中金 | 海外：加息后期的“麻烦”与资产表现特征

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近期市场关注的风险事件孤立来看都有自己的偶发性和特殊性，但多个“个例”连在一起也体现了一定的必然性。这个“共性”来自加息后期融资成本不断抬升对增长、现金流和资产负债表的不断挤压。

一、为什么加息后期总会有“麻烦”？“便宜钱”减少；融资成本rf不断抬升，挤压甚至超过投资回报率g

融资成本不断抬升造成长短倒挂、融资成本和投资回报率倒挂，从期限利差、GDP增速 vs. 投资级债券收益率、标普500 ROIC vs. 高收益债收益率以及标普500 ROIC vs. 高收益债收益率等维度可以刻画这一情形。

货币供应和信用扩张减速，“便宜钱”减少。紧缩周期同时也都伴随着央行收紧其资产负债表（QT）、以及整体货币供应和信用扩张需求的下降，在M2、银行贷款及“便宜钱”供给上均有体现。

历次加息后期都会出现上述问题，只不过程度多寡有别，本轮周期由于加息更为激进，因此收紧也更为剧烈。

二、危机是否是加息后期的必然产物？增长下行大概率发生，甚至导致衰退；但流动性冲击或债务危机则非必然

在融资成本不断抬升背景下，增长下行是大概率结果，但并非每次都会导致衰退。如果叠加出现一些意外的大幅波动，则会由于资产相关性和波动性加大造成短期流动性不足的问题，继而演化为流动性冲击。如果恰好还有较为严重的杠杆压力，则会诱发债务危机。

从利润表（增长下行甚至衰退）、到现金流量表（流动性冲击）、再到资产负债表（债务危机），虽然实际情况中这些问题的界限不可能“泾渭分明”，但了解背后的传导机制也有助于我们了解影响程度和政策应对方式。目前来看，此次由于紧缩更为严厉，所以导致的期限错配、增长和流动性压力更大，但庆幸的是杠杆问题还不是很严重。

三、加息后期的资产表现

选取历次加息周期最后2次加息前1个月作为起点、利率预期（2年期国债风险中性利率）见顶回落为终点，定义为“加息后期”。加息后期：大宗>债>股；股市下跌且波动率抬升，发达好于新兴；美债利率见顶回落，信用利差走阔；原油上涨，工业金属和黄金不佳，美元指数走强。

将利率预期见顶回落到降息开始定义为“降息预期”阶段；降息预期升温：股>债>大宗；股市反弹，新兴修复；美债利率下行；黄金修复，美元走弱。

近期美国中小银行风险暴露（《硅谷银行事件与潜在的流动性风险敞口》），而瑞信风波再起《瑞信风波重燃全球银行稳定性担忧》，再叠加去年英国养老金、FTX倒闭等，每一件事孤立看都有自己的偶发性和特殊性，但多个“个例”连在一起，也体现了一定的必然性。这个“共性”就来自加息走到后期后，融资成本不断抬升，对增长、现金流和资产负债表的不断挤压。在这一过程中，一些薄弱环节叠加突发事件冲击，就容易以一种意外黑天鹅方式出现并冲击市场。那么，为什么加息末期容易出现问题？又是否必然每次都以危机收场？加息后期的资产表现如何？我们综合分析如下。

为什么加息后期总会有“麻烦”？“便宜钱”减少；融资成本rf不断抬升，挤压甚至超过投资回报率g

加息后期通常会出现各种麻烦的根源，本质上是投资回报率g和融资成本rf之间的“此消彼长”。紧缩周期都是通过提高融资成本和减少流动性供给来起到抑制需求、防止过热和压制通胀的作用。随着利率不断抬升，走到加息周期尾声时，也意味着利率rf抬到了较高水平，甚至超过了多数资产的投资回报率g，这一点在历次加息后期都有体现，也可以通过以下两个层面观察：

►融资成本不断抬升造成长短倒挂、融资成本和投资回报率倒挂。从几个维度可以刻画这一情形：

1）期限利差：加息末期期限利差往往收窄至较低水平，甚至倒挂（1989年、2000年、2006年加息末期均出现倒挂，且倒挂后往往伴随经济衰退；3m10s利差已于去年11月初倒挂，当前倒挂程度为120bp，为80年代初以来之最）。期限利差倒挂对于天然经营期限错配业务的银行是尤为不利的，这也是近期欧美中小银行出现问题的一个主要原因；

2）GDP增速 vs. 投资级债券收益率：可以衡量实际增速和企业真实融资成本，这一指标在加息末期也会加速回落。历史以经验显示，当倒挂超过250bp时衰退压力增加；该指标去年10月末倒挂至300bp，但年初以来金融条件改善使其收窄至150bp。

3）标普500 ROIC vs. 高收益债收益率：刻画美股公司投资回报率与较低等级公司融资成本的差距，加息后期也往往快速收窄，当前为150bp，但相比历史水平还处于高位。

4）投资级债券收益率 vs. 3m美债利率：与3m10s期限利差类似，在10年美债利率基础上叠加信用利差再与3个月美债利率对比，通常也在加息末期收窄。从历史经验看，收窄到200bp往往预示着衰退临近。1989年、2000年、2006年加息后期均收窄至200bp。该指标已于去年11月末降至175bp，当前为80bp，为80年代以来最低。

►货币供应和信用扩张减速、“便宜钱”减少。紧缩周期同时也都伴随着央行收紧其资产负债表（QT）、以及整体货币供应和信用扩张需求的下降，体现为：

1）M2：加息周期货币供应量通常收缩，M2增速回落。本轮周期中，美国M2同比2022年12月已回落至-1.1%，为1959年以来首次转负，2020年疫情期间高点一度超过25%；

2）银行贷款：美国工商业贷款（C&I loans）增速在紧缩末期也通常回落；本轮周期中，美国工商业贷款同比已于去年11月见顶，2月末回落至13.2%，但仍处于高位。

3）“便宜钱”供给：我们以四大央行（美联储、欧央行、英央行、日央行）资产负债表规模，及全球主要国家信贷规模变化构建了“便宜钱”指标。这一指标2022年持续回落，增速10月见底但仍处于负值区间。

不难看出，历次加息后期都会出现融资成本抬升挤压投资回报率和流动性减少的问题，只不过程度多寡有别，本轮周期由于加息更为激进，因此收紧也更为剧烈，全球负利率债券从2020年底高峰18万亿美元一度降至零，也可作为例证。这进而会不断挤压企业利润、现金流和资产负债表。因此，一些杠杆较高、期限错配严重、现金流匮乏的金融机构或资产就容易出现问题，成为“薄弱环节”。

危机是否是加息后期的必然产物？增长下行大概率发生，甚至导致衰退；但流动性冲击或债务危机则非必然

在融资成本抬升和“便宜钱”减少的过程中，市场担心美联储总会“broke something”。反过来讲，也正是增长下行或者出现“危机”，才促使美联储停止加息，成为我们回过头来看的加息后期。

但是，加息后期出现的问题并非一竿子到底的线性外推，从历史经验看每次加息后期的问题也不尽相同，从经济下行到衰退、到流动性危机、甚至最极端的债务危机，背后有不同的传导逻辑和触发因素。如我们在《流动性冲击的传导机制与历次危机复盘》中的分析框架，增长下行在历次紧缩周期中几乎大概率出现，只不过程度不同，例如如果紧缩程度更大则有可能导致衰退。但是，当前此起彼伏的流动性冲击甚至更大层面的债务危机则并非加息后期的必然产物，还需要意外的事件冲击和高杠杆触发。

►增长下行或甚至衰退：在融资成本不断抬升背景下，增长下行是大概率结果，但并非每次都会导致衰退。例如，1994~1995年加息周期虽然加息也激进，但美联储及时停止加息并转为降息避免了最终的衰退（《1994年快加息何以能避免衰退？》）。类似的，1983~1984年1年左右的短暂加息并未出现衰退。不过，如果高通胀不能得到抑制，即便增长面临下行压力，央行也很难很快转向，除非是出现危机金融系统稳定性的问题，过紧的货币政策则会将经济拖入衰退。例如，70年代末80年代初的美国滞胀（第二次石油危机爆发使得通胀再度走高，沃尔克强力的货币紧缩使得经济两度进入衰退）。当前，美联储依然面临这一困境（《复盘美国历次衰退的历史经验》）。

►流动性冲击：在上述背景下如果叠加出现一些意外的大幅波动，则会由于资产相关性和波动性加大造成短期流动性不足的问题，继而演化为流动性冲击；此时央行作为最后贷款人需要及时干预，而且干预也通常会起到效果。例如2018年加息后周期引发VIX产品和企业信用债出现压力、储备资产不足（2018年四季度增长及盈利见顶回落、3m10s利差快速收窄引发衰退担忧，美股大跌，部分信用债产品出现压力。2019年储备资产过低、叠加财政交税和债务上限冻结导致发债规模激增，货币基金利率飙升形成流动性冲击，美联储于同年10月再度扩表）。1986~1987年加息后周期引发的“股灾”（1987年10月美股爆发“黑色星期一”，美联储随即紧急降息）。

►债务危机：上述流动性冲击，如果恰好还有较为严重的杠杆压力，则会诱发债务危机。例如1988~1989年加息后周期引发的储贷危机（息差带来的盈利优势使得美国储贷机构规模一度大幅增加，但利率市场化后美联储加息使得储贷机构息差压力大幅增加，破产机构数量持续抬升）、以及2004~2006年加息后周期引发的房地产市场降温乃至随后2008年的金融危机（次级住房抵押贷款证券化+货币政策宽松+金融监管力度不足催生了美国地产泡沫。美联储货币紧缩使得地产市场快速降温，次级贷款抵押证券面临偿付压力，最终酿成危机）。

可以看出，在整体金融条件收紧和融资成本抬升的背景下，往往就容易诱发一些薄弱环节的问题，从利润表（增长下行甚至衰退）、到现金流量表（流动性冲击）、再到资产负债表（债务危机），虽然实际情况中，这些问题的界限不可能“泾渭分明”，但了解背后的传导机制也有助于我们了解影响程度和政策应对方式。目前来看，此次由于紧缩更为严厉，所以导致的期限错配、增长和流动性压力更大，这从期限利差的倒挂程度就可以看出，但庆幸的是杠杆问题还不是很严重。

资产表现加息后期的资产表现：大宗>债>股，发达>新兴，利率见顶回落，美元偏强；降息预期升温后，权益、新兴和黄金修复

80年代以来，美国总计经历了7轮完整的加息降息周期。我们选取历次加息周期最后2次加息前1个月作为起点、利率预期（2年期国债风险中性利率）见顶回落为终点，定义为“加息后期”。将利率预期见顶回落到降息开始定义为“降息预期”阶段。梳理历次加息周期表现，我们发现：

►加息后期：大宗>债>股；股市下跌且波动率抬升，发达好于新兴；美债利率见顶回落，信用利差走阔；原油上涨，工业金属和黄金不佳，美元指数走强。加息末期阶段股市整体表现不佳，但发达相对新兴跑赢；虽然不像爆发危机时急剧飙升的情形，但股市波动率会比平时正常情形抬升。长端美债利率往往见顶回落，国债表现好于信用债。原油表现亮眼，美元指数依然走强，但工业金属及黄金均表现不佳。

►降息预期升温：股>债>大宗；股市反弹，新兴修复；美债利率下行；黄金修复，美元走弱。降息预期阶段呈现出较为明显的risk on特征，降息预期升温推动风险资产普遍反弹，尤其是成长风格，例如纳斯达克。新兴和发达之间在不同阶段存在较大差异，要结合实际情况考量，例如1989和2006年新兴显著跑赢发达。债券利率继续下行，利率债及信用债均有不错的表现。大宗商品普遍落后，跌多涨少；不过黄金较加息末期修复明显，美元整体走弱。

市场动态：瑞信财报问题重燃市场担忧，加息预期回落；利率及美元回落，黄金大涨

►资产表现：债>股>大宗；利率及美元回落，黄金大涨。继上周美国部分银行风波引发市场对于银行体系稳定性广泛关注后，瑞信财报问题重燃市场担忧，使得此前略微有些缓和的美国银行担忧再度升温。受市场情绪影响，欧洲股市整体下挫并波及美股银行板块，避险情绪带动黄金大涨。上周末美国财政部和美联储等监管机构等出台一系列政策以提振市场信心，加息预期快速降温，3月加息50bp概率已基本消除，美债利率走低，成长股受此影响涨幅领先。

►流动性：在岸及离岸美元流动性均收紧。过去一周，FRA-OIS利差大幅提高至47.4bp，投资级和高收益信用利差走阔。欧元、日元、瑞郎与美元3个月交叉互换走阔。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所回落，当前使用量为2.1万亿美元/天。

►情绪仓位：黄金超买，布油超卖，欧股逼近超卖。过去一周，去除趋势项后的美股看空/看多比例（10天平均）有所回升，黄金超买，布油超卖，欧股逼近超卖。

►资金流向：债券型基金转为流出，货币基金加速流入。过去一周，债券型基金转为流出，股票型基金流出放缓，货币市场基金加速流入。分市场看，新兴市场和欧洲转为流出，美国转为流入，日本流出放缓，中国流入放缓。

►基本面与政策：美国PPI、零售回落，工业产出同比转负。

美国：2月PPI同环比走低，跌幅超市场预期。2月PPI由升转降，环比-0.1%且跌幅超市场预期。分项来看，PPI数据回落由商品和服务共同推动，本月食品环比-2.2%，较前值进一步下调，能源环比转负，自5.2%回落至-0.2%；服务成本环比延续了1月的下降趋势，贸易服务和运输仓储服务环比分别下降0.8%（前值-1.1%）和1.1%（前值-1.2%）。

2月美国工业产出环比持平、同比2021年以来首度回落。美国2月工业产出整体同比下降0.29%，2021年以来首次出现同比降幅；环比持平，但低于预期的0.2%，产能利用率持平于修正后前值78%。分项来看，2月制造业产出环比增长0.1%，高于预期的-0.3%，但较修正后前值1.3%大幅放缓；其中计算机及电子产品（1.3%）和化工产品（1.27%）分项为环比主要贡献；采掘业环比回落0.6%，1月环比大幅回落10.1%的电力及天然气公用事业反弹0.5%。制造业的小幅增长和公用事业的反弹抵消了采矿业的下滑，使本月工业产出整体环比持平。得益于供应链和订单改善，2月工业产出环比持平，但持续加息的影响或逐渐体现。

2月美国零售环比回落。2月零售销售环比下降0.4%，低于前值的3.2%，但基本符合市场预期。分项来看，机动车与零部件、杂货店、家具家用电器等回落明显，环比回落幅度超1.5%；唯一与服务业相关的食品饮料服务分项环比回落2.2%，为本月零售数据的主要拖累，创2022年初以来的最大跌幅。处于低位的居民储蓄率和抬升的信用卡拖欠率表明美国低收入居民生活压力在不断增加，食品饮料服务分项的回落或显示需求走弱，反映低端服务需求的“超级核心通胀”或有望逐步缓解。

►市场估值：明显高于增长和流动性合理水平。当前标普500的17.2倍动态P/E明显高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~16.3倍）

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文章来源

本文摘自：2023年3月19日已经发布的《加息后周期的资产启示》

刘刚    SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

杨萱庭 SAC 执业证书编号：S0080122080405

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