中金 | 海外：从信用周期看中美周期错位

中金研究

中国增长和美国通胀成为全球资产定价的核心变量已成为市场共识，但经过了几个月的演绎后市场对中国增长强弱程度和美国通胀的回落速度仍存在分歧。现阶段，我们认为信用周期将成为一个理解并分析中美周期错位的一个关键。
美国：从紧货币转向紧信用，压制增长但也有助于压降通胀，尾部风险是信用危机近期银行风险暴露将加速货币紧缩向信用紧缩的切换，在紧货币一年之后，美国终于要进入紧信用周期。紧信用将抑制需求，加大衰退压力，但也有助于压降通胀。我们测算，美国整体和核心通胀有望在6月回到3%和4%，紧信用不排除加速通胀回落这一进程，最终使得美联储在年底可以开始考虑降息。尾部风险在于“薄弱环节”信用风险的爆发，例如高收益债和商业地产等。

中国：宽货币能否转向宽信用，取决于宽信用抓手，压力在于边际和局部价格压力抬升投资回报率不振抑制了宽货币向宽信用的传导，导致此前流动性分层与淤积（储蓄增加）。宽货币进一步转向宽信用，地产从投资、消费和财富效应角度短期都是宽信用的重要抓手。往前看，两会后一季度政治局会议和年中政治局会议都是政策的重要观察窗口。

市场路径：基准2019，乐观2017，核心区别在中国增长（地产）修复力度往前看，中国增长温和修复和美联储不进一步加速紧缩的宏观环境，这一组合愈发类似于我们此前提到的2019年。如果二季度中国宽信用和增长进一步发力，有望向类似于2017年的乐观情形切换。
快速修复式反弹后，我们预计整体市场或转向震荡上行同时更多侧重成长结构，操作上从“波动性”和“确定性”两个维度寻找机会。
1）在下有底上有顶（全年GDP增速5.5%对应全年盈利增速10%）的市场环境中，在市场超调后获取波动的收益
2）行业选择上采用“哑铃型”策略，关注现金流的确定性，如高分红潜力的国企（分红现金流）以及增长确定性好的优质成长板块（经营性现金流，如部分互联网、软件与硬件板块），而生物科技这种高度依赖分母端逻辑的成长风格可以关注在美联储解决分母端问题后的超额收益弹性。

自2021年中美经济和政策周期错位以来，中国增长和美国通胀成为全球资产定价的核心变量已成为市场共识，我们也从这一角度做过多篇分析（《中美错位下的三条路径与资产选择》、《从杠杆周期理解中美错位与利差倒挂》、《上一次中美政策周期反向时发生了什么？》）。2022年11月以来，中国增长和美国通胀都出现了方向性的拐点，也促成了全球资产自此的逆转，但经过了几个月的演绎后市场对中国增长强弱程度和美国通胀的回落速度仍存在分歧。

现阶段，我们认为信用周期将成为一个理解并分析中美周期错位的一个关键。一方面是因为美国银行问题暴露后，终于将从紧货币走向紧信用，其影响逐步显现；另一方面，中国经济修复的后劲能有多强，也取决于宽松了近两年的货币后，宽信用的抓手在哪里？这进而对于判断不同资产、市场和板块表现都有重要意义。

美国：从紧货币转向紧信用，压制增长但也有助于压降通胀，尾部风险是信用危机

对比历史周期，本轮美国货币收缩和信用收缩延迟与背离程度更大，客观反应美国需求强劲、通胀韧性的事实，也侧面说明部分美国银行需求依然强劲。货币紧缩的时滞作用通常导致信用紧缩于加息后周期出现，但疫情期间财政支付转移带来的经济韧性一定程度延后了本轮快加息周期中信用紧缩的到来（《从紧货币到紧信用》）。2022年12月以来，美国M2同比增速已转负，但商业银行贷款（工商业、地产、消费贷）同比增速截至2月仍高达11%。进一步拆解M2增速贡献可以发现，对政府债权的快速回落是驱动本轮M2下行的主要原因，非金融部分信贷增速回落仍较缓慢，私人信贷仍较为强劲，这也解释了为何此前通胀居高难下，同时也意味着银行（至少是大银行）的基本面没有那么差。

近期银行风险暴露将加速货币紧缩向信用紧缩的切换。银行放贷意愿在此前存款流失和资产损失压力已经受到制约，贷款要求明显提高，以大中型企业工商贷款为例标准提升的银行净占比从2022年三季度转正后开始持续上升，当前已经接近2020年疫情时期的水平。3月初银行风险事件发生以来，避险情绪致使美国商业银行存款流出加速，第一波外逃即硅谷银行事件发生后，小型银行资金转移至大型银行的“存款搬家”现象，而当前第二波流出已经开始，即大型和小型银行存款均加速流出至回报率（隔夜逆回购利率升至4.6%）和安全性更高的货币市场基金。3月美国商业银行存款流出规模达3800亿美元（大银行1400亿美元，小银行2400亿美元），与之对应的是3月货币市场基金流入3000亿美元，总规模达5.2万亿美元，单月流入幅度创2020年4月以来的最高水平。但进入货币市场基金的流动性并没有重新回到信贷市场，而是大多存放在美联储隔夜逆回购市场（3月底使用量一度升至2.4万亿美元/天）以赚取更高的回报率，加剧了银行当前的信贷压力。因此，在紧货币一年之后，美国终于要进入紧信用周期。

紧信用将抑制需求，加大衰退压力，但也有助于压降通胀，尾部风险在于“薄弱环节”信用风险的爆发。紧信用周期的开启有助于美联储收紧金融条件、抑制需求、进而实现控制通胀的目的。去年11月以来，市场预期“抢跑”推动的金融条件宽松近期已经明显收紧，年初以来的美国经济改善在信用收缩的背景下或无法持续，主要经济数据如ISM服务业PMI的再度回落也进一步说明经济下行压力的增加，目前看下半年衰退压力加大，我们预计未来几个月会逐步显现到数据上。另一方面，本周公布的职位空缺和3月非农也显示就业市场开始降温，供需缺口继续弥合，有助化解通胀的最后“堡垒”，即超级核心通胀的服务价格。我们测算，美国整体和核心通胀有望在6月回到3%和4%，紧信用不排除加速这一进程，最终使得美联储在年底可以开始考虑降息，但是当前市场预期6月就要降息的路径太过激进。当然，紧信用过程中的风险是利率风险升级为“薄弱环节”的信用风险，例如高收益债和商业地产等。但静态看这一概率较低，主要是因为底层资产质量较好和宏观杠杆较低（金融机构杠杆率75.8%，居民部门72.5%），与2008年有很大不同。

中国：宽货币能否转向宽信用，取决于宽信用抓手，压力在于边际和局部价格压力抬升

投资回报率不振抑制了宽货币向宽信用的传导，导致此前流动性分层与淤积（储蓄增加）。与美国正好相反，中国从2021年中以来持续宽松，准备金率、LPR及MLF等关键利率均多次下调，带动融资成本下行。但过去三年国内局部疫情的反复和地产信用风险拖累经济修复的力度，导致投资回报率较融资成本回落得更快，充足的流动性并未有效转化为投资或消费，进而形成M2增速持续抬升并维持高位，而社融增速下行的“宽货币、紧信用”的局面，也导致了储蓄的激增。

宽货币进一步转向宽信用，短期的抓手还在于地产需求。从驱动“三驾马车”的经济增长因素来看，

1）出口仍有压力：衰退压力下美国商品消费明显放缓回落，进口需求回落带动中国出口运价显著下降，同时具有一定领先型的韩国出口数据也进一步回落。此外，由于渠道疏通，美国过剩的库存仍面对主动去库压力，我们测算去库存至少需要持续到下半年（《美国去库存与衰退压力有多大？》），因此外需和外需拉动的制造业投资都可能仍有一定压力。

2）场景消费强劲修复，但整体消费强度可能受制于收入预期和地产后周期需求：海外经验显示防疫政策放开后，储蓄释放支撑消费复苏。然而中国在疫情期间并未进行直接的财政刺激，约3万亿元（占中国GDP的2.5%）的超额储蓄从规模和释放意愿或均低于美国（1.7万亿美元，约占美国7%GDP），此外地产周期的强弱对于消费也有很强拉动效果。我们参考中金宏观组基准假设消费温和增长（社零全年增速7.7%），对应修复到疫情前长期趋势的95%左右。

3）地产从投资、消费和财富效应角度短期都是宽信用的重要抓手：地产销售回暖和房价上涨的财富效应或将带动消费意愿增加，尤其是地产链后周期商品。例如，2016~2017年棚改地产销售面积持续抬升，带动零售持续高于长期趋势；2020年初疫情后地产销售明显回暖也推动了零售快速修复至长期趋势。当前，“三支箭”已经缓解部分企业资产负债表压力，得益于需求侧政策的出台，二手房成交活跃已经出现，但能否进一步向投资环节传导可能还取决于后续高能级城市政策和房价预期。

往前看，两会后一季度政治局会议和年中政治局会议都是政策的重要观察窗口，我们预计中国增长有望持续修复，但后劲强度还要看宽信用抓手，潜在压力来自于局部价格压力对于政策的制约。

市场路径：基准2019，乐观2017，核心区别在中国增长（地产）修复力度

中国增长强弱和美国政策松紧这两个变量的不同组合决定了四条路径（《中美错位下的三条路径与资产选择》）。排除掉中国增长弱+美国货币紧的最差情形（对应2022年）、中国增长强+美国货币松的最优情形（对应2022年11月底至2023年3月初）后，往前看，从上述对中美信用周期的分析可以初步推演出中国增长温和修复和美联储不进一步加速紧缩的宏观环境，这一组合愈发类似于我们此前提到的2019年（《海外市场2023年展望：欲扬或需先抑》）。如果二季度中国宽信用和增长进一步发力，有望向类似于2017年的乐观情形切换。

► 基准（2019年）：中国温和修复+美国货币不进一步紧。温和复苏情形意味着地产投资将缺席此轮修复，这与2019年中国经济“L”型复苏，美联储2019年初停止加息并与7~9月三次预防式降息的内外部环境类似。资产表现上，整体市场在修复式反弹后转向结构（alpha），成长领先价值，即结构性行情，港股宽基指数跑输A股，人民币和海外资金并未单纯因美联储降息而走强或流入。

► 乐观（2017年）：中国强劲增长+美国货币紧缩。更强劲的中国经济修复意味着来自地产的支撑比我们预想的更强。2017年中国经济在供给侧结构性改革尤其是“棚改”推动下强劲修复，甚至带动全球资本开支周期。此时，市场也实现“V”型反转。价值（地产链）跑赢成长，地产金融占比高的港股领先A股，人民币和海外资金在当时即便美联储仍在加息和缩表背景下依然强劲反弹和流入，也一定程度上决定了A股的消费龙头风格。

综合而言，如果以2019年或者介于2019和 2017年之间的情形作为基准参照（中国增长温和修复+美联储不进一步紧），那么在快速修复式反弹后，我们预计整体市场或转向震荡上行同时更多侧重成长结构，操作上从“波动性”和“确定性”两个维度寻找机会。1）在下有底上有顶（全年GDP增速5.5%对应全年盈利增速10%）的市场环境中，在市场超调后获取波动的收益；2）行业选择上采用“哑铃型”策略，关注现金流的确定性，如高分红潜力的国企（分红现金流）以及增长确定性好的优质成长板块（经营性现金流，如部分互联网、软件与硬件板块），而生物科技这种高度依赖分母端逻辑的成长风格可以关注在美联储解决分母端问题后的超额收益弹性。

市场动态：OPEC减产推动原油价格上涨；美国3月ISM服务业PMI超预期回落、非农整体降温；利率回落，黄金上涨

►资产表现：大宗>债>股；原油、黄金上涨，利率回落。本周初OPEC核心成员国宣布额外大幅减产推动原油价格上涨，但ISM制造业PMI创出2020年疫情后以来新低。周中公布的ISM服务业PMI超预期回落、叠加ADP就业增加人数的不及预期，衰退担忧下美债利率进一步回落至3.3%、黄金一度突破2030美元/盎司。临近周末公布的非农新增就业略高于预期，但市场因复活节假期休市，CME利率期货隐含5月加息25bp概率进一步抬升至67%。

► 流动性：在岸美元流动性收紧，离岸美元流动性缓解。过去一周，FRA-OIS利差略微抬升至34bp，美国投资级和高收益债信用利差均走阔。除英镑外，欧元、日元、瑞郎与美元3个月交叉互换均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量有所回落，当前使用量为2.2万亿美元/天。

►  情绪仓位：美债逼近超买，美股投机性净空头增加。过去一周，去除趋势项后的美股看空/看多比例（10天平均）有所抬升，美债、黄金和原油逼近超买。仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性仓位转为净空头，美元和黄金投机性净多头仓位增加。

►资金流向：货币基金连续第六周流入。过去一周，债券型基金及货币市场基金加速流入，股票型基金流出放缓。分市场看，中国、新兴市场和日本转为流出，美国转为流入，欧洲流出放缓。近期新兴与美股之间资金强弱关系转向美股。

►基本面与政策：服务业PMI超预期回落，非农整体降温。

3月美国ISM制造业PMI降至46.3（vs. 2月47.7），连续第7个月回落且创2020年5月以来新低。分项看，新订单、自有库存、就业、物价均回落明显；就业创2020年7月以来新低。3月美国ISM服务业PMI连续第3个月下降，降至51.2，低于前值（55.1）和预期（54.6）。分项看，新订单（尤其是出口订单）、进口、物价等均回落明显。服务业中虽然商业活动仅小幅回落，但新订单尤其是出口订单回落明显，一定程度表明海外需求的快速回落。物价及就业分项同样回落明显，体现出服务业供需缺口进一步弥合后就业市场的降温及通胀压力的缓解。

3月美国非农新增就业23.6万人（高于预期的23万人，但低于前值的31.1万人）。行业贡献仍以服务业为主，如休闲酒店和教育健康；零售、建筑、金融和制造业就业人数减少。失业率降至 3.5%（预期3.6%，前值3.6%）、劳动参与率升至 62.6%（预期62.5%，前值62.5%）。与此同时，时薪环比0.3%（符合预期）、同比超预期回落至4.2%。3月非农数据表明劳动力市场整体降温，仍是服务强其他弱。就业市场供需缺口继续弥合，供给增加，体现为失业率下降劳动参与率抬升。再结合本周中公布的2月职位空缺大幅回落，都是一个好事，有助于弥合缺口，减少工资压力，因此结果上看时薪环比符合预期、同比低于预期。我们预计银行问题暴露导致的紧信用对需求和通胀的压制效果会逐步体现出来，最终使得美联储在年底考虑宽松，但当前市场计入的 6 月后就快速降息还是有点过多。

►市场估值：高于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.1倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~16.9倍）。

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文章来源

本文摘自：2023年4月8日已经发布的《从信用周期看中美周期错位》

刘刚    SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

杨萱庭 SAC 执业证书编号：S0080122080405

李赫民 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

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