如何正确理解央行的货币政策操作——兼论结构性流动性短缺框架
ps：4500字
ps：这个周末很热闹，这篇文章我准备了很久，所以，并不是来凑这个热闹的，正好赶上了。当然，里面也没有什么多空判断，主要讨论一些技术问题，唯一的结论是央行的货币政策保持合理充裕，仍然中性，即便最近市场波动这么大，我也没放弃4月9日那篇文章的判断——《中性货币政策下的中性市场》
ps：不开评论了
引子
从货币政策的操作层面上来讲，央行目前的操作框架为结构性流动性短缺的货币政策操作框架，它的提出者为央行货币政策司司长孙国峰。
该框架的思想最早可以追溯到2004年，但其最为完整的阐述是在2017年第4辑《比较》中的《结构性流动性短缺的货币政策操作框架》一文（ps：以下简称该文为结构一文）（链接：比较 | 孙国峰：结构性流动性短缺的货币政策操作框架）。
为什么说目前央行的货币政策操作框架就是这个框架呢？这是因为在2020年9月15日《中国货币政策执行报告》增刊中，再次详细阐述了这个框架。
但是，市场对这个操作框架的重视程度似乎不够，在解读央行的操作行为时，经常越过这个框架去解读，直接解读为货币政策收紧或放松。
上图做了一个对比图，正确的解读方法是以特定货币政策操作框架为透镜，解读具体操作和货币政策的关系；但越位解读则是跳过货币政策操作框架，直接去解读货币政策和具体操作的关系，资金松了就觉得货币政策是松的，资金紧了就觉得货币政策转紧了。
为了正确地解读央行的具体操作，市场参与者必须做到三点：
1、搞清楚央行的货币操作框架是什么；
2、这个操作框架的设计初衷是什么；
3、透过这个框架去解读具体操作；
因此，我们十分有必要追本溯源，回归“结构一文”，捋顺该操作框架搭建的初衷和搭建思路。
框架设计的几个基本诉求
在“结构一文”里，作者详细地分析了框架设计的几个诉求，具体如下：
1、有一个具体的抓手——准备金
准备金是央行的负债，商业银行的资产，它衔接央行和商业银行的资产负债表。法定准备金率则是央行创造出来的人为约束，限制商业银行的资产负债表规模。
2、央行保持优势地位
央行希望自己始终处于有利地位。在框架设计时，要处理好事前准备金需求和供给的关系。
如果事前准备金需求大于供给，则央行处于贷方地位；反之，央行处于借方地位。为了保持自己对市场的有利地位，央行必须让自己始终处于贷方地位，即事前准备金始终处于短缺的状态。
也就是说，央行构造了一条人为的绳子，但不希望绳子始终保持松弛的状态，否则，准备金制度形同虚设。
3、避免抬高实体经济融资成本
尽管央行希望绳子始终保持一种紧张的状态，但它又不希望这个绳子过于紧张，以免抬高实体经济融资成本，所以，这个绳子还必须具备某种弹性，来吸收金融系统的某些扰动。
因此，在制度设计上，该系统应具备对抗扰动的自发机制。
4、准备金需求向下刚性
如果商业银行始终保持资产负债表的扩张动力，1-3的设计就已经比较完备了，央行构造一条始终拉紧且具备一定弹性的绳子即可。但在现实中，有些情况下商业银行扩表动力较弱，导致准备金需求向下。这就需要设计出准备金需求向下的刚性机制，避免商业银行容忍大量的缓冲库存准备金。
一个办法就是对商业银行获取的边际准备金收费，也就是说，商业银行总体持有的大量缓冲库存准备金是有成本的，他们需要积极地调整自身的资产负债表覆盖掉这个成本。
虽然这种推动的力量不会很大，但也让这个系统具备了一种应对准备金需求持续向下的机制。
货币政策操作框架的分析范式
事实上，“结构一文”已经提供了一个分析货币政策操作框架的完整范式，如下图所示，
该框架有以下4个要点：
1、准备金需求等于法定准备金率乘以存款规模，随着存款规模的增加，准备金需求自发增加，由红色直线代表；
2、准备金的中长期供给并非随着存款规模的增加均匀增加，而是间歇式、脉冲式增加，由绿色折线代表；
3、准备金的需求和准备金的中长期供给始终有缺口；
4、缺口由准备金的短期供给填补；
通过这个范式，我们不难发现，央行的优势地位是靠准备金需求和中长期供给存在缺口来确立的。市场始终需要央行的短期准备金供给来满足自身的准备金需求，央行一直处于贷方地位。
事实上，这种结构性流动性短缺框架已经满足了货币政策框架设计的两个基本诉求：1、有一个具体的抓手；2、央行始终处于优势地位。
央行优势大小的分析
为什么说“结构一文”贡献很大呢？这是因为它提供了一个分析不同货币政策操作框架的范式。
作者在其1996年的论文里分析过准备金的供需，采用的范式是（事前）准备金需求、（事前）准备金供给、（事后）准备金需求和（事后）准备金供给的分析范式。
“结构一文”的分析范式是在那个分析范式上的升级，更加简洁和符合直觉。如果央行采取预防式的供给策略，绳子会十分松弛，如下图所示，
在这种框架下，准备金的中长期供给始终大于准备金需求，央行需要经常性地在市场中做短期资金回笼。总体上，央行处于借方地位，这是存在感很弱的央行。我们可以称这种对偶的框架为结构性流动性充裕的货币政策操作框架。
更进一步，按照准备金中长期供给和准备金需求的缺口或盈余情况，我们可以得到一个归档系统，如下图所示，
谱系当中有两个极端的点，一个是A点，央行处于最为劣势的地位，对应本节的图1，这是最小的央行；另一个是B点，央行处于最为优势的地位，对应上一节的图1，这是最大的央行。
为了获得优势地位，央行必须摆布好中长期准备金供给和需求的关系，位于谱系的右侧，最极端的情况是中长期供给始终小于需求——极端点B，在现实中，央行采取了某种折中。
系统弹性的分析
更加有意思的是，这个范式不仅仅可以分析央行优势的大小，还可以分析准备金系统的弹性。
央行一方面希望保持大央行的地位，另一方面不想增加实体经济的融资成本。这就需要系统保持一定的弹性。
那么，如何增加系统的弹性呢？首先，我们可以比较不同操作框架下中长期准备金的最大供需缺口。
如下图所示，
绿色折线代表准备金的中长期供给曲线1，蓝色折线代表准备金的中长期供给曲线2。在该图中，我们还可以做出两条辅助线，供给曲线1对应辅助线1，供给曲线2对应辅助线2。
不难发现以下的对应关系：
央行投放中长期资金的次数越少，每轮周期中，中长线资金的最大缺口越大。
而且，从理论上来讲，央行可以无限增加中长线资金的供给次数，使得绿色的折线变成了与红色直线重合的直线。
在这种情况下，市场是无法感受到中长线资金的缺口的，不会产生资金利率大幅波动的情况。也就是说，结构性流动性短缺的操作框架在极端的情况下会失效。
从这个意义上来讲，央行投放中长期资金的次数直接决定了绳子的弹性，极端情况下，绳子具备无限弹性，等价于松弛。
除此之外，央行还有其他的办法提高准备金系统的弹性，在“结构一文”中也有提及，比如，设置有弹性的准备金考核机制——计算平均值或期末值。
在考核期内，商业银行的法定准备金可以在短时间内定于规定的水平，法定准备金也可以用于清算和提现的需要。在这种制度安排下，系统获得了十分强大的应对清算或提现高峰的能力，法定准备金起到了系统安全垫的作用。
因此，一种具备弹性的考核机制可以是：考核准备金率=期末时点准备金额/期间一般存款算数平均值
2016 年6月3日，央行公告：为进一步完善平均法考核存款准备金,增强金融机构流动性管理的灵活性，平滑货币市场波动，中国人民银行近期决定，自2016年7月 15日起,人民币存款准备金的考核基数由考核期末一般存款时点数调整为考核期内一般存款日终余额的算术平均值。
当然，准备金考核豁免的讨论属于一个纯理论讨论，只是想向大家展示，在制度设计上，央行有极其丰富的选择来保持准备金框架的弹性。
综上所述，无论是改变投放的次数还是调整准备金考核的办法，央行都可以控制系统的弹性，避免系统过于脆弱，以致于间接地提高实体经济的融资成本。
准备金需求的向下刚性
在某些情况下，银行系统的扩张动力不足，准备金需求可能下降。因此，有必要在制度设计上，安排一定的准备金需求向下的刚性。
一个办法就是在准备金的投放过程中收取一定的费用。在现实中，央行投放中长期资金的手段是净投放一年MLF，其利率为2.95%，并不是免费的。这个制度安排，至少保证了边际上获取该资金的银行有动力去改变自身资产负债表来覆盖掉这笔资金的成本。
但是，我们也应该清醒地意识到，这种推动力很弱，次一级的过程未必会如愿发生（ps：乘数效应可能是弱的）。
最终这种刚性的保持需要信贷政策方面的努力，它的真正解并不在准备金系统的内部。
结构性短缺框架下系统的必然属性
经过上面的理论推导，我们就能获取足够的参照物，搞清楚结构性流动性短缺框架在所有可能的货币政策操作框架中的位置：
1、较大的央行优势；2、适中的系统弹性；
与此同时，我们也很容易在理论上推导出该框架下资金系统的一些必然属性。
资金利率会随着中长期准备金的供需缺口周期性变动，展现出以下两个显著特征：
1、资金利率具有较强的波动性；
2、波动周期较长；
最终我们看到的结果就是，拉长时间看，资金利率围绕着政策利率上下波动，但波动的周期要比我们想象得要长。
然而，市场参与者的视角要比央行短的多，信息也不对称，资金利率的长波波动属性会导致一个现象：
市场参与者总是越过央行的货币操作框架来解读资金利率波动，并会得出十分奇怪的结论——资金利率提高时，说央行因担心通胀或金融风险收紧货币政策；资金利率降低时，说央行因担心经济下滑，放松了货币政策。
然而事实的真相是，央行始终在维持流动性合理充裕的中性的货币政策，只不过它的操作框架是结构性流动性短缺的货币政策操作框架。
最终，央行不得不经常出来提醒：
只要政策利率没变，货币政策就没变化。
结束语
不幸的是，市场似乎更加相信自己的判断——无论是对经济、通胀、金融风险亦或是美联储，他们更喜欢用自己的短期视角看待问题，有意或无意地越过结构性流动性短缺的货币政策操作框架来解读货币政策操作。
说实话，货币政策怎么可能在没发生重大变化的情况下一年之中变来变去，一会儿不急转弯，一会儿急着转弯？
所以，我们真的很有必要透过特定的货币政策操作框架去理解央行的货币政策操作，唯有通过这个方式我们才能真正地去区分哪个操作代表了货币政策的变化，哪个不会。
为了理解特定货币政策操作框架的实质，我们又有必要站在框架设计者的角度去思考框架设计初衷以及如何实现的问题：
1、如何实现货币政策，抓手又是什么？
2、如何保持央行的优势地位？
3、如何保持系统的弹性，避免金融系统的扰动推高实体经济融资成本？
4、如何保证系统基本的膨胀动力？
甩开多空立场，摆脱屁股的束缚，客观中性地去思考一些技术层面的机制问题，可能更有意义。
End
苹果用户请扫二维码，安卓用户可点击链接：
本号唯一的知识星球号
进行每天市场点评和热点事件点评
分享每一篇文章背后的想法和思路
发表一些最新想法的小短文
解答读者提问，欢迎参与讨论