按：今天我们不谈因子研究，只想轻松愉快滴同您分享一个真实故事，一个风花雪月的故事，哦，抱歉，是一个激动人心的故事，关于在动荡的 2019 年，如何获取到高额回报的真实故事。我们做研究，总结经济金融规律是一方面，更为重要的是，如何赚钱，赚大钱。今年市场波动剧烈，公开资料显示，连 Dalio 都数次做反，截至 8 月底亏损 6% ，市场之艰难可想而知。这是今天我们想同您分享这个故事的意义所在，希望能借此给您一些启发和鼓舞。事实上，这不仅仅是个故事，更多是对过去一年的相关行情和交易的复盘。当然，主角不是我们，而是园长的一位好友。基于保护隐私的需要，我们就以“幽灵”称呼他吧。幽灵这个称呼您大概不会陌生，在经典书籍《幽灵的礼物》（也译作《华尔街幽灵》）中，主角正是以这个身份同大家分享其交易秘诀的。
【30 秒速览】本文中，我们为您分享幽灵在 2019 年通过宏观交易获取到 1000 万元的利润和 200% 的回报的故事。我们并非想分享一个股神的光荣事迹，恰恰相反，我们的分享更多是对幽灵交易的复盘。希望通过幽灵这笔交易的历程，让您看到幽灵在这笔交易中的关键行动，让您看到幽灵也犯了不少错误，但他最终仍然获得了巨大的成果。希望这个故事能给予您更多信心，更从容地进行投资。投资的方法有千千万万种，但所有的成功，都是相通的。01. 简介
02. 对冲建仓：2018/12
03. 过度加码：2019/03
04. 关键转折：2019/06
05. 兑现收益：2019/09
06. 一点评论
与动物园管理员量化交易的风格不同，幽灵是一位基本面与宏观交易者。2017 至 2018 年间，通过对行业和公司基本面的深入挖掘，幽灵在港股和 A 股获利颇丰。然而这只是开始。接下来，从 2018 年四季度起，幽灵对全球经济看得很空，并借此逐步介入宏观交易，基于严密的分析，在恰当的时机建立了较大的仓位并耐心持有，在个人账户的交易中，一举斩获千万收益和 200% 的回报率。园长大概每隔一个季度会跟幽灵见一次。刚好每次见面期间市场和幽灵的处理，都有新的变化。因此，本文接下来就按照季度分为 4 个片段，来为您复盘幽灵这笔漂亮的宏观交易的过程和基本逻辑，以及同期的宏观经济和市场运行情况，也包括幽灵在此期间所犯的错误和他及时的调整应对。幽灵此前的交易主要集中在港股和 A 股。基于对行业和公司基本面的深入研判，他较为集中地买入并持有少数几只股票。虽然其持有的股票表现还不错，但 2018 年下半年，包括港股、A 股和美股在内的全球股市表现低迷，港股 2018 年年中跌破支撑，随后开启一轮大幅跌势，至 2018 年底，回撤已超过 20%。全球经济前景也不佳，各国核心通胀均不及目标水平，10 年期国债收益率纷纷走低，中美利差也在此期间大幅收窄。与此相应，人民币汇率自 2018 年 4 月起大幅贬值，一度逼近 7.0 整数关口，在 2018 年四季度才稍微回升。图 1 ：恒生指数日线图（截至 2018/12）.
数据来源：因子动物园，Wind.
图 2 ：主要国家 10 年期国债利率走势图（2014/01 - 2018/12）.
数据来源：因子动物园，Wind.
在这样的背景下，幽灵担心越发疲弱的经济和脆弱的股市会进一步下跌，拖累其股票持仓。同时，幽灵对其基本面分析和选股有着充足的信心，不希望大幅削减股票持仓，因而开始考虑通过宏观交易来对冲系统性风险。自然，首选目标是国债和黄金这两样经典的避险资产。而为了提高资金利用效率，期货便成为不二选择。于是，幽灵在 2018年四季度逐步建仓买入国债期货和黄金，建立底仓，以对冲股票持仓的潜在系统性风险。考虑到人民币汇率的不确定性和不同市场走势的不完全一致，为了进一步分散风险，幽灵同时在美国和中国市场进行交易，涉及 4 个品种：美国 10 年期国债期货，中国 10 年期国债期货，（纽约）美元黄金和（上海）人民币黄金。而在仓位方面，债券和黄金的总仓位大概是股票的不到 10 倍（股票的波动大致是债券的 10 至 15 倍），以使得从波动率风险来看，其风险与股票持仓大体类似，从而实现对冲的目的。2019 年一季度，在持续数月的下跌后，股市迎来一轮反弹，相较此前低点，港股和美股的涨幅都达到了 20% 左右，幽灵持有的股票表现也很不错。与此同时，随着市场风险偏好的回升，在 2019 年头两个月，债券收益率则停止下跌，美国 10 年期国债收益率一度还上涨了近 20 bp，黄金也在短暂上涨后回落。图 3 ：恒生指数日线图（截至 2019/03）.
数据来源：因子动物园，Wind.
图 4 ：10 年期国债收益率走势图（2017/01 - 2019/03）.
数据来源：因子动物园，Wind.
股市大幅回升的同时，黄金走势倒也算稳健，国债期货虽有所下跌，但幅度也还可接受，因此，这些对冲性仓位倒也没有大幅抵消幽灵在股票上的盈利。按说风险偏好的显著回升，应能缓解幽灵心中的担忧，但事实上，他对经济和市场前景的担忧反而进一步加剧了。主要有 2 点考虑。首先，各国的通胀率虽有所回升，但欧美日等发达市场，总体仍不及近年平均水平和政策目标，而中国相对较高的通胀又会限制央行进一步的政策空间。这些都使得全球经济的前景并不乐观。
图 5 ：主要国家 CPI 走势图（截至 2019/03）.
数据来源：因子动物园，Wind.
其次，虽然 2019 年一季度，中美经过多次谈判磋商，就贸易冲突取得了不少进展，但贸易战的阴影仍笼罩着中美乃至全球经济，尤其是特朗普本人的取向和行为的巨大不确定性。此外，过去 2 年，特朗普将经贸领域核心官员悉数换为了对华鹰派人物。不仅如此，特朗普政府针对欧盟和日本等盟友，也发起了数起加征关税等贸易保护措施。这显示贸易保护主义可能是未来国际经济金融领域的长期趋势。以史为鉴，上世纪 30 年代的大萧条期间，贸易保护主义正是加剧经济下滑和市场崩溃的重要推手之一。在这样的背景下， 2019 年 1 至 2 月，利用债券和黄金区间波动的走势，幽灵进一步加仓债券和黄金，最终将其债券和黄金持仓几乎翻倍。这也意味着幽灵 2019 年的投资策略有了一些变化。他对避险资产的投资，不再仅仅是对冲交易，而转变为基于对全球宏观经济形势的悲观预期的主动选择，即从一个股票基本面交易者，转向了全球宏观交易。但同期中美两国国债相对疲弱的走势和日益增大的波动，也给了幽灵不小的压力，担心因自己判断错误而导致不可接受的损失。毕竟，建立这些仓位的初始目的是为了对冲股票持仓对全球经济下滑的敞口。因此，在国债期货持续数月走势不符合预期且波动开始放大的背景下，幽灵也变得有些焦虑，开始担心自己的持仓是否有问题：一是宏观基本面是否还支持这笔交易，二是自己的持仓是否承担了过度的风险。事实上，作为一个成熟的基本面交易者，幽灵信奉巴菲特的论点——“风险是本金的永久损失”。因此，他通常对于中短期波动并不是特别在意。但宏观交易同他以往的股票交易有一个显著的区别，需要利用大量的杠杆。这使得幽灵面临同套利交易者类似的处境：也许他最终是对的，但由于采用了高杠杆，他活不到胜利的那一天。因此，幽灵结合最新的数据，对自己的交易逻辑和持仓进行了仔细的审查。经过反复的分析，幽灵确认自己的长期判断没有问题，全球经济并没有明确的复苏势头。但同时他也承认，在走势不明朗——尤其是短期市场情绪回升——的背景下大量加注债券，可能并不是最好的选择。此外，他认为相比债券，黄金是当前表达他的宏观判断——实际利率下行——的更好的资产。而从估值角度看，相比已接近 2018 年以来高位的债券，此前表现平平的黄金，确实也更便宜。特别地，综合各方面数据进行分析，幽灵认为随着利率的下降，黄金有机会站上 1500 至 1550 美元/盎司甚至更高的位置，这意味着相对于最新价格超过 20% 的涨幅。基于这几点考量，他不认为当前的总体交易有问题，但在持仓结构上，确实需要调整。因此，幽灵大幅减仓了国债期货，并适当增加了黄金持仓。通过这样的调整，他可以以更有效率的持仓结构来表达自己对全球经济的悲观态度，同时也大大降低了由国债期货的大幅波动带来的短期风险。2019 年 4 月上旬，创业板指触及反弹高点开始回落，4 月中下旬，港股和沪深 300 指数也先后触及高点。在短暂回升后，于 5 月开始了新一轮下跌。美股也于 5 月结束反弹，步入跌势。全球股市集体重回跌势。相应地，利率迅速下滑，国债期货在 4 月下旬结束跌势，开始回升。黄金继续不温不火地围绕 60 日和 120 日均线折腾，等待选择方向。
图 6 ：恒生指数日线图（截至 2019/06）.
数据来源：因子动物园，Wind.
在市场已经有反转迹象之时，特朗普推倒了多米诺骨牌，幽灵的坚持和果断开始得到回报。5 月 6 日，特朗普突然宣布，将从 5 月 10 日起，对中国价值 2000 亿美元的进口商品加征关税，税率从 10% 提高至 25%。全球股市一片哗然，港股应声大跌近 3%，刚结束五一小长假的 A 股更是暴跌约 6%，离岸人民币也在接下来两周的时间内贬值约 2100 点，再度逼近 7.0 整数关口，中美国债利率纷纷下行。当然，于幽灵而言，最为重要的是，黄金应声上涨。5 月 13 日，中国宣布将对美国采取反制措施，美元黄金和人民币黄金跳涨，于 14 日触及短期高点后回落，但回落幅度非常有限。幽灵则趁机进一步加仓。此处幽灵的选择非常睿智。考虑到本轮行情趋势逐渐明确且来势凶猛，也开始印证自己的中长期判断，除了小幅加仓黄金，幽灵还更多加注了弹性更大的白银，以最大化潜在收益。与此同时，各国本就不高的通胀水平在二季度进一步回落。疲弱的经济、通胀和市场表现，使得降息预期进一步升温。5 月底，黄金连续 3 日大涨，人民币黄金一举突破 300 元/克，刷新 2013 年 4 月以来的新高。美元黄金稍弱，但随后也于 6 月 19 日突破 1350 美元/盎司的一年高点。6 月下旬，人民币黄金和美元黄金分别触及阶段性高点 323.05 元/克和 1442.9 美元/盎司，相比 5 月的低点，分别上涨约 16% 和 12%。幽灵开始迎来收获。而随着降息的板上钉钉，股市也在 6 月企稳回升。这帮助幽灵进一步扩大了收益。
图 7 ：人民币黄金期货日线图（截至 2019/06）.
数据来源：因子动物园，Wind.
图 8 ：人民币黄金期货月线图（截至 2019/06）.
数据来源：因子动物园，Wind.
图 9 ：美元黄金期货日线图（截至 2019/06）.
数据来源：因子动物园，Wind.
5 至 6 月的大波动之后，7 月又迎来了相对平静的时期。利率停止下降，股市和商品也纷纷步入盘整。当然，平静总有被打破的时候。8 月 1 日（美国当地时间 7 月 31 日），美联储宣布降息，幅度 25 bp，并将结束缩表计划。这是 2008 年金融危机以来的第一次降息。虽然美联储主席鲍威尔似乎不情不愿，并表示这是经济周期中的正常调整，并不意味着美国开启新一轮降息周期。但这也表明，市场对美国乃至全球经济和通胀的担忧不无道理。特朗普总统则认为降息幅度太小，美联储应该更加激进。黄金的反应也因此颇为神奇。也许是由于降息幅度不及市场预期（有部分人预计降息 50 bp，但美联储最后仅降息 25 bp），显示美联储对未来实际利率的下行趋势持保留态度，黄金在降息当天大跌。但第二天便大涨，并很快结束了为期 1 月左右的调整，再创新高，开启新一轮上涨趋势。白银也不甘示弱，走出了类似走势，且弹性更大，涨幅也更大。9 月 4 日，美元白银触及最高点 19.75 美元/盎司，相比 5 月底的低点 14.265 美元/盎司，涨幅高达 38%。幽灵终于迎来了自己的丰厚回报。随着金银触及幽灵的主要目标价格，加之其短期涨幅很大，幽灵开始逐步减仓。同期原油市场逐步企稳回升，也是促使幽灵大幅削减仓位的重要因素之一。毕竟，若原油价格大幅上涨，那么，通胀难免再起，至少一段时间内，幽灵的主要交易逻辑就不成立了。在 9 月 5 日白银大跌后，幽灵也便清掉了白银持仓和相当部分黄金持仓，仅保留一部分用于对冲股票持仓。结合股票交易，这一系列交易为幽灵带来了高达 1000 万的利润，相比其 500 万的本金，回报率高达 200%，而用时不到 1 年。要知道，8 月底还有新闻称，Dalio 交易美债巨亏，其以稳健著称的基金年内亏损 6% 。
图 10 ：美元白银期货日线图（截至 2019/09）.
数据来源：因子动物园，Wind.
图 11 ：美元黄金期货日线图（截至 2019/09）.
数据来源：因子动物园，Wind.
我们以幽灵最主要的黄金交易的日线图，来看一下他在过去一年主要的交易操作。可见，随着交易逻辑日渐清晰，在不断确认其核心交易理由未改变的前提下，幽灵能在契合其交易理念的区域及时调整仓位，并长期坚定持仓，最终斩获丰厚的利润。
图 12 ：幽灵主要交易信号图.
数据来源：因子动物园，Wind.
回头看整笔交易，幽灵自己其实也多少有些心有余悸，毕竟是投入了不少资金的中长期交易，且仓位较高，虽然对自己的分析判断有很大的把握，但毕竟行情要一步一步走，需要的时间并不可知，而在有较高杠杆的情况下，持仓过程中的反向波动，可能迫使你不得不以大幅损失提前离场。这与套利交易者面对套利限制是非常类似的情况。
我自己完全能理解这种感受。毕竟，基本面和宏观交易这样需要较长时间来兑现的交易，持仓过程中会有不小的心理压力和考验，不仅需要严密的逻辑分析，也需要不断收集新的信息来更新自己的判断，并据此采取行动。首先，他用自己的钱交易，因此没有太多来自客户的短期业绩压力，只要自己相信自己的判断，且做好合理的资金管理，避免爆仓风险，就可以一直做下去，当然，期间的心理压力仍然是不小的。其次，他在过去数年逐渐建立起了自己的分析框架体系，并凭借成功的交易经历，将自己的能力圈逐渐由股票基本面交易拓展至依据全球宏观交易而为的宏观交易。过往的成功交易经历给了他充足的信心，在走势不利但没有影响长期判断的新信息时，能耐心坚定地持仓。例如，在今年 3 月份前后最难熬的时期，虽然幽灵对自己的持仓结构进行了大幅调整，但总体判断和交易方向是没有改变的。彼时幽灵连续好几天在同园长的交流中表达过焦虑和担心，园长基于“持有能让自己安心睡觉的仓位”的原则，也谨慎表达过要不先暂时减仓，等趋势明确或思考清楚后再重新加仓的建议。但幽灵在自己反复分析后，认为宏观形势并未改变，因此虽略有焦虑，但仍坚持自己的纪律，耐心持有仓位。再次，他善于、敢于及时认错。在出现错误时，及时认错也是非常重要的。毕竟，投资如战场，重要的是活下来，而非成为不会错的股神。事实上，很多人是能较为及时地看到自己投资中的问题的，但往往并不愿、不敢及时纠错，因为那样会显得自己很蠢。可以看到，幽灵在这笔历史近一年的交易中，也有过判断失误，有过冲动交易导致头寸巨大超过可接受范围的情况，但他也能在酿成惨剧前及时纠正，从而为后续在有利的时机从容扩大头寸，捕获优异的回报做好准备。最后，对于一个交易观点，可能有很多种表达这个观点的具体交易方式，投资者的重要工作之一，便是适时地选择最有利的工具，来表达自己的观点。对于宏观交易者，更是如此。幽灵也有意识地在进行类似的思考和选择。从前述过程可以看到，幽灵至少做过两次选择。一是在 3 月份将国债换为黄金。二是在 5 至 6 月，选择加仓白银而非黄金。第一个选择事后看不一定带来更高的回报，但至少让幽灵更加专注。第二个选择则直接带来了高得多的回报，尤其是在杠杆的作用下。
这就是我们想同您分享的交易故事，一个如你我一样的普通交易者在 2019 年获得巨额回报的故事。当您完整阅读完这个故事，跟随着我们一起复盘这笔交易后，第一反应大概不会觉得幽灵非常牛，而更会思考，自己可以从中借鉴什么。事实上，幽灵的这种长期与重仓交易方式并不一定适合所有人（包括我们动物园管理员也做不了这样的交易），这需要对宏观大势的深入理解，也需要足够的风险容忍度和耐心，以及判断力。用幽灵自己的话说，“需要有对资产和市场行为的高阶知识”。但这不妨碍我们从中借鉴、学习。真正值得我们玩味的是交易的过程。如何形成自己的交易体系，如何坚持正确的仓位，如何及时清除错误的仓位，直至最终获取交易的成果和可观的回报。这同美国的幽灵想分享给我们的，其实是一致的，只是大家的形式、风格不同而已。我们想，若您能像幽灵一样持续专注地思考，构建起自己的完整交易体系，并在交易过程中不断地检查最新的情况是否还符合自己的判断，并据此修正错误，拿住该坚持的仓位。那么，假以时日，您也可以获取同样优异的业绩。当然，更有可能的是，您其实一直也是这么做的，也一直有着优异的投资业绩。另外，我们也可以看到，不管具体理念/方法如何，这些基本的道理是相通的，都需要深度的投入，和足够的坚持，以及灵活。这些特质可能看似矛盾，但放在投资交易的特定环境下，其实并不冲突。如果能处理好，那么，优秀的业绩也便指日可待。期望幽灵的故事能给予您更多信心，沿着自己的风格，越做越好！最后，让我们感谢幽灵，愿意同我们无私地分享他的交易故事和思考。当然，出于保护隐私的需要，我们不会分享幽灵的个人信息。若您特别想与幽灵交流，可私信我们您的联系方式，我们会转给幽灵，由其自己考虑决定。若您有着优（hao）秀（kan）的灵（yan）魂（zhi），幽灵同意的概率大概会大不少，毕竟，如此厉害的人，自然是追求优（mei）秀（li）的。
本文仅为分享幽灵的投资故事，文中分析不代表任何投资建议。
题图：Splashing Waves, from www.pexels.com.