最近，债券市场的波动很大，引起了广泛的社会关注。
作为关键利率的一年存单利率迅速攀升，给债券市场制造了莫大的压力。对于本次风波，我们在《是谁打响了资金面收紧的第一枪？》一文中，给了一个解释：
结论是：经济预期大幅改善——存款活化——货币乘数坍塌。
也就是说，疫情防控20条和地产16条，大幅改善了居民的经济预期，推动流动性偏好δ快速上升，导致货币乘数坍塌，非银机构突然感受到了巨大的负债压力。
对于这种突如其来的变化，央行及时应对，增加OMO投放——提高M，暂时对冲掉了货币乘数的冲击。
整个事件暂且告一段落，剩下的问题就是：
1、流动性偏好δ是否会持续上升？
2、央行的意图是压制存单利率上升的斜率还是压制利率上升本身？
3、如果是后者，央行是否要进行一次中长期资金的投放，类似于2020年4月和5月的投放操作？
如上图所示，那次对冲的效果极好，δ的上升和ρ的下降实现了完美对冲，直到五月下旬，债券市场才重新展现出δ上升的力量。
我们很难判断这一次央行会如何抉择，可以肯定的是：事前投放是没了。
当然，这篇文章的重点并不是这个，而是想去讨论：债市到底怎么了，何以这么脆弱？
把非银不等式整理一下，我们就可以得到一个更加凝练的模型：
姑且称之为双妈模型，债券市场有两大主宰：央妈和大妈。
央妈控制了基础货币量M和准备金率ρ；大妈控制了流动性偏好δ，间接控制了货币乘数。一般来说，机构投资者总是对央妈保持敬意，天天盯着omo、mlf，天天盼望着降准、降息。但是，却有意无意地忽略了那个庞然大物——大妈。
这一次大妈展现了其巨大的能量，直接拉升流动性偏好δ，把货币乘数弄坍塌了。债市里哀嚎遍野。然而，机构投资者依然把目光转向另一个妈，觉得大妈们是不理性的，摆出一副要教育客户的架势。到现在我也没看到哪家机构，认真地去做问卷，调查清楚为什么客户突然就那么想赎回了，尤其是最开始的那部分客户。这其实是一种挺微妙的心态：机构投资者仰视央妈，但俯视大妈。然而，双妈模型告诉我们，整个公式里有央妈的位置，有大妈的位置，但却没有机构投资者的位置。B面：机构投资者的观点不重要，大妈的观点更重要，是央妈的对立面。站在机构投资者的角度，当然会去站台前者——我专业，我的观点重要！昨天发生了一件十分有趣的事情，本来国债期货涨得好好的，结果一个经济方面的官员发表了一个言论：希望今明两年的平均经济目标在5%+。于是，债市大幅跳水，T2303一度跌了近3毛。不少投资者表示十分委屈，说债市现在十分不理性，并diss：这位官员说的不算数，他只是在表达自己的观点罢了。这实际上展示了一种思考范式的撕裂：如果债券价格取决于机构投资者，那么，真跌得很冤枉；如果取决于大妈，就说不好了。我们似乎并不清楚也不关心，大妈们看到类似的报道会怎么想——她们会不会提高信心，相信经济即将回暖，然后，进一步地活化自己的储蓄？如果这种报道有提振居民经济预期的作用，那么，跌得还是有些道理的。事实上，我们还可以设想出一种更加极端的对立：如果机构投资者看空经济，客户们看多经济，债券市场会表达谁的观点？当投资经理和客户的意见一致的时候，投资经理获得正向反馈，你看多债券，然后，你又拿到了更多的钱，你觉得自己是神。但是，一旦你和客户的意见相左，立马就被打回原形。原来我们怎么看经济不重要，重要的是客户怎么看经济。然而，机构最喜欢的是什么呢？一遍又一遍地在圈子内交流看法，根本不去管客户的想法。卖方觉得公募是客户，公募又觉得银行是客户，相互交流，相互催眠，形成一致预期，实际上，并没有跳出代理人的小圈子。然而，真正的客户是大妈。机构再怎么抱团，再怎么一致看衰经济，在赎回单子面前都是白搭。
那么，大妈们就一定是对的吗？并不是！她们是在集体试错，看多经济了就赎回，发现错了，就再申购回来。其实，她们今年试过两次，也错了两次：一次被上海疫情拍了回来；另一次被断贷风潮拍了回来。换言之，她们极其主动和不安分。在这样一群领导的手底干活，机构投资者能有什么自主空间吗？几乎是没有的。我们机构投资者就像打印机一样，实际报价离我们如此之近，并且是我们自己亲手打印出来的——还是热乎的，以致于让我们有种幻觉——这价格就是我们定的！
价格的真正决定者是央妈和大妈，我们就像那块屏幕一样，展示价格而已。
其实，我们一直被一个东西误导了：虽然隔壁股市净值化了，但是，投资经理们定价权依然十分巨大。净值化一点也没影响到他们。这是因为股票的数目太多了——有5000只股票，每个都不相同，往大了说：既有成长价值的差别，还有大票小票的差别；往中观说：有各行各业的差别。关键点在于，这些差异导致股市的可能结构多种多样，这给了投资经理充分的定价空间。股票的多样性造就了一种特殊的定价权分配：客户只有在极其罕见的场景内才会行使定价权，股票投资经理的定价权重极高。然而，债市却不是这样，表面上看起来有长债短债和利率信用这样的差异，实际上，只有一个东西——无风险利率是上还是下。你们可以设想，假设股票市场里只有贵州茅台一只股票，股票投资经理能有几分钱的定价权？这种情况下，茅台的价格最终一定是由客户的申购和赎回所决定的。
如上图所示，股票市场的多样性程度极大，导致了定价权的天然分配情况为：经理大，客户小。净值化的作用是增加客户的定价权，于是，股票市场的定价权分配因净值化而更加平衡。然而，债券市场的多样性程度极小，导致了定价权的天然分配情况为：经理小，客户大。净值化又进一步增加了客户的定价权，于是，经理的定价权快被削减没了。先天不足，加上后天削弱，使得债券投资经理基本上就是块显示器屏幕——债券价格要么反馈的是央行的观点，要么反馈的是客户的观点。遥想2015-2016年，机构投资者还想着跟央妈掰掰手腕，于是，我们迎来了资管新规。如果我们还有成本法计价这个利器，大妈们就不会跟我们计较定价权的问题，我们还有一些回旋的余地。
后面又来了一波净值化，大妈们也开始在意定价权了，机构投资者最后的底裤也没了。
债券市场彻底进入了双妈时代，央妈掌握了一部分定价权，大妈掌握了另外一部分，二者相互博弈，我们的作用就是汇总意见，然后，报个价。新时代真的很不一样，我们需要适应。适应它的办法就是，承认自己失去了定价权，转而通过有定价权者的视角去看待这个世界。
去思考央妈如何看待经济，去琢磨大妈如何看待经济，就是不要太在意自己和自己的同行怎么看待经济了。我们的意见已经没那么重要了（ps：为了自尊也可以转行隔壁）。说实话，大势面前，我们所珍爱的那些小玩具啥也不是，前一阵子二级投资者还幻想着让一年MLF利率作为十年国债利率的上限，结果大妈说，我不知道什么是MLF。央妈知道什么是MLF，也有资格表达自己的看法，但是，我们并不代表央妈，央妈也不愿意让我们代表，否则，还搞什么资管新规呢？
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