不吹不黑，硬核拆解蚂蚁的「估值艺术」
©️资本侦探原创
作者 | 刘亚澜
全文约6000字，读完需要10分钟。
月盈则亏，水满则溢。拥有着十亿用户、百亿利润、千亿营收、万亿估值的蚂蚁集团在启动招股之际遭遇到了一些“挑战”。
10月8日，蚂蚁集团的最后一只战略配售基金终于完成募集，这距离这蚂蚁战配基金公开募集的首日已经过去14天。而即使是之前较早完成超额募集的基金中，大多数投资者比例配售额度也超过80%。对比近期市场中热门的公募基金动辄单日售罄、仅百分之二三十的配售比例，群众们对于蚂蚁集团配售基金热情低于预期。
10月24日，马云在外滩金融峰会上一席话引发争议——创新对监管的挑战越来越大，不能用昨天的办法来管未来——这既被解读为对普惠金融体系建立的大胆呼吁，也被解读为对传统金融的“抱怨”和“冲击”、捅了金融业的“马蜂窝”。
即便如此，在一片“唱多蚂蚁”的主流声音之下，这些小插曲并不算什么。就在昨晚，蚂蚁集团公布了其A股及H股的最终招股价格，其中H股招股价格为80港元/股，对应A股价格为68.8元人民币，按照A股及H股分别发行不超过16.7亿股，以及A+H发行新股总计不超过发行后股本11%计算（含绿鞋），蚂蚁集团本次两地发行市值约为2.1万亿元人民币。这已然超过了“工（1.79万亿）农（1.13万亿）中（9538亿）建（1.61万亿）” 国有四大行以及中国平安（1.5万亿）的市值（均为截止10月26日A股收盘市值）。
不吹不黑，相信任何分析师、投资者都不会错过扫描这样一家“百年不遇”性感企业的机会。不管最终是否用脚投票成为“股东”，对蚂蚁的理解与深思都是身处资本与科技世界的必修课。在这场盛宴即将开席的时刻，「资本侦探」访谈了多位二级市场投研人员，试图还原这只金融巨蚁的真实模样。
核心观点有三：
蚂蚁目前一半以上收入是强金融属性的渠道业务，且为收入增长主要来源、比例还在快速提升，“科技”故事更多是着眼未来。
2000亿美元以上市值很稳，但4000亿美元摸高或需市场情绪加码。
两地同步发行，蚂蚁在A股科创板的表现会明显优于港股，无论是在新股认购还是挂牌后的调整期内，港股在估值上的压力要明显大于A股科创板。
科技故事的估值艺术
讲什么样的故事和估值是密切相关的。比如小米一直强调其互联网属性，核心原因还是硬件公司利润率低、商业模式简单、想象空间有限，市盈率绝对不如高成长的互联网公司。
在IPO启动前的几个月，“蚂蚁金服”改名“蚂蚁科技集团”，意图比较明显。但不得不说的是，“科技”还是相对未来，其招股书展示的现在，仍然以金融为主。
招股书显示，蚂蚁的数字支付与商家服务以及数字金融科技平台业务，在报告期内合计贡献收入均超过总收入的99%。
数字支付与商家服务收入，就是我们日常使用支付宝进行各类支付、转账等业务所产生的佣金收入。而公司数字金融科技平台收入，则主要包括微贷科技平台收入、理财科技平台收入、以及保险科技平台收入。
其中，微贷科技平台业务是通过与银行及信托等金融机构合作，通过花呗和借呗等产品向个人提供消费贷款以及向小微企业提供贷款；理财科技平台及保险科技平台则是通过支付宝巨大的流量入口，为基金公司及保险公司分销理财产品及保险产品，从而获取佣金收入。
蚂蚁在招股书会计政策收入确认章节明确披露，公司数字金融科技平台收入是根据与合作金融机构伙伴实现收入的百分比计提佣金，以技术服务费的形式确认收入。这也就是说，数字金融科技平台业务，是以支付宝作为巨大的流量入口，而进行的第三方金融产品销售生意，公司按比例收取佣金，技术服务是收入的体现形式。
自2018年开始，蚂蚁的数字金融科技平台业务占比反超了数字支付与商家服务收入的比例，成为蚂蚁集团最大的收入来源。
从收入增速趋势来看，蚂蚁集团在2018、2019及2020上半年整体收入均保持了高速的增长，同比增速分别达到31.1%、40.7%以及38%。但从分业务线的增速看，则出现了一个较为明显的趋势，即公司目前的增长引擎主要来源于数字金融科技业务，而支付宝传统的支付及商家服务收入则出现了明显的增速放缓趋势。
可以看到，在报告期内2018、2019及2020上半年，蚂蚁集团支付及商家服务收入同比增速分别为23.6%、17%以及13.1%，呈现快速下降趋势。而公司的数字金融科技业务2018、2019及2020年上半年则均呈现快速增长，同比涨幅分别高达40.1%、66.9%以及56.9%。
虽然我们不能简单地去定义蚂蚁集团是一家金融服务公司，但至少从目前主营业务的产出来看，公司的一半以上是强金融属性的渠道业务，而这部分业务的比例还在快速扩大。
一位不愿透露姓名的分析师告诉「资本侦探」，单从招股书披露的数据来看，蚂蚁还是更像金融公司，科技感不太足。
这让人联想到当年阿里巴巴通过改变财报披露逻辑的方式，让资本市场认可公司不仅仅是一家电商公司，更是一家综合多远的集团公司。
（稍微扯远一点）2016年的时候阿里巴巴业务已经相当复杂，包括了电商、云、物流、支付等等，但二级市场仍然按照电商逻辑对其估值。
于是阿里巴巴取消披露季度GMV数据而仅披露年度GMV，同时在营收细分披露上更加详细，将核心电商、云、大文娱、创新业务等拆分披露。
GMV数据的后置，导致大行分析师无法继续使用市销率（P/GMV）的方式继续跟踪阿里巴巴的估值；而越来越详细的分部信息，则倒逼分析师使用SOTP（Sum Of The Part，分类加总估值法）的估值方法去重新审视阿里巴巴各单元业务的价值。
SOTP的估值方式，使得阿里巴巴内如阿里云、菜鸟、大文娱等亏损业务的价值被重新评估，阿里巴巴在成功改变资本市场估值思路后，市值也突破瓶颈一路走高。
阿里巴巴近年股价走势
“反观蚂蚁集团，除了在招股书中通过大量的文字去描述科技属性外，在财务数据端的沟通表现一般。”
上述分析师表示：“当然，一方面是蚂蚁集团数字支付业务被广泛应用，业务模式已经深入人心，在业务模式沟通方面空间有限；另一方面，对于数字金融科技平台业务，由于其代理销售模式过于简单，且业务规模巨大，在披露口径上同样空间有限。”
而蚂蚁的“科技故事”其实隐藏在业务之中：其基于数字金融科技平台的科技能力，更多的是体现在通过对贷款申请者消费及还款数据的分析，提升金融产品销售、降低逾期风险方面——这些也是互金头部企业的标配。
另外的“硬科技”则是蚂蚁集团的BASIC战略分别对应区块链（Blockchain）、AI（人工智能）、金融安全（Security）、万物互联（IoT）、云计算（Computing）。2020年上半年，这块创新及其他业务营收仅5.44亿元，占总营收比例不到1%，但这部分业务才是真正为蚂蚁集团Techfin的未来贡献想象空间的阵地。
“「金融归金融、科技归科技」是当前监管主基调，”华西证券分析师表示：“蚂蚁未来将淡化金融深耕科技，科技股定位下2020年PE区间48-60倍，对应市值2.0-2.5万亿元。”
国信证券也给出了类似的估值，认为蚂蚁对应2020年动态PE为40-60倍，对应总体价值1.7-2.5万亿元。
浅估蚂蚁
然而就在几天前，路透旗下IFR报道，根据目前最新的券商报告，蚂蚁集团的估值已经调高至3800-4610亿美元之间，这一估值远超过蚂蚁本次公开招股的2.1万亿元人民币（约合3100亿美元）。
一石激起千层浪。尽管蚂蚁雄厚的实力已经给大家足够的底气和信心，但4000亿美元的数字还是太过“疯狂”。
目前关于蚂蚁估值的争议焦点集中在科技与金融的分类上。因为资本市场对于不同性质的公司估值逻辑的巨大差异：
对于互联网公司，无论是在国内的A股及港股，还是在美股，资本市场都是以一种非常包容及开放的态度来去对待，只要公司商业逻辑清晰、所在市场足够大、产品具有开创性、用户规模大、增速足够高，资本市场通常会给与较高的估值。与之对应的估值方式也不会受限于传统的市盈率（PE）、市销率（PS）等基于财务表现的估值方法，而更多的会考虑到公司未来的发展前景。
而对于金融类公司，由于金融行业是一个相对传统且受监管政策影响较大的行业，因此无论是在港股上市的平安集团，还是在美股上市的金融科技公司乐信、360数科等，更多的是参考盈利能力进行估值，也就是与PE倍数。
在近几年监管机构对互联网金融公司消费贷等业务进行强监管后，曾经拥有高估值的美股上市互联网金融公司市盈率多下降至个位数以内（目前360数科动态市盈率在6倍左右，乐信在10倍左右），这与在港股及A股上市的金融类企业非常接近（中国平安在A股及H股市盈率均在11倍左右），远低于科技类企业动辄几十到上百倍的二级市场市盈率。
从这一趋势也可以看出，二级市场从最早对互金公司按照互联网逻辑进行估值已经逐渐回归至理性的按照金融企业进行估值。
市场对于蚂蚁定位的摇摆有迹可循，比如华创证券在一份研报里就提出了蚂蚁的两种估值方法：
分拆各项业务，进行可比相关金融公司对标；
互联网公司典型的用户数估值法，采用P/MAU或者P/DAU的方法。
事实上，对于蚂蚁集团，如果简单的从账面数据理解，按照互联网公司的估值逻辑无疑能够轻松站稳2000亿美元以上市值。超7亿的月活，118万亿元人民币的平台年度交易规模，2019年及2020年上半年收入分别高达1206.2亿和725.3亿元人民币，非国际报告准则下归属于股东利润达到241.6亿及239.1亿元人民币，同时年度保持30%-40%收入增速。纵观市场，除了AT（阿里集团和腾讯集团）外，无出其右。
而目前港股市值在2000亿美元上下的美团，其在2019年全年收入也仅为1088.75亿元人民币，另一家未上市的独角兽巨头字节跳动2019年“坊间传闻”收入也刚刚超千亿，更不用说这两家公司在2019年仍处于战略性亏损阶段。
然而，对于资本市场中聪明的投资人来说，显然并不会笼统的去看待蚂蚁集团，就像他们之前能够理解阿里巴巴估值逻辑一样。
蚂蚁集团的核心业务相比阿里集团更加简单，在SOTP模型下主要体现为数字支付业务+金融产品渠道销售业务。
我们可以通过蚂蚁集团披露的财务数据，根据模型进行一个简单的推算。
对于第三方支付平台业务的估值，同样是脱离于电商平台eBay且在美股上市的Paypal显然具有较强的参考意义。
对比Paypal及蚂蚁集团第三方支付业务收入规模，在过去三年半时间内，Paypal的收入规模比较稳定的站在蚂蚁集团支付业务收入的2.3-2.6倍之间；同时Paypal在2018、2019年收入增速分别为18.4%和13.3%，略低于蚂蚁集团第三方支付业务23.6%和17%的收入增速。另外，Paypal在过去三年的净利润率均超过10%，同样处于健康的盈利状态。
以目前Paypal在美股2382亿美元的二级市场市值（截止上周最后一个交易日后市值），在考虑收入增速及盈利性的同时，按照2.3倍较低倍数计算蚂蚁集团支付业务估值，蚂蚁集团第三方支付业务估值将在1000亿美元上下。
对于蚂蚁集团的数字金融科技平台业务，主要包括微贷科技平台、理财科技平台、保险科技平台业务，业务核心均为第三方金融产品销售。同时，公司微贷科技平台业务与目前市场主流的互联网金融公司助贷业务相似，且收入在报告期内占比均超过50%（数字金融科技平台业务收入占比），因此估值逻辑可以参考已上市的互联网金融科技公司。
另外，在今年上半年，蚂蚁集团数字金融科技业务收入同比增长56.9%，贷款存量规模增长6.9%。
但考虑到疫情之下，360数科及乐信在收入端同样取得快速增长，增幅分别达到54.0%和66.6%，贷款存量则分别增长8.8%和2.1%，增长速度较为接近，因此具有较强可比性。
由于蚂蚁集团在招股书中并未单独披露数字金融科技业务利润情况，因此取集团整体利润率33%（高于360数科和乐信利润水平），同时按照蚂蚁集团金融科技业务上半年56.9%的收入同比增速预估2020年全年收入将达到1064亿元（2019年收入677.8亿*156.9%=1064亿）。
蚂蚁集团数字金融科技业务2020年预计盈利将为350亿元人民币左右（1064*33%=351），按照金融企业普遍不超过10倍的市盈率水平对应估值约为3500亿元人民币（3500/6.8=515亿美元）。
从另一个角度去验证，截止6月末，蚂蚁集团微贷科技平台信贷余额为21536万亿元人民币，是360数科6月末信贷余额的27.4倍，是乐信信贷余额的34.5倍。
而截止上周最后一个交易日后，360数科和乐信市值分别为18.32亿美元和14.14亿美元，按照信贷规模倍数放大后，对应估值分别为502亿美元和488亿美元。
按照公司微贷科技业务贡献收入占总的数字金融科技平台业务62%左右估算，蚂蚁集团目前数字金融科技平台业务估值在800亿美元（500/62%=800）体量范围上下较为合理。
在SOTP逻辑下，蚂蚁集团数字支付业务+金融科技平台业务整体估值将在1500-1800亿美元之间。如果考虑到蚂蚁集团在市场中的统治地位、业务护城河的高度以及蚂蚁集团在区块链等技术方面的部署（目前实际收益较少），2000亿美元以上的市值也是能够达到的。
但3800亿-4600亿美元的估值，恐怕就还需要市场情绪的加码了。
A+H的挑战
蚂蚁集团能否进入比较合理的估值区间，显然对于发行阶段以及上市后二级市场股价（特别是港股股价）有比较重要的意义。而值得特别注意的是，由于蚂蚁集团选择的是A股科创板+港股同步发行，对于承销机构的定价能力提出了比较高的要求。
“如果保守定价，蚂蚁集团的募资规模显然会受到一定影响；但如果定价过高，由于A股及港股在参与主体及估值逻辑方面均存在较大的差别，即使在两地资本市场均能够超额募资，但对于港股无论是在挂牌前的暗盘交易阶段，还是上市后的股价走势均会存在不小的压力，”一位头部互联网券商从业者告诉「资本侦探」：“这是港股打新的特点，对于认购火爆的股票很多散户是中签后即交易，因此有比较高的抛售压力，需要有机构接盘才能稳住股价。”
而实际上，进入到10月份，港股市场已经出现了比较明显的散户认购热情下降，投资回归理性的情况。
就在几天前，在港股上市的物业股第一服务控股，以及制药公司先声药业在开盘后均实现了破发，而这两只股票所属的物业服务以及制药行业在今年上半年都属于热门行业，且两家公司在募集阶段均取得了百倍以上的超额认购。
同样，近期由高瓴资本加持作为基石投资者的大热门股嘉和生物及云顶新耀，在公开发售阶段分别超购1200倍以及600倍的情况下，在上市后股价一路下行，目前同样已经破发。
因此，近期热门股票的连续破发也对港股散户认购带来了极大的恐慌情绪。
港股散户对于像刚刚完成招股的物业股世贸服务，以及正在招股的生物医学公司药明巨诺的兴趣大幅下降，纷纷撤销认购。这种依靠市场热情抬高估值多融资的“难看吃像”，在目前已经出现明星公司上市即破发的市场环境下，已经很难再规模性的持续“套路”到散户。
因此对于蚂蚁集团选择两地同步发行，如果机构投资者无法完全认可其内在估值逻辑，无论是在发行前（基石投资阶段）还是发行后（承接散户抛售股票阶段）均更愿意持有A股科创板的股票，而不愿持有港股股票，蚂蚁集团在上市后很可能会呈现A股及港股巨大的估值GAP（差距）。
这种情况就出现在今年从港股回归科创板的另一家巨头公司中芯国际上。截止目前，中芯国际科创板市值约为港股市值的3倍左右，主要体现的就是两地区投资人对公司估值理解的差异。
不过，同样是在美股及香港两地上市的公司，无论是阿里集团，还是今年回归香港的京东和网易，由于估值体系接近，投资者组成接近，因此并不存在较大的市值差异。
盛宴已经开始。
昨日，蚂蚁集团公布在港招股详情：H股招股价为每股80港元，H股首次公开发售的发售股份数目为逾16.7亿股H股（视乎H股超额配股权行使与否而定），其中，香港发售股份数目约4176.8万股H股；国际发售股份数目约16.28亿股H股（可予调整及视乎H股超额配股权行使与否而定）。集资最多1336亿港元。
一手50股，入场费4040.31港元。但这已经成为了“资本家”的狂欢——有资讯称，蚂蚁集团香港发行开始仅仅1个小时，H股机构发行部分已经超额认购，其中大部分都是10亿美金级别的大订单。另据财联社报道，为抢占蚂蚁IPO份额，已有主权基金开始做A+H两手准备。
据此前消息显示，目前包括阿布扎比投资局（ADIA）、新加坡政府投资公司（GIC）、加拿大养老基金投资公司（CPPIB）都明确表达了希望参与蚂蚁的A股战略配售。新加坡的淡马锡、沙特的公共投资基金（PIF）也计划参与投资，而中国社保基金将成为蚂蚁在科创板的战略投资者。这意味着全球资产管理规模前十大的主权财富基金中，五家已经计划参与投资蚂蚁IPO。
但同时，从散户视角看，蚂蚁集团本次港股打新中签率很可能会在较高的80%-100%之间，这也就意味着申购1-2手即可中签，而这也是近期市场中热门新股最高的中签率（新股稀缺性差）。如果开盘后蚂蚁股票涨幅有限，散户持有股票意愿不强，很可能会出现较出逃情况。很难想象，机构投资者会选择在二级市场高位再次吸入蚂蚁股票。
不由地再次感慨，这是一个百年不遇的研究样本，蚂蚁的估值艺术，市场的情绪反馈，各层级投资人的决断与取舍……都会随着蚂蚁IPO大幕的徐徐拉开陆续浮出水面。