中金 | 海外：美国银行问题将如何收场？
中金研究
第一共和银行风波再起，让市场意识到美国中小银行问题可能还没有结束。本文中，我们将结合最新情况，重点回答投资者普遍关切的几个问题：Q1、美国银行问题还有多大，还有哪些银行可能会出问题？此轮银行问题的根源，是货币紧缩下，突发事件放大资产端、负债端和利润端原有压力，社交网络推波助澜使风险暴露以天甚至小时计，即便政策应对也非常迅速及时，也几乎没能给银行留下太多回旋余地。通过资产端、负债端、利润端三大维度筛选：1）West Alliance、PacWest及Zions，但规模较小；2）资产规模较大的美国合众银行（近7000亿美元）和储亿银行（近6000亿美元）也有类似敞口，值得重点关注，如果出现问题，其传染效果是远非小银行可比。
Q2、到什么程度是个头，终局大概率会是怎样？只要货币维持紧缩，或将一直面临慢慢“失血”过程，一些中小银行可能还会有风险暴露，政策可以通过流动性提供作为“救急式”过渡和隔离风险蔓延的防火墙。然而需要强调的是，慢慢“失血”和疾风骤雨般的爆发危机，小银行破产和系统重要性银行出问题有本质不同。
Q3、中小银行风险 = 系统性金融风险？此次风险本质上是流动性问题，而非杠杆和资产质量出问题，与2008年有本质不同。底层资产质量相对良好，杠杆不高、政策及时应对，是我们判断并非系统性风险的主要依据。
Q4、市场反应不大，是过于盲目乐观，还是真实影响的确有限？此次对整体金融流动性冲击有限。如风险依然限于可控且较小范围，对整体市场冲击依然可控，但会压制情绪。风险逐渐平息后计入过多宽松预期或面临回吐。
Q5、美国中小银行问题暴露的“次生风险”有哪些？此次银行问题会加速整体信用收缩、尤其是中小银行主导的工商业和商业地产贷款。平稳路径下，压制增长甚至帮助通胀回落；极端路径下，或对高度依赖高息融资的资产造成信用冲击，其中敞口较大的商业地产和高收益债值得密切关注。
近期美国第一共和银行（First Republic）的突然倒闭再度打破了美国银行问题暂时维持一个月的平静，也是3月初硅谷银行（SVB）和随后签名银行（Signature Bank）后第三家倒闭的美国银行。第一共和银行风波再起，使得可能面临类似问题的West Alliance和PacWest股价同样大幅下跌，也让市场意识到美国中小银行的问题可能还没有结束。不过，在个别银行股价大跌和新闻媒体的报道之外，整体美股市场却出奇的“镇定”，虽然略有回调，但幅度基本可忽略，远小于3月初硅谷银行风险刚暴露时的表现。
在过去几天与市场的交流中，我们发现投资者普遍关心以下几个问题：美国银行的麻烦还有多大，到什么程度可以结束，终局大概率会是怎样？对整体市场又有何影响，是市场现在盲目乐观了，还是影响也就是在有限范围之内？
我们在过去一段时间，针对这一问题做了一系列分析研究（如《美国银行资产端风险分析》、《当前美国金融风险有多大》、《流动性冲击的传导机制和历次危机复盘》、《如何理解瑞信AT1减计》、《美联储重新扩表了么？》、《瑞信风波重燃全球银行稳定担忧》、《硅谷银行事件与潜在流动性风险敞口》等等）。本文中，我们结合最新情况，进一步有的放矢的重点回答以上投资者普遍关切的几个问题。
Q1、美国银行问题还有多大，还有哪些银行可能会出问题？
这也是第一共和银行风险再度暴露后，投资者首先会想到也是最为关心的问题。若要回答这一问题，首先还要简单重温一下引发此轮美国银行问题的根源，我们在上文中提到的一系列报告也对此做过专门分析。
简单来讲，不论是这次的第一共和银行，还是此前的硅谷银行和签名银行，都是在美联储量价齐紧的货币紧缩宏观大环境下，一些突发事件（如硅谷银行再融资、第一共和财报、瑞信财报）加剧了资产端（持有较多长久期资产在利率抬升下出现大量亏损）、负债端（资产负债错配严重，以及存款流失进入货币市场基金等利率更高的资产）和利润端（固定利率贷款居多和利差倒挂下盈利能力受损）本来就面临的一些压力，促成“完美风暴”的出现；而媒体和社交网络的推波助澜又使得风险的暴露以天甚至小时的速度出现，即便政策应对也非常迅速及时，也几乎没能给银行留下太多回旋余地。
从这个意义上看，除了大的宏观环境、以及不可控的意外事件与媒体因素外，我们通过资产端（亏损较多、一级核心资本率低）、负债端（存款流失）、利润端（利润下滑）这三维度可以大体筛选出风险敞口较大的银行，这里面就包括上面已经倒闭的三家银行，以及近期股价大幅下跌的West Alliance和PacWest。此外，Zions银行也值得关注。不过，这些银行规模整体都比较小，第一共和和硅谷银行资产规模在2000亿美元左右，签名银行为1100亿美元，剩下的三家基本都是400亿到900亿美元不等。因此，即便后续真出了问题，我们认为影响也比较有限。相比之下，另有两家规模较大的银行，分别是资产规模接近7000亿美元的美国合众银行（US Bankcop）和资产规模近6000亿美元的储亿银行（Truist Financial）也有类似风险敞口，值得重点关注，如果出现问题，其风险暴露的传染效果可能远非上述小银行可比。
Q2、到什么程度是个头，终局大概率会是怎样？
从上述出问题的根源上可以看出，理论上，如果基准利率和市场利率不下行（如美联储降息），利差倒挂压制利润、存款流向货币市场基金寻求更高回报、持有资产损失等问题就不会得到根本逆转。这也就意味着，只要货币维持紧缩，美国银行或将面临一个慢慢“失血”的过程。
因此，在一段时间内美联储还无法很快货币转向的背景下，我们可以基本判断：在这个慢慢“失血”的过程中，一些中小银行可能还会有风险暴露，政策在此期间可以通过流动性提供作为“救急式”的过渡和隔离风险蔓延的防火墙，等到货币政策最终转向（比如年底）后或能逐步缓和压力。
然而需要强调的是，慢慢的“失血”和疾风骤雨般的爆发危机，抵御风险能力较差的小银行破产和系统重要性银行出问题是截然不同风险（作为对比，美国最大的4家银行总资产规模都在2~4万亿美元）。
从风险监测角度，流动性指标的变化（如银行间流动性、CDS、商票利率等，周二部分中小银行大跌但金融流动性指标变化均不大）、媒体尤其是社交媒体对投资者和储户情绪的影响，都是判断风险是否会升级的重要参照。
Q3、中小银行风险 = 系统性金融风险？
相比局部的中小银行问题，市场更担心的是由点及面，爆发更大程度的系统性金融风险。虽然我们无法排除一些意外事件诱发的可能性，但静态来看我们认为爆发系统风险的概率不大。
从上面分析中可以看出，不论问题暴露的多么意外和突然，不论存款流失还是持有资产亏损，本质上都是流动性的问题，而不是资产质量和杠杆真正出了问题。即便是一开始倒闭的硅谷银行，其持有的资产也都是标准资产（国债和MBS），只不过在疾风骤雨的过程中，根本没有留给其任何可能的回旋和腾挪余地。这一点，与2008年金融危机普遍的高杠杆，居民部分的同样的高杠杆造成银行持有的底层资产都出现问题是有本质的不同。
当然，并不是说我们不重视流动性冲击的严重性，流动性的挤兑如果放任不管也可以扩散成严重的金融风险，但流动性冲击和本身就存在严重的杠杆问题是有本质不同的，政策应对也有很大区别。给定美联储本轮政策应对非常及时且“对症下药”（这一点对解决问题非常重要），流动性的问题一般可以得到解决（“救急”），但杠杆和资产负债表债务问题仅靠货币当局的流动性供给就难以解决了，通胀还需要财政兜底来债务重组（“救穷”）。
因此，底层资产质量相对良好，杠杆不高、政策及时应对，是我们判断并非系统性风险的主要依据。
Q4、市场反应不大，是过于盲目乐观，还是真实影响的确有限？
相比3月初硅谷银行刚爆发时的市场恐慌，本轮第一共和银行出问题时的市场反应可以用非常“镇定”来形容，纳斯达克指数在周五的大涨甚至已经完全收复了前两天因为银行问题的跌幅。投资者担心，这究竟是市场过于盲目乐观而忽视更大的风险、还是说这件事本身对市场的影响也就限于此呢？
市场反应不大固然有一些龙头公司盈利好提供对冲、经历了上次突发的事件后已经有一些心理准备、政策应对也有经验、甚至笃定美联储会及时宽松救助等预期和情绪的因素，但整体反应并不剧烈也在一定程度上说明当前的风险还是在小范围之内的。
当然，部分投资者也会质疑用股市本身表现来互为因果地佐证银行问题影响不大这一逻辑的可靠性。但我们即便用更加可靠且更重要的美国金融体系各个环节的流动性指标（如FRA-OIS利差、商业票据、汇率互换、信用利差、银行CDS、国债流动性）等等来看，此次的反应均非常有限，这也说明对金融流动性的冲击都并不明显。
往前看，如果风险依然是限于一个可控且较小的范围内，我们认为对于整体市场的直接冲击依然可控，但会压制情绪。中期维度看，中小银行问题导致的更加明确的紧信用冲击可能是中期盈利的主要压制。此外，我们反而也提示风险逐渐平息后计入过多的宽松预期回吐的扰动。
Q5、美国中小银行问题暴露的“次生风险”有哪些？
在是否爆发系统性金融风险上，部分投资者可能与我们观点存在分歧，主要也是因为一些突发和意外事件存在不可测性。但是，有一个相对确定且基本是共识的后果是，美国的紧信用周期或将加速到来（《从紧货币到紧信用海外资产配置月报（2023-4）》），而这又会带来一系列次生影响。
美国紧货币已经长达一年，M2增速早已转负，但以银行贷款衡量的紧信用此前增速还高达双位数，我们参照中国社融口径构建的美国“社融”增速近期刚从高点回落，但仍高达5.5%。种种数据都说明，美国紧货币还未完全进入到紧信用。但此次银行问题，可能会加速整体信用收缩、尤其是中小银行主导的商业地产贷款（美国商业银行持有76%的商业地产贷款，中小银行持有52%）、以及占比近两成的工商业信贷（美国商业银行持有57%的工商业信贷，中小银行持有20%）。
这一过程，在平稳路径下，会压制增长甚至帮助通胀回落（我们预计三季度增长面临衰退压力，同时通胀或更快回落，进而打开年底降息空间）；极端路径下，有可能会对一些高度依赖高息融资的资产造成信用冲击，也即部分投资者担心的信用危机，其中敞口较大的商业地产和高收益债是两个薄弱环节，值得密切关注。不过，从目前的利差来看，美国BBB级CMBS-OAS利差约7%，接近2020年初疫情爆发时的9%，远低于金融危机时超过45%的高点；高收益债利差约5ppt，低于2020年疫情爆发时的11ppt。
市场动态：银行业风险重燃、债务上限临近，市场避险情绪升温；黄金走强，能源领跌
►资产表现：债>股>大宗；黄金走强，能源领跌。本周初受第一共和银行倒闭影响，市场风险偏好回落、美股下跌。如果届时国会和总统依然无法就债务上限达成一致的话，美国财长耶伦表示美国可能最早在6月1日面临资金耗尽的困境[1]。美国1年期主权CDS突破历史新高，短端美债利率抬升。银行业风险重燃和美国债务上限临近的双重压力使得市场避险情绪再度升温，黄金和长端美债上涨。周中美联储召开FOMC会议，如市场预期一致再度加息25bp，并暗示加息周期接近尾声。临近周末，伴随再度大超预期的美国非农数据，市场风格逆转，美股反弹、黄金回调。
►流动性：在岸及离岸美元流动性再度收紧。过去一周，FRA-OIS利差抬升至36bp，美国投资级和高收益债信用利差均走阔。除瑞郎外，欧元、日元、英镑与美元3个月交叉互换均走阔。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量回落，当前使用量为2.2万亿美元/天。
► 情绪仓位：日本股市接近超买、美股净空头仓位增加。过去一周，去除趋势项后的美股看空/看多比例（10天平均）抬升，日本股市接近超买。仓位方面，美股投机性净空头仓位增加，新兴市场投机性仓位转为净多头，美元和黄金投机性净多头仓位增加。
►资金流向：股票基金转为流出。过去一周，债券型基金及货币市场基金加速流入，股票型基金转为流出。分市场，新兴市场和中国流入放缓，发达欧洲和日本流出放缓，美国加速流出。近期新兴与美股间资金强弱关系转向美股。
►基本面与政策：4月美国ISM PMI小幅回升，非农超预期抬升。
4月美国ISM制造业PMI小幅回升，但连续6月处于收缩区间。4月美国ISM制造业PMI 47.1（vs. 3月46.3；预期46.8），有所改善但维持第6个月在收缩区间，与一季度美国增长放缓趋势一致。分项看，新订单及产出虽有抬升但仍处荣枯线下方，在手订单回落同样反映出需求有待修复。价格分项重回扩张区间，包括石油煤炭等9个行业表示原材料价格上涨，部分受4月初OPEC减产推高油价影响。短期价格分项抬升值得关注，不过交付时间继续改善下，很难预期大幅走高。在金融风险后的紧信用压力下，我们预计美国下半年进入衰退仍是大概率事件。
4月美国ISM服务业PMI小幅抬升。4月美国ISM服务业PMI小幅抬升至51.9，略高于前值（51.2）。分项来看，商业活动、就业）回落，新订单、供应商交付抬升。其中新订单尤其是衡量国内公司在美国境外提供服务活动的出口订单抬升显著（较前月抬升17.2），一定程度表明海外服务型需求的快速抬升。往后看，我们认为消费为最后韧性的经济或仍面对衰退风险。
4月美国非农大超预期、尤其是失业率和薪资。4月美国非农新增就业25.3万人，预期18.5万，前值23.6万（初值）。分行业来看，服务业仍是非农新增主要贡献，教育健康、商业服务和休闲酒店位列前三；不过相比之下，商品部门的就业也有明显修复。失业率和劳动参与率方面，失业率3.4%，再度回到历史低点（前次低点为去年12月），预期3.6%，前值3.5%（初值）。劳动参与率62.6%，预期62.6%，前值62.6%（初值）。这表明失业率的下降更多是因为就业的增加所致，也侧面证明就业的强劲。时薪方面，环比0.5%，预期0.3%，前值0.3%（初值）；同比4.4%，预期4.2%，前值4.2%（初值）。薪资超预期较多，主要是批发运输行业，部分服务消费工资略有回落。我们认为现在经济和工资强度继续持续有难度，只不过没有越过非线性拐点，三季度后通胀和增长可能下得更快，届时再打开宽松可能，现在市场预期9月就降息还是有点早。
►市场估值：高于增长和流动性合理水平。当前标普500的18.1倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~16.6倍）。
[1]https://www.cnbc.com/2023/05/01/treasury-debt-limit-measures-may-run-out-by-june-1-yellen-says-in-letter-to-mccarthy.html
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本文摘自：2023年5月7日已经发布的《美国银行问题将如何收场？》
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