中金 | 港股：2019年行情再现？
Abstract
摘要
近期港股在内的中国市场延续了自4月底以来的盘整走势，反映出投资者情绪整体较弱，主要是出于对中国未来经济增长前景的担忧。我们重申此前的观点，即考虑到中国经济修复延续但相对偏弱的格局，短期整体市场可能依然缺乏明显趋势，或维持震荡格局；但是我们对大幅的下行风险也并不过于担心，若短期内出现较大回调，将提供更好的配置机会。
我们认为当前宏观与微观层面的许多因素与2019年存在相似之处：1）中国经济温和复苏，美联储逐步退出政策紧缩周期；2）在2019年前三个月出现强劲修复后，市场持续缺乏方向，但A股和海外中资股市场均不乏结构性机会；3）人民币对美元汇率也曾出现明显贬值。。
相比整体市场缺乏趋势，不乏结构性机会，依然建议投资者关注我们近期持续推荐的“哑铃型”配置策略，如有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。高分红国企投资主题的关键在于注重其分红潜力和分红能力两个维度，而并非单纯的高股息率，建议投资者参考以上建议筛选标的（《高分红国企行情能否延续？》）。此外，结构性成长板块在盈利拐点和政策支持下也有望存在修复空间。
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正文
2019年行情再现？
市场走势回顾
受一系列弱于预期的国内经济数据以及对于前期过于乐观的美联储政策转向预期出现变化等因素影响，海外中资股市场上周进一步走低。整体来看，成长板块占比较高的恒生科技指数回调幅度最大，达到1.4%，而MSCI中国指数、恒生国企指数和恒生指数分别下跌1.0%、1.0%和0.9%。板块方面，地产和电信板块跌幅最大，分别下跌7.5%和6.0%，而传媒娱乐和信息技术板块领涨，分别上涨1.1%和1.0%。
图表：MSCI中国指数上周下跌1.0%，地产板块表现落后
资料来源：FactSet，中金公司研究部
市场前景展望
不同于美股市场近期的明显上涨，包括港股在内的中国市场延续了自4月底以来的盘整走势，反映出投资者情绪整体较弱，主要是出于对中国未来经济增长前景的担忧。此外，随着上周公布的一系列4月经济数据表现不及预期，美元兑人民币汇率今年以来首次“破7”，随即在上周三引发了新一轮的压力。不仅如此，近期几名美联储官员的偏“鹰派”立场推动10年美债利率大幅上升，导致市场对于此前判断将在下半年前期就开始降息的判断进行重新调整，也在一定程度上压制了市场风险偏好。
在这一背景下，我们重申此前的观点，即考虑到中国经济修复维持弱复苏态势，我们认为短期整体市场可能依然缺乏明显趋势，或维持震荡格局；但是考虑到当前市场下行保护较为充分，因此我们对大幅的下行风险也并不过于担心。如果短期内出现较大回调，我们认为将提供更好的配置机会。
相比整体市场可能缺乏趋势，我们仍然认为不乏结构性机会，依然建议投资者关注我们近期持续推荐的“哑铃型”配置策略（有潜力提高分红比例的国企+互联网和科技等成长板块；医疗保健板块可能受益于美联储宽松转向后的更大弹性）。一方面，我们认为部分高分红国企标的近期的盘整表现并非意味着整体高分红国企投资主题的结束，因为其背后的核心逻辑（分红现金流）在当前市场不确定性，尤其是当前市场波动性持续上升的背景下，对于投资者来说则显得尤为重要。与此同时，我们的中金港股高股息央国企组合中筛选出的多数国企标的市净率仍然明显低于1.0倍，我们认为仍有足够修复空间（《高分红国企行情能否延续？》）。另外我们也想再次强调，高分红国企投资主题的关键在于注重其分红潜力和分红能力两个维度，而并非单纯的高股息率，建议投资者参考以上建议筛选标的。另一方面，部分科技巨头一季度收入增速高于预期，叠加政策层面有望出台更多利好性措施，表明相关板块至暗时刻可能已经过去。
实际上，正如我们在《港股市场2023年展望：骤雨不终日》中提出的一个基准路径，当前宏观与微观层面的许多因素与2019年存在相似之处：1）中国经济温和复苏，美联储逐步退出政策紧缩周期；2）在2019年前三个月出现强劲修复后，市场持续缺乏方向，但A股和海外中资股市场均不乏结构性机会；3）人民币对美元汇率也曾出现明显贬值。
国内方面，诸多经济数据表现不佳确认了虽然国内整体复苏仍在持续、但整体动能并不很强的局面，需要更多政策刺激性措施来恢复上行动能。在此前一周公布的金融与经济数据快速走弱后，上周最新出炉的一系列数据再度弱于预期，与今年1季度经济增长的强劲复苏形成鲜明对比。例如，尽管去年同期受疫情影响基数较低，但工业增加值数据和固定资产投资数据均低于此前乐观的市场预期。与此同时，虽然4月社会消费品零售总额同比大幅增长18.4%，成为一大亮点，但是仍然低于市场预期。除了宏观数据传递出的疲弱态势以外，其它一些负面信号，例如年轻群体失业率上升以及房地产投资和销售大幅下滑，均削弱了市场对于后续经济增长前景的展望。另外，需要指出的是上周五中国央行表示强化外汇市场预期引导，坚决抑制汇率大起大落[1]。我们认为，正如中国央行在1季度货币政策执行报告中提到的，仍然有必要采取进一步的刺激性措施，提振市场信心和推动经济复苏。
图表：4月固定资产投资增速回落
资料来源：Wind，中金公司研究部
外部方面，10年期美债利率和美元汇率大幅上升，以及对于美国债务上限问题的争论均有可能在短期内对于市场产生扰动。但是，考虑到港股市场估值水平较低，我们仍然认为下行保护空间依然较为充裕，潜在的大幅回调可能都是更好的再布局时机。
具体来看，支撑我们观点的主要逻辑和上周需要关注的因素主要包括：
1）中国4月经济增速阶段性放缓，经济复苏处于过渡期。生产端，工业生产总体稳定，4月中国规模以上工业增加值同比增长5.6%，较上月加快1.7ppt，但低于市场预期，环比下降0.47%。4月41个大类行业中有25个行业增加值保持同比增长，装备制造业增长较快，4月同比增长13.2%，较上月加快5.3ppt。4月工业增加值同比增速低于预期，二季度以来内生动能改善尚未完全体现，政策力度加大的必要性有所上升[2]。
图表：4月工业增加值也低于市场预期
资料来源：Wind，中金公司研究部
需求端，居民购买力渐进恢复。4月社会消费品零售总额3.5万亿人民币，同比增长18.4%，较上月加快7.8ppt，但不及市场预期，环比增长0.49%。按消费类型看，商品零售同比增长15.9%，餐饮收入同比增长43.8%，升级类商品如金银珠宝类等增长较快[3]。4月就业整体温和改善，城镇调查失业率回落至5.2%，较上月下降0.1ppt[4]。
图表：国内消费依然是经济复苏的一大亮点
资料来源：Wind，中金公司研究部
投资端，固定资产投资环比走弱。1-4月中国固定资产投资同比增长4.7%，较1-3月回落0.4ppt。其中基础设施投资同比增长8.5%，制造业投资同比增长6.4%[5]。地产方面，开工、投资仍然疲弱，但竣工延续高景气。1-4月房地产开发投资同比下降6.2%，全国商品房销售面积同比下降0.4%，商品房销售额同比增长8.8%，房屋竣工面积同比增长18.8%[6]。
2）央行发布一季度货币政策执行报告。央行指出，稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。利率方面，保持利率水平合理适度；物价方面，关注物价走势边际变化，引导稳定社会预期；金融风险方面，强化金融稳定保障体系，防范境外风险向境内传导；地产方面，有效化解优质头部房企风险。央行坚持稳中求进的工作总基调，5月17日美元兑人民币汇率破7，货币政策进一步宽松的可能性有所降低[7]。
3）港交所宣布拟于6月19日推出双柜台模式及双柜台庄家机制。截至目前，已有24家港交所上市企业申请增设人民币柜台。港交所已安排在5月至6月期间进行一系列测试和演习，以协助市场参与者熟悉双柜台模式下证券的交易和结算。双柜台模式及庄家机制将有助推动人民币计价证券在香港的交易及结算，巩固香港作为全球最大离岸人民币中心的地位，进一步推动人民币国际化[1]。
图表：上周南向资金大举流入
资料来源：Wind，中金公司研究部
4）南向资金流入势头持续强劲，海外资金再度转为流出。来自EPFR的数据显示，上周海外主动型基金最终再度流出海外中资股市场，流出规模达到1.47亿美元。与此同时，中国内地投资者上周通过港股通买入了共计108亿港元的港股。
图表：海外主动型基金再度转为流出海外中资股市场
资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部
投资建议
虽然港股市场短期可能缺乏方向并延续窄幅震荡走势，但我们认为市场仍然存在结构性机会，类似2019年下半年。配置策略上，我们建议投资者继续采取哑铃型配置策略，关注高分红潜力的国企（分红现金流）以及盈利较好的优质成长板块（经营性现金流，如互联网、软硬件以及部分医疗保健板块），以及因美联储未来政策转向而从中受益的投资标的。
重点关注事件
国内经济复苏情况，中美关系进展，美国债务上限。
Source
文章来源
本文摘自：2023年5月21日已经发布的《2019年行情再现？》
分析员 刘刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867
联系人 张巍瀚 SAC 执业证书编号：S0080122010112 SFC CE Ref：BSV497
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