中金 | 海外：债务上限如何反而能改善市场流动性？

债务上限如何反而能改善市场流动性？

——2023年1月30日～2月5日

摘要

近期债务上限担忧再起，我们预计债务上限最终还是可以解决，但可能拖到最后一刻，有惊无险。不过债务上限也有可能带来一个“无心插柳”的意外收获。财政部在此期间不得不“自掏腰包”偿付债务等于提供了流动性，起到了变相对冲缩表的效果。

一、债务上限的意外“收获”：流动性投放的“逆缩表”效果

美联储缩表收缩流动性供给，但“负债端”的财政部现金减少反而可以投放流动性，因此更准确衡量整体流动性方式是：美联储持有资产（缩表）- TGA（债务上限）-逆回购。当前债务上限起到主要作用体现：1）停止发债减少供给。2）债务上限解决之前，财政部需要自有现金支出，即TGA账户减少。

二、影响规模可能有多大：静态看相当于抵消缩表规模的三分之一

今年余下缩表规模为1.05万亿美元，而TGA的释放规模为5009亿美元，但还需要考虑：1)  逆回购的变化。当前隔夜逆回购规模高达2万亿美元，这一账户的变化将起到抵消或者放大债务上限“逆缩表”的效果。从历史经验看，TGA减少期间，逆回购会以三分之一的比例增加，相当于TGA减少实际只释放了理论规模的三分之二。2)  债务上限解决后，财政部需要再度累积其现金储备，叠加届时持续的缩表，将会形成流动性的双重挤压。

三、市场影响：短期对冲缩表，但流动性并非解释市场走势的全部

债务上限困局导致TGA账户减少，反而可以对冲流动性收紧。待债务上限下半年解决之后，加息已经停止甚至降息预期升温，也可以提供流动性反向冲击的对冲。不过流动性只是影响市场走向的一个方面而非全部，此前也出现过年度级别的背离，如2011-2013，2015-2017。

当前美股盈利仍有压力，尤其是二季度；目前加息放缓预期已经计入较为充足，我们认为趋势倒不至于逆转，但过多的宽松预期可能需要一定回吐补偿。美债短期合理中枢为3.5%附近、美元短期不排除走强（103和106为两个上行阻力位），美股欲扬先抑，下半年降息预期兑现和衰退压力的充分计入可能带来纳指的更好反弹契机。

近期关于美国债务上限的担忧再起。1月19日美国已触及法定债务上限，财政部因此暂停发债并开始采取非常规措施（extraordinary measures）。不过，理论上触及债务上限并不意味着实际的违约风险，财政部还可以动用手头的现金储备并暂停非必要支出来暂时腾挪。根据美国财政部估计，真正的违约风险或最早在6月5日出现。

当前美国分裂国会和共和党内部的割裂局面都可能加大解决这一问题的难度，但相比经常发生且影响不大的政府关门，政府违约的严重程度要大得多，导致两党谁都无法承受放任违约之重，因此我们预计债务上限最终还是可以得到解决，本质上就是一个单纯的法律问题，但可能不得不拖到最后一刻，是一个有惊无险的过程。这也就意味着，随着违约点的临近，不排除增加情绪扰动（2011年债务上限问题使得标普公司下调美国主权信用评级，导致股市回调、短端利率抬升长债，黄金及美元同涨等）（《美国债务上限的来龙与去脉》）。

不过，债务上限也有可能带来一个“无心插柳”的意外收获。财政部在此期间不得不“自掏腰包”偿付债务（体现为美联储负债端TGA账户的减少）等于提供了流动性，起到了变相对冲缩表的效果。那么，债务上限如何影响市场流动性、这一过程机制如何，影响规模有多大？我们将在本文中做出分析。

一、债务上限的意外“收获”：TGA账户释放资金起到流动性投放的“逆缩表”效果

流动性是影响资产定价的重要因素，尤其是当基本面处于下行阶段时。除了“价”上通过加息影响利率和资金成本外，“量”的操作直接影响流动性供给。缩表是美联储当前在“量”上收缩流动性的主要操作，通过改变证券供需关系来影响利率（《再论美联储缩表及其影响》）。美联储于2022年6月开启缩表、9月加码，当前每月缩减950亿美元（600亿国债+350亿MBS），截至目前已实际缩减4693亿美元（等价50bp加息），2023年按这一速度仍将缩减1.05万亿美元。

顾名思义，“缩表”即为缩减美联储资产负债表“资产端”持有的有价证券（国债和MBS）以达到收缩流动性供给的效果，但美联储资产负债表“负债端”的财政部现金储备（Treasury General Account，TGA）和隔夜逆回购（Overnight Reverse Repo）的减少反而可以起到投放流动性的“逆缩表”效果，反之亦然。因此，更为准确衡量整体流动性的方式应该是：美联储持有资产（缩表）- TGA（债务上限）-逆回购。

那么，当前债务上限问题在这里所起到的主要作用体现在两个方面：1）财政部停止发债减少债券供给。触及债务上限后，财政部除采取一系列临时扩展偿还债务的措施外，还会宣布“债务发行暂停期”（Debt Issuance Suspension Period）。2）债务上限解决之前，财政部需要自有现金支出，即TGA账户减少。如果假设债务上限要拖到最后一刻才解决，财政部TGA账户上的5009亿美元都将消耗殆尽，等于投放了5009亿美元的流动性。

二、影响规模可能有多大：静态看相当于抵消缩表规模的三分之一

按照当前美联储的缩表速度，今年余下的缩表规模为1.05万亿美元，而TGA的释放规模为5009亿美元。因此，仅从规模上看，因债务上限的流动性投放相当于对冲了1.05万亿美元缩表规模的一半，看似效果非常显著。但在实际中，我们还要综合考虑其他几个因素的共同影响。

1)    逆回购的变化。当前美联储负债端的隔夜逆回购规模高达2万亿美元，是包括一级交易商、货币基金等存放剩余流动性的主要方式，相比之下，超额准备金账户只针对存款性金融机构。因此逆回购账户可以理解为更广泛的金融机构短期剩余流动性管理的工具和方式。逆回购的大量增加意味着“事实上”的收缩市场流动性回到美联储帐上，反之亦然。因此，这一账户的变化，将起到抵消或者放大债务上限“逆缩表”的效果。

从历史经验看，TGA减少期间，逆回购会以三分之一的比例增加（即1652亿美元），相当于TGA减少实际只释放了理论规模的三分之二。但是逆回购的变化毕竟受金融机构根据市场环境和风险偏好的主观选择影响，因此这一历史关系只能作为粗略参照、而非绝对规律。近期，逆回购规模就从2.5万亿美元降至2万亿美元。

2)    债务上限解决后，财政部需要再度累积其现金储备，叠加届时持续的缩表，将会形成流动性的双重挤压。若债务上限问题在三季度得以解决，财政部可以再度发债从而会补充TGA账户，2020年疫情爆发前水平为4000亿美元。

三、市场影响：短期对冲缩表支撑市场，但流动性并非解释市场走势的全部

从市场角度，短期金融流动性的变化将对美股和美元都有较好的解释力，尤其是当基本面较弱的时候。回顾疫情以来，标普500指数表现与整体流动性变化（美联储负债端规模-TGA账户-逆回购）都有较好的相关性。因此，仅从这个角度看，债务上限困局导致TGA账户减少，反而可以对冲流动性收紧并支撑市场的效果。而待债务上限下半年解决之后，加息已经停止甚至降息预期升温，也可以提供流动性反向冲击的对冲，这也算是债务上限无心插柳的意外收获。

不过，需要注意的几点是：1）同期逆回购的变化，如果大幅增加也会使得上述流动性投放“大打折扣”；2）债务上限本身对于市场情绪的冲击；3）债务上限解决后，TGA回补带来的流动性收缩；4）更重要的是，流动性只是影响市场走向的一个方面而非全部，不能单纯作为解释市场走势的全部。当基本面强劲的时候，即便整体流动性收缩，市场依然可以在盈利的支撑下走强。回顾历史经验看，2011~2013年和2015~2017年间，两者就呈现出年度级别的背离，例如2017年美联储缩表，美股依然上涨。

短期来看，美股盈利仍有下行压力、尤其是二季度的衰退风险（相比纳指从2022年中开始已经下调的22.5%，我们预计标普500指数仍有11%的下调空间，对应2023年增长-7.5%）。短期美联储加息放缓和债务上限流动性释放都可以起到一定对冲效果，开年以来纳斯达克指数在主要科技股业绩普遍不及预期的情况依然大幅反弹，就是基于对货币政策和分母端的乐观预期。不过从目前计入情况看，这一预期已经计入较为充分，我们认为趋势不至于逆转，但过多的宽松预期可能需要一定回吐补偿，美债、美元和美股可能都是如此。美债短期合理中枢为3.5%附近、美元短期不排除走强（103和106为两个上行阻力位），美股欲扬先抑，下半年降息预期兑现和衰退压力的充分计入可能带来纳指的更好反弹契机。

市场动态：美联储加息如期放缓至25bp；非农大超预期，利率及美元反弹；纳斯达克领涨

►资产表现：股>债>大宗；利率及美元反弹，纳斯达克领涨

本周美联储如期加息25bp使得联邦基金利率升至4.5%~4.75%，加息步伐进一步放缓，市场反应较为积极美股尤其是纳斯达克大涨，美元指数大幅回落至101，10年美债利率降至3.4%以下，黄金因此大涨。此次会议确认了当前较为积极的市场预期，但除加息放缓和终点之外的增量信息却相对有限。然而周五的非农扭转了此前基于降息预期“抢跑”过多的资产价格，实际利率单日抬升14bp带动美债利率回升至3.52%，美元反弹至103。欧洲方面，本周欧央行加息50bp并表示3月将继续加息50bp；英央行加息50bp并暗示加息或停止。大宗商品方面，原油价格受美国原油库存新高的影响而下跌，周末对俄制裁迎来新进展，欧盟国家同意对俄罗斯成品油价格限制在每桶100美元、燃料油等石油产品售价限制在每桶45美元。

►流动性：在岸与离岸美元流动性继续改善

过去一周，FRA-OIS利差整体回落至10.8bp，投资级及高收益信用利差和商票利差等均收窄。欧元、日元、及英镑与美元3个月交叉互换走均收窄。逆回购规模方面，近期美国主要金融机构提高利率以满足资金需求，货币市场基金撤出部分逆回购资金并转投利率更高的回购市场以获得更高收益，因此美国主要金融机构逆回购规模从去年末的2.5万亿快速回落至当前的2万亿美元。

►情绪仓位：欧美股市逼近超买

过去一周，去除趋势项后的美股看空/看多比例（10天平均）已回落至支撑位以下。欧美股市逼近超买，CFTC本周尚未公布仓位数据。

►资金流向：新兴市场普遍流入，高收益债转为流入

过去一周，债券型基金流入放缓，股票型基金加速流入，货币市场基金流出放缓。分市场看，新兴市场、欧洲流入放缓，美国、中国加速流入，日本流出放缓。

►基本面与政策：非农超预期，服务业PMI重回扩张区间

美国：1月ISM制造业PMI连续第5个月回落。美国1月ISM制造业PMI连续第五个月回落至47.4（前值48.4），新订单（1月42.5 vs. 12月45.1）、自有库存（1月50.2 vs. 12月52.3）回落明显，新订单和产出的持续回落表明需求的进一步走弱。物价（1月44.5 vs. 12月39.4）、在手订单（1月43.4 vs. 12月41.4）及进口（1月47.8 vs. 12月45.1）较前月抬升明显。服务业PMI超预期抬升。1月ISM服务业PMI超预期抬升至55.2（前值49.2，预期50.5）。新订单（60.4 vs. 12月45.2）及商业活动（60.4 vs. 12月53.5）较前月抬升明显，ISM调查报告显示1月新订单抬升主要受新顾客增加影响（1月该分项很多时候高于12月，主要受假期后新年影响）；同时，1月商业活动抬升的背后原因更多为新年影响，更多项目落地且消费者放假归来。

1月非农远超预期、失业率创1969年以来新低。1月美国非农就业超预期新增51.7万人（预期18.9万，修正后前值26万），创2022年7月以来最大增幅，休闲酒店、临时支持、零售等低端服务行业增幅最多。失业率超预期回落至3.4%，（预期3.6%和前值3.5%），创1969年以来新低，劳动参与率抬升至62.4%，高于预期和前值的62.3%。薪资方面，时薪环比如期上涨0.3%，较修正后前值0.4%有所回落，其中休闲酒店工资环比降幅达0.8%。本月数据呈现的强非农、尤其是低端服务业的强劲新增仅表明低端服务需求尚未进入衰退，但这反而提供了就业供给以解决当前空缺，进而使酒店休闲工资环比大幅下降以防止工资通胀失控，因此1月数据不改变通胀改善、衰退和加息停止的大方向。

►市场估值：明显高于增长和流动性合理水平

当前标普500的18.3倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~14.8倍）。

https://home.treasury.gov/news/press-releases/jy1188

https://www.cnbc.com/2023/02/02/european-central-bank-raises-rates-by-50-basis-points-pledges-further-hike-in-march.html

https://www.ft.com/content/6cdb0eaa-0420-41c5-b00c-4514a602346e

https://www.reuters.com/business/energy/eu-agrees-price-caps-russian-oil-products-2023-02-03/

文章来源

本文摘自：2023年2月5日已经发布的《债务上限如何反而能改善市场流动性？》

刘  刚 CFA（分析员） SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民（分析员）SAC执证编号：S0080522070008；SFC CE Ref：BQG067

杨萱庭 （联系人） SAC 执证编号：S0080122080405

王汉锋 （分析员） SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

法律声明

向上滑动参见完整法律声明及二维码