《金融研究》 2020年第4期目录及摘要

《金融研究》 2020年第4期 总第478期

目 录

信用与资本

——开发性金融研究

陈元

中国金融四十人论坛常务理事会主席

摘要：资本是关系到当下和长远发展的重要命题，而信用是实现从财富到资本转化的关键要素。本文从四个维度考察信用与资本的关系。一是关于信用的产生和演进，指出了信用产生的两个必要条件，并从社会财富三个阶段来审视信用和资本相互作用的演进过程。二是信用的性质和功能。讨论了信用的基本性质，以及规范商品和资本交易、促进资本形成以及信用的金融功能等基础性功能，并进一步讨论了信用的证券化功能以及金融市场建设功能。三是当前信用体系面对的新挑战和新问题。首先提出了美元外汇储备在一定意义上是美元信用对中国储蓄的证券化，是全球信用美元化的组成，在资本匮乏阶段是必要选择，而当下需要对财富和资本寻找新的载体，需要考虑和实现减少对美元的依赖。其次，从深化对国家信用的运用角度对解决问题的路径进行了思考，初步提出了通过发行以国家信用为基础的股权证券化工具，解决长期资本不足问题，应对当前挑战的设想。四是在回顾和总结部分，本文指出，信用的形态会随着资本发展而不断演进，从个人到企业、国家再到国际，从债务信用升级为命运信用即股权信用，乃至尚未出现的国际股权信用，是未来信用发展的方向。

金融发展、企业创新与经济增长

庄毓敏，储青青，马勇

中国人民大学财政金融学院/中国财政金融政策研究中心

摘要：本文通过在一般均衡模型中引入银行部门，考察了金融发展对企业创新和经济增长的影响。基于模型的理论分析表明，在均衡状态下，金融发展可以提高经济中储蓄向投资转化的效率、缓解信息不对称，有效降低了研发部门的外部融资成本，从而促进企业增加研发投入，并推动经济实现更高速的增长。在此基础上，本文以中国31个省份2008—2016年的面板数据对上述结论进行了实证检验，相关结果表明：（1）金融发展对企业研发投入具有显著的促进效应；（2）在工业化程度、外商投资水平较高的地区以及政府支出水平较低、人才资源相对短缺的地区，金融发展的促进作用更加明显；（3）企业研发创新可以有效推动经济增长，且在金融支持实体经济中发挥了重要的中介作用。本文的理论和实证分析揭示了“金融发展—企业创新—经济增长”的内生性传导机理及其在中国的体现，从而为金融支持创新型经济增长的改革逻辑奠定了初步的理论和经验基础。

收入不平等、政府支出与实际汇率

——基于跨国面板数据的研究

梅冬州，吴梦涛，钱铁峰，谭松涛

中央财经大学国际经济与贸易学院

清华大学经济管理学院

中国人民大学财政金融学院

摘要：已有较多研究讨论了实际汇率的决定因素，而从收入不平等角度出发的研究并不多。本文搜集和整理了172个国家和地区1970年到2016年的跨国面板数据，分析了收入不平等对一国实际汇率的影响，并引入政府支出探究了收入分配对非贸易品部门和实际汇率的影响机制。实证检验结果表明，对于非OECD国家，收入不平等和实际汇率显著负相关，即收入越不平等，实际汇率高估越严重，而在OECD国家中这一现象并不存在。进一步的影响机制分析发现，对于非OECD国家，一国收入不平等加剧会导致该国政府支出增多，从而扩大了非贸易品部门规模，导致非贸易品的相对价格上升，使得实际汇率高估。

融资约束、金融市场化与制造业企业出口国内增加值率

张盼盼，张胜利，陈建国

南开大学经济学院

浙江大学经济学院

南开大学经济学院/中国特色社会主义经济建设协同创新中心

摘要：融资约束是制约中国企业发展的一个关键性因素。本文系统地检验了融资约束对制造业企业出口国内增加值率（DVAR）的影响和机制以及金融市场化在该影响中的调节作用。研究结果发现:（1）融资约束显著抑制了制造业企业出口DVAR的提升，这一结果在考虑测量误差和内生性问题后依然稳健。（2）影响机制检验结果显示，技术创新是融资约束抑制制造业企业出口DVAR提升的重要机制。（3）异质性分析显示加工贸易企业、民营企业和外资企业、低生产率企业、东部地区企业的融资约束对其出口DVAR提升的抑制作用较大。（4）金融市场化进程中的利率市场化能够有效缓解融资约束对制造业企业出口DVAR提升的抑制作用，而影子银行规模扩张则加重了融资约束对制造业企业出口DVAR提升的抑制作用。因此，缓解制造业企业的融资约束，提升其技术创新能力，推进并完善金融市场化水平是提升中国制造业出口DVAR，增强外贸获利水平的重要途径。

地方竞争是否阻碍了地方政府债务绩效的提升？

——理论框架及空间计量研究

洪源，陈丽，曹越

湖南大学经济与贸易学院

湖南大学工商管理学院

摘要：本文从举债行为策略视角考察地方竞争对地方政府债务绩效的影响。首先，从不同地区间举债行为策略互动的视角对地方竞争如何影响地方政府债务绩效进行理论诠释，其次，在采用Global超效率DEA方法测度地方政府债务绩效的基础上，突破空间独立性假设，运用空间杜宾模型对地方竞争影响地方政府债务绩效的效果及空间外溢性进行实证检验。研究发现，在地方效用最大化目标导向下，无论是地方税收竞争还是公共投资竞争，都对债务增速产生了较为显著的正向影响和空间外溢效应，导致地方采取主动扩大债务规模的举债行为策略。与此同时，随着债务规模的持续增长，无论是地方税收竞争还是公共投资竞争，都将对债务绩效产生“规模报酬递减”的负向影响和空间外溢效应，尤其是公共投资竞争的影响效果更加明显。进一步地，如果考虑到可能存在预算软约束现象，地方竞争还将与预算软约束行为相结合，对债务绩效产生了“使用效率递减”的负向影响。本文结论为通过债务合理使用来促进经济高质量发展，防范化解地方政府债务风险提供了政策启示。

对外开放是否导致银行业的风险上升？

——基于外资持股比例与海外资产占比的实证检验

马理，何云，牛慕鸿

武汉大学经济与管理学院

中国人民银行研究局

摘要：对外开放是否导致商业银行的风险上升，以往学者的研究结论并不统一。本文基于中国392家商业银行的微观数据，检验了“引进来”（用外资持股比例作为替代指标）与“走出去”（用海外资产占比作为替代指标）对商业银行风险承担行为的影响。结果显示，对外开放与商业银行的风险之间呈现非线性曲线特征并存在临界点；对中小型商业银行而言，过高的外资持股比例与过低的境外投资规模会带来风险；对大型商业银行而言，境外投资规模存在一个阈值区间，在阈值区间内，可能导致银行风险上升。政策建议是：外资参股中小型商业银行的比例可能不宜过高，鼓励中小型商业银行加大境外投资力度，大型商业银行可以根据特定时期的目标来调整对外开放策略，同时应强化风险预警与防范手段，在坚持与扩大银行业对外开放的背景下，实施宏观审慎原则，维护我国金融体系的整体稳定。

绿色信贷政策得不偿失还是得偿所愿？

——基于资源配置视角的PSM-DID成本效率分析

丁宁，任亦侬，左颖

东北财经大学金融学院

摘要：党的十九大报告聚焦生态文明体制改革，明确提出了发展绿色金融的战略要求。商业银行作为实施绿色信贷政策的主体，更加关注因此而产生的成本效率问题，即考量银行自身是得不偿失抑或得偿所愿？本文基于2005—2017年间73家中国商业银行的数据，首先，运用SFA模型测算商业银行的成本效率；其次，运用倾向得分匹配—双重差分法（PSM-DID）实证分析绿色信贷政策对银行成本效率影响的净效应；最后，采用边际动态检验方法考察绿色信贷政策净效应的影响趋势。文章发现绿色信贷政策的实施会通过成本效应机制降低银行成本效率，但同时因其改善了银行的信贷风险管理、提升了银行的声誉，从而对银行成本效率施加正向影响。此外，文章还发现绿色信贷政策的净效应呈现U型趋势，表现为2007—2013年绿色信贷政策净效应负向影响加深，2014年后出现转好信号，现已越过U型谷底。因此，从长期看，绿色信贷政策将有利于银行成本效率提升。

市场模式、政府模式与城商行流动性风险化解

——一个三期博弈的分析框架

刘向明，邓翔欧，藏波

中国人民大学财政金融学院

中国工商银行

摘要：分析城商行流动性风险化解中的政府手段和市场机制，对于下一步规范城商行营商环境、化解流动性风险具有参考意义。本文首先通过银行间的博弈模型，发现政府持股比例越高会增加城商行同业负债比例，进而提高流动性风险发生的可能性；当经济处于下行周期时，全社会资金需求不足，大型银行资金投放的机会成本降低，有利于城商行获得同业负债，但却进一步积累了流动性风险。其次，通过系统GMM对2011—2018年80家城商行的非平衡面板数据进行分析，实证结果验证了理论假说。最后，结合理论与实证分析，进一步提出政府行为边界，破除隐性担保，建立城商行资金内部定价机制以及完善城商行监管体系等方面的政策建议。

私人信息、公开信息与中国的金融市场参与

李俊青，李响，梁琪

南开大学经济学院

摘要：金融市场的发展能够为长期的经济增长提供动力，家庭对金融市场的有限参与是制约金融发展的重要因素之一。2015年中国绝大多数家庭未能参与金融市场。本文采用倾向得分匹配方法考察了私人信息和公开信息对家庭金融市场参与的影响以及两者的影响差异。基于2015年CGSS数据集的分析结果显示，家庭拥有金融市场私人信息或者能够充分获取公开信息都会显著提升其参与金融市场的概率。家庭获取公开信息的渠道越广泛，经由各种渠道获取的公开信息越多，参与金融市场的概率就越高。总体而言，充分获取公开信息比拥有私人信息对家庭金融市场参与的影响更大，这是源于个体对两种信息质量预期的不同。公开信息具有比私人信息更广泛的信息来源和更强的可验证性，这提升了家庭对公开信息质量的预期，为其提供了参与金融市场的更大激励。对中国而言，改善政策制定和执行的效率以及政策承诺的可信性有助于提升家庭对公开信息质量的预期，从而鼓励家庭参与金融市场。

债券市场的评级信息能改善股票市场信息环境吗？

——来自分析师预测的证据

林晚发，赵仲匡，刘颖斐，宋敏

武汉大学经济与管理学院

摘要：本文研究发现，信用评级增加了分析师预测的公共信息，同时没有减少分析师预测的私有信息，即信用评级信息能够改善股票市场信息环境。具体地，本文利用2006-2016年上市公司数据实证发现，信用评级能显著提高分析师预测精度、降低分析师预测分歧度与乐观偏差，且这种效应在信息不对称程度高、低能力分析师跟踪的企业以及外资参股的评级机构中更加显著，这说明信用评级向分析师提供了新的信息。进一步地，信用评级只增加了分析师预测的公共信息，对私有信息没有显著影响，同时也不影响分析师的调研行为，上述结论表明信用评级信息披露并不影响分析师拥有私有信息的优势，且信用评级机构与分析师之间存在互补而非替代关系。因此，金融监管应该加强对评级机构尽职调研的要求，充分发挥信用评级机构的信息中介功能。

首日涨停板制度与IPO解禁效应

——基于投机泡沫视角的分析

唐斯圆，宋顺林

清华大学经济管理学院

中央财经大学会计学院

摘要：本文以2006—2016年上市的1397家公司为研究样本，实证检验了首日涨停板制度对新股解禁效应的影响。结果发现：首日涨停板制度实施期间发行的新股，解禁时有显著更差的市场表现，［-30，30］窗口期间的超额回报低至-8.43%，同时有更小的异常交易量和异常波动率；新股上市时股价高估程度越大、投资者情绪越高，首日涨停板制度对解禁效应的影响越强。上述结果支持了Hong et al.（2006）提出的“解禁与资产泡沫破灭”的理论，即首日涨停板制度导致新股发行后投机泡沫累积，投机泡沫破灭导致解禁时更大幅度的股价下跌。本文的研究结论补充了首日涨停板制度后果的文献，并对防范金融风险和完善新股市场化改革具有一定的政策参考价值。

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   《金融研究》是由中国人民银行主管、中国金融学会主办，中国人民银行金融研究所《金融研究》编辑部编辑出版，对国内外公开发行的正式出版物。创刊40年来，已成为引领我国学术前沿的理论性、政策性、实践性兼备的权威学术期刊。

2005年荣获第三届国家期刊奖。

2012年入选国家社科基金资助期刊。

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