可以解释昨天，还能用来解释明天，那才是真的NB。不过，迄今为止，我还没发现这样的先例。

老唐说过：投资最怕的，也是我们终生需要克服的，就是先有结论（或行为），然后选择性地为这个结论寻找证据或借口。

在结论巧合的基础上，寻找对自己有利的理由，然后错误地当成自己的能力。这是很多人在很多领域都经常会犯的错误。 

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多说几句，利用市场犯错，在低估买入后，股价仍然可能继续下跌，在高估卖出后，股价仍然可能继续上涨。说到根本，还是股价无法被预测。

体系正确，并不意味着每次的结果都正确。就如同横穿马路可能没事儿，人行道上依然有人被撞。但不能因为错误的结果，就放弃正确的体系，孰重孰轻，要进行正确的评估考量。

但有一点是确定的，那就是：价格波动虽然无序，但不随意，它有主心骨，就是企业价值。价格永远围绕在企业价值的周围，不停地发散或收敛，不断地偏离与回归。而这种回归，是确定的。

只要存在估值洼地，只要资本还具有流动性，那么这个洼地早晚会被资本填平，这是确定的事情。就像流水首先会注满沿途的沟壑一样。但流水可能被改道或阻塞，这时，多一点耐心，多给流水一点时间，只要水还在流动，填满它们是早晚的事情，结果是确定的。

就像前几天在后院看到的一句话：一只不会走的破钟，每天也有两次是准时的。

犯错误并不可怕，可怕的是，不知道自己正在犯错误，甚至把错误当成金光大道。选择一条正确的路，哪怕只是龟速前行，也会离终点越来越近。

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笑叔叔侃投资