存单利率反直觉上行的微观机制

文/沧海一土狗

ps：1400字

引子

最近一年期存单利率快速上行，给债券市场制造了一定的波动。

在《是谁打响了资金面收紧的第一枪？》一文中，我们给了一个解释：防疫20条+地产16条导致居民经济预期大幅改善，进一步使得存款活化，最后，导致货币乘数坍塌。

非银机构面临十分大的赎回压力。

但是，这篇文章并没有回答以下两个问题：

1、为什么在货币乘数坍塌的过程中存单利率的大幅上行？

2、背后的联动机制是什么？

这篇文章将带大家探究这个微观机制。

流动性比率约束的简单情形

我们的分析起点是商业银行的一个核心指标——流动性比率（LR），它的定义是流动性资产除以流动性负债，监管要求这个指标不低于25%。

我们先考虑最简单的情况，只有商业银行和实体经济两个部门，

商业银行的超额储备为M，银行和实体经济之间做资产负债表交换，工具是贷款L和活期存款C：

1、实体经济获得流动性——C；

2、金融机构获得高收益资产——L；

根据定义，LR=M/C，这个比率应该大于法定比率μ=25%。

这是初始情形，也是最简单的情形。

引入非银机构放松约束

现在银行觉得这个约束太紧，想要提高自己的资金使用效率。于是，他想降低流动性负债的规模，譬如，大于一个月的负债就不在这个范围内。

因此，一个好的办法就是引导客户存定期存款。但是，现在存款利率太低了，提高存款利率又有各种约束。

有没有办法绕开这个约束呢？还是有的，引入一个非银机构，具体结构图如下：

这时候金融机构只要说服客户持有一定比率的非银负债N，之前客户可是全部持有活期存款。

这时候形成了一个金融机构和实体经济的交换：

1、实体经济获得流动性——C+N；

2、金融机构获得高收益资产——L；

3、金融机构之间有个再分配工具K；

中间商的增加，带来了两个好处：

1、银行的一部分负债变同业存单了，期限够长就不算流动性负债；

2、非银负债可以给客户较高利率；

在这个体系里，流动性偏好就变成一个极其关键的变量，如果客户全部要活期存款，非银就不会有这个业务；只有客户的流动性偏好δ小于1，这个业务才有存在的空间。

在过去的一年里，有两个因素促使了流动性偏好一降再降：

1、经济很差，没必要拿那么多活期；

2、定期存款利率在下行；

流动性偏好和法定流动性比率的冲突

如下图所示，引入非银机构之后我们可以推导出新的LR不等式，

这个不等式有两个不等号：

1、第一个不等号意味着新的体系也是合规的；

2、第二个不等号意味着【引入非银是有意义的】，让所有的N回表，LR指标会爆表；

这一次形成紧约束的是第二个不等号，我们把流动性偏好代入这个方程，可以得到最终的不等式。

随着δ的上升，不等式越来越紧，最后就出幺蛾子了。所以，我们就找到了存单利率快速上行的微观机制：流动性偏好δ快速上行，冲击到了法定流动性比率μ。

结束语

最近，不少同业有这样的困惑，银行间隔夜利率加权都掉到1%了，但是，存单利率却下不来。

事实上，他们是弄错了约束方程，

当准备金约束方程出问题了，才会导致资金利率上行，也会导致存单利率上行；

当流动性比率方程出问题了，会导致存单利率上行，不会导致资金利率上行。

搞清楚是哪个方程出问题了，很重要。说穿了，很简单；不仔细推导清楚，老是觉得反直觉。

根据这个两个方程，对未来短端收益率曲线的预测是：陡峭化。

ps：数据来自wind，图片来自网络

End

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