股市见底了吗？

文/沧海一土狗

ps：3000字

引子

2022年初以来，市场经历了一系列意外的负面事件，股票市场表现得很差，万得全A一度下跌近30%。最近几天市场才有所好转，3个交易日内大幅反弹6.75%。

对于这次反弹，有两个极为关键的问题：

1、股票市场见底了吗？

2、本次反弹的原因又是什么？

为了避免碎片化想法的纠缠，我们需要一个扎实的分析起点，来搭建一个自洽的理论框架。

不完备资金和完备资金

首先，我们要把市场上的资金分作两类：不完备资金和完备资金。

如上图所示，二者的差别在于是否自带信心：前者自身不具备信心，需要市场注入信心，所以，对市场环境很敏感；后者自带信心，对于市场环境不敏感。

对称的，市场也可以分为两个区域：1、受信心影响较大的区域；2、基础流动性影响较大的区域；

前者受经济景气度、信心、风险事件等因素的影响较大，为股票市场贡献了绝大多数波动；后者则不然，主要受基础流动性增加影响，随着社融的增加，稳定地向上抬升。

总之，不完备资金提供波动，完备资金提供趋势。

资金韧性的差异

资金是否完备最本质的差异在于其韧性，韧性越低越需要良好的外部环境，否则，脆弱的资金将被恶化的环境挤出市场。

事实上，我们可以把脆弱的资金称为杠杆，并且，根据其脆弱程度做一个排序。

如上图所示，最脆弱的杠杆是凹性，即资金通过抱团大市值股票无中生有，拉高指数。由于缺乏实际资金的支撑，所以，这部分杠杆最脆弱。（ps：关于凹性可以参照《A股的流动性都去哪里了？——空间扭曲的视角》）

其次，是私募的子基金，这类基金带清仓线，但由于建仓较快，缺乏足够的时间积累“安全垫”，所以，脆弱性也很高。

再次，是私募的母基金，虽然这类基金也带清仓线，但有不少历史净值，所以，脆弱性进一步降低。

之后，就是融资融券，现在的杠杆比率是一比一，考虑到质押比率的问题，实际上，它们的脆弱性更低。

最后，最有韧性的资金就是公募基金了。

加杠杆和去杠杆

从资产端来解释股市的波动，答案五花八门，关于股市的底都有好几个：政策底、经济底、情绪底、市场底等等。

但是，负债端的解释就很简单：“加杠杆——去杠杆”；其中，对底的解释更简单——“杠杆底”。

加杠杆的过程是：资金按照脆弱性增加的次序一层一层往上加，直到市场开始靠凹性拔估值；去杠杆的过程是：资金按照脆弱性降低的次序一层一层往下去，直到融资融券来一波强平。

也就是说，当最硬的杠杆被清理了，市场基本见底了。

加法所确认的底

基于上面的模型，有两种确认底的方式：加法和减法。我们先讨论第一种——加法。

先确认一个无杠杆的历史底部；然后，再确认一个膨胀速度；最后，根据时间估算出当下无杠杆的底部。

关于无杠杆的底部，我们选取2018年万得全a的最低点——3132点；关于膨胀速率，我们选取社融的平均增速——10%。

于是，通过上表可知，当下万得全a的理论底部在4300点。

也就是说，如果某个人胆敢在4300点做空，他相当于在跟每年按照10%速率膨胀的社融增速作对。

对于这个算法，历史上有过一次测试，那次测试是在2020年初，全a最低来到了3848点，当时的理论底部在3800点，通过了测试。

这一次全a最低来到了4267点，但没有真正收在4300点以下，也可以视作测试被通过。

减法所确认的底

要知道减法所需要的底，需要了解负债的不同成分，然后，一层一层“剥洋葱”，最后，需要观察到“大规模的融资融券强平”，即最后一块杠杆出清。

如上表所示，之所以4月25日万得全a大幅杀跌6.03%，是因为融资融券的强平被触发，当日融资融券余额下降了近300亿。

一般来说，强平的源头在于加杠杆的散户，所以，其策源地在小市值板块，大市值板块是被拖累的——为了获取流动性。

所以，大市值板块最先出清，小市值板块滞后出清。

4月27日盘前，投资者们观察到了以下两个事实：

1、虽然小市值板块继续杀跌，但大市值板块在4月26日稳住；

2、4月26日融资融券继续下降了近300亿；

于是，投资者们推断出，融资融券这部分杠杆要出清了。所以，市场在4月27日这天迎来一波莫名其妙的大涨：

之所以莫名其妙，是因为驱动力在负债端，而不在于资产端。

关于这一段市场表现，有一个十分有趣的比喻：

市场上有个卖鱼的，活鱼8块，死鱼3块。一天，一位主妇蹲在鱼摊前，也不说话，就静静地看着一条鱼喘气。卖鱼的就好奇地问她“你看它干嘛”，主妇平静地说道“我在等它咽气”。

事实上，在那个节点市场的估值已经变得极其便宜了，市场的核心关注点并不在于疫情、经济景气度和美联储加息等资产端因素；而在于负债端因素——杠杆何时出清（ps：鱼什么时候死？）。

在岸边等鱼咽气的【主妇】越来越多，4月26日市场发出明确的信号，4月27日交易【活鱼咽气】的人一起冲了进去。市场迎来了一波大涨。

然而，这种行情总是令人费解的，当你的视线被疫情、俄乌等负面因素遮住之后，你根本不知道一部分人在关注杠杆，关注杠杆出清，也自然理解不了4月27日的大涨。

事实上，4月29日zzj会议靴子落地之前，小市值指数也来了一次杠杆出清行情，只不过后来被重磅消息掩盖了。

硬底和软底

无论是通过加法，还是通过减法，我们完全可以确认，杠杆底已经走出来了。

即便市场未必会快速地加杠杆，但是，市场至少会沿着社融增速所确立的趋势线向上推进。经济景气度抑或信心所影响的只是爬升的速率。

此外，我们也会发现，在这个区域市场对打击信心的事件不敏感，因为不完备资金基本上都被挤走了，完备资金掌管了一切，而他们不缺乏信心，不需要大环境注入信心，对大环境比较钝化。
所以，杠杆底是硬底。

但是，去杠杆的过程也会被一些注入信心的事件所打断，形成一个软底。为什么叫软底呢？市场能否真的见底看运气。如果运气好的话，这就是底；如果运气不好的话，去杠杆的过程会被后续的风险事件重启。

不少人纠结于2018年的双底，并从资产端提出不同的说法。然而，从负债端来看，解释就很明确：第一个底的时候，杠杆没去完，是个软底，市场能否见底，还看运气。

后来市场的运气真的不够好，于是，11月之后又去了一波杠杆，等市场触及到杠杆底之后，加杠杆过程重启。后来的故事大家都知道了。

市场的硬底只有一个——杠杆底；软底则会有很多种，因为能打断去杠杆过程的事件有很多。

结束语

在《顺势还是逆势，如何更好地利用价格信息？》一文中，我们提了一个不完备信息模型：个体投资者所能观察到的信息是有限的，总是不可避免地漏掉N-M个因素，所以，会产生价格P便宜的错觉。

当N-M持续发生作用时，价格P持续下跌。投资者们发现自己的标的似乎疯了——不可救药地越来越便宜。

于是，他们只能不断地鞭笞他们所能观察到的M，让M开口解释。他们越逼迫M，M所吐露的解释就越离谱。

因此，万得全a越低，大家所听到的解释就越离谱，甚至有人大言不惭地扯国运。

事实上，哪里有这么复杂，就是今年的A股太倒霉了。先是主线切换去了一波杠杆；没恢复多久遭遇了俄乌事件，又去了一波杠杆；还没怎么缓和，又来了一波疫情，再去一波杠杆。

现实真的有些吊诡：杠杆去完了，有人悲观到了极点，而有人开始兴奋了。

永远要信任市场信息的完备性，但不要相信市场的预测能力；永远要信任二级投资者所面临的考核机制和合同约束，但不要相信他们对企业治理和政策制定的半句建议。

ps：数据来自wind，图片来自网络

End

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