这是另类因子专题的第 001 篇文章，也是因子动物园的第 028 篇独立原创文章。
【30 秒速览】员工评价是一项重要的因子，既与公司治理有关，也与投资者情绪有所关联。Green et al. (2019) 的研究表明，员工评价变化具有显著的选股能力，虽然其影响是短期的。此外，Green et al. (2019) 还指出，在总部地区工作的员工的评价、现任员工的评价，以及更详尽的评价，有着更强的选股能力。总之，这是一项极具开创性的研究，值得进一步的挖掘。它也向我们指出，好的 idea 以及简洁清晰的实现，永远是最重要的，无论是发表在顶级期刊，还是做出好的策略。
回到选股的问题，普通股民大多是没有信息优势的吃瓜群众，那可能推动历史改变的群众在哪里呢？一个很自然的答案是公司员工。从通常的认知来看，除了公司高管，公司的员工对公司的业务了解最为深入。更为特别地，作为一线业务参与者，他们对公司产品和业务的问题与前景，可能有着比公司高管更直观的认知。也因此，透过员工对公司的评价，也许可以更好地预测公司的业绩和股票表现。事实上，员工（对公司的）评价这一因子与其他已知因子有着诸多关联。它与公司管理层信息一样，都属于公司治理范畴，属于近年逐渐兴起的 ESG （环境，社会责任与公司治理）因子的一部分。而作为评价信息，它与投资者情绪、研报情绪等类似，从另一个角度反映着利益相关方对公司的看法。因此，员工评价是否有助于预测股票未来收益，以及在什么样的条件下，其影响会更大，颇为引人注目。Green, Huang, Wen, and Zhou (2019) 这篇 JFE forthcoming 的文章，对此进行了探讨。Green et al. (2019) 依然以美国市场为研究对象。对于另类因子，数据是最基础，往往也最难的一步。老实说，我们也曾经琢磨过员工评价的可能影响，但没找到可靠的数据，因此作罢。幸运的是，Green et al. (2019) 找到了一个很棒的数据集—— Glassdoor 提供的员工评价数据——并以此为基础进行了研究。具体而言，Glassdoor 提供了员工对公司的综合评价和 5 个子项（职业机会，薪酬福利，工作/生活平衡度，高层管理，企业文化与价值）的标准化评价，所有评价皆为 1 至 5 星。此外，员工还可以输入任意文字说明自己眼中公司的优点和不足。最后，自 2012 年起，Glassdoor 还额外提供关于公司未来前景的调查数据。总体而言，该数据集包含 2008 至 2016 年间，共 1238 家公司 16602 个公司-季度样本。表 1 展示了员工评价数据的描述性统计信息。数据来源：Green, Huang, Wen, and Zhou (2019).Panel A 显示，各项评分的中位数都是 3 星，而除了高层管理项显著偏低之外，总体分布也较为接近。Panel B 显示，总体评分与高层管理和企业文化与价值的评分相关性最高，与职业机会的相关性也较高。Panel C 则显示，被评价的公司平均市值高达 238 亿，因此偏向大公司。它们也有着更高的 BM 、ROA 和动量。
Green et al. (2019) 进一步考察了公司特征是否有助于预测员工评价。表 2 的 (1) 式显示，在只控制时间固定效应的情况下，BM，规模，换手率、非流动性指标和内部人交易等公司特征都有助于解释员工评价水平。(2) 式则表明，进一步控制公司个体固定效应后，规模、非流动性等仍可用于解释员工评价水平，但其他大部分公司特征都不再显著。而除了绝对水平，员工评价的变化，可能更加引人关注。毕竟，理论上，只有变化带来的新信息，才跟资产定价有着最密切的关系。表 2 的 (3) 和 (4) 表明，几乎所有公司特征都无助于解释员工评价的季度变化，因此，员工评价的变化，应包含着一些新的信息。数据来源：Green, Huang, Wen, and Zhou (2019).因此，自然地，我们要问，员工评价变化中的这些新信息，有助于选股吗？
首先仍然来看分组组合的表现。由于评价数据总量较少，因此，Green et al. (2019) 采用了季度换仓，而非常见的月度换仓。特别地，为了保证评价可靠，他们要求公司在最近两个季度至少各有 15 条评价记录。在此基础上，Green et al. (2019) 依据员工评价变化将股票分为 5 组。理论上，员工评价变高，意味着经济环境及公司前景很可能在变好，在其他条件相同的情况下，公司应有更好的表现。 数据来源：Green, Huang, Wen, and Zhou (2019).结果显示，最近一个季度员工评价上升的公司，确实有着更好的表现，无论是等权还是市值加权组合，价差组合都有着显著的超额收益和四因子 alpha 。此外，高低评价变化组合的主要公司特征（beta、规模和 BM）基本一致，动量也非常接近，而员工评价变化平均相差超过 1 星。这显示组合表现的差异，很可能不能由其他因素所解释。表 4 的 Fama-MacBeth 回归分析进一步支持了这一点。表 4 的 (1) 至 (3) 式表明，无论是单变量回归，还是控制了不同的公司特征后，员工评价变化都有显著的风险溢价。表 4 的 (4) 至 (6) 式则表明，员工评价变化的影响主要是短期效应，因其对 2/3/4 个月后的当月收益没有显著影响。
数据来源：Green, Huang, Wen, and Zhou (2019).
我们已经知道员工评价的变化对股票短期未来收益有显著影响。那么，在什么情况下，它的影响会更大呢？有这么几个猜想：- 现任员工的评价比已离任员工的影响更大，因现任员工对公司现状和未来前景更了解；
- 在总部所在地区工作的员工的评价，比在其他地方工作的员工的评价影响更大，因前者可以更及时地获取信息；
- 详细的评价比简略的评价影响更大，因前者需要更多的思考，投入更多的精力。
- 较早的评价比较晚的评价影响更大，因前者需要更多分析以支持其判断；
- 在小市值、高特质波动、低机构持股及低分析师覆盖的股票中表现更好，因这些股票中的信息传递往往更没有效率，存在更多套利机会。
数据来源：Green, Huang, Wen, and Zhou (2019).
Green et al. (2019) 还有一些其他的有趣发现。
首先，他们发现，从分项评价指标来看，只有高层管理和职业机会这两项的评分变化具有显著的选股能力，这显示员工总体而言是高度理性的，在工作中就专心关注跟工作前景有关的事项，且能形成合理的预期和评价。特别地，高层管理评分的变化的选股能力最为显著，这从侧面表明，公司治理的确是非常重要的问题。
其次，他们发现员工评价变化有助于预测公司前景，包括 ROA 的变化、销售增长率这样的经营绩效指标，以及分析师预测误差和盈余公告收益等盈余惊喜指标。Green et al. (2019) 这篇文章无疑是非常具有开创性的。Idea 本身并不是原创的，很多人都想到过，真正难得是，找到合适的工具和恰当的方法实施。但这篇文章也有一些潜在的不足。虽然这些不足并非作者本身的问题。最为重要的是，这篇文章的样本只覆盖 2008 至 2016 年，尚不足 10 年。如此短暂的样本，使得所有分析结果的可靠性都将打折扣。此外，后金融危机期间，金融市场的诸多特征与其长期历史表现也并不一致，这可能进一步加剧结果的稳健性风险。
员工评价是一项重要的因子，既与公司治理有关，也与投资者情绪有所关联。Green et al. (2019) 的研究表明，员工评价变化具有显著的选股能力，虽然其影响是短期的。Green et al. (2019) 还进一步指出，在总部地区工作的员工的评价，现任员工的评价，更详尽的评价，有着更强的选股能力。此外，员工变化评价因子在信息传播效率较低的股票中表现更为显著。因此，公司员工透过其评价，体现着群众的智慧，这正应了本文开头毛主席的名言——“群众是真正的英雄”。总体看，虽然受制于样本，该研究的效力相对有限，但无论如何，这是一项极具开创性的研究，值得进一步的挖掘。它也向我们指出，好的 idea 以及简洁清晰的实现，永远是最重要的，无论是发表在顶级期刊，还是做出好的策略。
- Bali, Turan G., Robert F. Engle, and Scott Murray. “Empirical Asset Pricing: The Cross Section of Stock Returns.” John Wiley & Sons, 2016.
- Green, T. Clifton, Ruoyan Huang, Quan Wen, and Dexin Zhou. “Crowdsourced Employer Reviews and Stock Returns.” Journal of Financial Economics, 2019, forthcoming, https://doi.org/10.1016/j.jfineco.2019.03.012.
题图：People Throwing Paper Lantern by Abby Kihano, from www.pexels.com.