资产价格分析的基石——现实与立场
ps：4100字
引子
每个人天然地都有一种本质主义倾向，希望资产价格能表达成一种简洁的形式y=f（x），甚至希望x是一系列客观的量。
在这种倾向的驱动下，我们做了两类尝试：一类是以人为起点的尝试，提出了理性人假设；另一类是以价格为起点的尝试，提出了随机游走假说。
但是，这两类尝试注定是失败的，因为它们从一开始就跟我们这个世界风格迥异。
事实上，无论是理性人假设，还是随机游走假说，都暗含了一种执念——尽可能地压缩主观的成分，让客观的成分占据极大的比率。
人与理性人的差异，不仅仅在于所掌握信息的多寡，还在于人有立场。
就拿最近的股票市场来说，满仓的投资者会担心市场会不会是双底，而空仓的投资者则会焦虑这次是不是只有单底。
立场不同，关注的点不同。
此外，立场也是可以变化的。如果前者因为担心双底而卖光了自己的股票，他们就成了后者，其关注点也会逐渐切换成单底。
这导致了投资者极其善变，会给理论刻画制造极大的麻烦，所以，我们有一种倾向——绕开立场的影响。
但是，绕开立场对资产价格理论的影响一定是灾难性的。
内稳态
一直以来，我们都难免有一种错觉：认为价格的波动是极其剧烈的。但实际上，价格体系是一个内稳态体系。
也就是说，相对于月球表面昼夜温差的变化，资本市场价格的波动更接近于人体的体温，在一个极窄的范围波动，偶尔发个高烧。
然而，梦幻公式y=f（x）所搭建的体系是一种死寂的稳态，我们只能看到高温或低温，以及死寂，根本无法看到丰富多彩的生态系统。
内稳态系统，需要对抗的力量，需要分歧。
我们人类已经制造出氢弹，并掌握了不可控核聚变的技术；但是，却远未掌握可控核聚变的技术。
事实上，太阳已经向我们展示了如何做到可控核聚变：
太阳是一团等离子体，可以自发地调控内部的压力和温度。当压力增大时，内部的核聚变反应会加剧，产生大量的光子，制造向外的光辐射压力，使得太阳变大，从而，降低内部的压力和温度；随着压力减少，核聚变反应会减弱，其所产生的光子也会减少，于是，光辐射压力减弱，引力又占据了上风，重新增大内部的压力。
这个过程周而复始，光辐射压力和引力反复占据上风，核聚变反应的速度窄幅波动。
之所以这个蓝色的星球能诞生文明，是因为有一个初始的内稳态——可控核聚变，其他的内稳态机制在其基础上不断地叠加——套娃，当内稳态机制叠加得足够复杂时，生命就诞生了。
这种稳是一种动态稳，它的根基在于相互对抗的力量，在于分歧。
但是，本质主义的倾向让我们走了歧途，让我们转向了另外一种稳——静态稳。
架构在静态稳之上的体系有一个共性，因果都是单线条的，你只能找到a对b的服从，却找不到a和b之间的对抗。
现实和立场的对抗
沿着太阳的可控核聚变往下走，我们所遇到的是一种架构在对抗关系之上的理论，而不是一种架构在服从关系之上的理论。
事实上，我们最先探索的价格分析理论，大都是架构在服从关系之上，简单的说，那就是价格服从于现实。
一旦价格发生变动，我们总是倾向于从现实找原因，在这种解读框架下，现实是价格的上级。
价格的波动也有一种浓浓的拼凑感，它来自于现实的扰动项，属于白噪音。从这个角度来看，理性人假设和随机游走假说是一体的，他们都隶属于服从关系之上的理论。
事实上，还有一系列理论被我们所忽略了，那就是架构在对抗关系之上的理论。
难道有什么力量能够对抗现实吗？有！人们的立场。
在前文《宏观显著性的产生——从分歧到一致》中，我们溯源到了心理学来探讨现实和立场的问题，
当我们盯着纳克方块时，我们的大脑会兴奋地对那个顶点做出分歧式的解读：一会儿解读为顶点在外面，一会儿解读为顶点在内部。
为了消除歧义，有两种通用办法，
1、现实法
增量现实会减少分歧，譬如，把底部涂上渐变的阴影，你就更容易解读成顶点在内。
虽然“在内——在外”的分歧仍然在，但是，增量信息使得两种解释失衡了，分歧度下降了。
2、立场法
奖励会改变人们的选择，譬如，实验者奖励“看到顶点在外面”的被试，于是，所有被试都能报告自己看到了顶点在外（ps：他们也的确看到了）。
也就是说，立场可以产生作用，使得人类选择对自己有利的解释。
纳克方块为现实和立场提供了一个交锋的场所。
在给定状态下，选择“顶点在内”的被试的比率，既取决于现实情况——哪个面被涂了阴影，也取决于立场状况——看到什么会被奖励。
立场的非对称扭曲
一般来说，立场对系统影响是对称的。
某些人卖掉了股票，成为潜在的多头；某些人买入了股票，成为了潜在的空头。立场变化的力量似乎是对称的，最终二者相互抵消，价格反馈的还是现实的力量。（ps：我们回归了架构在服从关系之上的理论）
那么，什么时候立场会对系统产生非对称影响呢？在《流动性陷阱和市场失灵》一文中，我们剖析了这种非对称力量。
在合同刚性很弱的情况，对于增量事件，A基民和B基民的立场分歧导致交易的存在——申购和赎回，只不过对于负面事件，A申购得更少，B赎回得更多，价格伸缩来平衡供需失衡，最终，价格反馈了增量事件。
但是，我们应该清醒地意识到，立场仍然起了作用：买入的人对事件的解读没那么负面，卖出的人对事件的解读极其负面。
否则，我们一定看不到交易，只有死寂！
在合同刚性增加的情况下，情况就有所不同，如上图所示，即便立场分歧（ps：A有钱，B没钱）使得A基民想抄底，B基民想赎回，但是，合同约束使得投资者们只能先统一操作——清仓，然后，A和B再重新根据自己的新立场去自由市场上表达自己的看法。
这种模式已经产生了些许扭曲了，价格的变动不仅仅反馈现实，还在反馈合同扭曲。
更进一步，如果有一层委托-代理关系在里面，市场的出清会更加困难。
假设合同的清仓比率是0.8，管理人的理性应对是：在净值接近清仓线的时候，就要大幅提高现金比率，直至提高100%。（ps：一种操作方案是拿现金，另一种方案是用期货对冲掉贝塔敞口，后者更加隐蔽）
实际上，这对委托人和管理人都有好处。管理人可以继续保持合同，拿基础管理费；绝大部分委托人也担心净值继续往下走，默认了管理人的躺平行为。
双方形成了一种默契。
但是，从宏观上来看，这种机制是灾难性的。随着指数的下跌，越来越多的带清仓线的账户进入了待机状态。场内的流动性急剧萎缩。
（ps：近期，已经有头部私募承认他们的账户进入了待机状态。）
上图展示了，对称立场的扭曲过程。一般情况下，主体的立场是对称的，我们几乎观察不到立场的作用，只能通过成交量识别它们的存在。
但是，刚性合同扭曲一道，委托-代理关系再追加一道，立场就展现出了其巨大的宏观作用。
在市场信心不足的情况下，所有的绝对收益账户（ps：带清仓线和止损线的账户，主要看净值；对称的账户为相对收益账户，主要看排名）逐步陷入待机状态，锁住了巨大体量的流动性。
这个过程一旦触发就不可逆，像多米诺骨牌一样一直持续下去，直到把最后一个绝对收益账户打入待机状态。这又意味着新一轮行情的开启，因为紧接着的绝对收益账户投放流动性的正反馈即将开始。
因此，此类账户本质上是一系列做多波动率的账户：市场信心不足的时候，向下放大波动；市场信心充足的时候，向上放大波动。
价格的记忆性
随机游走假说认为，价格应该表现出时间无记忆性；但现实并非如此，价格有时间记忆性，并且技术分析是有效的。
那么，价格的时间记忆性到底来自于什么呢？合同刚性会提供一个解释。对于绝对收益账户而言，他们的净值和清仓线的距离至关重要。然而，净值是现在的平均价格除以历史的平均价格。
也就是说，历史的平均价格会影响到当下决策主体净值，从而，影响到绝对收益账户群体的现金比率。
如上图所示，历史价格是有具体含义的，它会形成一系列激发带，某个激发带对应一批在此位置附近建仓的绝对收益账户（ps：特殊的一致行动的群体）。
当现价击穿了这个区域，这些账户不得不提高现金比率，以避免触及清仓线。这时，多米诺骨牌效应会被激发，所以，这些区域被称为激发带。
在这里，我们还能发现技术分析理论里阻力位和缺口的实际含义，击穿阻力位意味着多米诺骨牌效应即将被触发；补缺则意味着上一个激发带的账户清仓完毕，多米诺骨牌效应即将结束。
正常情况下，补缺很反直觉，为什么一个历史价格的缺口反而能对现在的价格形成良好的支撑？
但是，在刚性理论背景下，这个经验总结就很好解释，现存账户绝大部分都是历史账户。历史价格缺口相当于一个阻燃带，大火蔓延到这个位置，就没有什么可以烧的东西了，会自然停止。
所以，如果不考虑立场和合同刚性，价格当然不会具备时间记忆性，我们自然也没有必要去考虑历史价格，那么，随机游走假说是适当的。但现实显然不是如此。
结束语
综上所述，资产价格并不是现实世界一对一的完美映照，也不是完全架构在服从关系之上的，它是一个现实和立场的综合体。
大部分情况下，立场对系统的影响是对称的，资产价格会忠实地反馈现实，分歧立场的主要功能在于制造成交量。
但在某些特殊情况下，立场的影响是极其巨大的，历史价格和历史合同会极大地扭曲价格对现实的反馈。
最近，我们就碰到了这种极端情况，单纯用现实来解释极其困难。
除此之外，微观视角的个体也容易落入代表性偏差的误区，满仓的人会高估市场的平均持仓，他们会很真诚的把自己的感觉当成大部分人的感觉；对应的，空仓的人会低估市场的平均持仓。
基于微观视角的交易，总是难以形成前后一致性，因为买卖行为天然有消解买卖理由的作用。
这是一种自我否定的游戏——“我说的这句话是假话”。
所以，基于微观个体的观点调研往往是靠不住的——他的仓位变化会侵蚀他的观点。
最终，我们所能信赖并作为分析起点的刚性都来自于合同、委托代理关系——不得不执行的清仓条款，不得不偿还的债务以及永远想赚取的管理费。
白纸黑字远比我们想象的有力量。
ps：数据来自wind，图片来自网络
ps：参考文献：
《万物的古怪秩序》安东尼奥-达马西奥
《哈佛幸福课》丹尼尔-吉尔伯特
《红皇后效应——性与人性的演化》马特-里德利
End
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