2只产品收益翻倍！诺安基金杨琨，一位哲学派基金经理

Original 一地基毛一地基毛 2023-03-11

在诺安基金的中生代基金经理中，杨琨是比较特别的存在。

杨琨投资框架的底层逻辑除了价值投资之外，还有哲学思维，更准确地说是唯物辩证法。

他认为，市场始终处于快速变化之中，短期波动夹杂了太多随机游走因素，而唯物辩证法能够让投资思路更加通透。

这套特殊的投资方法论映射到投资上展现出的结果非常有趣，也给笔者留下深刻印象。

我们可以看到杨琨的产品具备换手率低、选股命中率高和持股集中等价值投资的典型特征，但是特别之处在于还具备防御力强的特点，大家知道持仓集中、换手率低、防御能力强这三点其实很难兼容。

代表产品诺安新经济4年收益翻倍

资料显示，杨琨拥有14年证券从业经验，6年基金经理任职经验，曾先后任职于益民基金、天弘基金、诺安基金，从事行业研究、投资工作。

杨琨目前管理4只产品，分别为诺安改革趋势、诺安新经济、诺安新兴产业和诺安新动力，其中，截至2023年3月3日，诺安改革趋势和诺安新经济已经实现翻倍收益，并大幅跑赢沪深300指数以及同类产品。

来源：wind，截至2023年3月3日

据wind数据显示，截至3月3日诺安改革趋势自2017年8月29日杨琨管理以来实现收益110.80%，同期业绩比较基准为17.40%，年化收益率14.48%，在同期灵活配置型产品中排名210/1444。

诺安新经济自2019年2月20日杨琨管理以来实现收益158.23%，同期业绩比较基准为21.11%，年化收益率更是高达26.50%，在同期普通股票型产品中排名52/328。

诺安新兴产业自2020年3月10日杨琨管理以来实现收益81%，同期业绩比较基准为11.42%，年化收益率22%，在同期偏股混合型产品中排名69/939。

来源：wind，截至2023年3月3日

从自然年度来看杨琨的表现也非常稳定，以代表产品诺安新经济为例，2022年将亏损幅度控制在10%以内，在同期股票型基金中排名77/721。

有如此稳健的表现作背书杨琨也受到投资者的高度认可，在2022年市场如此惨淡的大环境下，诺安改革趋势和诺安新经济两只产品的总份额相较于年初均实现了正增长。

产品风格：换手率低、命中率高、防御力强

杨琨是一名典型的价值投资者，他认为资本利得是根源于公司的业绩增长，公司由小变大也主要来自于业绩推动。

我们可以看到杨琨的产品具备换手率低、选股命中率高和持股集中等价值投资的典型特征，但是特别之处在于还具备防御力强的特点，大家知道持仓集中、换手率低、防御能力强这三点其实很难兼容，这一点也给笔者留下了非常深刻的印象。

由于杨琨对4只产品的管理基本采用复制策略，我们以他的代表产品诺安新经济来做分析。

1、整体关键词：波动较小、成长、选股

来源：wind，截至2023年3月3日

Fama-French三因子模型结果显示，诺安新经济的三年期市场因子、价值因子、规模因子之间的相关系数分别为0.17、0.24、0.44，彼此相关性较低，初步说明此模型具有合理性。

从区间因子敏感度来看，市场因子的系数0.88>0，说明诺安新经济运行趋势与市场整体运行趋势较为统一，并且市场因子系数<1，说明相对于市场大盘波动较小。价值因子系数为负数，说明可能更偏向于配置成长型股票。

来源：wind，截至2023年3月3日

模型区间收益分解结果中显示，近3年诺安新经济的超额收益受到特质收益的正向影响最大，为28.47%，其次为价值因子，为7.36%，说明诺安新经济具有获取超额收益的能力且很大一部分来源于基金经理的选股能力，同时偏好的成长型股票对超额收益带来了正向影响。

2、换手率低

杨琨认为，投资经常会遇到“情理之中，意料之外”的机会，进行短期博弈往往要考虑‘意料之外’的因素，进行中长期的价值投资则是把‘情理之中’的客观实际把握好，而他更喜欢选择把‘情理之中’的事物研究好，赚价值创造的钱。

各项数据印证杨琨并不是一位痴迷于交易的基金经理。

来源：choice

首先，自杨琨上任以来诺安新经济的换手率数据一路下滑，近两年更是已经降至100%以下，这在行业里属于较低值。

其次，杨琨单独管理诺安新经济的15个季度，前十大重仓股仅出现过38只股票，平均持仓时间超过7个季度。

来源：wind，截至2023年3月3日

另外，对比重仓股虚拟组合净值与实际净值的曲线可以发现走势高度相似，这证明杨琨基本采用长期持股的策略，收益大多数来自个股的选择。

3、命中率高

来源：wind，注：重仓股模拟净值贡献=持股占基金净值比*当季度区间涨幅

非交易型绩优基金经理的共性是选股能力非常强，杨琨也是如此。

据笔者粗略估算，诺安新经济重仓持有过的38只股票中有30只模拟净值贡献为正数，占比高达78.94%。

同时重仓股还具备非常不错的风险和报酬比，8只模拟净值贡献为负数的股票合计仅让产品净值亏掉0.0281，仅恒生电子一只股票的模拟净值贡献就可以覆盖。

据了解，杨琨选择投资标的具体执行分为自上而下的行业层面和自下而上的公司层面两条线，行业层面主要是指行业的高速成长期和周期股的供需拐点，公司层面则是把握管理优秀、重视股东利益、有产品定价权、能持续创造价值的优秀公司所带来的机会。

在具体个股选择上，杨琨表示将从五个维度精选优质上市公司：

第一，看公司所处的行业成长空间。他认为，行业竞争格局和行业的天花板，决定了公司未来做能到多大市场份额。很多优秀的小公司之所以长不大，就是因为行业空间有限。

第二，看公司的分红和融资能力。如果公司融资与成长并不能匹配，投资者则需要更加谨慎。

第三，看公司的增长能力。主要考察公司的产品迭代、技术创新、渠道把控，市场份额提升增长情况，看其收入增长情况。

第四：看公司的盈利能力。盈利能力体现了公司的管理水平。具体指标上，主要关注净利率水平和周转率水平以及成本控制能力。

第五：看公司的治理能力。主要看公司是否重视中小股东利益以及管理层是否优秀。

此外，再通过净利润率这一指标判断公司的经营质量，以及资产结构所折射出来的盈利模式属性，还会通过现金流情况判断企业的真实盈利质量，即报表上的账面盈利是否有着对应的现金流保证。

4、防御力强

诺安新经济还拥有不错的防御能力，在最为惨烈的2022年产品仅亏损9.06%，大幅跑赢了沪深300指数和同类产品。

来源：choice

据choice数据显示，诺安新经济的前十大重仓股占比较为集中，在近3年持仓集中度均超过50%，在2020年更是超过60%。

大家知道具备低换手率+高持仓集中度特征的产品往往很难同时具备不错的防御能力，这也是一些明星基金经理去年表现不佳的原因，但杨琨却让诺安新经济同时兼容了上述特征。

结合往过访谈以及各项数据，杨琨提高产品防御能力主要是两个手段，一个是根据大方向判断，另一个是自下而上选择适当的个股，并及时兑现收益。

来源：wind

杨琨对于本轮回调很早就有所警觉，在2021年的1季度股票持仓占比由92.32%降低至82.32%，一直到2022年年底才恢复较高仓位，这在一定程度上减小了市场下跌给产品带来的冲击。

来源：诺安新经2021年第1季度报告

在2021年1季报中，杨琨曾委婉的给投资者提示市场风险，并透露兑现了一些标的以避免未来可能的回撤。

在2021年的采访中，杨琨也多次透露策略是防守为主，思路是“轻指数、重个股”。他表示，“从防守反击角度看，不买过高估值标的，可以选择等待结构性机会。牛市的时候，拿住标的不动是最好的，但进入震荡市，大概率还是要做一些选择，包括个股的选择、时点的选择。当然，个股的选择多一些，时点方面，主要还是规避系统性风险”。

5、右侧交易

此前我们曾介绍过诺安基金另一位明星基金经理王创练，他的投资像种庄稼，在价格底部“埋下种子”，中期耐心等待，顶部获利了结并寻找下一机会。

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在这方面杨琨与王创练略有不同，他更倾向于右侧交易，他认为右侧交易机会成本、时间成本较低，也有利于持有人的体验。

来源：wind

杨琨近2个季度新进或重点加仓了两只股票，分别是恒瑞医药和三安光电，从介入节点来看也均为股价企稳之后，右侧交易的特征非常明显。

杨琨表示，右侧交易的要点是抓住行业供需的拐点、企业成长的加速点、企业自身的变化，其中自身变化包括新产品推出、经营改善、优质资产注入等。此外，右侧交易还要关注上升空间有多大，如果不大的话，选择追入其实意义不大，像情绪推动、阶段性行情等，都不算是右侧交易，只能算博弈。

6、偏好大盘成长股

来源：wind

从重仓股风格来看，杨琨较为偏爱大盘成长股，并且对成长性有较高要求，长期配置高端白酒、竞争力强的软件服务、CXO等企业。

据杨琨透露，选择这些板块主要原因是它们有跟上通货膨胀的能力，可以在不影响销售规模的情况下提价。

值得关注的是受益于投资风格，杨琨的产品可容纳较大规模资金，而目前他仅管理27.27亿元，距离天花板还有很大空间。

另一个需要着重提到的是，杨琨非常看重有定价权的公司，因此我们可以看到他的重仓股多为五粮液、贵州茅台、泸州老窖等高端白酒品牌。

他认为，虽然白酒公司因为品牌和社交属性可以控价，但在当前经济环境下酒企滥用提价权会使消费者离你而去。

对于今年的白酒股投资，杨琨判断明后年经济是否会逐渐见底回升是关键，如果经济好转市场最为担忧的库存问题就将很快被消化。

以唯物辩证法为基

三步骤指导投资实践

文章的最后我们来聊一聊杨琨投资框架的底层逻辑--唯物辩证法。

在杨琨看来，唯物辩证法是万物发展的底层逻辑，属于更高维度的方法论，它适合所有社会领域。

唯物辩证法有三个核心规律，分别是“对立统一”“否定之否定”和“量变到质变”。

杨琨将辩证法运用到投资实践中主要分为三个步骤。首先，深入思考不同时期、不同事物的主要矛盾；第二，把握矛盾的主要方面，了解矛盾的次要方面，观察和跟踪两者之间可能的转化；第三，剖析矛盾之后，寻找解决方法和受益方。

坦白说杨琨这套逻辑就像高深的内功心法，我们局外人很难窥探全貌，只能透过一些案例来领略其中奥妙。

杨琨投资的一个最经典的案例是其重仓的某农产品公司，他布局时公司正从饲料切换到鳗鱼养殖，这就是“对立统一”的主要矛盾发生了变化，并且演化出“量变到质变”。

第一，饲料和鳗鱼养殖两个行业的ROE中枢不一样，从走量、高周转、低毛利的饲料转型到通过价格的提升来提高毛利率的养殖板块的转型溢价。

第二，来自周期，农产品都有价格周期，因为它的供给和需求总会存在阶段性的不匹配。由于鳗鱼不能自然繁育，只能靠捕捞小鳗鱼，其供给是靠天然决定，那么其周期就是天然的周期。小鳗鱼的减产造成鳗鱼减产，进而价格上行。

另一个经典案例是2019年重仓过的某医药龙头，当时公司发布了重大资产重组预案，承诺将一部分优质资产注入上市公司，否定了原来不合理的地方，公司投资价值凸显，一时间连续收获涨停板。在杨琨看来，这体现了否定之否定的规律，主要矛盾因为优质资产的注入发生了根本变化，因此他果断买入，也收获了该上市公司价值增长中的长期回报。

风险提示：在任何情况下，本报告中的信息或所表达的意见并不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者投资于本公司管理的基金时，应认真阅读《基金合同》、《托管协议》、《招募说明书》、《风险说明书》、基金产品资料概要等文件及相关公告，如实填写或更新个人信息并核对自身的风险承受能力，选择与自己风险识别能力和风险承受能力相匹配的基金产品。投资者需要了解基金投资存在可能导致本金亏损的情形。基金管理人承诺以诚实信用、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产，但不保证基金一定盈利，也不保证最低收益。基金管理人管理的其他基金的业绩不代表对本基金业绩表现。基金的过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。基金管理人提醒投资者基金投资的“买者自负”原则，在做出投资决策后，基金运营状况与基金净值变化引致的投资风险，由投资者自行负担。我国基金运作时间较短，不能反映股市发展的所有阶段。

（END）

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