明星药的诅咒：康辰药业上市首年利润下滑之谜
【业绩变脸系列报道】
2018年在A股上市的有105家公司，其中有41家在2018年出现业绩下滑，占比39.05%。其中，2018年净利润出现大幅下滑且下滑30%以上的有12家，分别为康辰药业（603590）、越博动力（300742）、南京聚隆（300644）、中铝国际（601068）、南京证券（601990）、芯能科技（603105）、天永智能（603895）、长城证券（002939）、西菱动力（300733）、华夏航空（002928）、天邑股份（300504）、百华悦邦（300736）。
其中，康辰药业（603590）去年归母净利润大幅下滑44.88%。
北京康辰药业股份有限公司成立于2003年，拥有目前国内血凝酶制剂市场唯一的国家一类新药苏灵，是一种高纯度、单组分血凝酶临床止血药物，被广泛用于减少手术中的出血，以及控制术后、创伤及疾病引起的出血。于2018年8月27日在上海证券交易所上市。
康辰药业2018年年度报告显示，公司去年实现营收10.22亿元，同比增加73.08%；归母净利润2.64亿元，同比减少44.88%；扣非后归母净利润1.88亿元，同比增加11.05%；经营活动产生的现金流量净额2.63亿元，同比减少2.73%。
公司营收高速增长，明星药苏灵毛利率高达95.08%，却还出现业绩大幅下滑。作为上市首年的康辰药业，上市首年即业绩变脸，背后暗藏了什么秘密？
销售费用增长迅猛
报告期内，公司营收同比增加73.08 %，但各项费用均大幅增加，其中增幅最多的是销售费用。据年报显示，销售费用从2017年的2.91亿元增加至2018年的6.03亿元，增长106.96%；研发费用从2017年的0.32亿元增加至2018年的0.8亿元，增长149.48%。以上两项增幅均超过了营收，为净利下滑的首要原因。
据上图所示，占营收比增幅最大的是销售费用，期内已升至59%，一年内增加了3.12亿元，而营收期内仅增长了4.31亿元。销售费用占营收比远高于同行业可比公司灵康药业（53.61%）、康弘药业（45.83%）、海辰药业（48.07%）、丽珠集团（38.27%）的销售费率，居同行业可比公司之首。
对此，公司在年报中表示，“报告期内，‘两票制’政策全面落地，公司直接客户中配送经销商收入占比大幅提升，公司所承担的市场推广费增加”。报告期内，宣传推广费达5.8亿元，较2017年的2.95亿元增长了近一倍。
与此同时，公司的产品苏灵在中国血凝酶制剂市场具有领导地位，其销售额自2012年起已位居细分市场第一位。报告期内，在宣传推广费增长近一倍的情况下，苏灵的销售额仅增长了64.39%。可以看出，巨额的宣传推广费并未对销售额的增长有很大帮助。
除此之外，近年来研发的投入增长有限，研发投入占营收比重较低，甚至有所下降。2018年研发费用只有0.8亿元，研发投入不及宣传推广费的七分之一。另一方面，公司在年报中披露，目前在研项目涉及肿瘤、血液等多个领域，主要有4种化药1类药和2种仿制药，但只有2种化药1类药进入临床试验阶段。
公司目前上市的产品仅有苏灵一种。据南方医药经济研究所数据显示，作为止血药市场中规模最大品类，血凝酶制剂只有4个已批准上市产品，其中创新药1个、仿制药3个。其中，苏灵作为该领域的唯一创新药，以36.13%的市场份额高居第一，其毛利率也因此达到95.08%。然而，在苏灵无竞争对手的情况下，仍将一半以上的营收用于宣传推广。作为一家生物创新药研发企业，加大宣传推广只会短期的营收增长，而在研项目对公司未来业绩增长更加重要。
公司在只有单一产品的情况下，很明显的重推广轻研发，并不利于生物创新药企的未来发展。
IPO冲刺阶段卖股权获利3.52亿
根据公司招股书显示，2017年，公司向国药股份（600511）转让国药康辰49%股权，产生投资收益3.52亿元，直接计入了当年净利润，致当年净利润高达4.79亿元。对此，公司表示，“国药股份为解决其与国药控股同业竞争历史遗留问题，提出收购国药康辰股权，并非公司的主动行为”。因此，对于2018年的净利润大幅下滑，公司在年报中说明，“系公司上年同期转让国药康辰股权产生的投资收益较高所致”。
与此同时，去年公司通过转让金草片的全部技术资料获利9800万元，扣非后归母净利润仅剩1.88亿元，同比增长11.05%，涨幅远低于营收增幅。
由上图可以看出，公司在上市前后扣非后归母净利润几乎没怎么涨。在销售费用剧增的前提下，公司深陷增收不增利的困境。
应收账款增加
据年报显示，2018年1年内新增应收账款2.31亿元，占营收的22.6%。公司也为此计提了1153.24万元的坏账准备，也是造成净利润下滑的原因之一。
期末应收账款余额前五名合计9691.07元，占应收账款期末余额的42.02%。但是，在2018年年报中，公司并未披露欠款方信息，估计是不想让投资者知道具体是哪些客户的应收账款收不回。
在招股书中，公司披露了2018年1-6月的前五大客户分别为：康美药业、国药控股（湖北）、上药思富（上海）、国药控股（北京）、国药康辰，以上均为其配送经销商，均采取赊销，合计1.17亿元，占2018上半年期末应收账款余额的58.21%。而2017年期末的应收账余额仅为6752.34万元。对此，公司表示，“应收账款余额的增加主要是因为随着“两票制”在全国各省份逐步落地，公司客户由推广配送经销商转变为配送经销商，公司给予配送经销商一定的信用额度”。
此外，前段时间涉嫌300亿财务造假的康美药业出现在2018年半年报的大客户名单中，让人颇感意外。无独有偶，因康美药业财务造假持续发酵影响，被证监会立案调查的广东正中珠江会计师事务所同为康辰药业的审计。
随着正中珠江被立案调查以来，至少已有6家上市公司续聘正中珠江的议案被否决或被取消审议。但是，康辰药业对此还没有进一步举措。带着疑问，时代数据记者多次致电公司董秘办，均无人接听。
2019年一季度销售费用仍居高不下
根据2019 年第一季度报告数据显示，公司一季度营收1.93亿元，同比增加4.96%；其中，销售费用为1.23亿元，占营收比为63.73%，同比增加11.82%，增幅仍大于营收增幅。
数据来源：时代数据、Wind、南方医药经济研究所、康辰药业2018年年度报告
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