深度解读！杨金金是怎么“画线”的？

杨金金虽然从业不到2年，但已经展现出一位优秀基金经理该有的素质。

在成绩方面，作为一名“画线派”基金经理，连续6个季度实现正收益。

在投资风格方面，也有着自己较为独特且鲜明的投资特点。

今天我们就来分析一下杨金金的投资。

业绩：攻守兼备 连续6个季度正收益

杨金金历任长江证券研究部高级分析师，华泰柏瑞基金研究员。2017年加入交银施罗德基金，担任行业分析师，2020年5月起担任交银施罗德趋势优先基金经理，2021年12月起任交银施罗德启诚基金经理。

杨金金担任基金经理以来的业绩是顶级的，管理的交银趋势优先任职不到2年的时间内实现收益147.61%，同类排名11/1024。由于从业时间较短，72.26%的年化收益率并没有太多参考价值，但是这个数据还是颇具视觉冲击力。

去年12月份，杨金金发行了属于自己的产品交银施罗德启诚，虽然当时市场环境有点惨淡，但是依然募集火爆。

从最终数据看，该产品发行当天认购规模约130亿元，远超原定的募集上限，配售比例约为23%。

杨金金之所以被划为“画线派”基金经理是因为他的产品拥有较为平滑的上行曲线，回撤较小。

这一方面得益于其盈利能力，一方面得益于控制回撤的能力，总而言之就是攻守兼备。

据数据显示，杨金金自2020年5月开始担任交银趋势优先基金经理，产品至今已经连续6个季度实现正收益，尤其是在2021年1、3、4季度，市场环境较为复杂，但是依然大幅跑赢市场。

据券商研报统计，在2021年200余个交易日中，产品净值创新高的次数居然高达70余次。

回撤方面，交银趋势优先在杨金金管理期间以周为单位最大回撤为9.34%，以月为单位最大回撤为8.89%。

据中信建投证券统计，2021年前11个月收益60%以上，任意高位最大回撤低于10%，符合这个条件的A股主动基金经理一共只有5位，杨金金就是其中之一。

还有一位是很多人追捧的刘畅畅，她与杨金金有很多相似之处，我们回头再聊。

今年以来，受市场大幅下挫影响，交银趋势优先下跌11.08%，不过依然较大幅度跑赢了沪深300指数、偏股混合型基金以及产品基准，考虑到时间还有10个交易日，杨金金可能难以保持连续多个季度记录。

投资风格：

杨金金之所以能够“画线”和他的投资风格有较大关系，持仓分散、换手率高、较低仓位。

这样一方面可以将风险充分稀释，另一方面又通过不断优化组合，将高估值、高风险的股票剔除，替换成低估值、低风险的股票。

此外，很多人忽视的一点事，杨金金的产品始终保持在80%左右，较低的仓位也让产品面对下跌是有较强的防守能力。

接下来我们展开来讲：

1、行业分散

杨金金的持仓分散体现在行业分散和持股分散。

据wind数据，交银趋势优先在杨金金上任之后配置的行业数量明显增多，以申银万国一级分类划分，占比5%的板块由此前的4个增加到7个。

此外，相较于2020年年初，产品进行了较大幅度的调整，消费板块持仓占比由63%下调至6.94%，医药板块占比由15.08%降至4.37%，房地产板块占比由10.92%降至5.34%。

值得一提的是，在调仓过程中杨金金误打误撞减仓了贵州茅台、五粮液、今世缘、汤臣倍健、恒瑞医药、格力电器等多只处于高位的消费股和医药股，加仓了化工、电子、机械设备、建筑材料等，这也是他能够避免这波消费股回调的原因之一。

另外，这次调仓也带有明显的杨金金风格，相较于前任韩威俊偏爱消费和医药等大盘成长股，他更喜欢小盘价值股。

2、个股分散

据数据显示，交银趋势优先在2019年年末，持仓为32只股票，前十大重仓股占比为67.46%。2020年年中，也就是杨金金接管之后，持仓增长至72只股票，前十大重仓股占比为45.38%。

由于2021年报还未公布，据半年报数据显示产品持仓数量142只股票。另外，2022年年末，前十大重仓股占比已经降至22.60%，

另外，此前第一大重仓股贵州茅台占比为9.62%，2021年年末第一大重仓股为明泰铝业，占比仅为2.89%。

“我们将不寄希望于抓住若干热门个股通过重仓获取某一时间阶段的最大化收益,而期望于掌握系统性地批量挖掘个股投资机会并进行组合化配置的能力,通过持续地在实践中提升胜率来努力实现相对低波动、稳健向上的绝对收益。”

3、换手率高

交银趋势优先在杨金金接手之后产品换手率提升了近3倍，由200%左右提升至了600%。

据数据显示，2021年2季度至今的6个季度，交银趋势优先共涉及310只股票，只有23只股票出现过3次，也就是说持仓跨度超过3个季度只有23只，占比不到8%。

前十大重仓股方面，同期交银趋势优先共重仓34只股票，只有5只股票持仓时间超过3个季度。

从结果上看，杨金金的调仓非常成功，重仓股在当季度多数上涨，在70只股票中仅只有15只在当季度下跌，表现出其强大的择时和择股能力。

笔者注意到，杨金金或是为了应对较为频繁的换股，相较于前任基金经理明显降低了股票资产占比，而较低的仓位从另一方面来讲也加强的产品控制回撤的能力。

另外，请大家再注意的是，2021年12月末，交银趋势优先的股票占净值比为75.98%，相较于此前长期保持的81%的数值降低了7%左右，这或是交银趋势优先面对今年极端行情依然能够控制回撤的原因之一，进一步体现了杨金金较为强大的择时能力。

投资选股理念：

如果投资风格是术，那么投资理念就是道，就像内功和外功，内外齐修才能无敌于天下。

杨金金在投资理念上有一套较为完善的体系，在《杨金金：成长股四大投资逻辑，“翻石头”选股三步走》这篇专访文章中，他对自己的投资理念有较为完整的阐述。

所以，我们本篇文章更多结合专访内容从实操的角度来解析。

一、寻找三低股票，即估值低、股价低和市场关注度低

从估值角度来看，交银趋势优先的2020年中报、2020年年报和2021年中报显示的持仓平均市盈率分别为29.23、36.05和25.29。

2021年末的前十大重仓股，3只股票估值位于10-20区间，4只股票估值位于20-30区间，2只股票估值位于30-40区间，仅有1只股票估值高于40倍。

交银趋势优先持仓估值，相较于深度价值派的基金经理，如曹明长、陈一峰、丘栋荣等人的产品并不算低。

例如2021年中报持仓平均估值，杨金金的交银趋势优先是25.29，而曹明长的中欧价值发现是9.31，陈一峰的安信价值精选是13.93，丘栋荣的中庚中小价值是17.66.

原因是由于杨金金持仓主要集中在中小盘股，而且他选股时还考虑到了成长性和景气度，这也必然要以更高的估值作为代价。

而曹明长和陈一峰偏爱于大盘股，丘栋荣偏爱中盘股，所以配置中小盘股的杨金金持仓估值绝对值自然要高一点。

不过，这并不意味着杨金金对于估值的容忍程度就要高于上面三人，从相对值来说杨金金选择的标的估值都处于历史的底部。

我们以杨金金2021年年末持有的前五大重仓股为例：

明泰铝业

聚合顺

浙能电力

台华新材

润丰股份

我们可以发现，上述五只股票估值和股价都处于历史的底部，非常符合杨金金“估值低、股价低”的标准。

还有值得强调的是，细心的读者应该发现，杨金金的介入时点出奇的相似，几乎都是在底部区间，并随后走出了一波不错的行情。

很多优秀的基金经理，他们的投资策略的核心可能我们无法触及，但是如果经过深度挖掘会发现他们的买点和卖点总是出奇的相似，比如有的是从低估值区间介入，有的是从股价反转区间介入，有的是财务报表逆转的节点介入。

像今天的杨金金，还有此前我们分析过的睿远基金的傅鹏博、大成基金的韩创（推荐阅读：深度剖析行业顶流大成基金韩创的“炼金术”）、富国基金杨栋（推荐阅读：《牛股狙击手-杨栋》）、安信基金的陈一峰等等，都有类似的特点。

我们总是说只有“可复制的策略，才有可复制的利润”，这就是可复制的策略！

接下来我们再说说市场关注度低，市场关注度低与估值低和股价低相辅相成，只有市场关注低的领域，才会有低估值、低股价的机会，像现在的贵州茅台，即便是股价下跌了40%，估值依然处于历史的高位。

从近2年的持仓来看，杨金金较大比例配置中小盘股票，很少配置市场较为追捧的“茅概念”和“宁王概念”。

不过他并不认为自己是中小盘股或是大盘股风格，对于大公司也并没有偏见，而是自己的投资框架筛选的结果。

他在专访时聊到，选股的时候其实很少去区分大市值还是中小市值公司，只是从筛选出的结果来看找到的主要是低估值，同时成长空间较大的个股，因此它的市值都是相对而言处于中小市值范畴。

不过低估值、低股价和低人气的股票，往往面临的问题就是长期不被市场认可，就像前几年深度价值派基金经理们面对的那样。

在这个方面，杨金金也有所优化，一方面是寻找景气度高的行业中寻找龙头公司，一方面是分散配置。

问：如何面对低估值的公司长期股价不涨的问题?

杨金金：对于个股逻辑是否会被市场认可，的确是有规律可循的。

个股投资逻辑中，行业的因素比重大，市场对他的认可自然就会快，因为市场对行业逻辑很敏感。然后看是不是龙头，如果不是龙头的话，就要花更多的时间被市场认可。

除了行业和龙头两个基本面因素以外，还存在市场层面的因素，比较重要的是公司是否能整理好逻辑跟市场沟通。对于大市值的股票虽然公司不说，只要基本面好，股价很快就会有反应;但是中小市值的股票面临的情况是股价的反应不仅要短期有业绩，还要中长期有逻辑，而且公司愿意出来把这个逻辑讲清楚。

分散配置，分散单只个股滞涨时的压力。如果一只个股配了5%，在企业基本面没问题的条件下，一到两个季度不涨就会让组合承担明显压力。如果单只个股只买2%-3%，东边不亮西边亮，心态就会很好。换句话说我依赖的不是今年运气好不好，而是我的选股跟研究能力带来的胜率。

各种各样的原因都能促成一只基本面好的股票不涨。回过头来，所有的因素都要考虑到，市场会有什么样的风格、管理层是否足够优秀、公司业绩趋势的锐度、确定性怎么样?我会在不断的反思中慢慢提高自己的胜率。

问：在换手率这方面，对于个股的买入和卖出是基于什么样的考虑呢？

杨金金：对于投资而言，其实我们最想赚到的钱是从低估到价值发现的钱。比如，一个每年复合业绩增速40%到50%的股票，如果能够在它20来倍，甚至20倍以下的时候去介入，从20倍估值涨到40倍这个过程，就是价值发现的情况。

然后当一个股票完全价值发现，或者说到了经营估值合理的时候，接下来要判断的是长期来看它的天花板到底有多高，即未来的确定性有多高。目前要做的就是控制它的仓位，可能买的时候这个股票的仓位不是太高，但是它估值涨高了之后，就需要去主动控制它的仓位。

另外一方面，同时每一段时间都会去挖掘若干只新的个股，然后将底部的骨干配进去。因此，整体的组合就像一个游泳池，不断会有活水进来，也会有原来的水流出。整个组合就是一个时刻更新、保持生命力的系统。

主持人：您的投资组合中，中小市值的成长股占了较大的比重，那么中小市值的风格是不是您从事投资后主动进行选择的结果？

选股的时候，其实很少去区分大市值还是中小市值公司，只是从筛选出的结果来看，我们找到的主要是低估值，同时成长空间较大的个股，因此它的市值都是相对而言处于中小市值范畴。

通过16年到20年蓝筹股的价值发现，可以看到大部分的大股票价值比较粗放，尤其是在经过去年四季度和今年春节前核心资产的泡沫化后。而其中许多中小市值的公司，无论是相对估值还是绝对估值，都处于相对被低估的状态。

另一方面，从自下而上的角度来看，每年有大量个股都具有从小长大的机会。包括在2018年整个大熊市下，经济差、股市也差，底部翻倍的股票超过100只。因此，在市场关注度相对比较低3000余只股票中，可以找到一些相对被低估，同时未来空间比较大的个股。而真正年初以来涨幅比较大的公司其实只占整个中小市值股票数量的10%~ 20%，还是有大量公司处于一个相对底部、同时价值没有挖掘的状态。

此外，大市值公司，尤其是蓝筹股的行业龙头规模相对较大的公司，经过多年发展，它们跟整个宏观经济的相关度还是比较高的。因此在整体经济处于偏底部往下走这个阶段时，除了一些比较好的细分赛道，像新能源、光伏等各行各业的龙头蓝筹，整个基本面很难有明显的向上趋势。

二、选股

对于选股的逻辑，杨金金在专访文章《杨金金：成长股四大投资逻辑，“翻石头”选股三步走》有较为详细的阐述。

总结起来就两点，一个是如何选股，一个是如何操作。

他将成长股分abcd四类公司：

A类逻辑：隐形冠军。细分高景气行业的绝对龙头，好行业好公司，多出现在高端制造的进口替代，消费理念变迁带来的结构性细分行业，技术升级或政策导向带来行业升级等等，高增长中等估值，为超级成长股属性。

B类逻辑：份额提升。在大行业小公司格局下，一些原来不被待见的成熟传统行业，残酷洗牌后具备核心竞争力的公司步入了长期份额提升通道，中速增长低估值，为价值成长股属性。

C类逻辑：黑马成长股。景气度适中的行业中，原本的二流公司通过治理改善、战略调整、新业务突破等出现基本面拐点，有望从低增长低估值的价值陷阱，演变为高成长高估值的“戴维斯双击”为黑马成长股属性。

D类逻辑：行业变化。原本行业景气度一般的龙头，行业景气由于内外生变量驱动导致景气出现突变，从而导致个股基本面出现拐点的机会，也为黑马成长股属性。

各类投资逻辑公司的出现及多寡则往往取决于市场环境的定价，2020年杨金金聚焦C类和D类，2021年转向A类和B类公司，同时保持对C类和D类公司的研究储备及跟踪。

对于杨金金近2个季度的持仓，就财务数据的角度来讲较为符合“绝对龙头、好行业好公司”的标准，净资产收益率多数高于10%，销售毛利率和销售净利率同样在行业内表现不俗。

值得注意的是，配置的多只股票恰巧处于业绩拐点。例如明泰铝业、聚合顺、台华新材、国机精工等相较于去年实现翻倍式增长，亿田智能、国机精工、神驰机电相较于去年实现了50%以上的增长。

篇幅有限我们没有办法对杨金金的持仓一一展开分析，给大家看看券商研报标题，来感受下他选股的实力。

明泰铝业（601677.SH）：2021年业绩大幅增长，铝加工龙头成长可期

聚合顺（605166.SH）：高速成长的尼龙龙头，产品持续高端化

浙能电力（600023.SH）：“双控”挤压发电空间，二季度业绩有望反弹

台华新材（603055.SH）：锦纶垂直一体化龙头，产能扩张强化行业地位

润丰股份(301035)：Q4业绩超预期，“轻架构，快速响应”模式优势显现

易德龙（603380.SH）：全球成长最快EMS厂商，长期发展空间广阔

亿田智能（300911.SZ）：产品渠道与行业景气共振，公司业绩超预期

飞凯材料（300398.SZ）：国产替代进程加速，推动公司业绩大幅增长

国机精工（002046.SZ）：2021年业绩预告点评，业绩符合预期，业务持续高增可期

说一个题外话，杨金金的四个选股逻辑中多次提到了景气度一词，这就让笔者想起了大成基金的韩创，他近两年业绩也是出奇的好。

韩创和杨金金选股逻辑相似，同样都是在景气向上的行业中精选高价值企业。

在过去的一段时间里面，深度价值派基金经理日子并不好过，主要原因在于市场资金过度关注消费、医药和新能源等热门板块，低估值板块鲜有资金参与从而长期低迷，迟迟没有掀起估值修复行情。

但是处于景气度向上的行业或企业不同，它们具有成长性，陷入“估值陷阱”的可能性比较小，当业绩发生好转之后会立即被市场发现从而实现上涨。

我们判断杨金金和韩创的“口味”相近也有数据作为支撑。最为明显的是韩创的第一重仓股为明泰铝业，而杨金金的第一重仓股同样也是明泰铝业。

另外，在2021年，杨金金持有过310只股票，韩创持有过158只股票，其中有61只股票重叠。

说完逻辑我们再来看看实操，杨金金将其归纳为 “四步走”

第一步是筛选。这方面可以有多种财务数据模型去筛，将4000多只股票中值得我们关注的筛出来。

第二步是在上述基础上，做一些研究以及验证。这也是为什么刚刚要先做投资逻辑的梳理，因为不同投资逻辑的公司，核心的矛盾是不一样的，也就是核心要看的东西是不一样的。

就像a类公司，它是景气行业龙头，对于这类公司来说，最重要的是判断它的景气、行业增速的持续性是否足够。

而b类公司是传统行业中通过份额提升来实现增长的，处在红海行业中，对于这类公司，更重要的是公司的管理层、竞争力，甚至老板本人的特点。

c类d类公司的情况会更为复杂，考虑因素更多。

第三步是整理，也是更重要的一步。

对于大部分公司，它们的投资机会并不会很快就出现。我们看待一个公司，不是来早、就是来晚了。它可能在做正确的事情，但是管理还没到，现在还处于投入期，或者说等到出结果还早，现在还有很大的不确定性。

而整个投研的过程其实就是去发掘两类公司：

第一，当下就有投资机会的公司，可以买入，从而实现净值贡献。

第二，去寻找那些在做正确的事情，长期来看可能会有投资机会，但是短期还没有到的公司。然后把它们整理出来，形成自己的股票池，定期进行跟踪。这样当它们出现机会时，就可能第一时间跟踪到它们的拐点。

参考资料：

1、杨金金：成长股四大投资逻辑， “翻石头”选股三步走（来源： 投资作业本

）

2、对话交银趋势基金经理杨金金：如何寻找能够长大的中小市值公司（来源：交银基金）

3、交银施罗德基金杨金金：积极寻找变化，自下而上挖掘低估的投资机会（来源：猫头鹰研究员）

（END）

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