中金 | 港股：低估值与增长修复支撑港股韧性
Abstract
摘要
得益于国内基本面改善与美联储政策转向迹象日趋清晰，海外中资股市场上周延续反弹行情。虽然港股无可避免的对外部扰动更为敏感，但是我们认为当前水平下港股无论是对内地或是海外投资者作为“避风港”的吸引力与价值正在上升。
首先，当前港股下行保护和缓冲空间充裕，恒生指数12个月动态市盈率仍然处于10年均值下方1.5倍标准差以下，MSCI中国指数估值与当前经济增长状况所支撑的合理水平之差更是扩大至16%左右。其次，明显的尾部风险基本消除，主要逻辑包括中国经济增长修复进程良好，美联储政策转向即将到来，香港市场对于潜在银行业风波的直接暴露有限，以及海外投资者对港股的配置规模仍然较低等。更重要是的，港股有望在目前所有不确定性下提供确定性价值，这其中包括中国经济增长修复以及部分行业龙头较高的盈利“可见度”的比较优势。
往前看，虽然波动可能持续存在，但我们认为恐慌性抛售带来的较低估值已经具有吸引力，中国经济增长修复也有望成为区域型基金抵御全球波动的“避风港”。我们认为市场上涨行情尚未结束，基准情形下更多类似2019年，即盈利温和增长（10%左右）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。配置上，我们建议投资者采取“哑铃型”的策略，关注现金流确定性较高的消费和国企板块以及成长确定性向好的优质成长板块（部分互联网、医疗保健、软件与硬件）。
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正文
低估值与增长修复支撑港股韧性
市场走势回顾
在国内市场情绪回升、关键企业盈利向好以及全球流动性出现缓解迹象推动下，海外中资股市场上周进一步走高，再度跑赢全球多数主要市场。成长板块涨幅最高，恒生科技指数大幅上涨6.2%，MSCI中国指数也上涨了2.9%，恒生国企指数和恒生指数分别上涨2.7%和2.0%。板块方面，传媒娱乐和信息技术领涨，分别上涨9.7%和5.9%，而公用事业和电信板块表现落后，分别下跌3.1%和2.5%。
图表：MSCI中国指数上周上涨2.9%，传媒娱乐板块领涨
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：港股市场上周再度跑赢全球多数市场
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
得益于国内基本面改善与美联储政策转向迹象日趋清晰，海外中资股市场上周延续反弹行情，这也验证了我们近期的观点，即在当前的水平上，市场吸引力正逐渐上升（请参考我们分别于3月20日和3月12日发布的报告《市场吸引力提升》和《市场短期反应过度》）。虽然港股无可避免的对外部扰动更为敏感（如2月以来市场担忧美联储“鹰派”立场持续，美国与欧洲银行业风波，以及地缘局势演变等），但是我们认为当前水平下港股无论是对内地或是海外投资者作为“避风港”的吸引力与价值正在上升，主要是基于以下三个层面的考虑：1）下行保护和缓冲空间充裕，主要逻辑便是市场估值无论是从绝对水平还是相对水平来看均处于低位。基于我们的模型测算，恒生指数12个月动态市盈率仍然处于10年均值下方1.5倍标准差以下，MSCI中国指数估值与当前经济增长状况所支撑的合理水平之差更是扩大至16%左右；2）明显的尾部风险基本消除，我们认为主要逻辑包括中国经济增长修复进程良好，美联储政策转向或即将到来，香港市场对于潜在银行业风波的直接暴露有限，以及海外投资者对港股的配置规模仍然较低等；3）更重要的是，在目前所有不确定性下提供确定性价值。中国经济相对稳定的复苏和增长与外部市场大幅波动相比仍然具有明显比较优势。另外，部分互联网龙头的业绩改善以及长期增长趋势迎来拐点也有助于推动持续被压制的市场情绪逐步出现改善。近期南向与北向资金的持续流入可能已经体现出了这一趋势。
图表：MSCI中国指数估值较我们所测算的当前经济增长状况所支撑的合理水平相比已低于约16%
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：港股市场目前估值水平仍然相对较低
资料来源：FactSet，中金公司研究部
国内来看，中国经济增长修复和部分行业龙头较高的盈利“可见度”使港股市场在全球整体不确定性的大背景下具有比较优势。虽然中国经济增长的强劲程度可能低于今年年初的市场预期，但是在不断利好政策的刺激下经济仍在沿着既定目标持续复苏，而且更加乐观的迹象开始在企业层面显现，提升了投资者的风险偏好。中国科技巨头腾讯上周三公布的季度收入好于预期，上周四其股价涨幅超过8%。这一积极信号也推动了海外中资股市场风险偏好上升，投资者也期待自2021年以来有关国内互联网平台的监管压力逐步回归正常化。随着港股市场进入业绩发布的高峰期，我们建议投资者密切关注潜在相关机会。
政策方面，港交所上周五宣布将调整针对特专科技公司的上市机制，其中降低了对符合条件企业的收入和市值门槛。我们预计这一改革有望进一步吸引新经济企业赴港上市，从市场结构和整体流动性方面对公司和香港市场带来利好（《解读香港特专科技公司上市制度咨询》）。
海外方面，3月FOMC会议表明美联储货币政策可能会逐步转向；与此同时，在不引发系统性全球金融风险的前提下，香港对目前全球银行业风波的风险暴露可能相对较低。在上周召开的3月FOMC会议上，美联储将短期基准利率再度上调25个基点，符合市场预期。鲍威尔表达了美联储对近期银行系统问题方面的忧虑，表示此轮始于去年3月的加息周期可能将在近期落下帷幕。芝加哥商品交易所的美联储政策预期观察工具显示期货市场目前预计美国终端基准利率将处于4.75%-5%的区间，市场对今年下半年可能会降息的预期逐步上升，从而推动10年期美债利率和美元指数分别跌破3.4%和103。虽然考虑到美国通胀率仍然较高目前判断美联储政策放松何时到来仍为时尚早，但是与银行系统有关的流动性风险短期可能继续引发市场波动。在上周初瑞银收购瑞信后，我们注意到美国财政部长耶伦上周在不同时期针对目前银行业风波发表的讲话表达了不同的立场[1]，进而影响了市场表现。我们认为未来政策支持的方式和力度是决定银行系统风险程度的关键性因素。美国和瑞士等已经快速做出反应避免银行业风波蔓延，但是未来出现的事件仍然值得关注。
往前看，虽然波动可能持续存在，但我们认为恐慌性抛售带来的较低估值已经具有吸引力，中国经济增长修复也有望成为区域型基金抵御全球波动的“避风港”。我们认为市场上涨行情尚未结束，基准情形下更多类似2019年，即盈利温和增长（10%左右）推动下，市场在快速修复后逐步转向结构性机会。配置上，我们建议采取“哑铃型”的配置策略，关注现金流确定性较高的消费和国企（高股息收益率）板块以及成长确定性向好的优质成长板块（部分互联网、医疗保健、软件与硬件）。
具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：
1）3月美国FOMC会议决定继续加息25bp至4.75-5%，符合市场预期[1]。1）加息路径方面，美联储暗示加息终点可能逐步临近。但是降息路径还存在较大变数，取决于之后通胀和金融系统风险的演绎。2）此次会议依然保持缩表节奏，即每月上限950亿美元，包括600亿美元国债和350亿美元MBS[2]。自美联储2022年6月开启缩表至今，美联储资产负债表规模从去年中的8.9万亿美元一度回落至8.3万亿美元。3）美联储对通胀和增长预测仅做小幅调整，如GDP增长率从12月的0.5%调到0.4%，失业率从4.6%调到4.5%，核心PCE从3.5%调到3.6%等[3]。
2）企业盈利：腾讯控股4Q22收入同比增长略高于市场预期。海外中资股市场正在迎来2022年年报和4季度报发布的高峰期。在MSCI中国指数718家成分股企业中，到目前为止已有157家公布业绩，其中包括腾讯和拼多多等大盘股。具体来看，腾讯4Q22收入同比增长0.5%，略高于一致预期，低基数下non-IFRS净利润同比增长19%，中金传媒互联网组预计2023年腾讯体系中游戏、广告、支付等确定性较强的高毛利业务将持续助力利润端趋势向好。
3）3月24日港交所宣布推出新特专科技公司上市机制。港交所《主板上市规则》将于3月31日起新增章节以支持特专科技公司上市，有意根据新章节上市的公司由该日起可提交正式申请[4]。特专科技公司目前主要包括5类行业，如新一代信息技术、先进硬件、先进材料、新能源及节能环保，及新食品及农业技术。该制度下，特专科技公司分为已商业化公司及未商业化公司两大类，其中已商业化公司需要满足经审计近一个会计年度特专科技业务产生收益至少2.5亿港元的条件，未商业化公司因风险较高，在最低市值要求、第三方投资门槛等较为严格。
4）瑞信AT1全额减记引起市场波动。3月20日，瑞银宣布将以每股0.76瑞郎、总价30亿瑞郎的价格收购瑞信，瑞信股东将以22.48股瑞信股票换取1股瑞银股票[5]。同时，瑞士央行宣布将提供大量流动性援助以支持瑞银的收购，瑞士政府将向瑞银提供90亿瑞士法郎的担保，以稳定交易完成之前的市场状况[6]。但瑞士金融市场监管局（FINMA）的公告显示，瑞银对瑞信的收购中将导致瑞信负债端160亿瑞郎的AT1资本（AdditionalTier-1Capital）被全额减记[7]，引起市场波动。
5）流动性：南向资金流入势头持续强劲，海外资金上周再度流出。来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金中共计1.45亿美元的资金流出海外中资股市场（包括港股与中概股）。与此同时，南向资金上周五个交易日持续流入。具体来看，中国内地投资者上周通过港股通买入了超过167.6亿港元的港股。
图表：海外主动基金上周再度小幅流出海外中资股市场
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
投资建议
整体来看，我们认为市场继续在波折中上行，国内经济增长政策变化以及美联储政策路径值得关注。配置策略上，我们建议投资者更加关注优质成长（低PEG），如政策优化下的消费板块、预期反转修复的部分互联网和医疗保健板块、景气度较高的软件与硬件板块等三个方向。另外，国企改革受益标的也值得关注。
重点关注事件
1）中国经济增长与政策变化；2）地缘政治紧张局势；3）疫情变化；4）中美关系。
[3]https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/monetary20230322a1.htm
[4]https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcprojtabl20230322.htm
[5]https://www.hkex.com.hk/News/Regulatory-Announcements/2023/230324news?sc_lang=zh-HK
[6]https://www.ubs.com/global/en/media/display-page-ndp/en-20230319-tree.html[7]https://www.reuters.com/article/credit-suisse-group-ag-swiss-govt/swiss-govt-providing-a-9-billion-franc-loss-guarantee-idUSL8N35R0Q1[8]https://www.finma.ch/en/news/2023/03/20230319-mm-cs-ubs/
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本文摘自：2023年3月26日已经发布的《低估值与增长修复支撑港股韧性》
刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497
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