中金 | 海外：美国地产周期重启了吗？

摘要

近期反映地产部分开工数据表现亮眼，引发市场对于美国地产是否将开启趋势性修复的关注，进而可能影响美国经济周期、甚至加息节奏的判断。那么住宅地产近期的修复可否持续？商业地产的潜在风险是否可控？
一、近期美国住宅地产修复体现在何处？新屋市场开工、销量及价格均有反弹；抵押贷款利率较此前高点仍有距离1）新屋开工与建筑许可等领先指标超预期抬升；2）新屋销售“量价齐升”，但相占比更大的成屋销售未见趋势拐点，价格持续抬升至去年年中高位；3）抵押贷款利率跟随长端国债从去年底高点一度明显回落，近期抬升后较此前高点仍有距离

二、什么因素驱动近期修复？1）金融条件改善：美债利率距离此前高点仍有一定距离，直接影响购房需求的30年房贷利率与10年国债走势高度相关2）整体地产市场供给吃紧：新屋库存不足，占到整体房地产市场九成的成屋市场极低的库存水平在需求边际改善下，迅速传导到新屋和开工市场3）待售房屋结构性问题导致需求转移：挂牌市场缺少中等收入家庭可负担的待售房屋，进一步放大了住房成本和负担能力带来的压力，迫使购房者需求转移到新屋市场
三、是昙花一现还是趋势逆转？短期供给不足或继续支撑，但趋势性逆转还要待政策转向当前较低的库存以及居民的资产负债表状况为未来利率重新进入下行通道后，房地产周期修复提供了可能。但当前的高房价制约了居民负担能力或一定程度挤压需求侧的修复。
四、商业地产的风险有多大？仍面临挑战，压力测试显示大银行风险可控商业地产整体仍处于下行通道，1）价格继续回落；2）空置率仍在抬升；3）信贷标准持续收紧但中小银行信贷规模不降反升；4）低等级CMBS利差走阔、违约率仍在抬升。不过，美联储公布的压力测试显示极端假设下大银行抵御风险能力较高。

本轮美国加息周期自2022年3月以来已加息500bp，加息速度为过去四十年以来最快，带动30年期房贷利率快速攀升并压制居民购房需求、地产销售及价格持续下行，地产也成为本轮美国经济各个环节中率先步入下行通道的部门之一。不过，近期反映地产部分开工数据表现亮眼，引发市场对于美国地产是否将开启趋势性修复的关注，进而可能影响美国经济周期、甚至加息节奏的判断。本文中我们将聚焦美国地产市场，回答投资者普遍关切的问题，住宅地产近期的修复可否持续？商业地产的潜在风险是否可控？

一、近期美国住宅地产修复体现在何处？新屋市场开工、销量及价格均有反弹；抵押贷款利率较此前高点仍有距离

年初以来，此前处于下行通道美国地产市场受益于金融条件的放松出现了一定修复的迹象（销售及房价反弹、房贷利率高位回落），但随后在欧美银行风险、债务上限担忧的扰动下有所放缓。5月多项地产数据再度出现修复，衡量美国住房市场景气度的全美住宅建筑商协会（NAHB）/富国银行住房市场指数已持续回升至55，具体来看：

►新屋开工与建筑许可等领先指标超预期抬升：5月新屋开工超预期升至163.1万户（vs. 市场预期140万户），恢复至2022年5月以来的最高水平，创1990年初以来环比最大增幅（单月增加29.1万户）；同时，预期未来建筑活动的获批建筑许可总数增至折年数149万套，略高于预期的142.5万套。

►新屋销售“量价齐升”：5月新屋销售折年数升至76.3万户，大幅好于预期的67.5万户，环比连续三个月增长，同比增长近20%；但相比之下，占比更大的成屋销售（成屋在美国房地产市场销售中占九成，《美国房地产市场：特征、框架与周期演变》）表现分化，5月销售较前月微升至430万户但未见趋势性拐点。价格方面，全美房地产经纪商协会（以下简称NAR）公布的新屋售价中位数在连续四个月的回落后出现小幅抬升，成屋价格年初以来持续抬升至去年年中高位。

►抵押贷款利率跟随长端国债从去年底高点一度明显回落，近期抬升后较此前高点仍有距离：美联储目前表示年内仍有两次加息可能，加息预期升温带动长端利率近期走高，30年期和15年期抵押贷款利率分别升至6.7%和6.1%，但依然低于2022年10月底的高点（7%与6.5%）。

二、什么因素驱动近期修复？金融条件改善、库存供应短缺、待售房屋结构性问题导致需求转移

金融条件一度宽松。相比去年10月的高点，10年美债从4.3%明显回落，期间一度降至3%附近。尽管近期随着加息预期势涨和衰退预期势消，美债利率重新走高，但距离当时高点仍有一定距离，更不用说期间还降至较低水平。30年房贷利率与10年国债走势高度相关，又直接影响购房需求，因此一定程度上解释了在此期间需求的部分改善。

整体地产市场供给吃紧。1）新屋库存不足，新屋库存自去年10月以来持续去化，5月新屋库存持平于42万套，较低的空置率带动可供应月度进一步回落至6.7个月，创2022年2月以来的新低。2）成屋库存处于更低水平，高利率环境一定程度限制了成屋屋主的出售意愿，导致5月成屋库存和可供应月度仍处于历史低位水平（1999年以来历史水平的4.7%和9.2%分位数）。占到整体房地产市场九成的成屋市场极低的库存水平在需求边际改善下，迅速传导到新屋和开工市场。

购房需求有所改善，但挂牌市场存在结构错位导致需求转移。根据Redfin数据显示，5月超过挂牌价成交的售出房屋数量占比约37.5%，较今年年初的21.2%持续回升，显示居民购房需求仍有韧性。但同时挂牌市场目前存在明显的结构错位，截至2023年4月，NAR表示美国房地产市场中等收入买家（年收入7.5万美元）目前可负担待售房屋比例仅为23%，显著低于2018年同期50%的可负担比例。在当前的供需均衡市场中，年收入7.5万美元的居民应该能够负担得起51%的房屋，对应缺少超30万套的可负担待售房屋^[1]。这种结构性问题叠加较低的库存水平进一步放大了住房成本和负担能力带来的压力，迫使购房者需求转移到新屋市场，进而推动了新屋销售和开工的火热。

三、是昙花一现还是趋势逆转？短期供给不足或继续支撑，但趋势性逆转还要待政策转向

低库存有望短期继续推动地产回暖。如上文所述，成屋屋主的出售意愿受制于当前的高利率环境，成屋库存短期或难以修复；新屋方面，尽管新建开工已显著反弹，但竣工交付仍需一段时间（2022年平均竣工时间需8.3个月），因此库存短期仍面临下行压力，一定程度或提振开工等数据继续修复。

需求侧的趋势性逆转需要等待政策转向。在当前美国经济“软着陆”的判断下（《全球市场2023下半年展望：软着陆与慢爬坡》），我们认为年底或明年初才可逐步打开对于2024年的降息预期（《6月FOMC：“停”而不“止”》），届时长端利率中枢或下移并带动抵押贷款利率下行，对当前受高利率、高房价压制的居民住房负担能力形成一定提振。

整体来看，当前较低的库存以及居民的资产负债表状况为未来利率重新进入下行通道后，房地产周期修复提供了可能。但当前的高房价制约了居民负担能力（100以下意味着中等收入居民无力负担购房贷款），或一定程度挤压需求侧的修复。

四、商业地产的风险有多大？仍面临挑战，压力测试显示大银行风险可控

相比住宅地产的修复，美国商业地产却处在“冰火两重天”的另外一端。疫后办公与消费的新模式对商业地产现金流能力的削弱和银行风险暴露的催化使商业地产逐步成为市场担忧的主要风险点之一，尤其是办公楼受远程办公和企业“裁员潮”的影响面临持续挑战。目前来看，商业地产整体仍处于下行通道，但整体风险暂时可控。具体来看：

►价格继续回落：RCA商业地产价格指数显示，5月美国各类型商业地产价格再度回调，同比增速持续回落；衡量交易中资产的Green Street商业地产价格指数5月同比增速小幅回升至-14.2%，更为高频的彭博REIT价格指数显示，办公楼类价格指数自3月银行风险事件以来基本持平，未出现进一步失速下跌的风险。

►空置率仍在抬升：CommercialEdge统计的高频数据显示^[2]，截至5月末美国写字楼空置率升至17%，科技行业聚集的地区空置率攀升更快，其中奥斯汀（20.67%）、丹佛（20.24%）、旧金山（20.05%）和西雅图（19.53%）的空置率最高

►信贷标准持续收紧但中小银行信贷规模不降反升：商业地产贷款对银行尤其是中小银行的风险敞口更大，截至2023年6月中小银行持有占比达70%，较3月银行风险事件前基本持平。从绝对规模来看，尽管信贷标准持续收紧，但此前市场担心的信用加速紧缩并未发生，大型银行持有商业地产贷款规模基本持平，而中小银行贷款规模不降反升。截至6月21日中小银行持有商业地产贷款规模较银行事件前增加64亿美元至1.92万亿美元，存款流失的背景下贷存比近期有所抬升。

►低等级CMBS利差走阔、违约率仍在抬升：从目前的利差来看，美国BBB级CMBS-OAS利差6月一度升至7.32%，基本接近疫情爆发初期的9%，远低于金融危机时超过45%的高点；然而Aaa级CMBS-OAS利差仅小幅抬升至1%，这一分化的表现显示地理位置优越、配套设施完善的资产安全性更高。从CMBS违约率角度来看，办公楼在商业地产中违约率较高且抬升较为明显。6月CMBS美国核心区域办公楼30天违约率进一步升至0.34%。

不过，压力测试显示极端假设下大银行抵御风险能力较高。美联储近日对23家美国大银行进行压力测试（持有近20%的写字楼和市中心商业地产贷款），测试结果显示在商业地产减值40%的极端假设下，以上23家大银行预计整体损失达650亿美元商业地产贷款，占整体损失的12%，低于信用卡（22%）和工商业贷款（18%）的损失占比。尽管集中在中小银行的本地或郊区商业地产减值压力小于市中心写字楼，但其抵御风险能力显著弱于大银行。因此在极端情形下不排除中小银行或仍面临较大的损失压力。

市场动态：鲍威尔延续鹰派基调，一季度GDP终值大超预期，美债利率再度抬升下纳斯达克依然收涨

►资产表现：股>大宗>债；利率抬升，美股走强。本周鲍威尔出席欧洲央行论坛时再度表示美联储可能在7月和9月加息，与近期发言中的基调基本一致，但CME利率期货计入9月不加息概率仍占主导。周中，美联储公布了2023年度银行压力测试，结果显示美国大型银行能够抵御严重经济衰退带来的冲击，并在此情况下继续向家庭和企业提供贷款，受此影响美国银行股上涨。随后周四，美国商务部公布了修正后的GDP数据，将2023年一季度美国GDP增速上修至2%（vs. 初值1.3%，市场预期1.4%），美债利率再度抬升至3.8%以上。临近周末，5月PCE数据公布，同比增速大幅回落至3.8%（vs. 4月4.4%），核心PCE环比也仅抬升0.2%，为2022年7月以来最小涨幅，通胀压力缓解下美股三大股指集体上涨，纳斯达克单日涨幅达1.5%。

►流动性：在岸和离岸美元流动性继续改善。过去一周，FRA-OIS利差基本持平于26bp左右，投资级和高收益债信用利差均回落，金融商票利差有所抬升；衡量离岸美元流动性的指标上，欧元、日元、英镑及瑞郎与美元交叉互换均收窄。美国主要金融机构在美联储账上逆回购使用量回升，当前使用量为2.0万亿美元/天。

►情绪仓位：美股再度接近超买区间。过去一周，美股看空/看多比例（10天平均）回落，美股逼近超买区间。仓位方面，美股投机性净空头仓位减少，新兴市场投机性仓位净多头减少，美元投机性净多头仓位增加，黄金投机性净多头仓位减少。

►资金流向：股票型基金转为流入，货币市场基金加速流出。过去一周，债券型基金流入放缓，股票型基金转为流入，货币市场基金加速流出。分市场看，美中国和新兴市场转为流入，发达欧洲加速流出，日本流入放缓，美国流出放缓。近期新兴与美股之间资金强弱关系转向美股。

►基本面与政策：美国一季度GDP、耐用品订单大幅超预期。

美国一季度GDP终值大幅高于市场预期。美国商务部经济分析局（BEA）公布的一季度 GDP 环比年化增长从此前的1.3%大幅上修至终值2%，远超市场预期的1.4%。从分项看，居民消费支出进一步上调，从此前的（年化）环比增长 3.8%上修至 4.2%，为 2021年二季度以来最高增速。消费支出占美国 GDP 比例约 70%，一季度共计拉动 GDP 增长约 2.8 个百分点。进一步看，服务消费数据明显上修，对 GDP 贡献 1.4 个百分点，耐用品消费保持扩张，贡献 GDP 约 1.3 个百分点，其中的汽车及零部件消费支出较上一季度大幅反弹。我们认为增长继续下行但今年大概率不致衰退，通胀在三季度末到“合意”水平（3%附近）；今年或难以降息。节奏上，三季度以通胀回落和加息停止主导，增长回落不显著；四季度以增长下行主导，通胀停止下行，倒逼明年降息预期。

美国5月耐用品整体订单及核心资本品订单超预期抬升。整体耐用品订单环比抬升1.7%，超出市场此前预期的-0.9%；扣除飞机的非国防资本品订单环比抬升0.7%，超过预期的0.1%。分项来看，交通运输设备、电气设备及机械等订单环比抬升明显，其中非国防飞机订单的激增（环比抬升32.5%）为本月整体耐用品订单大超预期的主要原因。核心资本品订单的超预期环比正增长显示短期美国经济增长或仍有韧性，加息预期推升美债利率和美元指数，但在增长放缓、信用收紧的背景下，后续投资或承压。

►市场估值：高于增长和流动性合理水平。当前标普500的19.3倍动态P/E高于实际利率和高收益债利差能够支撑的合理水平（~15.7倍）。

[1] https://www.nar.realtor/newsroom/us-housing-market-needs-more-than-300000-affordable-homes-for-middle-income-buyers

[2] https://www.commercialedge.com/blog/national-office-report/

Source

文章来源

本文摘自：2023年7月2日已经发布的《美国地产周期重启了吗？》

刘刚，CFA  分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

杨萱庭  联系人 SAC 执证编号：S0080122080405

李赫民 分析员 SAC 执业证书编号：S0080522070008 SFC CE Ref：BQG067

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