文/沧海一土狗
新年伊始，国债期货走得很强，在国内大流行影响逐步消退的背景之下仍然涨了接近3毛。为什么这么强呢？主要是因为新一轮降准博弈开始了。这种博弈十分普遍，每隔一段时间就会发生一次。为了处理好这种博弈，我们需要彻底搞清楚其背后的原理，并系统性地把握基础货币的供需机制。
随着经济的发展，整个金融系统的资产负债表一直在扩张。为了度量这种扩张，我们需要一个良好的度量指标。其中，社会融资规模的存量同比是一个最为全面的指标，它忠实地反馈了系统的扩表情况。
如上图所示，当前金融系统的扩表速度在10%附近。
当然，扩表不能瞎扩，需要央行资产负债表作为支撑，其中，最为重要的一个项目就是超储。
也就是说，为了匹配总体资产负债表的扩张，超储也需要大约10%的增速。
根据央行最新的资产负债表，超储的规模在20至22万亿。为了适配整个系统的资产负债表扩张，央行每年至少要投放2万亿的长期资金。
一般来说，央行投放长期资金的手段有两个：一、降准；二、做MLF。
前者稍微有点反直觉，它是通过提高超储的“效率”的方式来增加基础货币，但这并不妨碍我们把它等价为基础货币的投放。
一般来说，降准25bp等价于投放5000亿基础货币。
在最新的央行工作例会里，央行披露了2022年的基础货币投放情况。
后者不是一个惯常手段，如果没有“可供上缴的结存利润”，理论上，2022年央行还要降准两次25bp。
那么，MLF净投放的情况如何呢？如下图所示，2022年全年有4.55万亿MLF到期；与此同时，央行又续作了4.55万亿MLF，净投放为零。
总体来说，我们可以总结出当下基础货币投放机制的主要特征：3、MLF一般不提供净供应，主要作用是调整月度节奏；现在我们看到一个枯燥的事实：每年系统需要2万亿+的基础货币，央行也提供了2万亿+的基础货币，并不存在显著的缺口和盈余。那么，央行是如何实现货币政策的松紧呢？主要靠的是节奏。如上图所示，平均而言，央行每个季度都需要降准25bp，中性的情况是中性时刻降准25bp。确立好中性情况，我们就能知道什么是宽松和紧张了？宽松是指提前降准，每个季度都提前供应；紧张是指滞后降准，每个季度都滞后供应。因此，货币政策松不松，并不是反馈在降准不降准上，而是反馈在什么时候降准上，是提前还是滞后。当然，季度级别的颗粒度有些粗糙，更精细的调节方法是MLF的月度净回笼和净投放。
综上所述，我们就清楚了最为核心的要点——央行的货币政策松紧主要体现在长期资金的投放节奏上：
2、一次降准25bp要看，给的早就是松，给的晚就是紧；
梳理清楚央行的中长期资金的投放机制，我们就能用理论解读当下的现象了。跨过元旦假期之后，我们进入了2023年Q1，降准窗口又打开了，基准情形是25bp。基准情形之下，较为宽松的情况是春节前降准，反之，则是春节后降准。
1、今年稳增长的任务比较重，信贷和债券会靠前发力；2、春节期间可能有大量的取现需求，节前降准可以顺势对冲；对于一种碎片化的认知，我们要努力避免。只要央行一降准，有些人就开始胡扯什么货币宽松；退一万步讲，在我们现行的金融体制下，即便是要遏制通胀，央行也需要经常性降准，只不过节奏会极度滞后。
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